WAWEL Reuters: AMRR.WA Wycena: 465,30 PLN

Transkrypt

1 Sektor: Spożywczy Kurs akcji: 346,20 PLN WAWEL Reuters: AMRR.WA Wycena: 465,30 PLN kupuj Profil spółki Wawel SA to jedna z najstarszych fabryk cukierniczych w Polsce. Jej udział w rynku cukierniczym wynosi około 5%. Oferuje kilkadziesiąt rodzajów produktów, w tym czekolady, bombonierki, wafle, batony karmelki, kakao. Wyroby spółki sprzedawane są głównie na rynku krajowym (ok. 95% sprzedaży). Struktura akcjonariatu AMPLICO Otwarty Fundusz Emerytalny 15,3% Hosta International AG 52,1% Pozostali 32,5% WAWEL vs WIG 52 tyg. 380,00 360,00 340,00 320,00 300,00 280,00 260,00 240,00 220,00 200, Kapitalizacja: Free float: 32,5% Beta 0,54 Max 52 tyg. Min 52 tyg. wawel WIG relalatywnie 527,9 mln PLN 353 PLN 218 PLN Udział w swig80 1,5% Agata Filipowicz-Rybicka Koordynator Zespołu Analiz makler papierów wartościowych agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) Wzrost mocy produkcyjnych miarą sukcesu w przyszłości Krakowski producent słodyczy należy do spółek charakteryzujących się stabilnym przyrostem przychodów w kolejnych latach, przy jednocześnie niezachwianej marży na sprzedaży. W ostatnim czasie spółka skoncentrowała się na rozwoju organicznym, czego efekt dostrzegalny był już w 2009 roku a kontynuację zauważyć można w I półroczu 2010 roku. Kluczowe znaczenie miały poczynione inwestycje, wpływające na rozbudowę parku maszynowego i znaczne podwyższenie mocy produkcyjnych. Spółka deklaruje zwiększenie mocy w latach o 60%. Główną przewagę konkurencyjną daje producentowi słodyczy brak zadłużenia zewnętrznego, utrzymywany dzięki corocznym dodatnim przepływom operacyjnym. Samofinansowanie sprawia, że wartość kosztów finansowych stanowi niewielki ułamek kosztów działalności operacyjnej a w kolejnych latach pozycja ta może zostać całkowicie wyeliminowana. Duże zasoby generowanej gotówki pozwalają również na efektywniejsze wykorzystywanie kapitału obrotowego. W korelacji z prognozowanym rozwojem polskiego rynku słodyczy i tendencją do wyrównania średnich europejskich, perspektywy spółki Wawel oceniamy jako korzystne, zapewniające osiąganie wysokiej stopy zwrotu z akcji. I półrocze 2010 poprawa wyników na wszystkich poziomach Pierwsze półrocze 2010 roku Wawel S.A. zakończył znaczącą poprawą wyników na wszystkich poziomach prezentowanych wyników. Przychody ze sprzedaży wzrosły o 23,4 % w porównaniu z analogicznym okresem 2009 r. W II kwartale progres sięgnął 22%. Redukcja kosztów wygenerowała wzrost marży EBIT o 131% w II kwartale roku i o 56% w półroczu. Na poziomie EBITDA skok rentowności zaowocował 57% wzrostem zysku operacyjnego za II kwartał i 32% dla skumulowanych sześciu miesięcy. Dodatnie saldo finansowe dopełniło formalności zapewniając wynik netto lepszy o 160% (II kw.) i 95% (I-II kw.). Wycena Akcje spółki Wawel zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obydwu wycenom przyznano wagę 50% wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 476,19 zł, a w oparciu o model DCF 454,50 zł.. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 465,30 zł. Akcje są obecnie notowane ze znacznym dyskontem do wyceny DCF oraz do wyceny porównawczej. Rekomendujemy kupno akcji i określamy cenę docelową na 465,30 zł. w mln PLN 2007 Przychody 245,2 EBITDA 36,5 marża EBITDA 14,9% EBIT 28,2 marża EBIT 11,5% Zysk netto 22,4 marża netto 9,1% EPS 14,92 P/E 23,59 P/BV 3,36 EV/EBITDA 4,16 4,13 3,96 3,61 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r P 255,4 313,3 369,3 41,0 49,9 64,0 16,1% 15,9% 17,3% 30,9 39,2 51,9 12,1% 12,5% 14,0% 25,1 32,1 43,3 9,8% 10,2% 11,7% 16,70 21,37 28,86 21,07 16,47 12,20 3,09 2,81 2, P P 426,1 497,2 75,4 83,1 17,7% 16,7% 61,6 68,2 14,5% 13,7% 51,2 56,5 12,0% 11,4% 34,15 37,68 10,31 9,34 2,19 1,98 3,34 3,30

2 Wycena Akcje spółki Wawel zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obydwu wycenom przyznano wagę 50% wyceny końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (relacja ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz EV/EBIT (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego). Wskaźniki rynkowe dla spółki porównano ze wskaźnikami innych firm o relatywnie zbliżonym profilu działalności funkcjonujących na rynku polskim i zagranicznym. Wartości wskaźników dla spółek porównywanych wyznaczono w oparciu o prognozę na lata Wartości wskaźników dla Wawel S.A. wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata Wycena porównawcza 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Spółka Kurs EV/EBITDA EV/EBIT Nestle 52,13 12,0 11,4 10,6 14,0 14,0 13,0 Kraft Foods 29,13 12,9 8,7 8,1 11,6 10,3 9,7 Hershey 47,50 11,6 9,5 9,4 12,3 11,7 11,0 Jutrzenka 3,69 6,2 5,7 5,5 9,4 8,4 7,9 Mieszko 2,91 6,6 6,2 6,0 10,9 10,1 9,4 Mediana Wawel 11,6 8,7 8,1 11,6 10,3 9, ,0 6,9 6,3 10,0 8,4 7,6 Wycena na 1 akcję Waga roku Waga wskaźnika 609,1 498,0 485,9 517,2 495,3 484,9 Wycena 476,19 525,7 494,2 P/E 15,9 14,3 12,9 15,3 13,8 12,4 20,3 18,3 16,5 13,1 11,8 10,7 10,1 9,0 8,1 14,2 12,8 11,5 12,2 10,3 9,3 410,7 437,3 434,3 423,1 Źródło: Reuters oraz obliczenia i prognozy własne BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w latach z poziomu 396 mln zł do 674 mln zł; marża operacyjna w roku 2010 na poziomie 14% i stabilizacja na średnim poziomie 14,1% w kolejnych latach; średnia marża EBITDA w całym okresie szczegółowej prognozy na poziomie 17,2%; średnioroczne nakłady inwestycyjne w okresie prognozy na poziomie 33 mln zł; brak zadłużenia finansowego w okresie prognozy; stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,0%; koszt kapitału własnego wyznaczony z modelu CAPM na poziomie 10,8%; średni ważony koszt kapitału na poziomie 10,8%; współczynnik dyskonta w 2010 skorygowano z uwagi na okres, jaki minął od rozpoczęcia roku obrotowego; projekcje sporządzono w cenach stałych; Beta na poziomie 1 Dług netto przyjęto na dzień r. 2

3 Model DCF w mln PLN 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaży 369,3 426,1 497,2 551,7 609,0 zmiana 17,9% 15,4% 16,7% 11,0% 10,4% EBITDA marża EBITDA 17,3% 17,7% 16,7% 17,1% 17,2% Amortyzacja EBIT marża EBIT 14,0% 14,5% 13,7% 14,1% 14,1% Opodatkowanie EBIT NOPLAT inwestycje (CAPEX) zm. kapitału obrotowego FCF WACC 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% współczynnik dyskonta 96,5% 87,1% 78,6% 70,9% 64,0% PV FCF 37,9 41,2 42,6 43,3 41,3 WACC 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Efektywny koszt długu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Koszt długu Stopa podatkowa Dług/Pasywa Koszt kapitału własnego 6% 19% 0% 10,8% 6% 19% 0% 10,8% 6% 19% 0% 10,8% 6% 19% 0% 10,8% 6% 19% 0% 10,8% Premia rynkowa Beta 64,0 75,4 83,1 94,4 104,8 12,1 13,7 14,9 16,6 18,8 51,9 61,6 68,2 77,8 86,0 19% 19% 19% 19% 19% 42,0 49,9 55,2 63,0 69,6 25,0 30,0 30,0 29,8 36,4 10,2 13,7 14,1 11,2 12,6 39,3 47,3 54,2 61,0 64,6 5% 5% 5% 5% 5% 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 2015P 674,1 10,7% 116,1 17,2% 21,7 94,4 14,0% 19% 76,4 RV 45,1 13,5 66,6 67,3 10,8% 10,8% 57,8% 52,2% 38,5 35,1 10,8% 10,8% 4,9% 4,9% 5,8% 5,8% 6% 6% 19% 19% 0% 0% 10,8% 10,8% 5% 5% 1,0 1,0 Suma DCF Tempo wzrostu DCF po okresie prognozy Wartość rezydualna (RV 2015+) Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (mln) Wartość 1 akcji 244,8 1,0% 687,4 397,3 642,1-39,5 681,6 1, ,5 Analiza wrażliwości WACC Wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% -1,0% 469,2 485,5 503,6 523,9 546,8-0,5% 447,4 461,8 427,6 440,4 477,7 495,5 454,5 470,1 515,4 487,6 0,5% 409,5 421,0 433,5 447,4 462,7 1,0% 393,0 403,3 414,5 426,9 440,4 Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła 244,8 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 397,3 mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego wyniosła 642,1 mln zł. Po uwzględnieniu wartości długu netto, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 681,6 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 454,5 zł. Wycena końcowa Wartość akcji Wawel wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych podmiotów z branży cukierniczej wyniosła 476,19 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 454,50 zł. Uwzględnienie wag przypisanych obu metodom m dało cenę na poziomie 465,3 zł za akcję. Wycena końcowa Waga Cena Wycena DCF Wycena porównawcza Cena docelowa 0,5 0,5 454,5 476,2 465,3 3

4 Charakterystyka branży Wobec światowego spowolnienia gospodarczego oraz kryzysu w wielu gałęziach rynku, branża produkcji żywności okazała się wyjątkowo odporna. Indeks WIG Spożywczy, obrazujący wahania kursu spółek notowanych na GPW należących do sektora, wykazuje od marca 2009 r. wysoką dynamikę wzrostową. Po dotkliwej bessie w latach spółki z sektora spożywczego zdołały odrobić już ponad 75% spadków, stając się jedną z atrakcyjniejszych branż na warszawskiej giełdzie. ie. Swój sukces zawdzięcza po części świetnej kondycji spółek z sektora cukierniczego, które wyjątkowo gładko przeszły przez okres dekoniunktury WIG-Spozywczy (4,053.79, 4,053.79, 4,020.57, 4,052.55, ), WIG (42,275.14, 42,659.62, 42,246.47, 42,614.24, ) Źródło: GPW 2007 M A M J J A S O N D 2008 M A M J J A S O N D 2009 M A M J J A S O N D 2010 M A M J J A Firmy wykazały dobre wyniki pomimo wysokich cen surowców, a także wysokiej zmienności cen walut. Sektor słodyczy Koniunktura w sektorze wyrobów cukierniczych pozostaje w ścisłym związku z ogólną sytuacją gospodarczą kraju. Dynamika sprzedaży jest częściowo uzależniona od wzrostu polskiego PKB, a w szczególności od stopnia zamożności polskiego społeczeństwa. Zmiany sytuacji majątkowej konsumentów oraz presja inflacyjna mają kluczowe znaczenie dla spółek w sektorze. Rynek cukierniczy charakteryzuje się stosunkowo wysoką odpornością na osłabienie koniunktury. W Polsce nadal utrzymuje się niższy poziom konsumpcji niż w krajach strefy Euro, co sugeruje duży potencjał rozwoju w przyszłości. Statystyczny Polak zjadł w ubiegłym roku 3 kg wyrobów cukierniczych w tym około 1 kg czekolady. Przeciętny mieszkaniec Europy Zachodniej spożywa około 6 kg wyrobów czekoladowych rocznie. 7,0 6,0 Wskaźniki makroekonomiczne 5,0 4,0 % 3,0 Źródło: Prognozy własne Banku BPH; *-prognoza 2,0 1,0 0, * 2011* 2012* PKB spożycie prywatne sprzedaż detaliczna inflacja CPI 1,8 2,3 3,5 3,5 3,0 2,2 4,4 2,6 3,1 2,8 6,0 3,1 4,0 3,8 4

5 Dystrybucja i cykliczność sprzedaży Dystrybucja odbywa się wieloma kanałami począwszy od sieci hurtowych poprzez sieci handlowe i sklepy firmowe. Warto również zwrócić uwagę na coraz wyższy udział w sprzedaży sklepów wielko-powierzchniowych. Według badań AC Nielsen w supermarketach sprzedaje się 36,4 % tego rodzaju produktów. Największe znaczenie odgrywają one w sprzedaży czekoladowych drażetek, a najmniejsze dla batonów i wafli. Cechą charakterystyczną sektora cukierniczego jest sezonowość. Zmienny poziom popytu konsumenckiego w poszczególnych kwartałach roku powoduje, że dla spółek działających na tym rynku najlepszym okresem sprzedaży jest I i IV kwartał roku. W tych okresach zbiegają między innymi święta, walentynki oraz inne okazje a producenci dodatkowo akcentują upominkowy charakter słodyczy, przygotowując ich specjalne wersje. Dla zminimalizowania niekorzystnego wpływu sezonowości na wyniki spółek z sektora konieczna jest dywersyfikacja oferty. Część podmiotów radzi sobie w okresach niższego zapotrzebowania sprzedając produkty bardziej preferowane w okresach letnich lub dla spółek, gdzie dominującym produktem jest czekolada, maksymalizując aktywność w okresach prosperity. Surowce Cena produktu finalnego w sektorze cukierniczym uzależniona jest w głównej mierze od kształtowania się cen surowców potrzebnych do produkcji. Na poziom tego czynnika znacząco wpływa sytuacja na światowych rynkach cen surowców: ziarna kakaowego, cukru, tłuszczy, mleka i bakalii. Do głównych przyczyn niepewności na rynku surowców zaliczyć można wahania kursów walut, ale także wejście na rynek surowców funduszy inwestycyjnych, które prowadzą spekulację. Ten czynnik był szczególnie widoczny w ostatnim czasie na rynku cen kakao, które osiągało historyczne maksima cenowe. Nie lada problem stanowi również koncentracją producentów zmierzającą do prowadzenia wspólnej kontroli cen, czy zwiększająca się produkcja biopaliw. Poziom cen kakao na giełdzie w Londynie od lat ma tendencję wzrostową. Niemniej jednak w przeciągu ostatnich tnich dwóch lat wzrost cen nabrał dynamiki, w szczególności w związku z niedoborem tego surowca w korelacji z coraz wyższym zapotrzebowaniem ze strony producentów. Największym importerem ziarna kakaowego na świecie są rynki wschodzące takie jak Chiny czy Indie, wzrasta również popyt w Stanach Zjednoczonych. Za popytem nie nadąża jednak podaż uzależniona od obfitości zbiorów, głównie w Ghanie i na Wybrzeżu Kości Słoniowej. Najwyższe poziomy cen kakao obserwowane były na przełomie lat 2009/2010, kiedy to za tonę płacono blisko USD. Nakładając na ten okres wysoki poziom zapotrzebowania związany z sezonowością produkcji, spółki cukiernicze zmuszone zostały do ponoszenia wyższych kosztów, co bezpośrednio wpłynęło na wyniki. Kakao na ICE w USD Kakao na ICE w PLN Cena w USD Cena w USD Źródło: Reuters Dla polskich producentów dodatkowym czynnikiem ryzyka był mocny kurs PLN w stosunku do USD. Ceny kakao w PLN od 2009 roku utrzymują się na rekordowo wysokim poziomie sięgając PLN/tonę. 5

6 Drugim kluczowym składnikiem determinującym produkcję słodyczy jest cukier. W sezonach 2008/2009 i 2009/2010 zmniejszyła się światowa produkcja cukru, a rosło jego zużycie. W efekcie nastąpił wzrost cen światowych do rekordowego poziomu 760 USD/t. W pierwszych miesiącach 2010 r. ceny cukru wykazywały tendencję spadkową, co sugeruje, że niedobory cukru na rynku światowym mogły zostać zmniejszone. 800 Cukier na LIF Produkcja czekolady Cena w USD tony Źródło: Reuters Źródło: GUS Na rynku krajowym w sezonie 2009/2010 zakończyła się reforma unijnego sytemu regulacji rynku cukru. W 2009 r. zużycie cukru wyniosło 1595 tys. ton i było o 1,5% mniejsze niż przed rokiem. W wyniku wysokich cen detalicznych i pogarszającej się sytuacji dochodowej ludności konsumpcja cukru w gospodarstwach domowych zmniejszyła się o 2%. Spowolnienie rozwoju gospodarczego negatywnie wpłynęło na popyt ze strony przemysłu spożywczego. W 2010 r. przewidywany jest niewielki wzrost krajowego zużycia cukru do 1615 tys. ton, a zdecyduje o tym poprawa koniunktury w przemysłowym przetwórstwie żywności. Kategorie produktów Rynek słodyczy można podzielić na słodycze czekoladowe i ciastka. Na słodycze czekoladowe składają się drażetki, batony i wafle w czekoladzie, praliny, tabliczki, a także inne wyroby czekoladowe. Tak rozumiany rynek na przestrzeni ostatnich lat odnotował wzrost zarówno pod względem wielkości, jak i wartości sprzedaży. Największą kategorie pod względem sprzedaży stanowią batony i wafle. Wg opracowania AC Nielsen pod względem wielkościowym, jej udziały w całym czekoladowym rynku wynoszą 34,5%. Kategoria ta jednak odnotowuje otowuje spadki rok do roku na czym zyskują praliny, które rozwijają się najszybciej ze wszystkich kategorii. Trzecią wartościowo kategorię stanowią tabliczki. W kategorii ciastek wysoką dynamikę sprzedaży odnotowały produkty z segmentu ekonomicznego. Spadł natomiast wolumen sprzedaży wyrobów droższych, do których należą między innymi biszkopty z galaretką, pierniki i markizy. Największą grupę w rynku ciastek stanowią herbatniki bez czekolady oraz wafle. W Polsce największą popularnością cieszy się czekolada w tabliczkach. Jak wynika z danych instytutu badawczego MillwardBrown spożywa ją ponad 80% konsumentów. Odbiorcy w naszym kraju cenią sobie również produkty innowacyjne, a także funkcjonalne zapewniające np. niska kaloryczność czy naturalny smak. Dużą grupę odbiorców mają też ciastka paczkowane, po które sięga 70% konsumentów oraz batony i wafle w czekoladzie ponad 60%. Więcej niż połowa konsumentów kupuje bombonierki a około 40% czekoladki na wagę. Na rynku szczególnie w grupie pralin i czekolad rośnie sukcesywnie popyt na produkty segmentu premium, gdzie czynnikiem decydującym jest marka producenta. Przywiązanie do tradycyjnych, od dawna znanych smaków i wyrobów jest charakterystyczne dla całego rynki słodyczy. Z drugiej strony, coraz większy udział w sprzedaży czekolad czy ciastek zdobywają marki własne sieci handlowych. Konsumenci postrzegają private labels jako produkty dobrej jakości za przystępną cenę. Słodycze pod markami własnymi nierzadko są nawet ponad dwukrotnie tańsze niż markowe, a co za tym idzie presja na obniżenie cen przez producentów wzrasta. Chęć dostosowania się do zmieniających się warunków funkcjonowania sprawia, że coraz więcej firm cukierniczych będzie skłonnych do rozszerzenia produkcji na potrzeby sieci handlowych, redukując w ten sposób koszty działalności. Biorąc pod uwagę zachodnioeuropejski poziom spożycia, perspektywy dla rynku słodyczy określamy jako dobre. Trend wzrostowy w popycie na słodycze czekoladowe można uznać za stabilny. Wydatki powinny utrzymywać się na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego a w kolejnych wzrastać. Według szacunków 6

7 Euromonitora w 2012 roku sprzedaż w branży wzrośnie o 7% w stosunku do 2010 r. W kolejnych latach rozwój sektora nabierze tempa. Lepiej ej będzie zachowywać się rynek czekolady, gdzie dynamika z roku na rok będzie oscylować w granicach 6,5%, a w 2014 roku może sięgnąć nawet 9%. Z danych Euromonitora wynika również, że udział Polski w rynku słodyczy Europy Wschodniej sięga 15%. W tym roku łącznie mieszkańcy regionu przeznaczą na słodycze 18,8 mld USD, wobec 18,4 mld USD w ubiegłym roku. Szacujemy, że w 2012 roku rynek w regionie może osiągnąć 20,7 mln USD. % 10,0% Prognozy rozwoju sektora 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% * 2011* 2012* 2013* 2014* dynamika w Polsce 0,0% 0,0% 3,6% 3,4% 4,0% 5,8% dynamika w Europie wschodzącej 0,0% 2,17% 2,84% 2,98% 3,47% 4,37% dynamika czekolada 0 6,5% 6,1% 7,7% 8,0% 9,1% Źródło: Reuters oraz obliczenia i prognozy własne BM BPH; *-prognoza tony Źródło: EMIS Produkcja czekolady Otoczenie rynkowe Krajowy rynek słodyczy podzielili ili między siebie producenci ci zarówno polscy jak i światowi. Siła zagranicznych gigantów w dużej mierze opiera się na ulubionych polskich markach, w które zainwestowali, choć nie sposób pomniejszać rangi ich globalnych marek. Wiodącymi producentami pralin są Wedel, Storck i Ferrero Polska, liczą się także spółki Wawel, Jutrzenka, Mieszko i Solidarność. W kategorii batonów globalne marki nie mają sobie równych. Największymi dostawcami są Mars i Nestle, spore udziały należą też do Kraft Foods, Wedla, Ferrero i Wawel. Kraft Foods jest także czołowym dostawcą ciastek różnego rodzaju, gdzie największa konkurencję stanowi Bahlsen. Na rodzimym rynku ostatni rok obfitował w przejęcia. Właściciela zamieniły Wedel i Mieszko. W każdym z tych przypadków kupcami były podmioty zagraniczne. Najbardziej emocjonującą transakcją była przymusowa sprzedaż Wedla przez Krafta wymuszona przez Komisję Europejską, w związku ze styczniowym przejęciem Cadbury, poprzedniego właściciela Wedla. Nowym właścicielem spółki został międzynarodowy koncern z siedzibą w Tokio Lotte Group. W czerwcu właściciela zmienił Mieszko. Pakiet kontrolny jego akcji sprzedał UniCreidt, a kupującym stał się litewski fundusz Eva Grupe. Transakcja była wynikiem przejęcia przez Uni Credit akcji giełdowego producenta słodyczy od estońskiego funduszu Alta Capital w ramach rozliczenia udzielonego mu wcześniej kredytu. Charakterystyka spółki Cukiernicza spółka z Krakowa zalicza się do jednej z najstarszych fabryk cukierniczych w Polsce. Firma szczyci się tradycjami sięgającymi końca XIX wieku. W 1898 roku Adam Piasecki założył w Krakowie firmę cukierniczą. Kilka lat później uruchomił fabrykę czekolady. Wyroby Piaseckiego stały się synonimem wybornego smaku i wysokiej jakości. W latach dwudziestych na rynku funkcjonowały trzy konkurencyjne firmy, które po II Wojnie Światowej połączono w jedną firmę i w 1951 roku powstały Zakłady Przemysłu Cukierniczego Wawel. Podążając za wciąż rosnącymi wymaganiami rynku i zmieniającą się sytuacją gospodarczą, w 1992 roku zarząd fabryki podjął decyzje o prywatyzacji. Spółka zadebiutowała na warszawskim parkiecie w marcu 1998 roku. W kolejnych latach, po zmianie nazwy na Wawel S.A., nastąpił dynamiczny rozwój parku maszynowego a w 2006 roku oddany został do użytku nowoczesny zakład produkcyjny w Dobczycach. 7

8 Celem strategicznym spółki w najbliższym okresie staje się poprawa dystrybucji oraz świadomości posiadanej marki. Spółka zakłada również wzrost sprzedaży eksportowej, poprzez intensyfikację działań dystrybucyjnych głównie na rynku europejskim. Od blisko stu lat w ofercie spółki znajdują batony Danusia, czekoladki Kasztanki i Buławka, czy czekolada Gorzka Krakowska. Oprócz tych tradycyjnych produktów Wawel proponuje także czekolady, batony, bombonierki, czekoladki nadziewane, wafle, karmelki, cukierki w czekoladzie, wyroby bez cukru z linii Lekka, kakao, owoce kandyzowane w czekoladzie. Oferta firmy jest ciągle ulepszana i modyfikowana, w celu dostosowania się do zmieniających się tendencji na rynku. W odpowiedzi na zapotrzebowanie rynku Wawel przygotowuje także specjalne oferty na wyjątkowe okazje. Do najbardziej znanych przez klientów czekoladek Wawel należą Kasztanki, Malaga i Tiki Taki. Spółka prowadzi działalność polegającą na produkcji i sprzedaży wyrobów cukierniczych w podziale na segmenty rynku zbytu z rozróżnieniem produkcji krajowej i eksportowej. Prawie 94% wyrobów kierowane jest na rynek polski Eksport Kraj Eksport Kraj II kwartał 2009 II kwartał 2010 II kwartał 2009 II kwartał 2010 II kwartał 2009 II kwartał Przychody ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Przychody ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Źródło: Wawel S.A. Przychody ze sprzedaży można podzielić również według kryteriów kanałów dystrybucji i grup produktowych. Największym dystrybutorem są obecnie dla spółki sieci handlowe, które jeszcze w 2008 roku ustępowały sprzedaży hurtowej. 2% 45% Udział w sprzedaży ogółem w % 5% 42% sprzedaż hurtowa sprzedaż do sieci handlowych sprzedaż detaliczna sprzedaż eksportowa 2% 42% Udział w sprzedaży ogółem w % 2% 47% sprzedaż hurtowa sprzedaż do sieci handlowych sprzedaż detaliczna sprzedaż eksportowa pozostałe pozostałe Źródło: Wawel S.A. 8

9 Wiodącą pozycje w sprzedaży asortymentowej Wawel S.A. zajmują: czekolada nadziewana, cukierki w czekoladzie, karmelki. Spośród wyżej wymienionych grup wyrobów do najlepiej sprzedających się należą: czekoladki Kasztanki Malaga, Tiki taki, cukierki w czekoladzie Mieszanka krakowska, Michałki zamkowe, Trufle w czekoladzie, karmelki Raczki, Fistaszkowe, Kukułka. Struktura wg grup sprzedaży w 2009 Struktura wg grup sprzedaży w % 7% 18% 6% wyroby czekoladowe wyroby czekoladowe 75% pozostałe wyroby inne 76% pozostałe wyroby inne Źródło: Wawel S.A. Działalność spółki charakteryzuje sie sezonowością, która wynika po części ze struktury produktowej. Z racji wysokich temperatur w miesiącach wiosenno-letnich maleje popyt na wyroby czekoladowe. Wawel, w 75% nastawiony na produkcję wyrobów czekoladowych, znacznie spowalnia sprzedaż w tym okresie, przy czym najniższy poziom przypada na II kwartał roku. Rekompensatą są za to okresy zimowe, gdzie największe przychody i zyski osiągane są w IV i I kwartale roku kalendarzowego. Przychody netto ze sprzedaży i dynamika w kwartałach 120,000 40,00% 100,000 24,27% 27,04% 22,24% 19,93% 33,11% 30,00% 20,00% 80,000 60,000 0,40% 10,82% 7,43% 5,04% 9,03% 107,52 10,00% 0,00% -10,00% 40,000 20,000 64,60 64,86 71,88 89,33 43,13 46,34 58,87 71,96 60,37 63,41 76,05 74,09 80,78-20,00% -30,00% -40,00% 0, ,00% Źródło: Wawel S.A. Ikwartał IIkwartał IIIkwartał IVkwartał 9

10 Akcjonariat Struktura akcjonariatu uległa nieznacznym zmianom w ostatnim czasie. Liczba wszystkich akcji spółki wynosi sztuk. Właścicielem pakietu większościowego jest Hosta International AG. Drugi w kolejności znaczący pakiet akcji należy do Amplico OFE. AVIVA OFE BZ WBK posiadał do niedawna 5,03% głosów, ale w marcu tego roku zmniejszył zaangażowanie do poziomu 4,37%. W wolnym obrocie, gdzie akcjonariat przypadający na jednego akcjonariusza nie przekracza 5%, znajduje się jeszcze 32,5% akcji, natomiast w posiadaniu Prezesa Zarządu 2,2% walorów. Akcjonariat 15,32% 52,13% AMPLICO Otwarty Fundusz Emerytalny Hosta International AG 32,55% Pozostali Źródło: Wawel S.A. Konkurencja Sektor cukierniczy w Polsce rozproszony jest pomiędzy światowych gigantów produkcyjnych a spółki krajowe. W tych ostatnich jednak tylko kilka może ze sobą konkurować i w widoczny sposób korzystać z rynkowego tortu udziałów. Największymi producentami w 2009 roku wg AC Nielsen, obecnymi na krajowym rynku byli Kraft (14,8%), Cudbury Wedel (11,3%). Reszta spółek posiada mniej niż 10% udziałów, z czego Wawel (wg danych Datamonitor) 4,5%, Jutrzenka 5,7% a Mieszko (wg danych Datamonitor) 3,5%. Pośród spółek z sektora producentów słodyczy tylko trzy są notowane na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Wawel, Jutrzenka i Mieszko posiadają podobne profile produkcji, chociaż ich asortyment nieznacznie się różni. Najbardziej nastawionym na sprzedaż wyrobów czekoladowych jest Wawel, prawie 75% produkcji stanowi ta grupa, Jutrzenka prowadzi nieco bardziej zdywersyfikowaną działalność a jej asortyment dzieli się na słodycze, napoje i przyprawy, z czego największy udział ma ten pierwszy. Mieszko z kolei określa się mianem eksperta od nadzienia oraz producenta cukierków, głównie dla dzieci. Wartość przychodów ze sprzedaży ustawia powyższe spółki w kolejności od największej, którą jest Jutrzenka wykazująca sprzedaż w 2009 roku na poziomie 580,4 mln zł, poprzez Wawel z wynikiem w tym obszarze na poziomie 313,3 mln zł, aż do Mieszka charakteryzującego się przychodami ze sprzedaży na poziomie 243,2 mln zł. Wysokość przychodów nie przekłada się jednak w jednakowy sposób na wynik netto. Tu zdecydowanym liderem w 2009 roku nadal byłą Jutrzenka z zyskiem netto na poziomie 32,8 mln zł, ale zaraz za nią uplasował się Wawel z zyskiem 32,1 mln zł, przy prawie o połowę niższą sprzedażą. Mieszko zamknął rok z wynikiem 8,8 mln zł. 700,0 600,0 500,0 Storck; 4,8% Nestle; 5,0% Masterfoods; 5,3% Mieszko; 3,5% Wawel; 4,5% Pozostałe; 35,4% mln PLN 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 Wawel Jutrzenka zysk netto 32,1 32,8 Mieszko 8,8 Jutrzenka; 5,7% Ferrero; 7,3% Cadbury Wedel; 11,3% Kraft Foods; 14,8% przyczhody 313,3 580,4 243,2 Źródło: Spółki Źródło: Euromonitor, EMIS 10

11 Dysproporcja w poziomie zysku wynika z różnych poziomów marży pomiędzy spółkami. Najlepszymi marżami może pochwalić się właśnie Wawel, który w 2009 r. wykazał najwyższe rentowności na wszystkich poziomach, począwszy od zyskowności operacyjnej, poprzez rentowność brutto i netto a kończąc na ROA i ROE. Jest to o tyle imponujący wynik, że spółka nie może pochwalić się tak zdywersyfikowanym portfelem produktów jak Jutrzenka chroniącym przed skutkami sezonowości oraz porównywalnym poziomem sprzedaży. Wawel zawdzięcza swoje wyniki w głównej mierze nieposiadaniu zadłużenia zewnętrznego a przez to brakowi kosztów obsługi długu. Jego dług netto w 2009 roku kształtował się na ujemnym poziomie co oznacz, że spółka posiadała nadpłynność finansową. 140,00 Dług netto 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20, ,00 Jutrzenka Mieszko Wawel Jutrzenka Mieszko Wawel Jutrzenka Mieszko Wawel Źródło: Spółki Dług netto 101,26 59,14 5,37 121,89 52,89 1,51 70,39 54,36-9,60 Najniższe rentowności osiągnął Mieszko, ale jest to również najmniejsza spółka z konkurencji. Na wykresie poniżej przedstawiono jak kształtowała się rentowność netto oraz kapitału własnego w okresie Najbardziej stabilnym przyrostem wskaźnika rentowności netto charakteryzuje się Mieszko, chociaż jego wartości są najniższe. Nieznaczną przewagę utrzymuje Jutrzenka, której wykres zmian tego wskaźnika w czasie zaburzony jest przez wpływ czynników jednorazowych w poprzednich latach. Najlepiej z konkurentów wypada Wawel podobnie jak dla rentowności kapitału własnego. Na poziomie rentowności kapitałów własnych najsłabiej wypada Jutrzenka, która ustępuje miejsca Mieszkowi. Analizując zdolność poszczególnych konkurentów do regulowania swoich zobowiązań należy zwrócić uwagę na dwa wskaźniki. Wskaźnik płynności bieżącej charakteryzuje pokrycie zobowiązań środkami obrotowymi. Najlepszy wynik w tym obszarze uzyskała Jutrzenka, której płynność wyniosła 1,2. Pozostałe dwie spółki nieznacznie odbiegają od optimum. W przypadku Wawel majątek obrotowy 2,5 krotnie pokrywa zobowiązania, a w Mieszku mogą występować kłopoty z terminowym regulowaniem zobowiązań. Natychmiastowa zdolność do spłaty wszystkich zobowiązań najlepiej kształtuje się u Jutrzenki. Wskaźniki finansowe w Rentowność 2009 Źródło: Spółki Wawel Jutrzenka EBIT 12,52% 9,06% 6,06% EBITDA 15,92% 13,55% 10,24% Wskaźnik rentowności brutto 12,69% 8,00% 5,06% Wskaźnik rentowności netto 10,23% 5,65% 3,63% ROA 12,77% 4,10% 3,83% ROE 17,06% 5,90% 8,31% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 2,03 Wskaźnik płynności bieżącej 2,47 Zadłużenie Mieszko 0,95 0,68 1,20 0,83 Wskaźnik zadłużenia 18,7% 30,5% 53,9% Wskaźnik kapitałów własnych 74,9% 69,5% 46,1% Dług netto (mln zł) -9,6 70,4 54,4 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% ROE 32% 14% 15% 17% 12% 8% 6% 5,90% 3% 3% % Wawel Jutrzenka Mieszko Rentowność netto 19% 15,77% 9,13% 4,60% 1,20% 1,46% 9,81% 10,23% 5,65% 2,52% 3,63% ,48% Wawel Jutrzenka Mieszko 11

12 Wyniki finansowe za I półrocze 2010 r. Wawel należy do spółek o stabilnych wynikach finansowych. Z roku na rok przychody ze sprzedaży wykazują tendencję wzrostową przy jednocześnie utrzymującej się podobnej marży na sprzedaży. Dynamika sprzedaży w ostatnich kwartałach spadła, ale było to podyktowane efektem bazy, który wynikał z mocnego skoku przychodów w 2009 roku. Wydaje się jednak że w dłuższej perspektywie dynamika powróci do stabilnego wzrostu. Dla spółki Wawel, w ponad 76% całej produkcji nastawionej na produkcję wyrobów czekoladowych, najważniejszym czynnikiem kształtującym koszty wytworzenia są ceny kakao oraz cukru. Spółka będąca importerem surowców jest również wystawiona na ekspozycję walutową co odzwierciedla się w poziomie osiąganej sprzedaży. Rentowność sprzedaży w spółce historycznie oscylowała w okolicach 45%, co wobec zwiększania mocy produkcyjnej stanowi mocną podstawę do podnoszenia wyników w obszarze zysków. Dowodem na efektywność podjętych działań rozwojowych mogą być roczne wyniki finansowe wypracowane przez Wawel w 2009 r., które są zdecydowanie lepsze od wartości uzyskanych w Kluczowe znaczenie miały poczynione inwestycje czego efekt dostrzegalny był już w I półroczu 2010 roku. mln zł. zł. Przychody ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu EBIT EBITDA Zysk netto Marża EBIT Marża EBITDA Marża netto EPS II Q 2010 II Q 2009 Zm. % I-II Q'10 I-II Q'09 71,96 58,87 22,2 161,29 130,75 18,19 15,88 14,5 37,52 32,65 5,30 4,65 14,0 12,82 10,57 7,67 2,72 182,3 22,12 11,50 10,31 5,36 92,5 27,41 16,83 6,21 2,38 160,5 18,41 9,455 10,7 4,6 130,9 13,7 8,8 14,3 9,1 57,4 17,0 12,9 8,6 4,0 113,1 11,4 7,2 4,14 1,59 160,5 12,28 6,30 Zm. % 23,4 14,9 21,3 92,4 62,8 94,8 56,0 32,0 57,9 94,8 Pierwsze półrocze 2010 roku krakowski producent słodyczy zakończył znaczącą poprawą wyników na wszystkich poziomach prezentowanych wyników. Przychody ze sprzedaży wyniosły 161,3 mln zł i były wyższe o 23,4 % w porównaniu z analogicznym okresem 2009 r. W II kwartale br. progres sięgnął 22%. Wzrost sprzedaży spółki w kwartale jak i w półroczu był możliwy dzięki zwiększeniu mocy produkcyjnych w związku z modernizacją parku maszynowego w Dobczycach. Dzięki inwestycjom poziom mocy produkcyjnych wzrósł o 20% a spółka deklaruje dalszy przyrost mocy w następnych latach. Wskaźniki rynkowe I półrocze P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E P/BV EPS EV/EBITDA 28,7 23,6 21,1 16,5 12,2 10,3 2,8 3,4 3,1 2,8 2,4 2,2 12,3 14,9 16,7 21,4 28,9 34,1 8,4 4,2 4,1 4,0 3,6 3,3 9,3 8,2 7,4 6,8 2,0 1,8 1,6 1,4 37,7 42,9 47,3 51,8 3,3 3,3 3,3 3,3 l akcji (tys.) cena akcji Wskaźniki finansowe Rentowność EBIT EBITDA Wskaźnik rentowności brutto Wskaźnik rentowności netto ROA ROE Płynność Wskaźnik płynności szybkiej Wskaźnik płynności bieżącej Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia Wskaźnik kapitałów własnych Dług netto 1, , , , , , , , , , I półrocze P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 13,7% 11,5% 12,1% 12,5% 14,0% 14,5% 13,7% 14,1% 14,1% 14,0% 17,0% 14,9% 16,1% 15,9% 17,3% 17,7% 16,7% 17,1% 17,2% 17,2% 13,9% 12,0% 12,9% 12,7% 14,2% 14,6% 13,8% 14,2% 14,2% 14,1% 11,4% 9,1% 9,8% 10,2% 11,7% 12,0% 11,4% 11,7% 11,6% 11,5% 7,2% 10,7% 10,9% 12,8% 15,2% 16,2% 16,1% 16,6% 16,6% 16,6% 9,6% 14,2% 14,7% 17,1% 20,0% 21,2% 21,1% 21,6% 21,5% 21,3% 2,2 1,4 1,5 2,0 2,2 2,1 2,7 1,8 2,0 2,5 2,6 2,6 2,1 2,2 2,2 2,2 2,5 2,6 2,7 2,7 17,7% 21,4% 19,4% 18,7% 18,5% 18,6% 19,3% 19,0% 18,8% 18,7% 74,5% 74,8% 74,1% 74,9% 75,9% 76,3% 76,1% 76,8% 77,4% 77,9% -39,5 5,4 1,5-9,6-14,9-10,3-7,0-13,1-15,3-13,7 wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Ponad 23% wzrost sprzedaży w półroczu pociągnął za sobą tylko 15% wzrost kosztów sprzedaży i 21,3% ogólnego zarządu, dzięki czemu zysk operacyjny zanotował progres o ponad 92%. W II kwartale 2010 roku w 12

13 obszarze kosztów sytuacja przedstawiała się analogicznie jak w półroczu, z tym że poziom kosztów zarządczych zanotował zwyżkę o 14% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Redukcja kosztów wygenerowała wzrost marży EBIT o 131% w II kwartale roku i o 56% w półroczu. Na poziomie EBITDA rentowność podskoczyła do wartości 14,3% w kwartale i 17% w półroczu, dając 57% plus w przypadku pierwszej wartości i 32% dla skumulowanych dwóch kwartałów. 140,000 60% 120, ,000 48% 46% 44% 48% 47% 44% 48% 51% 44% 40% 44% 45% 46% 44% 45% 45% 50% 40% 80,000 30% 60,000 40,000 20% 20,000 10% 0,000 I Q 2007 II Q2007 III Q2007 IV Q2007 I Q 2008 II Q2008 III Q2008 IV Q2008 I Q 2009 II Q2009 III Q2009 IV Q2009 I Q 2010 II III IV Q2010 Q2010P Q2010P 0% Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów marża na sprzedaży wzrost r/r Źródło: Wawel S.A. Spółka sukcesywnie finansuje się środkami własnymi, dzięki czemu nie posiada zadłużenia. Fakt ten sprawia, że wartość kosztów finansowych stanowi niewielki ułamek kosztów działalności operacyjnej a w kolejnych latach pozycja ta może zostać całkowicie wyeliminowana. Saldo finansowe utrzymuje się zatem na dodatnim poziomie zwiększając wynik netto. 25,000 30,0% 20,000 20,0% 10,0% 15,000 0,0% 10,000-10,0% 5,000-20,0% Źródło: Wawel S.A. 0,000 I Q 2007 II Q2007 III Q2007 IV Q2007 I Q 2008 II Q2008 III Q2008 IV Q2008 I Q 2009 II Q2009 III Q2009 IV Q2009 I Q 2010 II Q2010 EBITDA 10,996 4,46 8,26 12,76 10,765 4,97 10,65 14,66 11,471 5,36 12,36 20,67 17,091 10,31 EBIT 9,000 2,42 6,17 10,56 8,376 2,42 8,08 12,01 8,779 2,72 9,71 18,01 14,452 7,67 Zysk netto 7,098 1,84 4,92 8,52 6,664 2,22 6,55 9,62 7,071 2,38 7,65 14,90 12,203 6,21 marża EBIT 13,9% 5,6% 10,2% 14,3% 12,9% 5,2% 12,7% 14,9% 12,2% 4,6% 12,8% 16,7% 16,2% 10,7% marża EBITDA 17,0% 10,3% 13,7% 17,2% 16,6% 10,7% 16,8% 18,1% 16,0% 9,1% 16,2% 19,2% 19,1% 14,3% marża zysku netto 11,0% 4,3% 8,1% 11,5% 10,3% 4,8% 10,3% 11,9% 9,8% 4,0% 10,1% 13,9% 13,7% 8,6% -30,0% W II kwartale 2010 r. zysk netto zwyżkował o 160% i 95% w półroczu, dzięki czemu poziom rentowności zanotował istotny progres o 113% w II kwartale 2010 r. i o 58% w półroczu. 13

14 W obszarze sprawozdania z przepływów pieniężnych spółka od lat posiada zdrową strukturę. Przepływy z działalności operacyjnej wykazują wartości dodatnie, pozwalające w dużej mierze pokrywać zapotrzebowanie na kapitał w spółce. W ostatnich latach w skutek szybkiego przyrostu rynku widać intensywny rozwój organiczny wewnątrz spółki. Inwestycje sięgają kilkunastu milinów zł, a w 2010 r. mają przekroczyć 20 mln zł. Następne lata również staną pod znakiem ogromnych inwestycji, które spółka zamierza finansować bez udziału zewnętrznych źródeł. Fakt ten stawia Wawel w korzystnym świetle jako podmiot o dużym potencjale rozwoju. Brak zadłużenia sprawia również, że wobec braku obciążeń finansowych spółka co roku dzieli się zyskiem z akcjonariuszami, a wartość zysku netto przeznaczanego na dywidendę sięga 60%. Duże zasoby generowanej gotówki stawiają Wawel w pozycji uprzywilejowanej wobec konkurentów. Stabilne przyrosty operacyjne zapewniają spółce dynamiczny rozwój wewnętrzny, efektywniejsze wykorzystywanie kapitału obrotowego i możliwość samofinansowania. W korelacji z rozszerzaniem się polskiego rynku słodyczy i tendencją do wyrównania średnich europejskich oceniamy perspektywy spółki Wawel jako korzystne, zapewniające osiąganie wysokiej stopy zwrotu z akcji. Wyniki roczne wraz z prognozami Rachunek zysków i strat Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk/(strata) na sprzedaży Saldo operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Saldo finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto EBITDA I półrocze P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 161,3 245,2 255,4 313,3 369,3 426,1 497,2 551,7 609,0 674,1 88,5 132,2 133,6 177,1 203,2 232,7 275,3 303,5 334,9 371,6 72,8 113,0 121,8 136,2 166,1 193,4 221,8 248,3 274,1 302,5 37,5 59,5 64,6 73,2 86,3 99,6 116,2 128,9 142,3 157,5 12,8 23,9 24,2 23,3 27,4 31,7 22,5 29,5 33,0 39,8 52,4 62,2-0,3-1,4-2,1-0,5-0,5-0,5 22,1 28,2 30,9 39,2 51,9 61,6 0,8-0,3 0,3 0,7 1,6 1,6 22,8 27,9 31,2 39,9 53,4 63,2 4,4 5,5 6,2 7,9 10,2 12,0 18,4 22,4 25,1 32,1 43,3 51,2 27,4 36,5 41,0 49,9 64,0 75,4 37,0 41,0 45,3 50,1 68,7 78,3 86,5 94,9-0,5-0,5-0,5-0,5 68,2 77,8 86,0 94,4 1,6 1,6 1,6 1,6 69,8 79,4 87,6 95,9 13,3 15,1 16,6 18,2 56,5 64,3 70,9 77,7 83,1 94,4 104,8 116,1 Cash Flow I półrocze P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk netto Korekty: Amortyzacja Odsetki i dywidendy Zmiana kapitału obrotowego Pozostałe Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej CAPEX Inne inwestycje Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Zmiana zadłużenia Dywidendy zapłacone Odsetki zapłacone Środki pieniężne netto z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto, razem 18,4 22,4 25,1 32,1 43,3 51,2 5,3 8,3 10,2 10,6 12,1 13,7 0,0 0,5 0,1 0,1 0,1 0,1 6,9-0,7-6,0-15,5-10,2-13,7 2,5 1,8-4,4-3, ,1 32,3 24,9 24,1 45,3 51,4-2,8-27,2-16,5-5,9-25,0-30,0-0,2-3,9 0, ,0-31,1-16,2-5,9-25,0-30,0 0,0-2,7-4,7-1, ,0 0,0-10,5-15,0-15,0-26,0 0,0-0,9-0,2-0, ,0-3,5-15,4-16,7-15,0-26,0 30,1-2,3-6,6 1,5 5,3-4,6 56,5 64,3 70,9 77,7 14,9 16,6 18,8 21,7 0,1 0,1 0,1 0,1-14,1-11,2-12,6-13, ,4 69,8 77,2 86,0-30,0-29,8-36,4-45, ,0-29,8-36,4-45, ,7-33,9-38,6-42, ,7-33,9-38,6-42,5-3,3 6,1 2,2-1,6 14

15 Bilans AKTYWA I półrocze P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 256,7 210,0 230,6 250,9 285,0 316,5 351,0 387,4 426,2 468,8 Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne Wartość firmy Długoterminowe aktywa finansowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty PASYWA Kapitał własny Kapitał podstawowy Kapitał akcyjny Zyski zatrzymane Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe 133,8 131,4 143,5 135,5 148,3 164,5 179,5 192,6 210,2 233,4 124,3 123,6 134,0 126,4 139,2 155,4 170,5 183,6 201,1 224,4 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 7,4 5,8 7,5 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 122,9 78,6 87,1 115,5 136,7 152,0 171,5 194,8 216,0 235,4 23,1 17,4 18,6 20,3 23,3 26,7 31,6 34,8 38,4 42,7 59,0 59,9 68,0 85,2 98,1 114,7 132,6 146,5 161,9 178,7 1,0 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 39,5 1,0 0,2 9,6 14,9 10,3 7,0 13,1 15,3 13,7 256,7 210,0 230,6 250,9 285,0 316,5 351,0 387,4 426,2 468,8 191,3 157,0 170,8 187,9 216,2 241,4 267,2 297,6 329,9 365,1 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 18,1 0,0 18,1 18,1 18,1 18,1 18,1 18,1 18,1 18,1 165,7 149,5 145,2 194,3 218,8 241,0 267,3 302,4 336,6 374,6 65,4 53,0 59,8 63,0 68,8 75,1 83,8 89,8 96,3 103,7 19,9 8,0 15,1 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 0,04 0,08 0,28 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 45,4 44,9 44,4 46,8 52,6 58,9 67,6 73,6 80,1 87,5 Dług Dług netto 0 6,4 1, ,5 5,4 1,5-9,6-14,9-10, ,0-13,1-15,3-13,7 15

16 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12) ul. Towarowa 25a, Warszawa tel.: (22) Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka makler papierów wartościowych koordynator Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz analityk ds. rynków finansowych tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski analityk ds. rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Zespół Klienta Strategicznego i Instytucjonalnego: Paweł Paprota makler papierów wartościowych kierownik pawel.paprota@bph.pl Marcin Leś makler papierów wartościowych marcin.les@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Cezary Chmiel makler papierów wartościowych cezary.chmiel@bph.pl 16

17 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. 17