Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIQ 2015

Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIQ 2015 19 sierpnia 2015 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy RONSON Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIQ 2015. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Obligacje do wykupu Seria C (RON0617) D (RON0616) E (RON0716) Wartość emisji (mln zł) Data emisji Termin wykupu 83,5 2013-06-14 2017-06-14 23,55 2013-06-14 2016-06-14 9,25 2013-07-15 2016-07-15 Sytuacja kredytowa w pigułce F (RON0518) 28 2014-05-20 2018-05-20 Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne w kwocie 72 mln zł pokrywają całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym zobowiązań z tytułu obligacji serii D - sprawia to, że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. G 12 2014-04-30 2018-01-30 H (RON0218) I (RON0119) 5 2014-05-23 2018-02-23 10 2015-01-23 2019-01-25 Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast audyt przeprowadzony przez Ernst and Young nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania. Najbardziej wrażliwa pod względem wskaźników finansowych stanowiących bazę dla kowenantów jest seria C. Dalszy wzrost zdefiniowanej w warunkach emisji relacji długu netto do kapitałów własnych może spowodować naruszenie kowenantów. Obecnie wskaźnik kształtuje się na poziomie 41,9%. Wartością graniczną jest 50/60%. Sprzedaż lokali w IIQ 2015 wzrosła o ok. 7% r/r. Większość lokali aktualnie sprzedawanych to mieszkania w fazie budowy. Wypracowana przez GK Ronson efektywność sprzedaży kwartalnej na poziomie 23% pokrywa się w IIQ 2015 z oszacowaną przez agencję REAS średnią rynkową ważoną ofertą GK Ronson dla Warszawy, Wrocławia i Poznania. Wśród możliwych do wykorzystania źródeł płynności innych niż posiadana przez Grupę gotówka, Ronson dysponuje jeszcze bankiem ziemi wynoszącym 209 800 m2 powierzchni nie objętej procesem budowy. Potencjał ten umożliwia wybudowanie ok. 2 712 lokali. Poza powyższym emitent posiada niewykorzystane linie kredytowe w wysokości 121,1 mln zł, które mogą być uruchomione na uregulowanie zobowiązań handlowych na projektach w budowie. J (RON0419) K (RON0619) Źródło: Emitent, GPW Catalyst 15,5 2015-04-21 2019-04-19 4,5 2015-06-18 2019-06-18 PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie 800-1000 lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. 2012 B.V. 87 449 187 32,1% I.T.R. Dori B.V. 87 449 187 32,1% RN Residential B.V. 41 800 000 15,3% Pozostali 55 661 626 20,5% SUMA 272 360 000 100,0% (w tys. złotych) IIQ 2015 IIQ 2014 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 53 818 47 079 153 155 207 025 198 759 Zysk netto 5 090 749-15 215 18 044 31 311 Dług netto 192 932 125 949 165 600 111 848 162 629 Płynność bieżąca 3,64 5,85 3,22 5,65 4,31 Dług netto/ Kapitał własny 0,43 0,30 0,37 0,24 0,35 Sprzedaż lokali (sztuk) 224 210 711 572 380 Źródło: Emitent, dane na dzień 5 sierpnia 2015 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe (w tys. złotych) IIQ 2015 IIQ 2014 y-o-y 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 53 818 47 079 14% 153 155 207 025 198 759 Zysk brutto ze sprzedaży 12 267 7 734 59% 11 930 42 565 50 407 Zysk z działalności operacyjnej 7 659 1 212 532% -15 814 18 056 26 279 Zysk netto 5 090 749 580% -15 215 18 044 31 311 Grupa Ronson zamknęła IIQ 2015 przychodami na poziomie 53,82 mln zł względem 47,1 mln zł rok wcześniej. Poprawa wynika z rozpoznania większej liczby droższych lokali. W samym drugim trymestrze Grupa wydała 149 lokali przede wszystkim z ukończonego projektu Verdis III (116 lokali). Rozpoznane rok wcześniej przychody opierały się o wydanie 142 lokali, w tym większości z projektów: Espresso I i nisko marżowego Młody Grunwald I. Perspektywa rozpoznania przychodów w drugiej połowie 2015 opiera się o 369 lokali, w tym 53 mieszkań w projektach zakończonych oraz 214 w projektach, których zakończenie szacuje się na III i IVQ 2015. Średnioważona przychodami marża zysku brutto wydanych lokali w IIQ 2015 wyniosła 23,25%, względem 16,9% rok wcześniej. Zysk z działalności operacyjnej, który w tym kwartale wynosi ok. 7,7 mln zł był częściowo wynikiem zdarzenia jednorazowego. Pokrycie kosztów naprawy wad dotyczących jednego z realizowanych projektów, które były przesłanką do zawiązania rezerwy w poprzednich okresach, mają od tego momentu, według ustaleń Zarządu, spoczywać na kontrahentach Ronson, którzy odpowiedzialni są za powstanie usterek. Sytuacja ta pozwoliła Spółce na odwrócenie rezerw na wspomniane koszty. Spółka za sprawą rosnącego nominalnie zadłużenia odsetkowego r/r odnotowała wzrost kosztów finansowych. Ostatecznie IIQ 2015 w wykonaniu Grupy Ronson przyniósł zysk netto okresu w wysokości ok. 5,1 mln zł przełożyło się to na rentowność netto na poziomie ok. 9,4%. Przechodząc do kwestii sprzedaży lokali, mającej bezpośredni wpływ na utrzymywaną w grupie płynność, zauważamy postępującą od IVQ 2014 poprawę. Ronson w IIQ 2015 dokonał sprzedaży 224 mieszkań (względem 210 rok wcześniej). Wynik ten był m.in. efektem większej bazy. Oferta wzrosła z 856 - IIQ 14 do 991 lokali w IIQ 2015 osiągając po drodze w III i IVQ 14 poziom ok. 1000 mieszkań. Patrząc z szerszej perspektywy sumaryczne wyniki sprzedaży lokali za pierwsze dwa kwartały są relatywnie gorsze r/r zarówno w zakresie nominalnej sprzedaży jak i efektywności sprzedaży kwartalnej liczonej jako sprzedaż w kwartale do oferty na początek kwartału. Na tym etapie warto jednak wspomnieć, że rok 2014 charakteryzował się historycznie rekordową sprzedażą lokali w Grupie Ronson, dlatego poprzeczka dla kolejnych dwunastu miesięcy, ustalona przez Grupę na poziomie 800 lokali, jest zawieszona wysoko. Zauważamy wzrost w zakresie średniej powierzchni lokalu w ofercie, która w IIQ 2015 wyniosła ok. 66 m2. Powierzchnia średniego lokalu wzrosła zatem o ok. 5 m2 r/r. Cena lokali uległa jednocześnie zmniejszeniu wynikać to może ze stosunkowo niższego udziału mieszkań sprzedawanych w stolicy. Rok 2013 2014 2015 Kwartał I II III IV I II III IV I II Wartość podpisanych umów (mln zł) 51 64 47 60 85 77 58 48 72 83 Sprzedane w kwartale (lokale) 132 163 123 154 206 210 149 146 186 224 Oferta na początek (lokale) 693 561 841 898 809 856 1 010 1 000 854 991 PUM w ofercie na początek kw.(m2) 46 192 38 230 49 882 51 857 48 949 52 389 61 989 61 721 54 353 65 010 Średni PUM lokalu w ofercie (m2) 67 68 59 58 61 61 61 62 64 66 Efektywność sprzedaży lokali (%) 19% 29% 15% 17% 25% 25% 15% 15% 22% 23% Szacunkowa cena tr. za m2 PUMu (zł) 5 751 5 726 6 470 6 792 6 812 5 968 6 364 5 327 6 074 5 662 Opublikowana przez agencję REAS rynkowa efektywność sprzedaży kwartalnej ważona ofertą GK Ronson w Warszawie, Poznaniu i Wrocławiu (Rynek) zrównała się w IIQ 15 z kwartalną efektywnością GK Ronson (Ronson). Odbicie Ronson od lokalnego minimum z III- IVQ 2014 wynika głównie z większej efektywności na rynku warszawskim m.in. dzięki wprowadzeniu do komercjalizacji i sprzedaży lokali z realizowanego w ramach wspólnego przedsięwzięcia projektu City Link I. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 Ronson Rynek 2 oraz danych opublikowanych przez REAS

Sytuacja kredytowa Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy GK Ronson (tys. zł) oraz Dług netto/kapitał własny 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Długoterminowy Krótkoterminowy DN/KW Dług odsetkowy GK Ronson na koniec IIQ 2015 wynoszący ok. 265 mln zł, plasował się na najwyższym poziomie w okresie ostatnich 3 lat. W strukturze zadłużenia finansowego dominowały zobowiązania długoterminowe, w tym przede wszystkim wyemitowane obligacje. Wzrost zadłużenia, sam w sobie, nie był jeszcze sygnałem negatywnym - ocena powinna opierać się o efektywność jego wykorzystania, która długoterminowo będzie znajdować odzwierciedlenie w kapitale własnym. Niestety również relacja kapitałów własnych do zadłużenia odsetkowego pomniejszonego o środki pieniężne i ekwiwalenty Struktura oferty i sprzedaży mieszkań 100% 80% 60% 40% 20% 1 200 1 000 800 600 400 200 Oferta W budowie (sztuk) Oferta Zakończone (sztuk) Sprzedaż p. zakończone (%) Sprzedaż p. w budowie (%) 0% IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 0 kształtowała niekorzystną tendencję w okresie IQ14-IIQ15. Poziom tego wskaźnika jest istotny z perspektywy obligatariuszy w kontekście wskaźników finansowych dotyczących kowenantów obligacji wszystkich serii (różnice występują między definicją składowych tego wskaźnika w WE poszczególnych serii). Powodem zaobserwowanej tendencji jest między innymi rosnące zadłużenie odsetkowe w Grupie oraz brak korespondujących z nim wyników finansowych. Od IVQ 2013 odnotowywany jest wzrost udziału w sprzedaży lokali w projektach znajdujących się w fazie rozwoju. Nie wchodząc w spekulacje dotyczące możliwej do realizacji marży na projektach uważamy, że relacja długu netto do kapitałów własnych powinna się poprawić, gdy odblokuje się możliwość zaraportowania korespondujących ze sprzedażą lokali na projektach w budowie, wyników finansowych mających wpływ na wielkość kapitałów własnych (zakładając oczywiście, że marża netto będzie dodatnia). Przeksięgowanie kosztów rozwoju 3

projektów z zapasów na rachunek wyników wpłynie również pozytywnie na kształtowanie się relacji dług netto do zapasów, która stanowi bazę dla wskaźnika finansowego stanowiącego podstawę kowenantu emisji obligacji serii G. Struktura zadłużenia odsetkowego W strukturze zadłużenia odsetkowego Grupy Ronson dominują zobowiązania długoterminowe (86%). Taki podział zobowiązań uznawany jest powszechnie za bezpieczny, dodatkowo wpisuje się on w profil działalności deweloperów, którzy cechują się długim cyklem produkcyjnym. Największy udział w długu odsetkowym mają obligacje, których łączna wartość bilansowa podzielona na 9 serii kształtuje się na poziomie ok. 190 mln zł (72% całego długu odsetkowego). Drugie z kolei kredyty i pożyczki w łącznej kwocie 74,9 mln zł dzielą się na zobowiązania długoterminowe: pożyczki od podmiotów niepowiązanych 2,8 mln zł i kredyty budowlane 61,3 mln zł oraz krótkoterminowe kredyty zaciągnięte na zakup gruntów 10,8 mln zł. Istotną kwestią jest odpowiednie rozłożenie struktury terminowej, które pozwoli na sprawną obsługę i wykup zobowiązań odsetkowych. W przypadku obligacji Grupy Ronson struktura ta opiera się o zapadalność rozłożoną na lata 2016-2019. Największa pozostała do wykupu emisja 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Zapadalność obligacji Ronson (mln zł) IIH 2015 IH 2016 E IIH 2016 C IH 2017 IIH 2017 F, G, H IH 2018 IIH 2018 I, J, K seria C (83,5 mln zł) zapada w IIQ 2017 roku natomiast emisja obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Noble Securities seria F, G i H zapada w I i IIQ 2018. W tym momencie warto zauważyć, że każda kolejna seria obligacji zabezpieczonych i niezabezpieczonych sprzedawana była przy co raz niższej marży, a ponadto prawie wszystkie emisje na dzień sporządzenia niniejszego raportu notowane były na rynku Catalyst z premią względem ceny nominalnej. Można pokusić się o stwierdzenie, że Ronson cieszy się pozytywnym postrzeganiem wśród inwestorów to z kolei jest czynnikiem, który pozwala na łatwiejsze pozyskiwanie finansowanie i tym samym bardziej elastyczne dostosowywanie struktury zapadalności długu odsetkowego. Płynność Grupa Ronson po IIQ 2015 posiadała ok. 84,1 mln zł środków pieniężnych, z czego 6,4 mln zł to przedpłaty klientów, którymi dysponowanie jest ograniczone w okresie trwania budowy, 5,6 mln zł stanowią depozyty zabezpieczające (prawdopodobnie w większości środki służące obsłudze kredytów) oraz 72 mln zł gotówki w kasie, na rachunkach bankowych i depozytach krótkoterminowych. Główną pozycję aktywów obrotowych stanowią zapasy (766,6 mln zł), w których poza projektami deweloperskimi znajduje się jeszcze figurujący w produkcji w toku bank ziemi z przeznaczeniem na kolejne projekty. Zobowiązania krótkoterminowe składające się głównie z otrzymanych zaliczek (119,4 mln zł). 7 6 5 4 3 2 1 0 Krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe w kwocie 35,6 mln zł to pozostałe do spłaty obligacje serii D. Wskaźniki płynności dla Grupy Ronson kształtują się na bardzo wysokich poziomach - wynika to ze znaczącego udziału zapasów. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych proponujemy podzielić sumę Środków pieniężnych i ekwiwalentów oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogą stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (Zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie równoważnym. Warto również zwrócić uwagę na tym etapie, że całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym jest w tym kwartale pokrywana z nadwyżką przez posiadane środki pieniężne to dobry znak dla obligatariuszy serii D, których wykup obligacji przypada na IH 2016. Mimo zapowiedzianych na drugą połowę wydatków na grunty, które mogą uszczuplić gotówkę w Grupie, uważamy że ze względu na dotychczasową odpowiedzialną politykę zarządzania płynnością, spłacalność zobowiązań krótkoterminowych nie jest zagrożona. Alternatywnym źródłem płynności dla Spółki jest jeszcze zawsze potencjalna sprzedaż posiadanych gruntów, na D Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Płynność GK Ronson Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS IH 2019 4

których nie rozpoczęto procesu budowy ok. 209 800 m2 umiejscowionych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu i Szczecinie, a także w uruchomienie niewykorzystanych kredytów budowlanych dotyczących projektów w fazie budowy, których łączna wartość na koniec IIQ 2015 wyniosła 121,1 mln zł. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria C D, E F H I J, K Kowenant z warunków emisji (WE) 8.1 (a) WE 8.1 (a) WE 27.3.2 (1) WE 26.2.2 (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 8.1 (b) WE 8.1 (b) WE 27.3.2 (2) WE 26.2.2 (2) WE 17.2.1 WE 9.1 (b) WE 8.1 (c) WE 8.1 (c) WE 27.3.2 (3) WE 26.2.2 (3) WE 17.2.2 WE 9.1 (c) WE 8.1 (d) WE 8.1 (d) WE 27.3.2 (4) WE 26.2.2 (4) WE 17.2.3 WE 9.1 (d) WE 8.1 (e) WE 8.1 (e) WE 27.3.2 (5) WE 26.2.2 (5) WE 17.2.4 WE 9.1 (e) WE 8.1 (f) WE 8.1 (f) WE 27.3.2 (6) WE 26.2.2 (6) WE 17.2.5 WE 9.1 (f) WE 8.1 (g) WE 8.1 (g) WE 27.3.2 (7) WE 26.2.2 (7) WE 17.2.6 WE 9.1 (g) WE 8.1 (h) WE 8.1 (h) WE 27.3.3 (1) WE 26.2.3 (1) WE 17.2.7 WE 9.1 (h) WE 8.1 (i) WE 8.1 (i) WE 27.3.3 (2) WE 26.2.3 (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 8.1 (j) WE 8.1 (j) WE 27.3.3 (3) WE 26.2.3 (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 8.1 (k) WE 8.1 (k) WE 27.3.3 (4) WE 26.2.3 (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 8.1 (l) WE 8.1 (l) WE 27.3.3 (5) WE 26.2.3 (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 8.1 (m) WE 8.1 (m) WE 27.3.3 (6) WE 26.2.3 (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 8.1 (n) WE 8.1 (n) WE 27.3.3 (7) WE 26.2.3 (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 8.1 (o) WE 8.1 (o) WE 27.3.3 (8) WE 26.2.3 (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 8.1 (p) WE 8.5 (a,b) WE 27.3.3 (9) WE 18.8 WE 8.1 (q) WE 27.3.3 (10) WE 8.1 (r) WE 8.1 (s) WE 8.6 (a, b) WE Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G, które Emitent publikuje w sprawozdaniach finansowych nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Kowenanty pozostałych serii, których weryfikacja była możliwa pozostają nienaruszone. Zwracamy uwagę na rosnącą (niezależnie od definicji) relację długu netto do kapitału własnego. Najniższa wartość graniczna zapisana w kowenantach serii C to 50% w okresie, w którym spółka wypłaca dywidendę i 60% w okresie bez wypłaty dywidendy. Obecny poziom tego wskaźnika to 41,9%. Na tym etapie warto wspomnieć, że wskaźniki finansowe będące podstawą kowenantów wszystkich serii są liczone w sprawozdaniach emitenta w sposób odbiegający od definicji przewidzianych w warunkach emisji tych serii. Poniżej zamieszczamy wskaźniki poszczególnych serii według poprawnego sposobu liczenia. 5

Dług netto/kapitał własny Seria IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015 IIQ 2015 Według definicji z warunków emisji Zaraportowane C,D,E 29,8% 31,0% 36,8% 40,4% 41,9% F,G,H 29,74% 33,31% 36,69% 41,08% 42,53% I,J, K 29,20% 33,13% 36,09% 40,01% 41,12% C,D,E 29,8% 31,0% 36,8% 40,4% 41,9% F i H 29,9% 33,5% 36,8% 41,3% 42,7% G, I, J, K 29,9% 33,5% 36,2% 40,2% 41,30% Dług netto/zapasy Seria IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015 IIQ 2015 Według definicji z raportu za G 23,4% 25,57% 27,26% 29,96% 29,81% IIQ 2014 Zaraportowane G 23,4% 25,40% 26,80% 29,20% 28,80% Różnica w sposobie liczenia wynika głównie z odmiennego zastosowania definicji Kapitałów oraz Długu netto. W przypadku wskaźników zaraportowanych Kapitały definiowane są jako skonsolidowane kapitały własne jednostki dominującej, podczas gdy podstawą wskaźników w warunkach emisji są skonsolidowane kapitały własne grupy. W przypadku emisji serii G pierwotna definicja długu netto, przedstawiona jeszcze w IQ 2014 różni się od przedstawionej w sprawozdaniu za IH 2015. Brak informacji o zgodzie ze strony obligatariuszy na zmianę ww. definicji sprawia, że teoretycznie powinna być stosowana definicja starsza, czyli ta tożsama z definicją serii F i G, a nie I, J i K. Skan z działu IV księgi wieczystej dotyczącej nieruchomości stanowiącej zabezpieczenie obligacji serii F znajduje się w załączniku nr 1. Ryzyka dla obligatariuszy Pogarszająca się marża netto lub jej brak może w dalszym ciągu pogarszać relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko osłabienia popytu na produkty emitenta w skutek objęcia programem MDM mieszkań z rynku wtórnego, które mogą odwrócić uwagę kupujących od oferty deweloperów. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na sprzedaż lub marżowość emitenta, która jest istotna w kontekście niektórych kowenantów. Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej - materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów. Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość emitenta istotną w kontekście niektórych kowenantów. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym Nadal otwarta pozostaje kwestia sprzedaży całości lub części pakietów akcji przez głównych akcjonariuszy Grupy Ronson U. Dori Group Ltd, I.T.R. 2012 B.V posiadających po 39,8% udziału w kapitale. Potencjalne zmiany właścicielskie mogłyby zaowocować zmianami w sposobie zarządzanie Grupą, w tym przełożyć się na politykę zarządzania płynnością. 21 kwietnia 2015 Ronson wyemitował 15 500 obligacji serii J o wartości nominalnej 15,5 mln zł 18 czerwca 2015 Ronson wyemitował 45 000 obligacji serii K o wartości 4,5 mln zł 6

Załączniki 7 sierpnia 2015 odbyło się zgromadzenie obligatariuszy obligacji serii C, które zaakceptowało podmianę zabezpieczenia obligacji serii C z nieruchomości położonej we Wrocławiu (objętych księgą wieczystą WR1K/00054766/0) oraz ustanowienia nowego zabezpieczenia na: nieruchomości gruntowej niezabudowanej położonej w Falentach Nowych (WA1P/00051720/2) i nieruchomości położonej w Szczecinie (SZ1S/00158175/1). Grupa Ronson zakupiła za 21,3 mln zł grunty położone w Warszawie. W IH 2015 dokonano przedpłaty w wysokości 15%. Pozostała część zostanie uregulowana w IIIQ 2015. Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 101,5 WIBOR 6M + 3,75% 2015-12-04 2015-12-14 D (RON0616) 101,5 WIBOR 6M + 4,55% 2015-12-04 2015-12-14 E (RON0716) 102,5 WIBOR 6M + 4,55% 2016-01-07 2016-01-15 F (RON0518) 100,3 WIBOR 6M + 3,50% 2015-11-12 2015-11-20 G - WIBOR 6M + 4,25% 2015-10-22 2015-10-30 H (RON0218) 101,5 WIBOR 6M + 4,25% 2015-11-13 2015-11-23 I (RON0119) 100,39 WIBOR 6M + 4,00% 2016-01-18 2016-01-26 J (RON0419) 100,5 WIBOR 6M + 3,60% 2015-10-12 2015-10-20 K (RON0619) 100 WIBOR 6M + 3,60% 2015-12-10 2015-12-18 i GPW Catalyst 7

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 8

Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 9