WAWEL Reuters: WAWL.WA Wycena: 501,60 PLN

Sektor: Spożywczy Kurs akcji: 460 PLN WAWEL Reuters: WAWL.WA Wycena: 501,60 PLN akumuluj GPW: WWL Profil spółki Wawel SA to jedna z najstarszych fabryk cukierniczych w Polsce. Jej udział w rynku cukierniczym wynosi około. Oferuje kilkadziesiąt rodzajów produktów, w tym czekolady, bombonierki, wafle, batony karmelki, kakao. Wyroby spółki sprzedawane są głównie na rynku krajowym (ok. 9 sprzedaży). Struktura akcjonariatu Hosta International AG 52,13% AMPLICO OFE 13,32% Pozostali 34,5 WAWEL vs WIG 52 tyg. 500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 10-03-15 10-05-15 10-07-15 10-09-15 10-11-15 11-01-15 Kapitalizacja: Free float: 34,6% Średni wolumen 52 tyg. Max 52 tyg. Min 52 tyg. Wawel WIG relalatywnie 689,9 mln PLN 0,87 tys. szt. 489 PLN 315 PLN Udział w swig80 1,7% Agata Filipowicz-Rybicka Koordynator Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) 682 64 55 Zysk netto w 2010 r. wyższy o połowę Cukiernicza spółka z Krakowa kolejny kwartał z rzędu nie rozczarowała swoich akcjonariuszy. Prawie 21% wzrost sprzedaży w 2010 r. w stosunku do analogicznego okresu w 2009 r. wynikał w głównej mierze ze zwiększenia mocy produkcyjnych w rozbudowywanym parku maszynowym w Dobczycach oraz rozszerzania sieci Salonów Firmowych. W 2010 r. inwestycje pochłonęły 22,8 mln zł, które spółka pokryła środkami własnymi. Dynamiczny rozwój organiczny spółki pociągnął za sobą wyższe koszty sprzedaży. Ograniczenie ich dynamiki zarówno w ostatnim kwartale roku obrotowego jak i w całym roku przyniosło wynik operacyjny o 20,8% r/rr wyższy w kwartale i 45,2% r/r w całym 2010 r. Śladowe zadłużenie spółki sprawiło, że wynik netto w całym roku 2010, wzrósł o połowę a w IV kwartale roku o 1/4, przy najwyższej poprawie marżowości na poziomie zysków w okresie. Ceny surowców biją rekordy W ostatnich miesiącach największym problemem producentów słodyczy były wysokie ceny surowców. Z powodu niskiej produkcji na światowych rynkach szybko rosły ceny cukru, kakao osiągnęło najwyższą od ponad 30 lat cenę za tonę wahającą się w granicach 3 700 USD. Część kosztów wzrostu cen surowców producenci będą musieli przenieść na ostatecznych konsumentów, co w najbliższym czasie implikować powinnoo wzrost cen produktów. W 2011 roku Wawel przewiduje konsekwentną realizację dotychczasowej strategii. Kontynuowane będą inwestycje w rozbudowę mocy produkcyjnych i dalsza poprawa technologii produkcji. Zdolność spółki do finansowania wielomilionowych inwestycji z kapitałów własnych stawiają ją w pozytywnym świetle. Szybkie dostosowywanie się do potrzeb rynku, poprzez rozbudowę i wprowadzanie innowacyjnych produktów, w korelacji z przyśpieszającym polskim rynkiem słodyczy implikują podtrzymanie naszych pozytywnych ocen co do perspektyw rozwoju spółki. Wycena Akcje spółki Wawel zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obydwu wycenom przyznano wagę 5 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 505,10 zł, a w oparciu o model DCF 498,10 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 501,60 zł. Akcje są obecnie notowane z dyskontem do wyceny DCF oraz do wyceny porównawczej. Rekomendujemy akumulowanie akcji i określamy cenę docelową na 501,60 zł. w mln PLN 2009 Przychody 313,3 EBITDA 49,9 marża EBITDA 15,9% EBIT 39,2 marża EBIT 12, Zysk netto 32,1 2010 2011P 2012P 2013P 377,9 435,2 486,6 538,6 68,1 81,9 93,2 104,7 18, 18,8% 19,1% 19,4% 57,0 68,8 79,3 90,4 15,1% 15,8% 16,3% 16,8% 47,8 55,7 64,3 73,2 marża netto 10,2% 12,7% 12,8% 13,2% 13,6% EPS 21,37 31,87 37,13 42,84 48,80 P/E 21,52 14,43 12,39 10,74 9,43 P/BV 3,67 3,13 2,68 2,33 2,04 EV/EBITDA 13,64 10,06 8,32 7,16 6,13 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia 15.03.2011 r. 2014P 1 2015P 595,1 65 117,6 130,9 19,8% 20,1% 102,6 115,1 17,2% 17,7% 83,1 93,3 14, 14,3% 55,43 62,18 8,30 7,40 1,81 1,63 5,24 4,51

Wyniki finansowe za IV kwartał 20100 r. Opublikowanymi wynikami za IV kwartał 2010 r. cukiernicza spółka z Krakowa kolejny kwartał z rzędu osłodziła serca swoich akcjonariuszy. Znaczącycy wzrost po stronie przychodów i zysków zanotowany został zarówno w ujęciu kwartalnym jak i rocznym. Prawie wzrost sprzedaży w IV kwartale 2010 r. w stosunku do analogicznego okresu w 2009 r. wynikał w głównej mierze ze zwiększenia mocy produkcyjnych w rozbudowywanym parku maszynowym w Dobczycach oraz rozszerzania sieci Salonów Firmowych. W 2010 r. Wawel otworzył trzy placówki: w Warszawie, Opolu i w Krakowie a w marcu 2011 r. kolejną w Krakowie. Obecnie sieć Salonów Firmowych Wawel liczy 16 placówek. W skumulowanych czterech kwartałach roku 2010 sprzedaż wzrosła o 20,6% r/r. Wyniki finansowe Wawel w IV kwartale 2010 r. mln zł. zł. Przychody ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu EBIT EBITDA Zysk netto Marża na sprzedaży Marża EBIT Marża EBITDA Marża netto EPS Źródło: Wawel S.A. oraz obliczenia własne BM BPH IV Q 2010 IV Q 2009 Zm. % I-IV Q'10 126,57 106,53 18,8 377,86 57,42 47,62 20,6 167,28 25,73 22,72 13,2 80,44 9,65 6,76 42,8 29,00 21,77 18,02 20,8 56,96 24,78 20,68 19,8 68,06 18,71 14,95 25,2 47,80 45,37 44,70 0,7 pp 44,27 17,2 16,9 0,3 pp 15,1 19,6 19,4 0,2 pp 18,0 14,8 14,0 0,8 pp 12,7 12,48 9,97 25,2 31,87 I-IV Q'09 Zm. % 313,33 20,6 136,25 22,8 73,21 9,9 23,29 24,5 39,23 45,2 49,87 36,5 32,05 49,1 43,48 0,8 pp 12,5 2,6 pp 15,9 2,1 pp 10,2 2,4 pp 21,37 49,1 Sprzedaż realizowana była w podziale na rynek krajowy i eksport, przy czym rynek polski stanowił w IV kwartale 2010 r. aż 93,4%. Analizując sprzedaż rok do roku zauważalny był również nieznaczny wzrost znaczenia eksportu z poziomu 6,2% w 2009 r. do 6,6% w 2010 r. Kwartalne zyski Wawel w podziale na segmenty geograficzne 140,00 120,00 100,00 w mln zł 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 IV kwartał 2009 IV kwartał 2010 IV kwartał 2009 IV kwartał 2010 IV kwartał 2009 IV kwartał 2010 Przychody ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Eksport 6,58 8,30 3,69 5,13 2,88 3,17 Kraj 99,96 118,28 55,22 64,02 44,73 54,26 Źródło: Wawel S.A. 2

Niższy w stosunku do dynamiki przychodów wzrost kosztów produkcji w IV kwartale 2010 r. zaowocował 20,6% skokiem zysku brutto ze sprzedaży przy jednoczesnej poprawie marży do 45,4% na tym poziomie oraz 22,8% wzrost zysku brutto w czterech kwartałach w stosunku do 2009 r. Roczna marża na sprzedaży osiągnęła 44,3%. Kwartalne przychody ze sprzedaży 140,000 6 120,000 100,000 48% 46% 44% 48% 47% 44% 48% 51% 44% 4 44% 4 46% 44% 41% 4 5 4 80,000 3 60,000 2 40,000 20,000 1 0,000 I Q 2007 II Q2007 III Q2007 IV Q2007 I Q 2008 II Q2008 III Q2008 IV Q2008 I Q 2009 II Q2009 III Q2009 IV Q2009 I Q II 2010 Q2010 III Q2010 IV Q2010 Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów marża na sprzedaży wzrost r/r Źródło: Wawel S.A. oraz obliczenia własne BM BPH Dynamiczny rozwój organiczny spółki pociągnął za sobą wyższe koszty sprzedaży. Ograniczenie ich dynamiki zarówno w ostatnim kwartale roku obrotowego jak i w całym roku przyniosło wynik operacyjny o 20,8% r/r wyższy w kwartale i 45,2% r/r w całym 2010 r. Rentowność zysku operacyjnego osiągnęła wartość 17,2% w IV Q 2010 r. i 15,1% w 2010 r., natomiastt marża EBITDA analogicznie 19,6% i 18%. Śladowe zadłużenie spółki sprawiło, że generowane koszty odsetkowe zaledwie o 0,9 mln zł pogorszyły wynik netto w całym roku 2010, co wobec przychodów finansowych w wysokości 3,2 mln zł bezpośrednio wpłynęło na prawie 5 r/r wzrost wyniku netto w 2010 r. W IV kwartale roku zysk polepszył się wobec IV kwartału 2009 o 25,2% przy najwyższej poprawie marżowości na poziomie zysków w okresie. W minionym okresie sprawozdawczym Wawel stabilnie utrzymywał strukturę przepływów pieniężnych. Cash flow operacyjny wykazał wartość dodatnią, pozwalając w dużej mierze pokrywać zapotrzebowanie na kapitał w spółce oraz w końcówce roku zniwelować w całości zadłużenie odsetkowe. Saldo finansowe utrzymuje się zatem na dodatnim poziomie zwiększając wynik netto. Duże możliwości generowania gotówki podtrzymują również strategię firmy do sukcesywnego dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami. W minionym okresie roku obrotowego, w skutek szybkiego przyrostu rynku widać także intensywny rozwój organiczny spółki. Inwestycje w 2010 r. sięgnęły prawie 23 milinów zł. 3

Perspektywy i zmiany w prognozach W ostatnich miesiącach największym problemem producentów słodyczy były wysokie ceny surowców. Z powodu niskiej produkcji na światowych rynkach szybko rosły ceny cukru. Wysokie notowania wynikały jednak głównie z działań spekulacyjnych na giełdach i na rynku hurtowym. Drożało również kakao, produkty mleczne i zboże. Kakao osiągnęło najwyższą od ponad 30 lat cenę za tonę wahającą się w granicach 3 700 USD. Główną przyczyną tak dynamicznych ruchów cen stała się trwająca od listopada 2010 patowaa sytuacja polityczna na Wybrzeżu Kości Słoniowej, największego na świecie producenta tego surowca, który w styczniu wprowadził zakaz eksportu. Część kosztów wzrostu cen surowcóww producenci będą musieli przenieść na ostatecznych konsumentów, co w najbliższym czasie implikować powinno wzrost cen produktów. Nie bez znaczenia na cenę finalnego produktu pozostaje również podniesiony od nowego roku podatek VAT. Szacujemy, że Wawel w okresie prognozy podniesie swoją podstawową marże na sprzedaży z 44,6% w 2011 r. do 45,6% w roku 2016. Według prognoz Euromonitor International, w ciągu najbliższych pięciu lat rynek słodyczy czekoladowych powinien notować dalsze dynamiczne wzrosty, a jego wartość w 2015 r. wyniesie 8,6 mld zł. Czynników, które wpływają na rozwój tego rynku jest kilka. Jednym z podstawowych jest zmieniający się tryb życia Polaków, coraz częściej wybierających wyroby czekoladowe jako przekąskę. Popyt stymulowanyy jest także przez szereg nowości rynkowych pojawiających się we wszystkich segmentach cenowych. Nasze oczekiwania co do wzrostu sprzedaży Wawel zostały w większości utrzymane. W 2011 roku Wawel SA przewiduje konsekwentną realizację dotychczasowej strategii. Kontynuowane będą inwestycje w rozbudowę mocy produkcyjnych i dalsza poprawa technologii produkcji. Finalizacja rozpoczętego w 2010 r. kolejnego etapu rozbudowy zakładu produkcyjnego w Dobczycach planowane jest na początek 2012 roku. Według zarządu moce produkcyjne mogą wzrosnąć o kolejne 15-2. Dzięki inwestycji w hale produkcyjną wzrosną również możliwości zakładu w zakresie bezpiecznego i nowoczesnego pakowania produktów. Następne lata również staną pod znakiem ogromnych inwestycji, które spółka zamierza finansować bez udziału zewnętrznych źródeł. Fakt ten stawia Wawel w korzystnym świetle jako podmiot o dużym potencjale rozwoju. Szacujemy, że w 2011 r. wartość inwestycji sięgnie 25 mln zł a w roku kolejnym 20 mln zł. W kolejnych latach nakłady inwestycyjne powinny ustabilizować się na poziomie 2 wyższym niż amortyzacja. Producent słodyczy planuje również wprowadzenie na rynek wielu nowości produktowych, których zapowiedzią są nowe rodzaje cukierków: Trufle z nadzieniem wiśniowym i dwuwarstwowe cukierki Tiki Taki. Zdolność spółki do finansowania wielomilionowych inwestycji z kapitałów własnych stawiają ją w pozytywnym świetle. Szybkie dostosowywanie się do potrzeb rynku, poprzez rozbudowę i wprowadzanie innowacyjnych produktów, w korelacji z przyśpieszającym polskim rynkiem słodyczy implikują podtrzymanie naszych pozytywnych ocen co do perspektyw rozwoju spółki. Wycena Akcje spółki Wawel zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obydwu wycenom przyznano wagę 5 wyceny końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/ /E (relacja ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz EV/EBIT (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego). Wskaźniki rynkowe dla spółki porównano ze wskaźnikami innych firm o relatywnie zbliżonym profilu działalności funkcjonujących na rynku polskim i zagranicznym. Wartości wskaźników dla spółek porównywanych wyznaczono w oparciu o prognozę na lata 2011 2013. Wartości wskaźników dla Wawel S.A. wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2011-2013. 4

Wycena porównawcza 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Spółka Kurs EV/EBITDA EV/EBIT P/E Nestle 49,2 9,2 8,6 8,0 11,3 10,5 9,8 14,6 13,5 12,7 Kraft Foods 31,133 9,2 8,6 8,1 1 10,2 9,5 13,9 12,5 11,1 Hershey 53,54 10,4 9,9 9,6 12,2 11,5 11,1 19,1 17,9 17,1 Jutrzenka 3,36 6,2 5,7 5,1 9,1 8,1 7,4 12,2 10,7 9,6 Mieszko 3,54 6,2 5,7 5,1 11,7 10,8 10,1 12,2 10,7 9,6 Mediana Wawel 460 8,32 7,16 6,13 9,91 8,42 7,11 12,39 10,74 9,43 Wycena na 1 akcję Waga roku Waga wskaźnika 506,0 548,5 591,9 365,1 429,2 513,5 514,9 534,1 542,8 Wycena 505,1 548,8 435,9 530,6 Źródło: Reuters oraz obliczenia i prognozy własne BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia 15.03.2011 r. Wycena modelem DCF 9,2 8,6 8,0 11,3 10,5 9,8 13,9 12,5 11,1 Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2011 2016 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w latach 2011 2016 z poziomu 435,2 mln zł do 716,1 mln zł; marża operacyjna w roku 2011 na poziomie 15,8% a w kolejnych latach wzrost do 18,1%; średnia marża EBITDA w całym okresie szczegółowej prognozy na poziomie 19,,6%; nakłady inwestycyjne w 2011 r. na poziomie 25 mln zł, w 2012-20 mln zł a w kolejnych latach 2 powyżej amortyzacji; brak zadłużenia finansowegoo w okresie prognozy; stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,; koszt kapitału własnego wyznaczony z modelu CAPM na poziomie ; stopa wolna od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 6,2% (wobec 5,8% poprzednio); średni ważony koszt kapitału na poziomie ; współczynnik dyskonta w 2010 skorygowano z uwagi na okres, jaki minął od rozpoczęcia roku obrotowego; model zakłada tylko rozwój organiczny spółki; projekcje sporządzono w cenach stałych; Beta na poziomie 1 Dług netto przyjęto na dzień 31.12.2010 r.; wycena została sporządzona na dzień 15.03.2011 r. 5

Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P w mln PLN Przychody ze sprzedaży 435,2 486,6 538,6 595,1 65 716,1 zmiana 15,2% 11,8% 10,7% 10, 9,4% 10, EBITDA 81,9 93,2 104,7 117,6 130,9 146,5 marża EBITDA 18,8% 19,1% 19,4% 19,8% 20,1% 20, Amortyzacja EBIT 13,1 13,9 14,4 15,0 15,7 16,6 68,8 79,3 90,4 102,6 115,1 129,9 marża EBIT 15,8% 16,3% 16,8% 17,2% 17,7% 18,1% Opodatkowanie EBIT NOPLAT inwestycje (CAPEX) zm. kapitału obrotowego FCF WACC 55,7 25,0 21,3 22,5 64,3 20,0 19,1 39,0 73,2 16,6 13,6 57,3 83,1 17,2 14,9 66,0 93,3 18,0 14,8 76,2 105,2 18,9 17,2 85,7 87,4 współczynnik dyskonta 91,9% 82,6% 74,2% 66,7% 60, 53,9% 48, PV FCF 20,7 32,2 42,5 44,1 45,7 46,2 42,4 WACC Efektywny koszt długu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Koszt długu Stopa podatkowa Dług/Pasywa Koszt kapitału własnego 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Premia rynkowa Beta 2016P RV Suma DCF Tempo wzrostu DCF po okresie prognozy Wartość rezydualna (RV 2015+) Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 10 akcji Liczba akcji (mln) Wartość 1 akcji 231,5 2, 946,5 510,6 742,0-5,0 747,0 1,5 498,1 Analiza wrażliwości Wzrost FCF po okresie prognozy 1, 1, 2, 2, 3, -1, 518,1 540,3 565,2 593,3 625,2 WACC -0, 488,5 508,0 529,7 554,0 581,5 461,8 479,0 498,1 519,3 543,2 0, 437,7 453,0 469,8 488,5 509,3 1, 415,8 429,4 444,3 460,8 479,1 Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2011 2016 wyniosła 231,58 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 510,6 mln zł. Wartość przedsiębiorstwa wyniosła 742 mln zł. Po uwzględnieniu wartości długu netto, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 747 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 498,10 zł. Wycena końcowa Wartość akcji Wawel wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych podmiotów z branży cukierniczej wyniosła 505,10 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 498,10 zł. Uwzględnienie wag przypisanych obu metodom dało cenę na poziomie 501,60 zł za akcję. Wycena końcowa Waga Cena Wycena DCF 0,5 498,1 Wycena porównawcza 0,5 505,1 Cena docelowa 501,6 6

Wyniki roczne wraz z prognozami Bilans AKTYWA IV kwartał 2010 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 295,8 230,6 250,9 295,8 343,4 390,5 439,1 490,2 541,5 600,1 Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne Wartość firmy Długoterminowe aktywa finansowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 148,7 143,5 135,5 148,7 160,6 166,7 138,0 134,0 126,4 139,3 151,1 157,3 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 7,4 7,5 7,0 7,4 7,4 7,4 147,1 87,1 115,5 147,1 182,9 223,8 29,9 18,6 20,3 29,9 37,7 44,1 111,1 68,0 85,2 111,1 135,6 156,1 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 5,0 0,2 9,6 5,0 8,4 22,3 169,0 171,2 173,5 175,7 159,5 161,8 164,0 166,3 2,0 2,0 2,0 2,0 7,4 7,4 7,4 7,4 270,2 319,0 368,1 424,3 48,7 53,6 58,4 64,0 172,8 19 208,9 229,8 0,3 0,3 0,3 0,3 47,5 73,3 99,6 129,4 PASYWA 295,8 230,6 250,9 295,8 343,4 390,5 439,1 490,2 541,5 600,1 Kapitał własny Kapitał podstawowy Kapitał akcyjny Zyski zatrzymane Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Dług Dług netto 220,7 170,8 187,9 220,7 257,3 296,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 18,1 18,1 18,1 18,1 18,1 18,1 195,1 145,2 162,2 195,1 231,6 270,8 75,1 59,8 63,0 75,1 86,2 94,0 19,3 15,1 16,2 19,3 19,3 19,3 0,95 0,28 0,04 0,95 0,95 0,95 54,9 44,4 46,8 54,9 65,9 73,8 0 2 0 0 0 0-5,0 1,5-9,6-5,0-8,4-22,3 337,5 380,4 423,8 473,0 7,5 7,5 7,5 7,5 18,1 18,1 18,1 18,1 311,9 354,8 398,1 447,4 101,6 109,8 117,8 127,0 19,3 19,3 19,3 19,3 0,95 0,95 0,95 0,95 81,4 89,6 97,6 106,8 0 0 0 0-47,5-73,3-99,6-129,4 Rachunek zysków i strat IV kwartał 2010 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 126,6 255,4 313,3 377,9 435,2 486,6 538,6 595,1 65 716,1 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk/(strata) na sprzedaży Saldo operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Saldo finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto EBITDA 69,2 133,6 177,1 210,6 241,2 268,7 57,4 121,8 136,2 167,3 194,0 217,8 25,7 64,6 73,2 80,4 92,0 101,8 9,7 24,2 23,3 29,0 33,2 36,7 22,0 33,0 39,8 57,8 68,8 79,3-0,3-2,1-0,5-0,9 0,0 0,0 21,8 30,9 39,2 57,0 68,8 79,3 1,3 0,3 0,7 2,3 0,0 0,0 23,2 31,2 39,9 59,2 68,8 79,3 296,4 326,3 355,6 389,8 242,2 268,8 295,4 326,3 111,6 122,1 132,5 144,4 40,2 44,0 47,8 52,0 90,4 102,6 115,1 129,9 90,4 102,6 115,1 129,9 90,4 102,6 115,1 129,9 4,5 6,2 7,9 11,4 13,1 15,1 17,2 19,5 21,9 24,7 18,7 25,1 32,1 47,8 55,7 64,3 73,2 83,1 93,3 105,2 24,8 4 49,9 68,1 81,9 93,2 104,7 117,6 130,9 146,5 Cash Flow IV kwartał 2010 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk netto Korekty: Amortyzacja Odsetki i dywidendy Zmiana kapitału obrotowego Pozostałe Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej CAPEX Inne inwestycje Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Zmiana zadłużenia Dywidendy zapłacone Odsetki zapłacone Środki pieniężne netto z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto, razem 18,7 25,1 32,1 47,8 55,7 64,3 3,0 10,2 10,6 11,1 13,1 13,9 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0-29,2-6,0-15,5-30,8-21,3-19,1 0,2 1,8 4,7 5,2 0,0 0,0-7,3 31,1 32,0 33,3 47,5 59,0-5,0-16,5-5,9-22,8-25,0-20,0-0,2 0,3 0,0-0,4 0,0 0,0-5,2-16,2-5,9-23,1-25,0-20,0 0,0-4,7-1,6 0,0 0,0 0,0 0,0-10,5-15,0-15,0-19,1-25,1 0,0-0,2-0,1 0,0 0,0 0,0 0,2-15,4-16,7-14,8-19,1-25,1-12,2-0,4 9,4-4,7 3,4 13,9 73,2 83,1 93,3 105,2 14,4 15,0 15,7 16,6-13,6-14,9-14,8-17,2 73,9 83,2 94,2 104,6-16,6-17,2-18,0-18,9-16,6-17,2-18,0-18,9-32,1-40,3-49,9-56,0-32,1-40,3-49,9-56,0 25,2 25,8 26,4 29,8 7

Wskaźniki rynkowe IV kwartał 2010 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E P/BV EPS EV/EBITDA 6,4 27,5 21,5 14,4 12,4 10,7 3,1 4,0 3,7 3,1 2,7 2,3 12,5 16,7 21,4 31,9 37,1 42,8 27,6 16,8 13,6 10,1 8,3 7,2 9,4 8,3 7,4 6,6 2,0 1,8 1,6 1,5 48,8 55,4 62,2 70,1 6,1 5,2 4,5 3,8 Wskaźniki finansowe Rentowność EBIT EBITDA Wskaźnik rentowności brutto Wskaźnik rentowności netto ROA ROE Płynność Wskaźnik płynności szybkiej Wskaźnik płynności bieżącej Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia Wskaźnik kapitałów własnych Dług netto IV kwartał 2010 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 17,2% 12,1% 12, 15,1% 15,8% 16,3% 16,8% 17,2% 17,7% 18,1% 19,6% 16,1% 15,9% 18, 18,8% 19,1% 19,4% 19,8% 20,1% 20, 17,4% 12,9% 12,7% 15,3% 15,8% 16,3% 16,8% 17,2% 17,7% 18,1% 14,8% 9,8% 10,2% 12,7% 12,8% 13,2% 13,6% 14, 14,3% 14,7% 6,3% 10,9% 12,8% 16,2% 16,2% 16, 16,7% 17, 17,2% 17, 8, 14,7% 17,1% 21,7% 21,6% 21,7% 21,7% 21,9% 22, 22,2% 2,13 1,53 2,02 2,13 2,20 2,43 2,68 1,96 2,47 2,68 2,77 3,03 2,72 2,96 3,17 3,37 3,32 3,56 3,77 3,97 18,9% 19,4% 18,7% 18,9% 19, 19,1% 18,7% 18, 18,2% 18, 74,6% 74,1% 74,9% 74,6% 74,9% 75,9% 76,9% 77,6% 78,3% 78,8% -5,0 1,5-9,6-5,0-8,4-22,3-47,5-73,3-99,6-129,4 8

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 682 64 55 ul. Towarowa 25a, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 30 Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka koordynator Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz analityk ds. rynków finansowych tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski analityk ds. rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Zespół Klienta Strategicznego i Instytucjonalnego: Paweł Paprota kierownik pawel.paprota@bph.pl Marcin Leś marcin.les@bph.pl Jacek Marcjanowicz jacek.marcjanowicz@bph.pl Cezary Chmiel cezary.chmiel@bph.pl 9

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Grupy AMBRA: Rekomendacja Data Cena docelowa Kurs z dnia rekomendacji Kupuj 26.08.2010 465,30 PLN 346,20 PLN Struktura rekomendacji BM BPH w 1Q 2011 Kupuj 1 Akumuluj 2 Trzymaj 1 Redukuj Redukuj Sprzedaj 2 5 2 10