GK Polnord SA: Monitoring kredytowy za Q1 2017

Transkrypt

1 GK Polnord SA: Monitoring kredytowy za Q Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Polnord S.A. ( Polnord, Spółka, Grupa, Emitent ), ze szczególnym uwzględnieniem oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii NS2, NS3, NS4, NS5, NS6, NS7, NS8 i NS9. Pierwsza część raportu poświęcona została opisowi sytuacji finansowej Grupy w 1Q 2017r. W kolejnej części przedstawione zostały struktura zobowiązań, kluczowe miary kredytowe oraz ocena spełnienia kowenantów obligacyjnych. W ostatniej części podsumowane zostały najistotniejsze wydarzenia w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Ze względu na prywatny charakter części emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS2, NS3) oraz dla obligacji serii M1 i serii MB2, notowanych na Catalyst. W 1Q 2017r. kowenanty obligacyjne, których weryfikacja była możliwa, zostały spełnione. W 1Q 2017r. Grupa Polnord odnotowała ok. 13 mln zł przychodów ze sprzedaży, tj. o 81% mniej niż w 1Q 2016r. Spadek wynika głównie z rozpoznania w przychodach sprzedaży zaledwie 47 mieszkań, tj. o 82% mniej niż w 1Q 2016r. Grupa zakończyła 1Q 2017r. stratą netto na poziomie 5,5 mln zł. 1Q 2017r. był, z kolei, dla Polnordu rekordowy pod względem sprzedaży. W ramach zawartych umów przedwstępnych i rezerwacyjnych Grupa sprzedała 336 lokali (+ok. 21% r/r). Pierwszy kwartał tego roku nie przyniósł znaczących rozstrzygnięć w zakresie toczących się spraw sądowych. Nie dokonywano też przeszacowań wartości nieruchomości inwestycyjnych. W 1Q 2017r. Polnord wyemitował 14,7 mln zł obligacji oraz dokonał wykupu obligacji o wartości 50 mln zł. Mimo wykupów obligacji, w związku ze zwiększeniem wykorzystania limitów kredytowych, łączne zadłużenie brutto Grupy spadło o ok. 8 mln zł. Z uwagi na spadek poziomu gotówki, wzrósł natomiast nieznacznie dług netto (+5 mln zł). Wskaźnik zadłużenia netto kapitałów własnych wyniósł 0,51x i niemal się nie zmienił względem końca 2016r. Jego wysokość pozostała bliska wartości granicznej określonej przez kowenanty obligacyjne serii M1(0,55x). Mimo balansowania na granicy spełnienia tego kowenantu, Spółka nie zdecydowała się na wcześniejszy wykup obligacji tej serii. W naszej ocenie, obecne poziomy płynności nie stanowią zagrożenia dla inwestorów. W bieżącym kwartale nie przypadają terminy wykupów obligacji. Kumulacja wykupów obligacji przypada na koniec 2019r., co będzie wymagało od Spółki zgromadzenia ok. 120 mln zł środków pieniężnych. Do tego czasu struktura terminowa długu odsetkowego pozostaje rozproszona. (w mln zł) 1Q17 1Q16 % zm Przychody ze sprzedaży 12,9 69,4-81% 176,7 250,6 183,2 Zysk netto -5,5 0,2-3091% -16,9-140,7 18,1 Dług netto 359,9 390,6-8% 351,9 380,3 438,4 Płynność bieżąca 1,71 1,65 3% 1,74 2,06 2,58 Dług netto/ Kapitał własny 0,50 0,54-7% 0,49 0,53 0,50 Sprzedaż lokali ważona udziałem Polnord (sztuk)* % Obligacje do wykupu Seria Wartość emisji (mln PLN) Data emisji 11 lipca 2017 r. Data wykupu (PLN0617)* 20, b.d. 18, NS3 (PND0118) NS2 (PND0218) M1 (PND0618) MB2 (PND0718) 10, , , , O 20, D 60, NS4 30, NS5 20, NS6 6, NS7 14, NS8** 5, NS9** 5, Źródło: Emitent, GPW Catalyst *wykup po dniu bilansowym, **emisja po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI GK Polnord SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa posiada jeden z największych, wśród polskich deweloperów, bank ziemi. Polnord prowadzi działalność w Warszawie, Trójmieście, Olsztynie, Łodzi i Szczecinie. Akcjonariusz Liczba akcji % udział TFI PZU SA ,28% Aegon OFE ,65% Nationale-Nederlanden OFE ,43% PKO BP SA ,18% Bank Gospodarstwa Krajowego Briarwood Capital Partners LP Pozostali akcjonariusze łącznie ,38% ,00% ,08% SUMA ,00% Źródło: Emitent, zestawienie wg informacji przekazanych Spółce przez Akcjonariuszy. Dane na dzień 31 marca 2017r. Agnieszka Kobeszko Analityk obligacji korporacyjnych agnieszka.kobeszko@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wyniki finansowe (w mln zł) 1Q17 1Q16 % zm Przychody ze sprzedaży 12,9 69,4-81% 176,7 250,6 183,2 Wynik brutto na sprzedaży 3,2 12,6-74% 44,3-26,4 40,6 Wynik z działalności operacyjnej -4,5 2,2-306% -26,3-124,0 21,4 Wynik netto -5,5 0,2-3091% -16,9-140,7 18,1 W 1Q 2017r. Grupa Polnord odnotowała niecałe 13 mln zł przychodów ze sprzedaży, tj. o 81% mniej niż w 1Q 2016r. Spadek wynika głównie z rozpoznania w przychodach mniejszej liczby mieszkań niż w porównywalnym okresie 2016r. Spółki w 100% zależne od Polnordu przekazały klientom zaledwie 47 lokali (vs. 263 w 1Q 2016r.), w tym najwięcej w ramach inwestycji 2 Potoki w Gdańsku (39 lokali). Z kolei, spółki współkontrolowane rozpoznały w swoich wynikach sprzedaż 62 lokali (vs. 38 w 1Q 2016., dane ważone udziałem Polnord), głównie w ramach projektu Apartamenty Innova we Wrocławiu (50 lokali), realizowanego wspólnie z Fadesą. Efekt działalności tych spółek nie jest widoczny w wyniku na sprzedaży Polnordu. Jest on uwzględniany w sprawozdaniu jako udział w zysku jednostki wycenianej metodą praw własności. W 1Q 2017r. pozycja ta wyniosła 1,85 mln zł (vs. 1,47 mln zł w 1Q 2016r.). Największy wpływ na tę kwotę miał udział w zysku Grupy Fadesa. Patrząc na rentowność brutto na sprzedaży lokali rozpoznanych w wyniku (realizowanych samodzielnie przez Polnord) od 2015r., można odnotować jej spadek. W 1Q 2017r. wyniosła ona zaledwie 4%, w całym 2016r. 11%, natomiast w okresie 9 miesięcy 2015r. 17% (dane za cały 2015r. nie są dostępne). Spadek ten związany jest ze wzrostem udziału w przychodach lokali o niższej dochodowości. W tym samym czasie rentowność projektów realizowanych wspólnie ze spółkami współkontrolowanymi spadła nieznacznie - w 1Q 2017r. wyniosła 17%, w 2016r. 24%, zaś w okresie 9 miesięcy 2015r. 19%. W 1Q 2017 r. nastąpił spadek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu o 8% r/r., w związku z ujęciem zdarzeń jednorazowych w 1Q 2016 r. W 1Q 2017r. nie dokonywano przeszacowań wartości nieruchomości inwestycyjnych, tj. biurowców i banku ziemi ani ich sprzedaży. Koszty związane ze zmianą wartości rezerw były nieznaczne (ok. 2 mln zł). W związku z rozpoznaniem w wyniku niewielkiej liczby mieszkań oraz niskiej rentowności projektów, zysk ze sprzedaży nie pokrył kosztów działalności operacyjnej, w związku z czym wynik z działalności operacyjnej był ujemny (4,5 mln zł). Uwzględnienie w wynikach udziału w zysku spółek współkontrolowanych oraz pozostałych kosztów i przychodów spowodowało, że Grupa zakończyła 1Q 2017 r. stratą netto na poziomie 5,5 mln zł. W IH 2017r. zostanie rozpoznana sprzedaż 337 lokali (dane ważone udziałem Polnord), co powinno pozytywnie wpłynąć na wyniki Grupy. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I Sprzedane w kwartale (lokale)* Sprzedaż roczna* nd Średnia oferta (lokale)* * Ważone udziałem Polnord. Dane za kwartały 2015 i okresy wcześniejsze według szacunków własnych. Średnia oferta liczona jako średnia z oferty na początek i koniec powiększonej o sprzedane w danym kwartale lokale W 1Q 2017r. spółki z GK Polnord na podstawie umów przedwstępnych i rezerwacyjnych sprzedały 336 lokali vs 276 lokali w 1Q 2016r. (+ok. 21%). Do sprzedaży wprowadzono 201 lokali (9770 m 2 PUM), w związku z czym oferta na koniec kwartału wyniosła 961 lokali. Względem końca 2016r. nastąpił spadek oferty o 136 lokali. Do końca 2017 r. Grupa planuje uruchomić sprzedaż 9 inwestycji o łącznej liczbie 1274 lokali, tj. ok m 2 PUM (dane ważone udziałem Polnord S.A.). 2

3 Na koniec 1Q 2017r. Grupa miała w ofercie ok. 4% mieszkań w projektach gotowych. Poziom ten był niższy niż raportowany przez REAS w monitoringu rynku, zgodnie z którym na koniec marca 2017r. takie mieszkania stanowiły 13% oferty. Z kolei, mieszkania, których oddanie do użytkowania planowane jest w 2017r. miały ok. 40% udział w ofercie Polnord (względem 25% wg danych REAS). W IQ 2017r. kwartalna efektywność sprzedaży wyniosła 28% i uległa poprawie o 5 p. p. kw/kw. Wyniki te, choć lepsze niż w ciągu ostatnich kwartałów, nadal są niższe od efektywności rynkowej podawanej przez REAS (ok. 33%). Wykres 1: Efektywność sprzedaży Polnord vs. rynek w sześciu największych aglomeracjach 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 Efektywność Polnord (średnia oferta) REAS 6 rynków Efektywność Polnord wg metodologii REAS Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i REAS. Sytuacja kredytowa Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Zadłużenie odsetkowe W 1Q 2017r. Polnord wyemitował 14,7 mln zł obligacji oraz dokonał wykupu obligacji o wartości 50 mln zł. Mimo wykupów obligacji, w związku ze zwiększeniem wykorzystania limitów kredytowych, łączne zadłużenie brutto Grupy spadło tylko o ok. 8 mln zł. Z uwagi na spadek poziomu gotówki, wzrósł natomiast dług netto (+5 mln zł). Po dniu bilansowym Spółka dokonała wykupu obligacji w kwocie 20 mln zł i pozyskała ok. 10,5 mln zł z emisji obligacji serii NS8 i NS9. Wykres 2: Zadłużenie finansowe krótkoterminowe i długoterminowe oraz wskaźniki dług/kapitały własne w poszczególnych kwartałach (w tys. PLN) ,51 0,54 0,54 0,54 0,53 0,50 0,51 0,46 0,41 0,37 0,39 0,40 0,38 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Dług odsetkowy długoterm. Dług netto*/kapitał własny Dług odsetkowy krótkoterm. Dług brutto/kapitały własne *Dług netto opiera się o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania (niższe niż bilansowe) 3

4 Patrząc na dwa ostatnie kwartały, można odnotować wysoki poziom gotówki w bilansie Spółki (ok. 131 mln zł i ok. 144 mln zł odpowiednio w 1Q 2017r. i 4Q 2016r. vs. 44 mln zł i 54 mln zł w 1Q 2016r. i 4Q 2015r). W efekcie, mimo wzrostu zadłużenia brutto, nastąpił spadek długu netto względem analogicznych okresów w 2016r. Na koniec marca 2017 r. łączne zobowiązania finansowe Spółki wyniosły ok. 480 mln zł. Dług w większości miał charakter długoterminowy. Spółka finansowała swoją działalność głównie obligacjami (ok. 300 mln zł) oraz w mniejszym stopniu kredytami bankowych (ok. 180 mln zł). Na koniec 1Q 2017r. limity kredytowe o charakterze obrotowym były wykorzystane w 100%, jednocześnie Spółka wykazała saldo środków pieniężnych pokrywające ich wartość. Redukcja zadłużenia nie jest planowana w najbliższym czasie. Obecnie Spółka planuje skorzystać ze sprzyjającej koniunktury i środki finansowe przeznaczyć na zakup gruntów i nowe projekty. Z informacji ze Spółki wynika, że obniżenia długu można spodziewać się dopiero w 2019r. Wydaje się więc, że założona w strategii redukcja dług brutto do wysokości 100 mln zł w 2019r. może być trudna do osiągnięcia. Nieznaczne zmiany poziomu kapitału własnego i długu netto spowodowały utrzymanie poziomu wskaźnika zadłużenia netto kapitałów własnych na niemal niezmienionym poziomie kw/kw. Jego wysokość (0,51x) pozostała bliska wartości granicznej określonej przez kowenanty obligacyjne (0,55x). Jednocześnie, wartość zadłużenia brutto kapitałów własnych pozostała na poziomie 0,69x. Grupa nie ma jeszcze uregulowanej kwestii odnośnie niedotrzymania umownych poziomów wskaźników dotyczących wskaźnika LTV dla biurowca B1 oraz wskaźnika DSCR dla biurowca B3. Posiada waiver na testowanie wskaźnikiem LTV z zastrzeżeniem wykonania planów komercjalizacji biurowców. Do dnia sprawozdania za 1Q 2017r. były one przedmiotem negocjacji, podobnie jak waiver na wskaźnik DSCR. O złamaniu tych wskaźników Spółka informowała w 2016r. W ocenie Spółki, niedotrzymanie wskaźników na wymaganym umową poziomie związane było głównie z odpisami aktualizującymi wartości aktywów w 2015r, co nie powinno mieć wpływu na możliwość terminowej spłaty zadłużenia. Wykres 3: Struktura terminowa zapadalności zadłużenia (w mln zł) IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 po 2019 obligacje inne obligacje NS kredyty W grudniu 2019r. przypadają wykupy 117 mln zł obligacji (serie D, NS4, NS5, NS6), co będzie wymagało od Spółki uprzedniej akumulacji środków pieniężnych na ten cel. Do tego czasu strukturę zapadalności obligacji można ocenić jako rozproszoną. W przypadku kredytów inwestycyjnych horyzont finansowania sięga 2025r. i 2030r., a spłata tych zobowiązań jest rozłożona w czasie. W 2018r. przypadają terminy spłaty kredytów, jednak mają one charakter obrotowy i w przypadku, gdy sytuacja finansowa Spółki będzie satysfakcjonująca, możliwe jest ich odnowienie. 4

5 4,00 W perspektywie bieżącego kwartału nie przypadają terminy wykupów obligacji, do spłaty jest natomiast 1,5 mln zł rat kredytowych. Nie wydaje się, aby spłata tych zobowiązań była zagrożona. Najbliższy wykup obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Noble Securities (obligacje NS) przypada w 1Q 2018r., kolejne dopiero w 4Q 2019r. i w 1H 2020r. W przypadku serii NS2 i NS3 (wykup w 1Q 2018r.) łączna wartość zadłużenia zapadającego do momentu wykupu tych serii wynosi ok. 22 mln zł (18,5 mln zł obligacji i ok. 4 mln zł kredytów). Wyemitowane od grudnia 2016r. serie NS4, NS5, NS6, NS7, NS8 i NS9 są najpóźniej zapadającymi obligacjami. Przed ich wykupem przypada spłata 206 mln zł obligacji oraz 106 mln zł kredytów (uwzględniając 90 mln zł kredytów obrotowych, które w przypadku odnowienia nie podlegałyby spłacie). Mimo balansowania na granicy spełnienia kowenantów finansowych w ramach serii M1, Spółka nie zdecydowała się na wcześniejszy wykupu tych obligacji. Z uwagi na prywatny charakter części emisji oraz brak pełnej informacji odnośnie warunków umów kredytowych trudno jest ocenić całościowo możliwości przedterminowych wykupów i spłat zobowiązań Spółki. Wykres 4: Wskaźniki płynności 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 3,37 2,58 2,46 2,55 2,33 2,33 2,06 2,06 1,94 1,76 1,65 1,41 1,34 1,53 1,74 1,76 1,74 1,71 1,31 1,41 1,10 1,16 0,90 0,72 0,64 0,68 0,64 0,77 0,83 0,96 1,06 0,94 0,75 0,44 0,33 0,14 0,15 0,15 0,43 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 Płynność bieżąca Gotówka*/Krótkoterminowy dług odsetkowy Płynność NS *Gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania Na koniec dwóch ostatnich kwartałów Spółka wykazała historycznie najwyższe stany gotówki (na koniec 1Q 2017r. 131 mln zł, na koniec 2016r. 144 mln zł), czemu towarzyszyło wysokie wykorzystanie limitów kredytowych o charakterze obrotowym. Spadek gotówki o ok. 13 mln zł w 1Q 2017r. związany był głównie z koniecznością wykupu obligacji łączne przepływy finansowe z działalności finansowej wyniosły minus 16 mln zł. W ramach działalności inwestycyjnej Spółka uzyskała ok. 4 mln zł gotówki (zwrot pożyczek wraz z odsetkami), a działalność operacyjna spowodowała wypływ w wysokości ok. 1 mln zł. Płynność bieżąca i gotówkowa (zmodyfikowana) nie zmieniły się istotnie względem końca 2016r. Pokrycie zobowiązań krótkoterminowych aktywami obrotowymi (bez aktywów przeznaczonych do sprzedaży) wyniosło 1,71x (1,74x na koniec 2016r.), natomiast pokrycie zobowiązań odsetkowych zapadalnych w okresie najbliższych 12 miesięcy środkami pieniężnymi o nieograniczonej możliwości dysponowania 94% (96% na koniec 2016r.). W związku ze wzrostem wartości produktów gotowych, wskaźnik płynności NS ((produkty gotowe + należności krótkoterminowe + pożyczki krótkoterminowe + środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania)/(zobowiązania krótkoterminowe otrzymane zaliczki)) uległ poprawie i wyniósł ok. 1,06x (0,75x na koniec 2016r.). Poza środkami pieniężnymi generowanymi w toku bieżącej działalności operacyjnej, potencjalnym źródłem dodatkowej płynności są posiadane przez Spółkę biurowce, bank ziemi oraz ewentualne wpływy z tytułu prowadzonych spraw sądowych. Na koniec 1Q 2017r. wartość bilansowa nieruchomości inwestycyjnych wyniosła 450,5 mln zł, jednak, większość z nich stanowiła zabezpieczenie spłaty kredytów i obligacji (ok. 439 mln zł). 5

6 Ponadto, w towarach Spółka wykazała 187 mln zł gruntów przeznaczonych pod projekty deweloperskie. Trudno jest ocenić, jaka część tych gruntów była obciążona hipotecznie, natomiast wartość bilansowa zapasów stanowiących zabezpieczenie spłaty kredytów i obligacji wynosiła 256,5 mln zł (ok. 40% wartości zapasów). Zgodnie ze strategią Spółki, w latach planowane wpływy ze sprzedaży nieruchomości były oszacowane na ok. 240 mln zł, w tym 168 mln zł w latach r., głównie ze sprzedaży biurowców. W przypadku biurowców, obecnie Spółka koncentruje się na ich komercjalizacji, nie na sprzedaży i raczej nie należy się jej spodziewać w najbliższej przyszłości. 1Q 2017r. nie przyniósł również istotnych zmian w zakresie toczących się postępowaniach sądowych. Naszym zdaniem, obecny stan płynności nie stanowi zagrożenia dla inwestorów. Istotne jest jednak, w jaki sposób Spółka wykorzysta posiadane środki pieniężne oraz na jakim poziomie będzie utrzymywać kowenanty obligacyjne warunkujące przedterminowy wykup na żądanie Obligatariuszy. Analiza kowenantów Ze względu na prywatny charakter większości emisji, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji notowanych na Catalyst, tj. obligacji serii NS2 i NS3, wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA oraz obligacji serii M1 i MB2. Emitent opublikował wymagane warunkami emisji Poświadczenia Zgodności dla serii NS2, NS3, NS4, NS5, NS6, NS7 oraz M1 i MB2, w których potwierdził spełnienie warunków emisji na koniec 1Q 2017r. Tabela 3: Analiza kowenantów Seria NS2 NS3 M1 MB2 28. A 28. A C.9 (a) 8.1. (a) (i) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) C.9 (b) 8.1. (b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) C.9 (c) 8.1. (c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) C.9 (d) 8.1. (d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) C.9 (e) 8.1. (e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) C.9 (f) 8.1. (f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) C.9 (g) 8.1. (g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) C.9 (h) 8.1. (h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) C.9 (i) 8.1. (i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) C.9 (j) 8.1. (j) Kowenant z 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) C.9 (k) 8.1. (k) warunków emisji 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) C.9 (l) 8.1. (l) (WE) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) C.9 (m) 8.1. (m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) C.9 (n) 8.1. (n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 8.1. (o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 8.1. (p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. q) 28. B. 2. q) 28. B. 2. r) 28. B. 2. r) 28. B. 2. s) 28. B. 2. s) 28. B. 2. t) 28. B. 2. t) 28. B. 2. u) 28. B. 2. u) Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. 6

7 Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko osłabienia popytu na produkty Emitenta w skutek wygasania programu MdM. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na poziom sprzedaży lub dochodowość Emitenta. Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu, wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę refinansowania części zobowiązań odsetkowych. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością. Ryzyko naruszenia kowenantów obligacyjnych Wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych znajdują się obecnie blisko limitów dopuszczalnych przez kowenanty warunków emisji obligacji. Ich naruszenie może spowodować konieczność przedterminowego wykupu części lub całości długu odsetkowego i związane z tym problemy płynnościowe. Ryzyko takie wynika również z kowenantów obligacyjnych typu crossdefault, które zostaną aktywowane jeżeli banki wypowiedzą umowy kredytowe dotyczące biurowców B1 i B3 na skutek braku zakładanego postępu w komercjalizacji. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 20 stycznia 2017r. Złożenie przez Spółkę zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa przez niektórych byłych członków zarządu Spółki polegających na niedopełnieniu ciążących na nich obowiązków zachowania należytej staranności w gospodarowaniu mieniem Spółki. 25 stycznia 2017r. Otrzymanie protokołu kontroli podatkowej odnośnie zaległości podatkowej w wysokości 9,9 mln zł wraz z odsetkami z tytułu podatku VAT za lipiec 2011r. Spółka nie zgadza się z ustaleniami protokołu i planuje podjąć odpowiednie kroki prawne mające na celu wykazanie brak podstaw do przyjęcia niekorzystnych dla Spółki ustaleń. 07 lutego 2017r. Podjęcie decyzji o likwidacji przedstawicielstwa w Moskwie. 13 lutego 2017r. Wykup 50 mln zł obligacji serii NS1 w terminie wykupu. 27 lutego 2017r. Emisja 14,7 mln zł obligacji serii NS7, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich, obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach. 24 kwietnia 2017 r. Emisja 5,3 mln zł obligacji serii NS8, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu r., obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach. 26 kwietnia 2017r. wyrok (w I instancji) zasądzający na rzecz Spółki należność w wysokości 15 mln zł w związku z niezawarciem umowy sprzedaży spółki Dolnośląskie Surowce Skalne S.A. Wyrok nie jest prawomocny. 22 maja 2017 r. Emisja 5,2 mln zł obligacji serii NS9, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich, obligacje niezabezpieczone. 12 czerwca 2017 r. Wykup 19,95 mln zł obligacji w terminie wykupu. W maju i w czerwcu 2017r. miały miejsce zmiany w Zarządzie i Radzie Nadzorczej Spółki. W dniu 27 kwietnia 2017 r. ustalono skład Zarządu Spółki na kolejną trzyletnią kadencję w latach , skład Zarządu ograniczono do dwóch osób. Prezesem Zarządu pozostał p. Dariusz Krawczyk, Członkiem Zarządu pozostał p. Jerzy Kotkowski. W dniu r. z funkcji Członka Rady Nadzorczej Spółki zrezygnowała p. Julia Walicka Ostachowska, a w dniu r. p. Marek Dietl r. Zawarcie umowy nabycia prawa użytkowania wieczystego dwóch nieruchomości gruntowych położonych w Gdańsku o łącznej powierzchni m2. Nieruchomości położone są w atrakcyjnej części Gdańska, w pasie nadmorskim. 7

8 Załącznik - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień r.) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek NS2 (PND0218) 99,99 WIBOR3M + 4,07% NS3 (PND0118) 100,5 WIBOR6M + 4,05% M1 (PND0618) 100,37 WIBOR3M + 3,50% b.d MB2 (PND0718) 100,00 WIBOR6M + 3,50% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. 8

9 POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. 9

10 UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10