Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IQ 2017

Transkrypt

1 Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IQ 2017 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Ronson Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Obligacje do wykupu Seria C ** (RON0617) F** (RON0518) Wartość emisji (mln PLN ) 24 maja 2017 r. Data emisji Termin wykupu 83, , Sytuacja kredytowa w pigułce W najbliższym czasie GK Ronson stanie przed koniecznością wykupu obligacji serii C (83,5 mln PLN). Spodziewany refinans części tego długu poprawi znacząco strukturę terminową zobowiązań finansowych oraz płynność GK Ronson. Niezależnie od tego płynność w Grupie oceniamy jako bezpieczną. Krótkoterminowy dług odsetkowy na koniec IQ17 pokrywany był przez gotówkę na poziomie ok. 75%. Ponadto Grupa posiadała jeszcze otwarte linie kredytowe, które można wykorzystać na przyspieszenie realizacji projektów deweloperskich (ok. 125 mln PLN). Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez E&Y nie wykazał uchybień w sposobie raportowania. Emitent znalazł się w tym okresie blisko nałożonych limitów zadłużenia kapitałów własnych. Do naruszenia nie doszło na skutek pokrycia wydatków wypracowanymi w tym okresie przepływami operacyjnymi i inwestycyjnymi. Po wykupie obligacji serii C, emitenta obowiązywać będzie wyższy limit wskaźnika dług netto/kapitał własny (80%), co teoretycznie pozwoli na podniesienie poziomu zadłużenia w GK Ronson. Biorąc pod uwagę stabilizację planów sprzedażowych zakładamy, że zadłużenie nie powinno być jednak zwiększane. Wypracowane w IQ17 zyski nie wystarczyły na pokrycie wpływu wypłaconej zaliczki na poczet dywidendy. W efekcie obniżeniu uległ poziom kapitałów własnych. Biorąc pod uwagę ograniczony potencjał do wydania lokali, uważamy że w kolejnym kwartale Grupa nie będzie mogła prawdopodobnie pochwalić się dobrym wynikiem księgowym. GK Ronson sprzedała w badanym okresie 259 lokali podpisując umowy na łączną kwotę 100,7 mln PLN. Efektywność sprzedaży kwartalnej GK Ronson wg metodologii REAS uległa kolejnej poprawie, zrównując się tym samym ze średnim rynkowym deweloperem (ok. 33%). Utrzymanie sprzedaży będzie wymagało uzupełnienia oferty, w tym celu w IIQ17 emitent zamierza wprowadzić dodatkowe 500 lokali. G H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) L (RON1218) M (RON0220) N (RON0919) O (ROE0419) Q (RON0720) P (RON0820) , , Źródło: Emitent, GPW Catalyst, kolorem zaznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS ** serie zabezpieczone hipotecznie PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. Dori B.V ,32% RN Residential B.V ,74% Nationale Nederlanden OFE ,56% Pozostali ,38% SUMA ,00% (w tys. PLN) IQ17 IQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność bieżąca 3,53 3,79 3,14 4,30 5,47 5,65 4,31 Dług netto/ Kapitał własny 0,45 0,25 0,43 0,33 0,37 0,24 0,35 Sprzedaż lokali Źródło: Emitent, dane na dzień 8 maja 2017 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. PLN) IQ17 IQ16 y/y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej Zysk netto Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Grupa Ronson osiągnęła w IQ17 ok. 110,1 mln PLN przychodu, który rozpoznała w oparciu o wydanie 299 lokali (głownie Espresso II&III: 120 lokali oraz Kamienica Jeżyce: 138 lokali), tym samym Grupie udało się wydać ok. 91% wartości lokali ukończonych i sprzedanych na koniec poprzedniego kwartału. Średnia cena netto przekazanego mieszkania wynosiła ok. 368,3 tys. PLN. W badanym okresie Grupa nie ukończyła żadnych projektów. Dopiero w IIIQ17 ukończone będą projekty City Link I, Vitalia I, Chilli IV, z których na dzień bilansowy Grupa posiadała 357 sprzedanych lokali. Perspektywa przychodów w kolejnym kwartale opierać się będzie zatem o przekazywanie sprzedanych lokali w projektach ukończonych (81 lokali o wartości 41,3 mln PLN) oraz tempo sprzedaży pozostałych w ofercie 150 lokali ukończonych. Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł ok. 18,6 mln PLN (wzrost o 365% r/r), jednocześnie poprawiła się marża (17% vs 10% rok wcześniej). Najbardziej rentowne było wydanie lokali w projektach Moko (ok. 30,5%), natomiast wartościowo największą wagę miały jednak mniej marżowe Espresso II&III (17,4%) oraz Kamienica Jeżyce (7,3%). Dzięki nieco niższym kosztom sprzedaży i marketingu, wynikającym z braku rozpoczęcia nowych projektów w tym okresie (w IQ 2016 rozpoczęto 2 projekty), a także niższych kosztach ogólnego zarządu Grupa uzyskała EBIT na poziomie 10,8 mln PLN względem straty za okres analogiczny rok wcześniej. Uwzględniając porównywalny poziom rozliczeń finansowych Grupa wypracowała ok. 8,9 mln PLN zysku brutto, który po efektywnej stawce podatkowej wynoszącej ok. 16% przełożył się na 7,4 mln PLN zyskowności netto. Biorąc pod uwagę fakt, że Grupie pozostało ok. 41,3 mln PLN w sprzedanych lokalach do wydania (większość zostanie wydana właśnie w IIQ17) o średniej rentowności brutto na sprzedaży ok. 16% (ok. 6,6 mln PLN zysku brutto) oraz 150 lokali gotowych pozostających do sprzedania, (z których Grupa może uzyskać przy obecnej efektywności, cenach i marżowości ok. 2,9 mln PLN), łączny zysk brutto ze sprzedaży mógłby wynieść ok. 9,5 mln PLN. Biorąc natomiast pod uwagę fakt, że w kolejnym kwartale nie zostaną ukończone żadne dodatkowe projekty, a koszty sprzedaży i marketingu prawdopodobnie wzrosną na skutek uruchomienia nowych projektów (Skierniewicka BIS, Bułgarska) to Grupa może zakończyć IIQ 2017 na marginalnym zysku netto lub nawet stracie. Sprzedaż lokali W IQ17 Grupa sprzedała 259 lokali podpisując umowy na ok. 100,7 mln PLN (w tym wartość sprzedanych miejsc parkingowych i komórek lokatorskich), wynik ten jest znacznie lepszy od kwartału analogicznego rok wcześniej, jednak nieco gorszy w porównaniu do IVQ16 (275 lokali, 128,9 mln PLN). Średni metraż sprzedawanego lokalu wynosił ok. 54 m2, a więc kształtował się blisko średnich historycznych. Cena transakcyjna wynosiła ok PLN/m2. W dalszym ciągu największą popularnością cieszyły się lokale w projektach City Link, gdzie w IQ17 sprzedano łącznie 89 lokali. Na plus zaliczyć należy na pewno kolejny wzrost efektywności sprzedaży. Grupa poprawiła w tym zakresie wynik osiągając ok. 32,6% licząc wg metodologii REAS oraz 27,8% według średniej oferty (liczba sprzedanych lokali w okresie do średniej oferty powiększonej o sprzedaż okresu). Rynek nie 2

3 pozostawał jednak z tyłu, ponieważ średni deweloper osiągnął w tym czasie nowy rekord na poziomie 33,3% (wg metodologii REAS). Wspomnianej wyżej poprawy efektywności sprzedaży należy upatrywać się w malejącej bazie. Na początek IQ17 Grupa oferowała swoim klientom ok. 930 lokali, podczas gdy kwartał później już tylko 671. W całym 2017 Grupa rozważała uruchomienie siedmiu nowych projektów obejmujących łącznie ok lokali, w tym trzy nowe projekty. Według doniesień medialnych w samym IIQ17 uruchomione będą prawdopodobnie projekty, które wniosą do oferty dodatkowe 500 lokali. Intencją dewelopera jest zachowanie elastyczności dostosowania wielkości oferty do uwarunkowań popytowych, które w niedalekiej przyszłości mogą ulec pogorszeniu. W tym celu target sprzedażowy na kolejny rok został konserwatywnie utrzymany na poziomie celu z lokali. Mimo poprawy efektywności sprzedaży i stosunkowo dobrych uwarunkowań rynkowych uważamy, że ostrożność emitenta jest uzasadniona. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I Wartość podpisanych umów (mln PLN) , , ,9 100,7 Sprzedaż lokali (sztuk) PUM lokali sprzedanych w kwartale Średni PUM lokalu sprzedanego (m2) Faktyczna cena transakcyjna/m2 PUMu Lokale w ofercie na początek (sztuk) PUM w ofercie na początek kw.(m2) Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2) % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych opublikowanych przez REAS Ronson sprzedaż/średnia oferta REAS 6 rynków Ronson wg metodologii REAS Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. 3

4 Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. PLN) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/ Kapitał własny Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty Dług odsetkowy na koniec IQ17 uległ nieznacznemu wzrostowi Q/Q i wyniósł ok. 238,2 mln PLN. Struktura zapadalności rozkładała się równomiernie między zobowiązania długoterminowe i krótkoterminowe spośród, których gros stanowiły zapadające w czerwcu 2017 obligacje serii C (ok. 83,5 mln PLN). Średnioważony kapitałem okres zapadalności wszystkich obligacji wynosił na koniec badanego okresu ok. 1,4 roku, natomiast nie licząc serii C ok. 2 lata. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem NS (seria F,G,H) zapadają dopiero w IH2018. Emitent nie dokonywał w tym czasie żadnych nowych emisji obligacji, ani nie dokonywał wykupów istniejących. Na podstawie doniesień medialnych wiadomo, że Grupa będzie chciała w IIQ17 pozyskać ok. 50 mln PLN z emisji obligacji celem częściowego rolowania serii C. Struktura obecnego zadłużenia odsetkowego nadal wskazuje na dominujący udział obligacji (ok. 95%). Grupa w niewielkim stopniu finansuje się kredytami bankowymi (ok. 5%), jednak zdaniem Zarządu źródło to może być w razie potrzeby wykorzystywane. Obecny sposób finansowania jest korzystny dla obligatariuszy, ponieważ Grupa może bez przeszkód wykorzystywać swoje aktywa operacyjne (które w innym przypadku stanowiłyby zabezpieczenie na rzecz banków) na rzecz obsługi i spłaty obligatariuszy. Mimo większego poziomu zadłużenia praktycznie nie zmienił się poziom zadłużenia netto, co wynikało z większego o ok. 10,2 mln PLN poziomu środków pieniężnych. Relacja dług netto/kapitał własny zaprezentowała jednak tendencję wzrostową. W IQ17 wskaźnik ten kształtował się na poziomie 0,45x. Za pogorszenie odpowiadał spadek kapitałów własnych, jaki nastąpił na skutek wypłaty zaliczki na poczet dywidendy (14,8 mln PLN) niepokrytej przez zyski okresu. Relacja ta jest istotna w kontekście obowiązujących kowenantów obligacyjnych. 4

5 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 D E B T R E S E A R C H Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (mln PLN) na dzień sporządzenia monitoringu C G,H,F I,J,K,O Q,P L N M IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 IIH19 IH20 IIH20 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, wyróżnieniem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS Tabela 3: Najdroższe serie obligacji z perspektywy emitenta Seria Oprocentowanie Możliwość przedterminowego wykupu Najbliższy możliwy termin wykupu Premia dla obligatariuszy G* WIBOR 6M + 4,25% bd bd bd H WIBOR 6M + 4,25% TAK ,25% I WIBOR 6M + 4,00% TAK ,50% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, *Warunki emisji serii G nie są publicznie znane Obecnie najdroższymi seriami pod kątem płaconych odsetek są obligacje G, H, I, których przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest możliwy i stanowi pewną alternatywę dla działalności inwestycyjnej emitenta. Jeżeli emitent zdecydowałby się na przedterminowy wykup na żądanie emitenta serii H, komunikat o warunkach tego wykupu powinien pojawić się najpóźniej , oszczędności jakie dałoby refinansowanie obligacji serii H długiem o marży analogicznej do ostatnio przeprowadzonych emisji byłyby jednak marginalne. Zgodnie z informacjami prasowymi, Emitent prawdopodobnie wyemituje w najbliższym czasie obligacje o wartości ok. 50 mln PLN celem częściowego refinansowania serii C Płynność Na koniec IQ 2017 stan środków pieniężnych w GK Ronson Wykres 4: Płynność GK Ronson kształtował się na poziomie 79,3 mln PLN, poza tym Grupa posiadała 7,0 6,0 ok. 1,7 mln PLN środków 5,0 zdeponowanych na rachunkach 4,0 powierniczych (środki te cechują się ograniczoną możliwością 3,0 dysponowania, w związku z czym nie są przez nas uwzględniane w liczeniu wskaźników płynności gotówkowej). 2,0 1,0 0,0 Poziom środków pieniężnych zwiększył się w badanym okresie o Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS ok. 10,2 mln PLN. Ujemne saldo przepływów finansowych (-5,7 mln Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. PLN), które obciążyła wypłata zaliczki na poczet dywidendy zostało wyrównane przez dodatnie saldo 5

6 działalności inwestycyjnej +5,5 mln PLN (głównie spłaty pożyczek od JV). Grupa wypracowała również środki z działalności operacyjnej w wysokości +10,5 mln PLN, co wynikało z otrzymania kolejnych zaliczek od klientów (spadek salda zaliczek był niższy niż przychody rozpoznane w tym okresie) oraz otrzymania pozostałych 9,9 mln PLN z tyt. sprzedaży projektu Nova Królikarnia. W aktywach obrotowych nadal dominowały zapasy (508,1 mln PLN), na które składała się przede wszystkim produkcja w toku (w tym grunty oraz skapitalizowane koszty budowy, łącznie 394,5 mln PLN). Zobowiązania krótkoterminowe to z kolei głównie zobowiązania odsetkowe, w tym obligacje serii C (nominalnie 83,5 mln PLN), przeksięgowane w IQ17 na zobowiązania krótkoterminowe zobowiązania z tyt. obligacji serii G i H (łącznie ok. 17 mln PLN) oraz ok. 1,6 mln PLN pożyczek. Poza tym nadal istotną pozycją były nadal zaliczki otrzymane od klientów 45,8 mln PLN. Ze względu na relatywnie większy spadek zobowiązań krótkoterminowych, nieznacznie poprawił się wskaźnik płynności bieżącej, który w tym okresie kształtował się na charakterystycznym dla deweloperów wysokim poziomie wynoszącym ok. 3,53x. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych, proponujemy konserwatywnie podzielić sumę środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na nadal bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie 1,4x. Całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym pokrywana była przez środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania na poziomie ok. 75% (vs 80% kwartał wcześniej), jednocześnie Grupa posiadała otwarte linie kredytowe na ok. 125 mln PLN, dotyczące konkretnych projektów deweloperskich. Wykorzystanie tych źródeł finansowania może przyspieszyć realizację projektów i tym samym wcześniejsze uwolnienie nadwyżkowych środków pieniężnych ze sprzedaży mieszkań. Zakładając sukces w zakresie refinansowania chociażby ok. 50 mln PLN obligacji serii C, pozostałe krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe pokrywane byłyby w 1,43x przez środki pieniężne. W kontekście płynności nadal otwarta pozostaje kwestia skali dalszych wydatków na grunty. Niezależnie od tego uważamy, że obecne poziomy płynności należy uznać za bezpieczne. Sytuację płynnościową w Grupie oceniamy jako stabilną. Zakładany przez nas częściowy refinans obligacji serii C przyczyni się do dalszej jej poprawy. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 6

7 Tabela 3: Analiza kowenantów Seria C F H I J, K L,M,O N,P Q Kowenant z warunków emisji (WE) 8.1 (a) WE (1) WE (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 9.1 (a) WE WE 9.1 (a) WE 8.1 (b) WE (2) WE (2) WE WE 9.1 (b) WE 9.1 (b) WE WE 9.1 (b) WE 8.1 (c) WE (3) WE (3) WE WE 9.1 (c) WE 9.1 (c) WE WE 9.1 (c) WE 8.1 (d) WE (4) WE (4) WE WE 9.1 (d) WE 9.1 (d) WE WE 9.1 (d) WE 8.1 (e) WE (5) WE (5) WE WE 9.1 (e) WE 9.1 (e) WE WE 9.1 (e) WE 8.1 (f) WE (6) WE (6) WE WE 9.1 (f) WE 9.1 (f) WE We 9.1 (f) WE 8.1 (g) WE (7) WE (7) WE WE 9.1 (g) WE 9.1 (g) WE WE 9.1 (g) WE 8.1 (h) WE (1) WE (1) WE WE 9.1 (h) WE 9.1 (h) WE WE 9.1 (h) WE 8.1 (i) WE (2) WE (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 9.1 (i) WE WE 9.1 (i) WE 8.1 (j) WE (3) WE (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 9.1 (j) WE WE 9.1 (j) WE 8.1 (k) WE (4) WE (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 9.1 (k) WE WE 9.1 (k) WE 8.1 (l) WE (5) WE (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 9.1 (l) WE WE 9.1 (l) WE 8.1 (m) WE (6) WE (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 9.1 (m) WE WE 9.1 (m) WE 8.1 (n) WE (7) WE (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 9.5 (a) WE WE 9.5 (a) WE 8.1 (o) WE (8) WE (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 9.5 (b) WE WE 9.5 (b) WE 8.1 (p) WE (9) WE 18.8 WE 9.5 (c) WE WE 9.5 (c) WE 8.1 (q) WE (10) WE WE 8.1 (r) WE WE 8.1 (s) WE WE 8.6 (a, b) WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii obligacji różni się od tego prezentowanego wcześniej (wyjaśnienie różnic przedstawiono w monitoringu za IQ 2016). Niżej prezentujemy wskaźniki tylko według naszej interpretacji. Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 C F,G,H I,J,K,M,N,O,P,Q Limit C Limit F,G,H,I,J,K,L,M,N,O,P,Q 7

8 60% Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 G Limit G Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta seria G - sposób liczenia wskaźników jest zbieżny z ogłoszonymi Warunkami Emisji tej serii Wnioski z analizy kowenantów: Zwracamy uwagę na zmienne saldo pożyczek udzielonych podmiotom niepowiązanym (ok. 0,5 mln PLN na koniec IQ17). Kowenanty (7) WE serii F i (7) WE serii H, WE serii I zabraniają udzielania pożyczek do podmiotów, które nie są zaangażowane w spółki celowe powiązane z emitentem. Nie można jednoznacznie stwierdzić komu udzielono pożyczki. Po wypłacie zaliczki na poczet dywidendy w IQ17 nadal obowiązywał obniżony poziom dopuszczalnego wskaźnika dług netto/kapitał własny zgodnie z WE serii C (50%). Grupie udało się uniknąć w IQ17 naruszenia dzięki dodatkowym środkom wypracowanym z działalności operacyjnej oraz inwestycyjnej. Po wykupie obligacji serii C limit zadłużenia kapitałów własnych obowiązywał będzie na poziomie 80%, co otwiera teoretycznie furtkę do dalszego lewarowania Grupy. Realizacja takiego scenariusza w kontekście stabilizacji planów sprzedażowych nie wydaje nam się jednak prawdopodobna. Zwracamy uwagę na podmianę przedmiotu zabezpieczenia obligacji serii F (załącznik 1). Manewr ten był możliwy za zgodą oferującego przy spełnieniu określonych w WEO serii F warunków. Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G oraz brak opublikowanych warunków emisji serii Q nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Podsumowując kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nie naruszone. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko podwyżki stóp procentowych dalszy wzrost poziomu inflacji może przełożyć się na ryzyko podniesienia przez RPP stóp procentowych. W efekcie podniesie się koszt finansowania emitenta, a także zmniejszy się popyt na kredyty hipoteczne. Ryzyko oceniamy jako średnie, jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako umiarkowany. 8

9 Pogarszająca się marża netto, zbyt wysoki poziom dywidendy oraz skupów akcji mogą podnosić relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Emitent nie naruszył dotychczas kowenantów obligacyjnych. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko związane z mniejszym popytem na mieszkania wynikające z zakończenia programu MDM oraz realizacją nowego programu rządowego Mieszkanie Plus. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako niewielki. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 27 stycznia 2017 Zawarcie umowy zakupu prawa użytkowania wieczystego nieruchomości położonych w Warszawie w dzielnicy Ursus na łączną kwotę 82 mln PLN. Grunt pozwala na budowę ok mieszkań. Płatność w kwocie 45 mln PLN została według emitenta już uiszczona w IQ2017, pozostała część będzie płacona zgodnie z ustalonym harmonogramem w latach marca 2017 NWZA zdecydowało o przyjęciu rezygnacji członków Zarządu: Pana Erez Yoskovitz oraz Pana Roy Vishnovizki. Na ich miejsce powołani zostali: Pan Erez Tik oraz Pan Alon Haver. Zmiany objęły również skład Rady Nadzorczej, którą opuścili: Pan Mark Segall, Pan Yair Shilhav, Pan Reuben Sharoni. Na ich miejsce powołani zostali: Pani Mikhal Shapira, Pan Alon Kadouri oraz Pan Ofer Kadouri. NWZA przychyliło się również do wniosku Zarządu w kwestii wypłaty zaliczki na poczet dywidendy. 23 marca 2017 Wypłata 14,8 mln PLN (0,09 PLN/akcje) zaliczki na poczet dywidendy 23 marca 2017 Wykreślenie hipoteki łącznej z nieruchomości stanowiącej zabezpieczenie serii F, ustanowienie nowego zabezpieczenia (załącznik nr 1) 28 kwietnia 2017 Rezygnacja prezesa zarządu Ronson Pana Shraga Weisman. Pełniącym obowiązki prezesa zarządu został Pan Tomasz Łapiński. Do Zarządu może również dołączyć Pan Rami Geris. 19 maja 2017 Informacja o zwołaniu na 30 czerwca 2017 Zwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy, które zdecyduje m.in. o wypłacie dywidendy za rok 2016 w wysokości 0,19 PLN /akcje. Po uwzględnieniu wypłaconej zaliczki wypłacone zostanie dodatkowe 16,4 mln PLN (0,1 PLN/akcje). Proponowany dzień dywidendy 3 sierpnia 2017 (wypłata 19 sierpnia 2017). Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (Stare zabezpieczenie: KW WA2M/ /9 oraz KW WA2M/ /6. Nowe zabezpieczenie: WA4M/ /6) 9

10 DEBT RESEARCH Źródło: Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na ) Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 100,01 WIBOR 6M + 3,75% F (RON0518) 100,99 WIBOR 6M + 3,50% Seria 10

11 G - WIBOR 6M + 4,25% - - H (RON0218) 101,1 WIBOR 6M + 4,25% I (RON0119) 101,38 WIBOR 6M + 4,00% J (RON0419) 100,7 WIBOR 6M + 3,60% K (RON0619) 100,0 WIBOR 6M + 3,60% L (RON1218) 101,0 WIBOR 6M + 3,5% M (RON0220) 101,0 WIBOR 6M + 3,65% N (RON0919) 100,69 WIBOR 6M + 3,60% O (ROE0419) 100,0 WIBOR 6M + 3,50% P (RON0820) 100,0 5,25% Q (RON0720) 100,01 WIBOR 6M + 3,50% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO) Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA 11

12 Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securitie s S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12