Ghelamco Invest Sp. z o.o.

Transkrypt

1 Ghelamco Invest Sp. z o.o. Monitoring kredytowy 1H2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej spółki Ghelamco Invest Sp. z o.o. (Spółka, Ghelamco Invest, Ghelamco) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Ponieważ półroczne sprawozdanie Granbero Holdings Limited (Gwarant, Granbero) zostanie opublikowane w dniu r., w niniejszym raporcie nie odnosimy się do sytuacji Gwaranta. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Ghelamco Invest za okres 1H2015. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności znajdują się na wysokich, bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne w kwocie 170,7 mln zł ponad 4 krotnie przewyższają zobowiązania krótkoterminowe Spółki oraz ponad 4,5 krotnie zobowiązania krótkoterminowe z tytułu wyemitowanych obligacji. Najbliższy termin wykupu obligacji przypada dopiero w 2H2016 w lipcu (seria E), sierpniu (seria F) oraz listopadzie (seria G) zapadają obligacje o łącznej wartości 35,7 mln zł. Perspektywa utrzymania płynności w ciągu najbliższych 12 miesięcy wydaje się w chwili obecnej niezagrożona. Kowenanty wszystkich serii obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest są do siebie zbliżone. Z uwagi na fakt, iż większość kowenantów dotyczy sytuacji zarówno Spółki jak i Gwaranta, który opublikuje sprawozdanie za 1H2015 w dniu 30 września b.r., ich jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa nie zostały złamane. Wśród możliwych źródeł płynności oraz spłaty zobowiązań wymienić można realizowany obecnie projekt Warsaw Spire, który w czerwcu b.r. (na 10 miesięcy przed terminem oddania do użytkowania) wynajęty był w 60%. Ponadto, zwołane na czerwiec zgromadzenia obligatariuszy nie podjęły decyzji o wypłacie 50 mln EUR dywidendy na rzecz Gwaranta. Wyniki finansowe Ghelamco Invest zamknęło 1H2015 przychodami finansowymi na poziomie 22,5 mln zł względem 25,4 mln zł rok wcześniej. Na przychody finansowe składały się w głównej mierze odsetki od zakupionych obligacji spółek celowych i udzielonych pożyczek SPV (27,6 mln zł w 1H2015 vs 25,4 mln zł w 1H2014, wzrost o 8,7%) oraz wycena obligacji i pożyczek efektywną stopą procentową (-5,1 mln zł w 1H2015). Wzrost przychodów z odsetek jest wynikiem wzrostu udzielonych pożyczek i objętych obligacji jednostek powiązanych z 351,1 mln zł na koniec 2013 r. do 475,8 mln zł na koniec 2014 r. (wzrost o 35,5%). Wyemitowane obligacje Seria Wartość emisji (mln zł) % 3 września 2015 r. Termin wykupu E 20,00 + 5,0% F 9,20 + 4,0% G 6,53 + 4,0% PA 114,52 + 5,0% PB 120,36 + 5,0% H 27, I 30, J 30, K 11, PC 30,80 + 5,0% PD 37,78 + 4,75% EA* 6,32 EURIBOR6M +4,3% PPA 50,00 + 3,5% PE 50, PPB 50,00 + 4,0% PPC 30,00 + 4,0% Wszystkie serie notowane są na Catalyst. * - emisja w EUR Źródło: Sprawozdanie Ghelamco za 1H2015. PROFIL SPÓŁKI Ghelamco Invest Sp. z o.o. jest spółką w 100% należącą do Granbero Holdings Ltd, spółki prawa cypryjskiego z siedzibą w Limassol na Cyprze, będącej spółką holdingową odpowiedzialną za działalność Grupy Ghelamco w Polsce. Granbero Holdings Ltd wraz z podmiotami zależnymi (spółki prawa polskiego, w tym Ghelamco Invest) tworząc grupę Granbero Holdings podlega bezpośrednio Ghelamco Group COMM. VA., która jest spółką holdingową stojącą na czele Grupy Inwestycyjno Developerskiej Ghelamco, działającej jako inwestor i deweloper na rynku nieruchomości w Belgii, Polsce, Rosji i na Ukrainie. Ghelamco Invest Sp. z. o.o. została utworzona jako spółka specjalnego przeznaczenia wyłącznie w celu pozyskania środków w formie emisji obligacji oraz wykorzystania tych środków w ramach Grupy Ghelamco. Magdalena Sadowska Analityk, Doradca Inwestycyjny licencja nr magdalena.sadowska@noblesecurities.pl 1

2 Wybrane dane ze sprawozdania z całkowitych dochodów Ghelamco Invest. (w tys. zł) 1H15 1H14 y-o-y Przychody finansowe % Koszty finansowe % Zysk (strata) przed opodatkowaniem % Zysk (strata) netto % Źródło: Sprawozdania finansowe Ghelamco. W 1H2015 Spółka poniosła koszty finansowe w wysokości 21,2 mln zł względem 21,9 mln zł rok wcześniej. Na koszty finansowe składały się głównie odsetki od wyemitowanych obligacji, które w 1H2015 wyniosły 18,7 mln zł względem 15,6 mln zł rok wcześniej (wzrost o 19,7%). Wycena obligacji efektywną stopą procentową obniżyła koszty finansowe w 1H2015 o 1,3 mln zł, a pozostałe koszty finansowe spadły z 6,3 mln zł w 1H2014 do 3,8 mln zł w 1H2015. Wybrane dane z bilansu Ghelamco Invest. (w tys. zł) Zakupione obligacje jednostek powiązanych i udzielone pożyczki jednostkom powiązanym Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Wyemitowane obligacje (krótko i długoterminowe) Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Ghelamco. W pierwszej połowie 2015 r. Ghelamco Invest udzieliło pożyczek 20 spółkom projektowym na kwotę 170,1 mln zł (w tym jedną w EUR na kwotę 495,0 tys. EUR) oraz objęło obligacje wyemitowane przez 14 spółek projektowych na kwotę 34,3 mln zł (w tym 307,0 tys. EUR). Wartość nabytych obligacji i udzielonych pożyczek jednostkom powiązanym na koniec 1H2015 wyniosła 513,5 mln zł względem 475,8 mln zł na koniec 2014 r. (wzrost o 7,9%). W 1H2015 Spółka otrzymała należności z tytułu wykupu obligacji spółek celowych oraz z tytułu pożyczek udzielonych spółkom celowym na kwotę 189,1 tys. zł (w tym 156,6 tys. zł kapitału oraz 32,5 tys. zł odsetek). W dniu 20 kwietnia b.r., zgodnie z warunkami emisji, Ghelamco wykupiło pozostałą do wykupu część obligacji serii C (55,8 mln zł) oraz D (3,2 mln zł). W pierwszej połowie roku Ghelamco Invest wyemitowało 3 serie obligacji (PE, PPB oraz PPC) o łącznej wartości nominalnej 130 mln zł. Wybrane dane z rachunku przepływów pieniężnych Ghelamco Invest. (w tys. zł) 1H15 1H CFO CFI CFF Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Sprawozdania finansowe Ghelamco. W 1H2015 Ghelamco Invest w toku działalności operacyjnej wygenerowało środki pieniężne o wartości równej 1,5 mln zł. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej, na które składały się wydatki na aktywa finansowe (-98,2 mln zł), wpływy ze sprzedaży aktywów finansowych (70,6 mln zł) oraz otrzymane odsetki (12,1 mln zł), wyniosły -15,4 mln zł. Na przepływy z działalności finansowej w wysokości 44,1 mln zł składały się wpływy z emisji obligacji (129,8 mln zł), spłata obligacji (59,0 mln zł), zapłacone odsetki (20,6 mln zł) oraz płatności z tytułu kosztów emisji obligacji (6,1 mln zł). W pierwszej połowie 2015 r. środki pieniężne Ghelamco Invest zwiększyły się o 30,2 mln zł i na koniec czerwca b.r. wyniosły 170,7 mln zł. 2

3 Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy oraz środki pieniężne Ghelamco Invest Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Środki pieniężne Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Ghelamco. Dług odsetkowy Ghelamco Invest, na który składały się wyłącznie wyemitowane obligacje, na koniec 1H2015 wyniósł 641,2 mln zł. Długoterminowe zobowiązania z tytułu wyemitowanych obligacji wyniosły 604,8 mln zł, a krótkoterminowe 36,4 mln zł. Taka struktura terminowa zadłużenia jest zgodna z długoterminowym charakterem projektów przygotowywanych przez Grupę Ghelamco. Okres realizacji projektu od momentu rozpoczęcia budowy do chwili uzyskania środków z jego sprzedaży lub rozpoczęcia przez inwestycję działalności komercyjnej ma charakter długoterminowy. Zobowiązania długoterminowe Ghelamco na koniec 1H2015 wyniosły 604,8 mln zł względem 503,9 mln zł na koniec 2014 r. Wzrost zobowiązań długoterminowych w 1H2015 wynika z emisji obligacji serii PE, PPB oraz PPC. Spadek zobowiązań krótkoterminowych Ghelamco Invest, które na koniec 1H2015 wyniosły 36,4 mln zł względem 72,3 mln zł na koniec 2014 r., związany jest ze spłatą części zobowiązań krótkoterminowych wynikających z emisji serii C i D, które zostały wykupione w kwietniu b.r. Środki pieniężne na koniec 1H2015 wyniosły 170,7 mln zł względem 140,5 mln zł na koniec 2014 r. Wzrost środków pieniężnych jest w głównej mierze efektem dodatnich przepływów pieniężnych z działalności finansowej, które były wynikiem przewagi wpływów z emisji obligacji nad wydatkami związanymi ze spłatami obligacji. Struktura zadłużenia odsetkowego W strukturze zadłużenia odsetkowego Ghelamco Invest dominują zobowiązania długoterminowe (94%). Przewaga zobowiązań długoterminowych wpisuje się w profil działalności Grupy Ghelamco, działającej jako inwestor i deweloper na rynku nieruchomości komercyjnych, który cechuje się długim cyklem produkcyjnym. Zapadalność obligacji Ghelamco Invest (mln zł) PA, H PB, PC, I, J, K, EA* PPA, PE, PPB, PPC 100 E, F, G PD 0 IIH15 IH16 IIH16 IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 * - wartość nominalna obligacji serii EA wynosi 20,0 mln EUR i została przeliczona na PLN po kursie NBP z dnia (4,1944) Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Ghelamco za 1H2015. Zdecydowana większość obligacji wyemitowanych przez Ghelmaco Invest zapada w 2018 r. (390,6 zł, w tym 6,3 mln w EUR, co stanowi 61% wartości nominalnej wyemitowanych obligacji na dzień r.). Spółka została utworzona jako spółka specjalnego przeznaczenia wyłącznie w celu pozyskania środków w formie emisji obligacji oraz wykorzystania tych środków w ramach Grupy Ghelamco, więc środki na obsługę zobowiązań z tytułu obligacji generowane są przez przychody finansowe od jednostek powiązanych. 3

4 Wybrane dane z bilansu Ghelamco Invest. (w tys. zł) Krótkoterminowe od jednostek powiązanych Długoterminowe od jednostek powiązanych Udzielone pożyczki i zakupione obligacje od jednostek powiązanych Krótkoterminowe obligacje Długoterminowe obligacje Zobowiązania z tytułu obligacji Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Ghelamco. Należności z tytułu udzielonych pożyczek oraz obligacje emitowane przez spółki celowe z Grupy Ghelamco stanowią źródło dochodu ze zmiennego oprocentowania. Średnia ważona stopa oprocentowania tych papierów wartościowych wynosi 11,27% rocznie (12,23% rocznie w roku 2014). Terminy wymagalności tych obligacji wynoszą od 1 do 121 miesięcy od dnia bilansowego. Żadne z tych aktywów nie są przeterminowane ani objęte odpisem aktualizującym na koniec okresu sprawozdawczego. Ghelamco Invest ma jeszcze trzy otwarte programy emisji obligacji. W ramach I-go programu publicznych emisji z 2013 r., Spółka może jeszcze wyemitować obligacje o wartości 15,12 mln zł, w ramach II-go programu publicznych emisji z 2014 r. 120,0 mln zł, a w ramach III-go programu publicznych emisji z 2014 r. 54,91 mln zł w PLN, EUR lub w innej walucie. Wpływy z emisji obligacji mają zostać przeznaczone na finansowanie inwestycyjnych w sektorze nieruchomości, realizowanych przez podmioty z Grupy Ghelamco. W najbliższej przyszłości działania Grupy Ghelamco będą skupione na realizacji projektów biurowych Warsaw Spire, Wołoskiej 24 w Warszawie, Wroniej w Warszawie, handlowych Vogla w Wilanowie, Sienna Towers w Warszawie oraz mieszkaniowych Foksal w Warszawie. W planach jest również rozpoczęcie realizacji kolejnych projektów inwestycyjnych na terenie Polski, w tym w sektorze centrów handlowych. Kolejne projekty będą częściowo finansowane ze środków pozyskanych przez Ghelamco Invest w drodze emisji obligacji. Płynność Od końca 1H2014 widoczny jest wzrost wskaźników płynności Ghlemaco Invest. Wskaźnik bieżącej płynności wzrósł z 2,0x na koniec 2014 r. do 5,6x na koniec 1H2015, a wskaźnik płynności natychmiastowej z 1,9x do 4,1x. Podwyższenie wskaźników płynności w 1H2015 związane jest przede wszystkim ze spłatą części zobowiązań krótkoterminowych (wykup obligacji serii C i D w kwietniu b.r.). Płynność Ghelmaco Invest 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Wskaźnik bieżacej płynności Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Ghelamco. 4

5 Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Seria Kowenanty z warunków emisji (WE) E, F, G PA, PB, PC, PD, PE, H, I, J, K, EA PPA, PPB, PPC 10.1 WE 9.1 WE 10.1 WE 10.2 WE 9.2 WE 10.2 WE 10.3 WE 9.3 WE 10.3 WE 10.4 WE 9.4 WE 11.1 WE 10.5 WE 9.5 WE 12.1 WE 10.6 WE 9.6 WE 12.2 WE 10.7 WE 9.7 WE 12.3 WE 10.8 WE 9.8 WE 12.4 WE 10.9 WE 9.9 WE 12.5 WE WE 9.10 WE 12.6 WE WE 9.11 WE 12.7 WE WE 9.12 WE 12.8 WE WE 9.13 WE 12.9 WE WE 9.14 WE WE WE 9.15 WE WE WE 9.16 WE WE 11.1 WE 10.1 WE WE 11.2 WE 10.2 WE WE 11.3 WE 10.3 WE WE 11.4 WE 10.4 WE 13.1.a WE 11.5 WE 10.5 WE 13.1.b WE 11.6 WE 10.6 WE 13.1.c WE 11.7 WE 10.7 WE 13.1.d WE 11.8 WE 10.8 WE 13.1.e WE 11.9 WE 10.9 WE 13.1.f WE WE WE 13.1.g WE 13.1.h WE 13.1.i WE Brak możliwości weryfikacji dużej części kowenantów wynika z tego, iż znacząca część kowenantów dotyczy Gwaranta lub łącznie Spółki i Gwaranta, który opublikuje sprawozdanie finansowe za 1H2015 w dniu r. Wybrane dane z bilansu Gwaranta. (w tys. EUR) Aktywa Gwaranta Kapitał własny Gwaranta Współczynnik wypłacalności Gwaranta 54% 51% 46% 49% Źródło: Roczne sprawozdania finansowe Granbero Holdings Limited. Zgodnie z zapisami warunków emisji dla poszczególnych serii obligacji współczynnik wypłacalności (liczony jako stosunek kapitałów własnych do aktywów) Gwaranta nie może spaść poniżej 30%. Na koniec 2014 r. współczynnik wypłacalności wyniósł 54% i był o 24 p.p. powyżej granicy określonej w warunkach emisji, co daje dużą poduszkę bezpieczeństwa względem wartości granicznej. 5

6 Ryzyka dla obligatariuszy W związku z brakiem zgody obligatariuszy na wypłatę dywidendy na rzecz Granbero Holdings Limited (Gwarant, Spółka wnioskowała o zgodę na wypłatę dywidendy równej 50,0 mln EUR bez fizycznego przepływu środków, poprzez potrącenie wzajemnych wierzytelności) Ghelamco może podjąć decyzję o zwołaniu kolejnych zgromadzeń obligatariuszy i przesunięciu terminu wypłaty dywidendy lub podjąć działania mające na celu transfer równowartości planowanej dywidendy w inny sposób, który będzie w zgodzie z warunkami emisji. Dynamiczny wzrost powierzchni biurowej w Warszawie oraz towarzyszący mu wzrost pustostanów może negatywnie wpłynąć na ceny wynajmu powierzchni biurowych w projektach realizowanych przez spółki celowe z Grupy Ghelamco oraz na stopy kapitalizacji, które mogą negatywnie odbić się na cenach sprzedaży projektów. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym W dniu zgodnie z warunkami emisji Ghelamco Invest wykupiło pozostałą do wykupu część obligacji serii C (55,8 mln zł) oraz D (3,2 mln zł). W dniu Ghelamco Invest wyemitowało obligacje serii PE o wartości nominalnej 50 mln zł. W dniu Ghelamco Invest wyemitowało obligacje serii PPB o wartości nominalnej 50 mln zł. W dniu Ghelamco Invest wyemitowało obligacje serii PPC o wartości nominalnej 30 mln zł. Spółka zwołała zgromadzenia obligatariuszy w sprawie wyrażanie zgody na wypłatę dywidendy Granbero Holdings Limited (Gwarant). Zgodnie z informacjami zamieszczonymi na stronie Ghelamco Invest nie udało się uzyskać zgody na wypłatę dywidendy. Na dzień powierzchnia wynajęta w Warsaw Spire, największym obecnie realizowanym przez grupę Ghelamco projekcie, wyniosła blisko 60% powierzchni kompleksu na 10 miesięcy przed planowaną datą oddania go do użytkowania (projekt Warsaw Spire to łącznie ok. 108 tys. m 2 powierzchni, w tym budynek wieżowy A ok. 68 tys. m 2, oraz dwa budynki boczne B i C każdy po ok. 20 tys. m 2 ). W lutym b.r. grupa Ghelamco rozpoczęła budowę projektu Plac Vogla (Warszawa, ul. Syta/Vogla), który zakłada realizację budynków usługowo-handlowych o powierzchni do 5,3 tys. m 2 pod wynajem lub sprzedaż. Planowane zakończenie budowy to 3Q2015. Ceny obligacji z dnia wydania raportu Seria Nazwa Catalyst Kurs obligacji (%) Oprocentowanie 6 Oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym (%) Najbliższy dzień wypłaty odsetek Termin wykupu E GHE ,00 + 5,0% 6, F GHE ,49 + 4,0% 5, G GHE ,00 + 4,0% 5, PA GHE ,80 + 5,0% 6, PB GHE ,49 + 5,0% 6, H GHE ,48 6, I GHI ,40 6, J GHJ ,95 6, K GHK ,82 6, PC GHC ,00 + 5,0% 6, PD GHE ,75 + 4,75% 6, EA GHE ,00 EURIBOR6M + 4,3% 4, PPA GHE ,00 + 3,5% 5, PE GHE ,00 6, PPB GHI ,75 + 4,0% 5, PPC GHC ,00 + 4,0% 5, Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst.

7 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 7

8 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 8