Aktualizacja raportu. Famur FMF PW; FMFR.WA

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 28 listopada 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 3.3 PLN Famur Przemysł Elektromaszynowy Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) WIG 2,50 PLN 3,2 PLN 1,20 mld PLN 0,13 mld PLN 0,30 mln PLN Struktura akcjonariatu TDJ S.A. 71,28% ING OFE 6,53% Tomasz Domogała 5,68% Aviva OFE 5,61% Pozostali 10,90% Strategia dotycząca sektora W sektorze zauwaŝalne jest oŝywienie popytu płynącego ze strony kopalni zarówno krajowych jak i zagranicznych. Na rynku krajowym decydujące znaczenie ma wymiana starego i zuŝytego parku maszynowego działającego w kopalniach. Natomiast w przypadku kopalni zagranicznych zauwaŝalne są inwestycje mające na celu zwiększenie mocy produkcyjnych juŝ operujących kopalni, oraz inwestycji zwiększających bezpieczeństwo wydobycia. Profil spółki Famur jest dostawcą kompletnych systemów wydobywczych dla kopalń, w tym zmechanizowanych kompleksów ścianowych, obudów zmechanizowanych, oraz podpór i siłowników hydraulicznych. Spółka jest dostawcą urządzeń do transportu i przeładunku róŝnorodnych materiałów masowych oraz do transportu ludzi. Do grupy naleŝą równieŝ dwie odlewnie produkujące na potrzeby przemysłu stoczniowego i samochodowego. Kurs akcji FMF na tle WIG Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl Famur FMF PW; FMFR.WA W inwestycjach górniczych aŝ wrze... Kupuj (PodwyŜszona) Mimo spodziewanego osłabienia koniunktury w 2012 roku w opinii światowych liderów zaplecza górniczego (Joy Global i Bucyrus) fundamenty dla przemysłu wydobywczego pozostają bardzo silne. Joy Global po zanotowaniu rekordowego w historii Spółki poziomu portfela zamówień (3,2 mld USD) w 2012 roku spodziewa się, Ŝe wydatki na inwestycje górnicze ponownie wzrosną (to implikowałoby rekord - około 15,8 mld USD). W kraju po 9m 11 zysk netto trzech największych spółek węglowych wyniósł 1,7 mld PLN i był o 96,9% r/r wyŝszy (JSW 1,1 mld PLN; +2,4% r/r). Na koniec IX 11 zapasy spadły do poziomu najniŝszego od X 08 (1,83 mln ton), a wolumeny sprzedaŝy przewyŝszyły wydobycie o 1,7%. Sprzyjające otoczenie skłania spółki węglowe do zwiększenia wydobycia, za czym idą inwestycje w park maszynowy i udostępnienie nowych wyrobisk. Łącznie KW, KHW i JSW w 2012 roku planują zwiększyć inwestycje o 16% r/r. Krajowi producenci z zaplecza górniczego mogą się okazać w duŝej mierze odporni na spowolnienie w gospodarce. Famur jest obecnie notowany z ponad 25% dyskontem na EV/EBITDA na 2011, 2012 i 2013 rok do spółek porównywalnych. Spółka jest mało zadłuŝona (0,4 dług netto / EBITDA 11) oraz posiada wysokie przepływy gotówki z działalności operacyjnej (od mln PLN przy EBITDA 404 mln PLN). Słabą stroną inwestycji jest niska ekspozycja na rynki eksportowe (16,6% sprzedaŝy w 9m 11). Pozostawiamy cenę docelową na 3,2 PLN oraz podwyŝszamy rekomendację na kupuj dla akcji Famuru (wcześniej akumuluj). Wyniki 3Q 11 W 3Q 11 przychody ze sprzedaŝy wyniosły 212,3 mln PLN, EBIT 43,7 mln PLN i zysk netto 20,8 mln PLN. Spółka podwoiła zysk brutto ze sprzedaŝy w porównaniu do 3Q 10 (+103% r/r), a saldo pozostałej działalności operacyjnej wyniosło 7,6 mln PLN (rozwiązanie rezerw na świadczenia pracownicze oraz koszty restrukturyzacji - w 4Q 10 Spółka przejęła Remag). Saldo na działalności finansowej wyniosło 19,9 mln PLN, na co wpływ miały: strata z tytułu wypłaty dywidendy niepienięŝnej (-7,7 mln PLN), starta z przeszacowania portfela kredytów w EUR oraz wycena transakcji zabezpieczających. Przepływ gotówki z działalności operacyjnej wyniósł 130,3 mln PLN vs 86,2 mln PLN w 3Q 10. Wyniki finansowe JSW, KHW i KW po 9m 11 W 1-3Q 11 JSW wygenerowała 1107,4 mln PLN (+2,4% r/r) zysku netto. Po 9M 11 spółka na inwestycje wydała 965,1 mln PLN (+73% r/r), a w kolejnych latach planuje corocznie inwestować około 1 mld PLN. KW wypracowała 439 mln PLN zysku netto wobec 278 mln PLN rok wcześniej, a na inwestycje wydała 565 mln PLN (+57,9% r/r). W przyszłości KW na inwestycje chce wydawać 1 mld PLN rocznie, o ile nie pojawią się plany udostępnienia nowych wyrobisk. W KHW zysk netto po 9m 11 wyniósł 150 mln PLN vs. +6 mln PLN rok wcześniej. Wydatki inwestycyjne wyniosły 330 mln PLN, a w kolejnym roku wzrosną do 860 mln PLN. (mln PLN) 2009* 2010* 2011*P 2012P 2013P Przychody 445,3 635,9 819,0 834,1 865,0 EBITDA 92,4 115,8 258,4 251,6 258,8 marŝa EBITDA 20,8% 18,2% 31,6% 30,2% 29,9% EBIT 72,4 83,1 150,1 161,3 170,7 Zysk netto 33,6 73,4 101,1 121,7 132,9 P/E 35,8 16,4 11,9 9,9 9,1 P/CE 22,5 11,3 5,7 5,7 5,4 P/BV 2,2 2,1 2,2 1,8 1,6 EV/EBITDA 13,4 10,2 5,2 4,7 4,1 DYield 0,0% 0,0% 7,1% 0,0% 5,1% *Wyniki za lata są skorygowane o rezultaty spółek PGO i Zamet Industry Dom 28 listopada Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki 3Q 11 W 3Q 11 przychody ze sprzedaŝy wyniosły 212,3 mln PLN i były o 71,9% r/r wyŝsze. Przychody ze sprzedaŝy maszyn górniczych wyniosły 134,2 mln PLN i były o 163,4% r/r wyŝsze (efekt wzrostu portfela zamówień, oraz przejęcia Remagu w styczniu 2011), a segment systemów transportu wygenerował obroty na poziomie 39,9 mln PLN (+18,8% r/r). Usługi górnicze (głównie przejęty na przełomie 2010/2011 Pemug) wygenerowały 9,0 mln PLN przychodów ze sprzedaŝy (-5,8% r/r). Pozostała działalność wygenerowała 29,1 mln PLN obrotu (-19,2% r/r) i związana była głównie ze sprzedaŝą węgla w ramach obligacji obejmowanych od KHW. Wynik brutto ze sprzedaŝy wyniósł w 3Q 11 58,8 mln PLN (+103% r/r), a marŝa brutto ze sprzedaŝy wyniosła 27,7% vs. 23,5% w analogicznym okresie rok wcześniej. Wszystkie segmenty poza usługami górniczymi pozytywnie kontrybuowały do wyniku grupy (usługi górnicze zanotowały 0,6 mln PLN starty zysku na sprzedaŝy w 3Q 11). Koszty sprzedaŝy i zarządu wyniosły 22,8 mln PLN (+61% r/r). Koszty sprzedaŝy wzrosły o 434% r/r (efekt zwiększenia obrotów) oraz koszty zarządu o 40,7% r/r (przejęcie Pemugu i Remagu). Saldo pozostałej działalności operacyjnej w 3Q 11 wyniosło +7,6 mln PLN wobec +0,7 mln PLN w 3Q 10. Wynikało to z rozwiązania części rezerw na świadczenia pracownicze oraz koszty restrukturyzacji (w 4Q 10 Remag trafił do właściciela Famuru spółki TDJ, która utworzyła rezerwy na poczet przeprowadzanej restrukturyzacji). Na poziomie operacyjnym wynik wyniósł 43,7 mln PLN (+181,4% r/r). Saldo działalności finansowej wyniosło w 3Q 11-19,9 mln PLN wobec +0,6 mln PLN zanotowanych w analogicznym okresie rok wcześniej. Spółka zaksięgowała stratę z tytułu wypłaty dywidendy niepienięŝnej na poziomie działalności finansowej w wysokości -7,7 mln PLN (wartość wypłaconej dywidendy niepienięŝnej w wyniku zaokrąglenia kwoty do ilości wypłacanych akcji była wyŝsza niŝ wynikało to z realnej wartości wypłacanych aktywów) oraz stratę z tytułu przeszacowania wartości kredytów w EUR w jednostce dominującej (7,5 mln EUR), w efekcie osłabienia się PLN do EUR na przestrzeni kwartału. Na wielkość róŝnic kursowych wpływ miała równieŝ wycena transakcji zabezpieczających. Wynik netto wyniósł 20,8 mln PLN +11,6% r/r. Wynik na działalności zaniechanej w 3Q 11 wyniósł 7,0 mln PLN vs. 5,9 mln PLN w 3Q 10 (działalność wypłaconych w postaci dywidendy niepienięŝnej 6 września br. Zamet Industry i PGO została zakwalifikowana do działalności zaniechanej). Zysk udziałowców mniejszościowych wyniósł 3,6 mln PLN vs. 0,2 mln PLN rok wcześniej (w styczniu bieŝącego roku Spółka przejęła 85% akcji Remag, pozostałe 15% naleŝy do pracowników przedsiębiorstwa). Realizacja prognoz DI BRE dla Famur w 3Q11 (mln PLN) IIIQ2011 IIIQ2010 róŝnica IIIQ2011P wyniki vs. wyniki vs. Konsensus prognoza konsensus Przychody 212,3 123,5 71,9% 178,8 18,7% 194,0 9,4% EBITDA 67,8 28,6 137,2% 50,0 35,6% 56,2 20,7% marŝa 31,9% 18,8% - 28,0% - 29,0% - EBIT 43,7 15,5 181,4% 26,4 65,3% 27,9 56,7% Zysk brutto 23,8 16,1 48,0% 16,4 44,9% bd. bd. Zysk netto 20,8 18,7 11,6% 20,7 0,7% 18,6 12,1% Źródło: DI BRE Banku Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 3Q 11 wyniósł 130,3 mln PLN vs. 86,2 mln PLN zanotowane w analogicznym okresie roku ubiegłego. 28 listopada

3 Inwestycje w górnictwo metali i węgla na świecie Dwaj najwięksi producenci górniczego zaplecza na świecie Joy Global i Bucyrus (Caterpillar) po wynikach 3Q 11 pozytywnie odnieśli się do oczekiwań co do koniunktury na rynku inwestycji górniczych w 2012 roku. Według Zarządu Joy Global fundamenty dla metali w kolejnym roku są bardzo silne, za czym przemawia wysokie zapotrzebowanie na miedź, węgiel i surówkę Ŝelaza z rozwijających się gospodarek Chin i Indii. Zdaniem Joy Global w samych Indiach od początku roku produkcja węgla spadła o 3%, co przełoŝyło się na dwucyfrową dynamikę wzrostu importu. Do końca roku Spółka zakłada, Ŝe import węgla do Indii wzrośnie o około 20% r/r, a w następnym roku o kolejne 20%, dochodząc do poziomu 105 mln ton zaimportowanego surowca. W przypadku Japonii, po trzęsieniu ziemi i tsunami w pierwszej połowie 2011 roku obecnie wyłączonych pozostaje około 34 GW mocy elektrowni jądrowych. Planowane jest, Ŝe około 12GW zostanie przywróconych do pracy, ale powstała luka generować będzie dodatkowe zapotrzebowanie na węgiel w skali 5 MT rocznie. W przypadku USA, mimo spadających cen gazu ziemnego na lokalnym roku i substytucji węgla na gaz, spostrzegany jest wyraźny wzrost eksportu, co utrzymuje produkcję węgla na wysokim poziomie. Joy Global spostrzega równieŝ, Ŝe obecnie bardzo widoczna jest tendencja do większego przeznaczania wolnych przepływów pienięŝnych przez działające spółki górnicze na nowe inwestycje, niŝ na akwizycje dotychczas działających podmiotów. Joy Global spodziewa się, Ŝe inwestycje górnicze w 2012 roku wzrosną w porównaniu z tymi, które zostały zanotowane w roku Podobnego zdania jest Caterpillar nowy właściciel Bucyrus, który spodziewa się dalszego zwiększenia sprzedaŝy przez segment związany z działalnością górniczą. Szacowany budŝet na inwestycje związane z górnictwem metali nieŝelaznych Źródło: DI BRE Banku S.A. Worldwide Exploration Trends 2010 Joy Global S.A. W prezentowanym przez Zarząd Joy Global średnim dwunastomiesięcznym zdobywanym przez koncern poziomie nowych zamówień, ten na koniec 3Q 11 uplasował się na rekordowym poziomie wyraźnie wyŝszym niŝ w 2008 roku zarówno dla górnictwa odkrywkowego i podziemnego. Roczna średnia krocząca nowych zamówień Joy Global od roku 2002 Źródło: DI BRE Banku S.A. Joy Global 28 listopada

4 Na wyŝszym niŝ w rekordowym 3Q 08 poziomie znajduje się obecnie portfel zamówień Joy Global w zakresie górnictwa podziemnego (+28,6% vs. 3Q 08) oraz górnictwa odkrywkowego (+2,7% vs. 3Q 08; -14,3% vs. 4Q 08). Portfel zamówień Joy Global od roku 2008 Źródło: DI BRE Banku S.A. Joy Global Warto zauwaŝyć równieŝ, Ŝe w porównywalnym co w 2008 roku otoczeniu w zakresie inwestycji w światowym górnictwie polskie spółki Famur i Kopex po raz pierwszy wyraźnie zaznaczyły swoją obecność na międzynarodowych rynkach zdobywając zamówienia na dostawę kompleksów w Australii za 131 mln AUD (Kopex) i Chinach za 85 mln USD (Famur + Kopex). W momencie, kiedy backlog światowych koncernów z zaplecza górniczego znacząco wzrósł kopalnie na świecie musiały się wiązać z wydłuŝeniem czasu oczekiwania na dostawę zamówionego sprzętu. Na tym skorzystali polscy producenci maszyn i urządzeń dla górnictwa, którzy zaoferowali krótsze terminy dostawy, a zagraniczne kopalnie w zamian zaakceptowały niŝszą jakość składając zamówienie. Porównanie wielkości zamówień zdobywanych przez lidera z branŝy oraz wielkość portfela zamówień moŝna domniemywać, Ŝe podobna sytuacja moŝe mieć miejsce równieŝ obecnie, a to znacząco zwiększa szanse polskich firm na zdobycie zamówień na globalnym rynku. Inwestycje w górnictwo węgla w Polsce W Polsce na koniec września 2011 roku zapasy na przykopalnianych zwałowiskach spadły do poziomu 1834,1 tys. ton, czyli najniŝej od grudnia 2008 roku. SprzedaŜ węgla w pierwszej połowie roku przekroczyła wielkość wydobycia, a ponadto największa spółka węglowa w Polsce spodziewa się, Ŝe import węgla w bieŝącym roku wyniesie około 15 mln ton (wypowiedź Prezesa Węglokoksu), co wynika bardziej z wysokiego zapotrzebowania niŝ konkurencyjności cenowej importowanego towaru (ten ostatni w rzeczywistości jest droŝszy niŝ węgiel krajowy). Zapasy węgla na przykopalnianych zwałowiskach w 2010 i 2011 roku (tys. ton) (lewy wykres) oraz ceny węgla energetycznego na terenie kraju, węgla ARA i węgla rosyjskiego (PLN/tona) (prawy wykres) Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki Większa atrakcyjność cenowa węgla krajowego względem importowanego, oraz duŝe wolumeny sprzedaŝy przyczyniły się w bieŝącym roku do poprawy wyników finansowych trzech największych polskich spółek wydobywczych. Kompania Węglowa w okresie 9m 11 wypracowała 439 mln PLN zysku netto wobec 278 mln PLN straty w analogicznym okresie roku ubiegłego (plan na ten rok to 500 mln PLN zysku netto), Katowicki Holding Węglowy wygenerował 150 mln PLN zysku netto vs. 6 mln PLN zysku w 9m 10 (plan całoroczny, to listopada

5 mln PLN, ale wydaje się raczej mało osiągalny), a Jastrzębska Spółka Węglowa 1107,4 mln PLN wobec 1133,6 mln PLN rok wcześniej (konsensus rynkowy zakłada wypracowanie w bieŝącym roku 2061,7 mln PLN). Dobre wyniki finansowe, przy rosnących wolumenach sprzedaŝy zainicjowały dyskusję nad potencjalnymi inwestycjami górniczymi, które zaniedbywane w latach wcześniejszych mogłyby doprowadzić do przerwania spadającego wolumenu wydobycia, jaki w Polsce obserwowany był przez długi okres. Ceny węgla energetycznego na Górnym Śląsku (PLN/T) oraz jednostkowy koszt wydobycia kopalń (PLN/T) (lewy wykres) i krocząca średnia arytmetyczna (12m) węgla na Górnym Śląsku (PLN/T) oraz krocząca średnia jednostkowego (12m) kosztu wydobycia (PLN/T) (prawy wykres) w latach Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki Poprawiająca się płynność kopalni pozwoliła juŝ w 2011 roku istotnie zwiększyć poziom środków przeznaczanych pod nowe inwestycje. W przypadku Kompani Węglowej Spółka w bieŝącym roku planuje wydać około 966 mln PLN na nowe inwestycje (+38 mln PLN r/r), a w kolejnych latach około 1 mld PLN, o ile nie pojawią się nowe plany dotyczące udostępnienia nie eksploatowanych dotychczas wyrobisk (wydatki inwestycyjne w 9m 11 wyniosły 565 mln PLN vs. 480 mln PLN w 9m 10). Kompania Węglowa dodatkowo na poczet polepszenia płynności sprzedała w 4Q 11 do Węglokoksu Hutę Łabędy za 293 mln PLN, której akcje otrzymała od Skarbu Państwa na spłatę wieloletnich zobowiązań spółki węglowej. Węglokoks środki na zakup Huty otrzyma z kolei ze sprzedaŝy 4,98% pakietu w Polkomtelu (wpływ gotówki z tego tytułu ma wynieść około 550 mln PLN). Katowicki Holding Węglowy w bieŝącym roku na inwestycje planuje wydać ponad 500 mln PLN (po trzech kwartałach wydał około 330 mln PLN), natomiast w roku kolejnym około 860 mln PLN. Spółka górnicza planuje na ten cel wyemitować obligacje odsetkowe na kwotę około 1050 mln PLN, z czego Prezes w wypowiedziach prasowych szacuje, Ŝe jeszcze 300 mln PLN mogłoby zostać wyemitowane w tym roku. Spółka do momentu rozpoczęcia emisji nadal sprzedawać będzie obligacje węglowe. W sumie wielkość emisji tych ostatnich na dzień obecny to 670 mln PLN, z czego do wykupu pozostało 170 mln PLN. Spółka przed planowanym wejściem na giełdę w 2013 roku musi ustabilizować wydobycie węgla (inwestycje), pozbyć się przeterminowanych zobowiązań, oraz pozyskać środki na potencjalne inwestycje. Roczna średnia krocząca wielkości wydatków górniczych w polskich kopalniach w latach (mln PLN) Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki 28 listopada

6 Jastrzębska Spółka Węglowa po 9m 11 na inwestycje wydała 965,1 mln PLN vs. 557,9 mln PLN w analogicznym okresie roku ubiegłego. Spółka w swojej strategii planuje w latach przeznaczać na inwestycje około 1 mld PLN rocznie. W ostatnim wywiadzie udzielonym przez Prezesa spółki węglowej, ten zapewnił, Ŝe inwestycje w segmencie węgla kamiennego nadal będą postępować, nawet gdyby koniunktura uległa pogorszeniu. Inwestycje mogą zostać ograniczone tylko w części koksowej, gdzie moce produkcyjne muszą być dostosowane do panujących na rynku warunków. Prezes zapewnił, Ŝe spółka na inwestycje w kaŝdym momencie moŝe zaciągnąć obligację na kwotę około 1 mld PLN. Podatek od wydobycia węgla kamiennego? W wywiadzie udzielonym w Radiu RMF FM 22 listopada Minister Finansów Jacek Rostowski przedstawił, Ŝe po nałoŝeniu podatku kopalnianego ze złóŝ miedzi i srebra Ministerstwo w następnej kolejności przyjrzy się innym złoŝom. Minister zapowiedział, Ŝe w kolejnym roku kierowany przez niego Resort pracować będzie nad rozwiązaniami dla gazu łupkowego oraz węgla kamiennego. Naszym zdaniem w obliczu spadających wolumenów produkcji węgla na terenie kraju (spadek z 134,1 mln ton w 1994 do 76,6 mln ton w 2010 roku) oraz wzrastającego zapotrzebowania na inwestycje drenaŝ krajowych spółek węglowych jest mało prawdopodobny. Dodatkowo w 2013 roku Rząd planuje wprowadzić Katowicki Holding Węglowy i Kompanię Węglową na Warszawską Giełdę, co powoduje, Ŝe Spółki te musiałyby zahamować spadkowy trend w wydobyciu, aby uzasadnić godziwą wycenę sprzedawanych aktywów. Aby to do tego doprowadzić potrzebne są inwestycje w udostępnienie dotychczas nieeksploatowanych pokładów oraz inwestycje w sprzęt górniczy. Dodatkowo pozostaje kwestia relacji między rządzącymi partiami PO-PSL. W exposé Premier zapowiedział reformę Kasy Rolniczego Ubezpieczenia Społecznego, co nie leŝy w gestii współrządzącego Polskiego Stronnictwa Ludowego. Kolejne uderzenie w sprawującego kontrolę nad strategią dla polskiego górnictwa Ministerstwa Gospodarki, kierowanego przez Waldemara Pawlaka mogłoby zostać odczytane, jako wrogie koalicjantowi rozwiązanie. Jest to tym bardziej prawdopodobne, Ŝe w opinii branŝy górniczej sprawy polskiego górnictwa są Ministrowi Gospodarki bliskie. Dodatkowo drenaŝ pieniędzy ze spółek węglowych mogłoby zostać negatywnie ocenione przez górników, którzy posiadają mocną pozycję społeczną (liczba zatrudnionych w sektorze węgla kamiennego na koniec 3Q 11 wyniosła 113,7 tys. osób). Famur vs. Kopex Z punktu widzenia inwestycji zakup akcji Famur niesie za sobą większe bezpieczeństwo (dług netto do EBITDA na koniec 2011 wyniesie 0,4 vs. 2,0 dla Kopex) i wysokie przepływy pienięŝne z działalności operacyjnej (Famur w okresie 1Q 09-3Q 11 wygenerował przepływy z działalności operacyjnej na poziomie 428 mln PLN przy EBITDA 404,1 mln PLN, podczas, gdy w tym samym okresie wygenerował przepływy gotówki z działalności operacyjnej na 232,7 mln PLN przy EBITDA 615 mln PLN). Z drugiej strony Famur nie daje ekspozycji na rynki zagraniczne (w 1-9Q 11 sprzedaŝ eksportowa Famuru stanowiła tylko 16,6%, podczas gdy Kopex w tym samym czasie z wyłączeniem segmentu handlu energią za granicę kierował 45,0% sprzedaŝy), a dodatkowo Kopex historycznie zdobywał juŝ zamówienia z rozwiniętych rynków zagranicznych (np. Australia) i obecna koniunktura zbliŝałaby Spółkę do sytuacji, w której ta zdobywa kontrakt z rynku zagranicznego. Z punktu widzenia dostępności do informacji Kopex jest bardziej transparentny dla inwestorów niŝ Famur (Kopex co kwartał spotyka się z szerokim rynkiem, a Famur tylko w przełomowych momentach). Famur jest bardziej efektywny kosztowo - w 9m 11 osiągnął marŝę operacyjną na poziomie 18,4% (bez pozostałej działalności operacyjnej 16,4%) vs. Kopex 8,6% (segment maszyn i urządzeń dla górnictwa). Nad kaŝdą ze Spółek ciąŝą inne ryzyka, Kopex chciałby w przyszłości rozpocząć budowę kopalni węgla kamiennego, z kolei Famur w przyszłości prawdopodobnie przejmie Glinik (nie wiadomo czy spółkę uda się uratować i jakie marŝe ta będzie przynosiła). Obie Spółki metodą fundamentalną wyceniamy na 7,3 EV/EBITDA na 2012 rok. Famur wyceniamy metodą DCF na 2012 rok ze wskaźnikiem 14,8 P/E, a Kopex 13,5 P/E. NiŜsze zyski Famuru w wycenie DCF są pochodną wyŝszej relacji amortyzacji do EBITDA (Famur na 2012 rok 36%, a Kopex 32%), oraz konieczności uwzględnienia w wynikach Famuru zysków akcjonariuszy mniejszościowych Remag (15%). 28 listopada

7 Wycena Wartość Spółki Famur szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 3,2 PLN. Wycena porównawcza waga Wycena porównawcza (PLN) 50% 2,4 Wycena DCF (PLN) 50% 3,5 cena cena wynikowa 2,9 cena docelowa za 9 m-cy 3,2 W analizie porównawczej Spółkę Famur porównujemy do światowych producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego. Spółki te posiadają rozpoznawalną na wielu rynkach markę i zakorzenioną pozycję. Dlatego uwaŝamy, Ŝe cena rynkowa tychŝe przedsiębiorstw jest notowana z premią, która odpowiada za wspomnianą pozycję tychŝe producentów. Z tego powodu decydujemy się na 20% dyskonto w analizie porównawczej. P/E 2010 P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/ EBITDA 2010 EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P ATLAS COPCO AB-A SHS 15,5 12,0 11,9 11,0 10,1 8,3 8,2 7,6 INDUSTREA LTD 7,7 7,6 6,0 5,3 5,3 4,7 3,8 3,5 JOY GLOBAL INC 19,0 13,4 11,0 9,7 12,1 8,8 7,1 6,4 KOPEX 40,0 9,7 9,3 8,2 10,2 6,9 5,6 4,9 SANDVIK AB 13,3 10,4 10,3 8,9 7,6 6,9 6,6 5,9 EV/ EBITDA 2013P Maksimum 40,0 13,4 11,9 11,0 12,1 8,8 8,2 7,6 Minimum 7,7 7,6 6,0 5,3 5,3 4,7 3,8 3,5 Mediana 15,5 10,4 10,3 8,9 10,1 6,9 6,6 5,9 Famur 16,4 11,9 9,9 9,1 10,2 5,2 4,7 4,1 Premia (dyskonto) 6,0% 14,8% -4,2% 1,6% 0,7% -25,3% -29,0% -30,1% Implikowana wycena Mediana 15,5 10,4 10,3 8,9 10,1 6,9 6,6 5,9 Dyskonto 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wartość firmy na akcję 2,4 Źródło: DI BRE Banku Spółki, których wskaźniki zostały uwzględnione w kalkulacji to: Atlas Copco AB, Industrea LTD, Joy Global Inc, Kopex S.A, Sandvik AB. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu konstrukcji i narzędzi do kopalni. Jego głównymi produktami są narzędzia elektryczne, pneumatyczne, budownictwo i konstrukcje kopalniane. Industrea jest producentem i dystrybutorem sprzętu kopalnianego w Chinach i Australii. Poza tym działa w przemyśle papierniczym i jest dostawcą automatyki dla przemysłu. Joy Global jest dostawcą kompleksowych usług i rozwiązań dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Kopex jest głównym konkurentem spółki Famur na rynku krajowym. Zajmuje się świadczeniem usług górniczych, produkcją maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego, maszyn i urządzeń dla przemysłu, maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych oraz odlewów. Sandvik dostarcza systemy dla producentów metalowych i przemysłu wydobywczego. 28 listopada

8 Wycena DCF ZałoŜenia modelu - Stopa wolna od ryzyka = 6,0% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wzrost FCF po roku 2019 = 2%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0. - Zakładamy, Ŝe w okresie prognozy Spółka będzie wypłacała regularną dywidendę akcjonariuszom począwszy od wypłaty z zysku za rok W modelu ponadto uwzględniamy wypłatę dywidendy pienięŝnej w kwocie 57,8 mln PLN w roku 2011, która przeznaczona jest na opłacenie podatku od zysków kapitałowych (dywidendy niepienięŝnej) akcjonariuszy mniejszościowych niebędącymi instytucjami finansowymi. - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca roku Dług netto korygujemy o wartość wypłaconej dywidendy pienięŝnej, która z dniem 11 sierpnia odcięła się od notowań Spółki (86,1 mln PLN). - Przyszłe przepływy finansowe dyskontujemy na początek września W wycenie uwzględniamy wydatki poniesione na akwizycję Spółki Remag (186,8 mln PLN) oraz na nowe inwestycje w kwocie 47,2 mln PLN. - W naszej waluacji uwzględniamy dotacje w związku z inwestycją w kwocie 37 mln PLN w ramach Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka. Zakładamy, Ŝe dotacje wpłyną na rachunek zysków i strat w pozostałych przychodach operacyjnych w kwocie, w jakiej będzie amortyzowany majątek sfinansowany w wyniku dopłat (zakładana stawka amortyzacyjna 7%). 28 listopada

9 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 819,0 834,1 865,0 891,8 909,7 927,8 946,4 965,3 984, , ,4 zmiana 28,8% 1,8% 3,7% 3,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA 258,4 251,6 258,8 265,9 268,9 266,4 268,1 270,3 273,5 276,7 318,7 marŝa EBITDA 31,6% 30,2% 29,9% 29,8% 29,6% 28,7% 28,3% 28,0% 27,8% 27,6% 31,1% Amortyzacja 108,3 90,3 88,1 87,8 87,6 81,9 80,6 79,5 79,4 79,1 75,2 EBIT 150,1 161,3 170,7 178,1 181,2 184,5 187,6 190,8 194,2 197,6 243,5 marŝa EBIT 18,3% 19,3% 19,7% 20,0% 19,9% 19,9% 19,8% 19,8% 19,7% 19,7% 23,8% Opodatkowane EBIT 29,0 29,5 32,2 34,2 35,4 36,4 37,4 38,3 39,3 40,3 49,4 NOPLAT 121,1 131,8 138,5 143,9 145,9 148,1 150,2 152,5 154,9 157,3 194,1 CAPEX -234,0-23,9-43,9-44,3-44,8-45,2-45,7-46,1-46,6-47,1-75,2 Kapitał obrotowy 9,0-36,3-15,6-9,4-5,6-5,7-5,8-5,9-6,0-6,1-6,2 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 4,4 161,9 167,1 178,0 183,1 179,0 179,3 180,0 181,6 183,2 187,9 WACC 10,6% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% współczynnik dyskonta 0,98 0,89 0,80 0,72 0,65 0,58 0,53 0,47 0,43 0,38 0,35 PV FCF 4,4 143,3 133,3 127,9 118,5 104,4 94,2 85,2 77,5 70,4 65,0 WACC 10,6% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Koszt długu 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% Stopa wolna od ryzyka 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% Premia za ryzyko 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% Efektywna stopa podatkowa 20,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 8,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 2 088,0 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 802,2 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 959,0 WACC +1,0pp 3,1 3,2 3,3 3,5 4,0 Wartość firmy (EV) 1 761,2 WACC +0,5pp 3,2 3,4 3,5 3,7 4,3 Dług netto* 60,4 WACC 3,4 3,6 3,7 4,0 4,6 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 3,6 3,8 4,0 4,2 5,0 Udziałowcy mniejszościowi** 39,6 WACC 1,0PP 3,8 4,0 4,2 4,5 5,5 Wartość firmy 1 661,3 Liczba akcji (mln) 481,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 3,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 3,7 EV/EBITDA ( 12) dla ceny docelowej 7,3 P/E ('12) dla ceny docelowej 14,8 Udział TV w EV 45,5% * Wartość długu netto skorygowana o dywidendę pienięŝną (86,1 mln PLN), wypłaconą akcjonariuszom Famuru na poczet podatku od zysków kapitałowych z dywidendy niepienięŝnej w postaci Spółek PGO i Zamet Industry. ** Wartość udziałowców mniejszościowych na podstawie ceny zakupu Remagu (186,7 mln PLN) 28 listopada

10 Rachunek Wyników (mln PLN) 2009* 2010* 2011*P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 445,3 635,9 819,0 834,1 865,0 891,8 909,7 927,8 zmiana 42,8% 28,8% 1,8% 3,7% 3,1% 2,0% 2,0% Maszyny górnicze bd. bd. 490,9 550,9 577,6 594,9 606,8 618,9 Systemy transportu bd. bd. 181,8 198,5 208,1 214,4 218,7 223,0 Usługi bd. bd. 37,0 51,8 56,9 59,8 61,0 62,2 Pozostała działalność bd. bd. 109,4 32,8 22,3 22,8 23,2 23,7 Koszty wytworzenia 290,2 470,3 588,9 576,8 593,5 609,8 622,4 635,2 Koszty zarządu 54,3 53,7 77,6 82,0 86,0 88,6 90,4 92,2 Koszty sprzedaŝy 7,0 10,8 15,0 16,6 17,4 17,9 18,3 18,6 Pozostała działalność operacyjna netto -21,3-18,0 12,5 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 EBIT 72,4 83,1 150,1 161,3 170,7 178,1 181,2 184,5 zmiana 14,7% 80,7% 7,4% 5,8% 4,4% 1,7% 1,8% marŝa EBIT 16,3% 13,1% 18,3% 19,3% 19,7% 20,0% 19,9% 19,9% Wynik na działalności finansowej -26,2 10,7-20,0-6,1-1,4 2,1 5,0 7,3 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych -0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 46,2 93,8 130,1 155,2 169,3 180,2 186,2 191,8 Podatek dochodowy 12,6 20,4 26,0 29,5 32,2 34,2 35,4 36,4 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0-3,0-4,0-4,2-4,4-4,6-4,9 Zysk netto 33,6 73,4 101,1 121,7 132,9 141,5 146,2 150,5 zmiana 118,2% 37,8% 20,4% 9,2% 6,5% 3,3% 2,9% marŝa 7,6% 11,5% 12,3% 14,6% 15,4% 15,9% 16,1% 16,2% Amortyzacja 20,0 32,7 108,3 90,3 88,1 87,8 87,6 81,9 EBITDA 92,4 115,8 258,4 251,6 258,8 265,9 268,9 266,4 zmiana 25,3% 123,2% -2,6% 2,9% 2,8% 1,1% -0,9% marŝa EBITDA 20,8% 18,2% 31,6% 30,2% 29,9% 29,8% 29,6% 28,7% Liczba akcji na koniec roku (mln) 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 EPS 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 CEPS 0,1 0,2 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 ROAE 6,1% 12,6% 18,1% 18,0% 17,7% 17,9% 17,7% 17,5% ROAA 4,5% 8,6% 9,5% 10,3% 10,6% 11,1% 11,3% 11,3% * Wyniki za lata są skorygowane o rezultaty spółek PGO i Zamet Industry, które wypłacone zostaną akcjonariuszom Famuru w postaci dywidendy niepienięŝnej. 28 listopada

11 Bilans (mln PLN) 2009* 2010* 2011*P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 743,2 851, , , , , , ,9 Majątek trwały 298,7 443,9 581,2 517,4 476,2 436,3 397,3 365,0 Wartość niematerialne i prawne 9,2 15,5 33,4 30,6 30,5 31,1 32,2 33,1 Rzeczowe aktywa trwałe 148,8 275,4 385,5 324,5 283,4 242,9 202,8 169,6 Wartość firmy 93,2 93,2 93,2 93,2 93,2 93,2 93,2 93,2 NaleŜności długoterminowe 8,7 26,7 21,1 21,1 21,1 21,1 21,1 21,1 Inwestycje długoterminowe 20,3 19,5 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 Długoterminowe RM 18,5 13,7 26,3 26,3 26,3 26,3 26,3 26,3 Majątek obrotowy 444,6 407,1 487,1 670,0 775,1 840,9 895,9 965,9 Zapasy 107,3 74,1 140,9 159,1 167,3 172,5 176,0 179,5 NaleŜności krótkoterminowe 198,1 211,1 231,5 260,2 272,3 279,5 283,7 288,0 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 104,3 43,1 51,6 51,6 51,6 51,6 51,6 51,6 Środki pienięŝne 32,1 75,1 57,7 193,0 277,4 330,6 377,8 439,9 Krótkoterminowe RM 2,9 3,7 5,5 6,2 6,5 6,7 6,8 7,0 (mln PLN) 2009* 2010* 2011*P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 743,2 851, , , , , , ,9 Kapitał własny 547,7 584,1 558,1 675,2 750,8 792,6 827,0 862,4 Kapitał akcyjny 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 Kapitał zapasowy 412,4 398,9 340,9 340,9 340,9 340,9 340,9 340,9 Zysk z lat ubiegłych 130,5 175,1 190,1 311,8 383,9 419,1 445,0 471,2 Udziały mniejszości 0,0 0,0 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 Zobowiązania długoterminowe 47,9 6,0 116,6 96,1 75,6 75,6 75,6 75,6 Dług 47,9 6,0 115,6 95,1 74,6 74,6 74,6 74,6 Zobowiązania krótkoterminowe 102,8 158,0 178,9 196,5 204,4 189,0 171,8 175,2 Zobowiązania handlowe 81,0 114,6 135,9 153,4 161,4 166,4 169,8 173,2 Dług 21,8 43,4 43,0 43,0 43,0 22,5 2,0 2,0 Rezerwy na zobowiązania 44,6 54,0 128,0 128,0 128,0 128,0 128,0 128,0 Pozostałe 0,2 48,9 59,0 64,0 64,8 64,3 63,2 62,0 Dług 69,7 49,4 158,7 138,2 117,7 97,2 76,7 76,7 Dług netto 37,6-25,7 101,0-54,9-159,7-233,4-301,2-363,2 (Dług netto / Kapitał własny) 6,9% -4,4% 18,1% -8,1% -21,3% -29,5% -36,4% -42,1% (Dług netto / EBITDA) 0,4-0,2 0,4-0,2-0,6-0,9-1,1-1,4 BVPS 1,1 1,2 1,2 1,4 1,6 1,6 1,7 1,8 * Wyniki za lata są skorygowane o rezultaty spółek PGO i Zamet Industry, które wypłacone zostaną akcjonariuszom Famuru w postaci dywidendy niepienięŝnej. 28 listopada

12 Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2009* 2010* 2011*P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne -1,1 249,0 209,2 185,8 211,0 222,3 227,9 224,2 Zysk netto 33,6 73,4 101,1 121,7 132,9 141,5 146,2 150,5 Amortyzacja 20,0 32,7 108,3 90,3 88,1 87,8 87,6 81,9 Kapitał obrotowy -23,9 117,5 9,0-36,3-15,6-9,4-5,6-5,7 Pozostałe -30,8 25,3-9,2 10,1 5,6 2,4-0,3-2,4 Przepływy inwestycyjne -13,80-183,32-244,7-23,9-43,9-44,3-44,8-45,2 CAPEX -15,00-154,15-234,0-23,9-43,9-44,3-44,8-45,2 Inwestycje kapitałowe 1,20-29,17-10,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -62,5-22,6 18,1-26,6-82,8-124,8-135,9-117,0 Dług -57,4-20,5 109,2-20,5-20,5-20,5-20,5 0,0 Odsetki od długu -5,6-3,5-7,1-10,1-8,7-7,3-5,9-5,2 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0-86,1 0,0-60,9-106,3-120,3-124,3 Pozostałe -5,1-2,2-5,1-6,1-1,4 2,1 5,0 7,3 Zmiana stanu środków pienięŝnych -77,4 43,0-17,4 135,3 84,4 53,2 47,2 62,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 32,1 75,1 57,7 193,0 277,4 330,6 377,8 439,9 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,2 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 FCF 35,3 61,1 4,4 161,9 167,1 178,0 183,1 179,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -3,4% -24,2% -0,3 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 Wskaźniki rynkowe 2009* 2010* 2011*P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 35,8 16,4 11,9 9,9 9,1 8,5 8,2 8,0 P/CE 22,5 11,3 5,7 5,7 5,4 5,2 5,1 5,2 P/BV 2,2 2,1 2,2 1,8 1,6 1,5 1,5 1,4 P/S 2,7 1,9 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 FCF/EV 2,8% 5,2% 0,3% 14,1% 16,0% 18,3% 20,3% 21,3% EV/EBITDA 13,4 10,2 5,2 4,7 4,1 3,8 3,5 3,3 EV/EBIT 17,1 14,2 8,9 7,3 6,3 5,6 5,1 4,7 EV/S 2,8 1,9 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 Dyield 0,0% 0,0% 7,1% 0,0% 5,1% 8,8% 10,0% 10,3% Cena (PLN) 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 MC (mln PLN) 1 203, , , , , , , ,8 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 EV (mln PLN) 1 241, , , , ,7 998,0 930,3 868,2 * Wyniki za lata są skorygowane o rezultaty spółek PGO i Zamet Industry, które wypłacone zostaną akcjonariuszom Famuru w postaci dywidendy niepienięŝnej. 28 listopada

13 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 28 listopada

14 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Famur Rekomendacja Trzymaj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 3,70 2,89 WIG w dniu rekomendacji 48752, ,87 28 listopada