Instytut Interwencji Gospodarczych BCC we współpracy z ekspertami prezentuje cykl porad z zakresu przedsiębiorczości i inwestowania. Doświadczeni eksperci, na łamach Biuletynu Specjalnego BCC oraz w portalu BCC, będą dzielić się z Państwem wiedzą z wielu obszarów życia gospodarczego: rynku kapitałowego, finansów, pozyskiwania środków na rozwój, zamówień publicznych. Jan Mazurek ekspert BCC ds. rynku kapitałowego tel. 500 592 695 e-mail: jan.mazurek@bcc.org.pl http://www.bcc.org.pl/profil-eksperta.3175+m5a3866460cb.0.html Zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym Ryzyko walutowe jest jednym z istotnych składników ogólnego ryzyka finansowego, szczególnie w przedsiębiorstwach dokonujących transakcji zagranicznych. Kapryśne waluty Fluktuacje kursów walutowych mogą powodować istotne zmiany wartości pozycji bilansowych oraz rachunku zysków i strat. Rynek walutowy (ang. forex) rządzi się swymi prawami - w większości przypadków na kursy walut mają wpływ trudno przewidywalne, niezależne od przedsiębiorcy czynniki i zdarzenia zewnętrzne lub wewnętrzne, np. zmiany stóp procentowych. Brak zabezpieczenia przed skutkami wahań kursów walut wystawia przedsiębiorstwo na ryzyko finansowe analogicznie, jak przy spekulacji. Zatem kluczowym elementem zarządzania finansami przedsiębiorstwa dokonującego transakcji z podmiotami zagranicznymi jest odpowiednie zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym. Rynek finansowy dysponuje odpowiednimi narzędziami. Ryzykowne pozycje
Pierwszym etapem procesu zarządzania ryzykiem walutowym jest identyfikacja wszystkich pozycji w aktywach i pasywach bilansu, wyrażonych w walutach obcych a także tych, które są wyrażone w złotych, lecz zależne od kursów walut obcych. Po stronie aktywów bilansu należy wyróżnić należności z tytułu dostaw i usług, papiery wartościowe nominowane w walutach obcych oraz udzielone pożyczki walutowe. W pasywach są to: wyrażone w walutach obcych zobowiązania z tytułu niezapłaconych faktur, zadłużenie z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek i emisji dłużnych papierów wartościowych np. wystawionych weksli. Dopiero taka analiza pozwoli określić globalną pozycję walutową netto. Może ona przybierać jedną z form: pozycja długa - suma przeliczonych na złote pozycji walutowych aktywów jest wyższa, niż suma przeliczonych na złote pozycji walutowych pasywów, pozycja krótka - suma przeliczonych na złote pozycji walutowych pasywów jest wyższa, niż suma przeliczonych na złote pozycji walutowych aktywów, pozycja zamknięta - suma przeliczonych na złote wartości pozycji walutowych aktywów i pasywów jest równa. Tak określona pozycja walutowa implikuje ekspozycję przedsiębiorstwa na ryzyko walutowe. Ulega ona ciągłym zmianom, co może być skutkiem oddziaływania jednego lub kilku jednocześnie niżej wymienionych czynników: zmiana wielkości poszczególnych składników bilansu, zmiana kursów walut obcych, w których są wyrażone składniki bilansu, zmiana relacji pomiędzy kursami tych walut, różne terminy zapadalności pozycji bilansowych. Stąd, istotnym zadaniem zarządzającego jest identyfikacja a następnie monitorowanie wielkości i horyzontu czasowego poszczególnych pozycji bilansu. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest zmiana wzajemnych relacji pomiędzy różnymi walutami, w których wyrażone są pozycje bilansowe. Na przykład należności w dolarach amerykańskich z tytułu wyeksportowanych towarów oraz zobowiązania z tytułu zaciągniętego kredytu we frankach szwajcarskich. Wahania kursu USD/CHF będą powodować zmiany globalnej pozycji walutowej przedsiębiorstwa. Ogrodnik bez psa Przeanalizujmy sytuację polskiego producenta tulipanów, eksportującego swe produkty do Niemiec. Cebulki tulipanów pochodzą z importu z Holandii, natomiast środki grzybobójcze są kupowane w funkcjonującej w Polsce hurtowni włoskiej firmy. Producent tulipanów rozlicza się z Holendrami w euro, które kupuje w polskim banku. Płatność za środki grzybobójcze realizowane są w złotych, przy czym ich ceny są indeksowane zgodnie z aktualnym na dzień wystawienia faktury, kursem EUR/PLN. Pozostałe składniki kosztów produkcji: energia, amortyzacja, płace, koszty zarządu i ogólnozakładowe producent kwiatów ponosi w złotych i nie zależą one od kursów walut obcych. Odrębnej analizy wymagają koszty transportu. Rozważane przedsiębiorstwo wykorzystuje transport krajowy i zagraniczny. Często firmy spedycyjne operujące na trasach międzynarodowych wyceniają swe usługi w walutach obcych.
Ponadto, błędem byłoby zakładanie, że koszty transportu krajowego, nie są uzależnione od kursów walut obcych. Podstawowym składnikiem kosztów eksploatacji samochodu są wydatki na zakup paliwa, którego ceny są powiązane nie tylko z cenami na rynku ropy naftowej lecz również z kursami walut obcych, po których rafineria zawiera transakcje zakupu ropy naftowej. Z praktyki wiadomo, że rafinerie szybko reagują na wzrosty kursów walut obcych, ponosząc ceny paliwa. Przykład ten miał na celu uświadomienie, że praktycznie każdy podmiot gospodarczy, jest narażony na ryzyko walutowe, uzależnione od rodzaju produkcji, wartości importowanych komponentów jak również struktury rodzajowej kosztów. Jeżeli, na przykład udział kosztów walutowych w rachunku producenta tulipanów wynosi 40 proc., to pozostałe 60 proc. jest narażone na ryzyko walutowe. Wynika to z tego, że część ryzyka jest kompensowana w ramach przepływów pieniężnych związanych z zakupami importowymi. Taką ekspozycję określa się mianem otwartej długiej pozycji walutowej, która będąc niezabezpieczoną generuje dla przedsiębiorstwa ryzyko wynikające ze zmian kursu euro analogicznie, jak uprawa tulipanów bez należytej ochrony, tj. psa ogrodnika". Ma to bezpośredni wpływ na wynik finansowy produkcji eksportowej, który może ulec pogorszeniu w przypadku umocnienia złotego. Instrumenty ograniczające ryzyko Identyfikacja ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko walutowe stanowi podstawę do zajęcia odpowiedniej pozycji zabezpieczającej w instrumentach pochodnych, jakimi są kontrakty terminowe oraz opcje. Takie działania określane są potocznie terminem pochodzącym z języka angielskiego - hedging. Producent a zarazem eksporter poniesie stratę w przypadku spadku kursu EUR/PLN (umocnienie złotego), jaki nastąpi w okresie pomiędzy podpisaniem kontraktu eksportowego i otrzymaniem należności za sprzedany towar. Zabezpieczenie przed skutkami niekorzystnej zmiany kursu walutowego może polegać na zajęciu przeciwstawnej - krótkiej pozycji na rynku terminowym, to jest sprzedaży kontraktu terminowego typu forward lub futures. Dzięki temu eksporter zapewnia sobie prawo sprzedaży waluty w przyszłości po ustalonej cenie w takim kontrakcie. W praktyce, w przypadku spadku kursu waluty obcej (umocnieniu złotego), zyski z krótkiej pozycji w kontrakcie terminowym pokryją straty z długiej pozycji walutowej. Jednak, ewentualny wzrost kursu waluty obcej (osłabienie złotego), spowoduje poniesienie straty na rynku terminowym, pomniejszającej zyski nadzwyczajne z rynku walutowego, wynikające z dodatnich różnic kursowych. Teoretycznie bilans zysków i strat z pozycji długiej w walucie oraz pozycji krótkiej w kontrakcie terminowym wynosi zero. W praktyce mogą wystąpić różnice na korzyść lub niekorzyść podmiotu zabezpieczającego pozycję walutową. Koszt strategii zabezpieczającej przy pomocy kontraktu terminowego jest najczęściej bliski zeru. Prowizje pobierane przez banki lub inne podmioty organizujące obrót z tytułu zawieranych transakcji terminowych są stosunkowo niskie. Podmiot zabezpieczający zobowiązany jest wpłacić tylko depozyt stanowiący zazwyczaj kilka procent wartości kontraktu.
Stosowanie strategii zabezpieczających z wykorzystaniem kontraktów terminowych wymaga, świadomego zrezygnowania z ewentualnych nadzwyczajnych zysków, jakie mogą mieć miejsce w przypadku korzystnej dla przedsiębiorstwa zmiany na rynku walutowym. Nagrodą za takie poświęcenie jest zysk w przypadku niekorzystnej zmiany kursu walutowego, kompensujący stratę na rynku kasowym. Innym, często stosowanym instrumentem pochodnym, wykorzystywanym dla zabezpieczenia pozycji walutowej jest opcja walutowa. Instrument ten stanowi prawo kupna (opcja kupna, ang. call) lub prawo sprzedaży (opcja sprzedaży, ang. put) określonej ilości waluty obcej po określonej cenie (cena wykonania X", ang. strike price), w określonym czasie (opcja amerykańska) lub określonej dacie (opcja europejska). Eksporter winien, więc kupić opcję sprzedaży, inaczej mówiąc - zająć długą pozycję w opcji sprzedaży (ang. long put). W przeciwieństwie do kontraktów terminowych, występuje tu asymetria praw i obowiązków, a więc także profilu wypłaty. Za prawo sprzedaży waluty na określonych w opcji warunkach eksporter płaci cenę (premię opcyjną, ang. premium), która stanowi koszt zabezpieczenia. W przypadku spadku kursu waluty obcej, eksporter osiągnie przychód z opcji, będącym w jego rachunku zyskiem nadzwyczajnym. W dniu wygaśnięcia opcji stanowi on różnicę między ceną wykonania opcji i aktualnym kursem waluty. Z drugiej strony, w przypadku wzrostu kursu waluty obcej, nie osiągnie przychodu z tej opcji. Zatem strata będzie ograniczona do wysokości zapłaconej premii. Jak widać, opcja w przeciwieństwie kontraktu terminowego, daje możliwość skorzystania ze wzrostu kursu waluty transakcji eksportowej. Niestety, stosowanie opcji powoduje utratę części planowanej marży lub zysku nadzwyczajnego. Im wyższa cena wykonania opcji sprzedaży, tym wyższą premię musi zapłacić za nią eksporter, gdyż przedstawia ona wyższą wartość. Jeżeli cena wykonania opcji sprzedaży jest wyższa od aktualnego kursu waluty, to taką opcję określa się mianem opcji w pieniądzu (ang. in the money). Wraz ze wzrostem tej ceny eksporter uzyskuje możliwość sprzedaży uzyskanej waluty po bardziej korzystnej cenie. W efekcie tego, potencjalna strata na całej transakcji jest niższa, niż w przypadku stosowania taniej opcji poza pieniądzem (ang. out of the money). Strategię zabezpieczającą z wykorzystaniem opcji można porównać do ubezpieczenia przez zakup polisy ubezpieczeniowej, gdzie zakres ochrony zależy od zapłaconej ceny. Przy odpowiednim zestawieniu co najmniej dwóch różnych opcji (np. kupno opcji sprzedaży i sprzedaż opcji kupna) koszt strategii zabezpieczającej może być zredukowany nawet do kwoty bliskiej zera - zabezpieczenie zerokosztowe. Taka strategia określana jest potocznie mianem korytarza (ang. collar). Jednak ten, niewątpliwie atrakcyjny sposób zabezpieczenia może również przynieść przedsiębiorstwu straty w przypadku dużych wahań kursów walutowych. Tutaj przedsiębiorstwo bierze na siebie duże ryzyko, co przy zawieraniu umowy nie jest widoczne. W latach 2009-2010 wielu polskich eksporterów stosujących strategie zerokosztowe poniosło znaczne straty finansowe, gdyż złotówka uległa znacznemu osłabieniu. Ta tematyka zostanie omówiona w następnym opracowaniu. Korzyści z zarządzania ryzykiem walutowym
Ryzyko kursowe jest wysoce istotne dla firm, które nie mogą przerzucić skutków zmian kursów walut, a więc cen zaopatrzeniowych na klientów, jak to czynią monopoliści. Korzyści z redukcji ryzyka walutowego są niezaprzeczalne. Zastosowanie asekuracji przy pomocy instrumentów pochodnych pozwala na uniezależnienie wyniku finansowego, wartości bilansowej oraz struktury przepływów pieniężnych od zmian na rynkach finansowych bądź innych czynników. Dzięki temu systemowi przedsiębiorstwo może bardziej racjonalnie prowadzić działalność poprzez zagwarantowanie sobie korzystnych cen czynników produkcji i kosztu pieniądza. Kolejną korzyścią wynikającą z zarządzania ryzykiem finansowym jest zwiększenie stabilności cen produktów i wiarygodności firmy, co czyni ją atrakcyjną dla partnerów handlowych oraz współpracujących instytucji finansowych. Przykład zabezpieczenia pozycji walutowej eksportera (kontrakt terminowy) Założenie: kurs kasowy waluty w chwili zawierania transakcji eksportowej: 4,2000 EUR/PLN. Analiza została przeprowadzona na przykładzie jednostki waluty. Przykład zabezpieczenia pozycji walutowej eksportera (opcja walutowa) Założenia: kurs kasowy waluty w chwili zawierania transakcji eksportowej: 3,0500 USD/PLN, wartość otwartej długiej pozycji walutowej 1 mln dolarów. Do analizy wykorzystałem trzy opcje sprzedaży (put) o różnych cenach wykonania: i) X=2,9000 USD/PLN, premia 34.400 PLN (out of the money, OTM") ii) X=3,0500 USD/PLN, premia 93.000 PLN (at the money, ATM") iii) X=3,2000 USD/PLN, premia 190.000 PLN (in the money, "ITM")
Poniżej przedstawiam wyniki finansowe powyższych strategii zabezpieczających. Jak widać, największa możliwa do poniesienia strata występuje w przypadku zabezpieczenia przy pomocy opcji najtańszej (out of the money). Natomiast najmniejsza potencjalna strata ma miejsce w przypadku nabycia opcji najdroższej, o najwyższej cenie wykonania (in the money). Warto więc inwestować w ochronę przed ryzykiem.