AOW Faktoring S.A. Monitoring kredytowy I H 2016

Transkrypt

1 AOW Faktoring S.A. Monitoring kredytowy I H września 2016 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Spółki AOW Faktoring S.A. wraz ze szczególnym uwzględnieniem oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii D, E, F. Pierwsza część raportu dotyczy oceny sytuacji finansowej Emitenta za okres I H W kolejnej części dokonano analizy struktury zadłużenia, płynności i oceny spełnienia przez Emitenta kowenantów obligacyjnych. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności w Spółce pozostały na akceptowalnych poziomach, natomiast brak szczegółowych informacji dotyczących struktury przeterminowania posiadanych należności faktoringowych nie pozwala ocenić faktycznej płynności aktywów obrotowych. W II kwartale 2016 emitent dokonał wykupu obligacji serii C o wartości 5 mln zł. Wykup został dokonany ze środków własnych Emitenta co może świadczyć o dobrym zarządzaniu płynnością przez Spółkę. W związku z ostatnimi emisjami obligacji pogorszyły się natomiast wskaźniki zadłużenia. Potencjał ich poprawy uzależniony będzie od efektów ściągalności posiadanych pakietów faktur. W perspektywie najbliższych 12M zapadają obligacje serii D i E o łącznej wartości 10 mln zł. Pozostała część krótkoterminowego długu odsetkowego ma charakter obrotowy. W I H 2016 Zarząd Spółki podjął uchwałę w sprawie II Programu Emisji Obligacji z limitem 50 mln zł. Program ten ma być rozłożony na ponad 5 lat. W ramach tego programu Spółka wyemitowała już obligacje serii H o łącznej wartości 5 mln zł. Obligacje serii I zostały wyemitowane w ramach oferty niepublicznej, w związku z czym szczegóły tej emisji nie są dostępne. W ramach obowiązujących warunków emisji obligacji Emitent jest zobowiązany do utrzymywania wskaźnika zadłużenia i płynności na określonych poziomach. Wg stanu na koniec I H 2016 wskaźnik zadłużenia został spełniony. W przypadku wskaźnika płynności publicznie dostępne dane były niewystarczające do jego oceny. Ponadto, Spółka ma ograniczenia odnośnie wypłaty dywidendy, tj. na wypłatę dywidendy w wysokości powyżej 25% zysku netto powinna uzyskać zgodę obligatariuszy. Na podstawie raportów bieżących można przypuszczać, że warunek odnośnie wypłaty dywidendy z zysku netto za 2015 r. nie został spełniony. (w tys. złotych) I H 2016 I H Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność bieżąca 1,95 1,89 2,08 2,44 1,52 Dług netto/ Kapitał własny 224% 167% 198% 169% 198% Obligacje do wykupu Seria D (AOW0317) E (AOW0517) F (AOW0618) G (AOW1218) Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu 5, , , , H 5, I* 5, *emisja niepubliczna, brak publicznej informacji o dacie wykupu, szacunkowo 3 lata od daty emisji Źródło: Emitent, GPW Catalyst na dzień sporządzenia Monitoringu PROFIL SPÓŁKI AOW FAKTORING SA prowadzi działalność faktoringową, w szczególności świadczy usługi faktoringu z regresem. Swoją ofertę kieruje głównie do podmiotów z sektora mikro, małych i średnich przedsiębiorstw działających w Polsce. Agnieszka Kobeszko Analityk obligacji korporacyjnych agnieszka.kobeszko@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Ze względu na fakt, że Emitent nie jest spółką publiczną, natomiast jego obligacje są notowane na rynku GPW Catalyst, analiza wyników dotyczy jedynie okresów półrocznych i rocznych. (w tys. złotych) I H 2016 I H 2015 y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej % Zysk netto % W I H 2016 AOW Faktoring odnotował przychody na poziomie 4,2 mln zł, tj. o ok. 3% wyższe niż w porównywalnym okresie poprzedniego roku, co jest związane ze wzrostem obrotów i wartości zawieranych umów faktoringowych. W I H 2016r. obroty spółki wyniosły 90 mln PLN, tj. o 6% więcej w porównaniu z I H 2015 r. Na koniec I H 2016 należności z tytułu umów faktoringowych były z kolei o ok. 24% wyższe niż na koniec I H 2015r. Może to stanowić dobry prognostyk dla wzrostu Wartość obrotów spółki i rynku (mln PLN) Rynek - wartość obrotów faktorów niezrzeszonych Rynek - wartośc obrotów ogółem AOW -Wartość wykupionych faktur przychodów ze sprzedaży w przyszłym półroczu. Na całym rynku faktoringowym w Polsce również obserwowano dalszą tendencję wzrostową. Wg Polskiego Związku Faktorów (PZF), w I H 2016 podmioty zrzeszone w PZF (w 2015r. stanowiły 90% rynku) odnotowały wzrost obrotów na poziomie 21%. Najwyższe wzrosty nastąpiły w zakresie faktoringu pełnego krajowego (+31%) i eksportowego (+38%). Obroty w ramach faktoringu krajowego niepełnego, na którym koncentruje się Emitent, wzrosły o 10%. W I H 2016 Spółka była pod presją akumulacji środków na wykup obligacji serii C o łącznej wartości nominalnej w wysokości 5 mln zł, zapadających w dniu Spółka dokonała terminowego wykupu tych obligacji. W maju br. i w czerwcu br. zostały sfinalizowane kolejne emisje obligacji serii H i I o łącznej wartości nominalnej 10 mln zł (po 5 mln zł każda emisja), które umożliwiły Spółce zwiększenie bazy przychodowej. Na koniec I H 2016 r. wartość aktywów z tytułu zawartych umów faktoringowych była o 11% wyższa niż na koniec 2015 r. (w tys. złotych) I H 2016 I H 2015 y-o-y rentowność sprzedaży 70% 72% -2 p.p. 71% 70% 76% rentowność EBIT 70% 75% -5 p.p. 63% 65% 68% rentowność netto 30% 34% -4 p.p. 25% 19% 30% Mimo wzrostu przychodów (+3%), Spółka osiągnęła zysk brutto ze sprzedaży na poziomie porównywalnym jak w I H 2015 r. W związku z tym, rentowność na sprzedaży uległa obniżeniu (o 2 p.p.). Przyczyną tego był głównie wzrost pozostałych kosztów rodzajowych. Najistotniejsze pozycje kosztów operacyjnych, tj. koszty wynagrodzeń i usług obcych pozostały na stabilnych poziomach. Spółka odnotowała również niższą rentowność EBIT, co wiązało się z osiągnięciem niższych niż w poprzednim okresie pozostałych przychodów operacyjnych. Z uwagi na charakter Spółki, istotny wpływ na jej wynik netto mają koszty finansowe, związane z finansowaniem umów faktoringowych. Dzięki dokonanej w 2015 r. obniżce stóp procentowych, mimo wzrostu zadłużenia, koszty odsetkowe nieznacznie spadły, wzrosły natomiast inne koszty finansowe. W efekcie Spółka zanotowała zysk netto na poziomie 1,25 mln zł, tj. 11% 2

3 niższym niż w porównywalnym okresie poprzedniego roku, a rentowność netto spadła o 4 p.p. Warto zauważyć, że niższe stopy procentowe stanowią jednocześnie benchmark rynkowy dla osiąganych prowizji faktoringowych, co wpływa na rentowność portfela należności. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Na koniec I H 2016 zadłużenie odsetkowe wzrosło o ok. 4,6 mln zł w porównaniu z końcem 2015 r., głównie za sprawą wzrostu zadłużenia z tytułu obligacji. Uzyskane środki umożliwiły wzrost wartości portfela faktoringowego nowy dług zaciągnięty w ramach obligacji w I H 2016 r. pokrył w ok. 82% wzrost aktywów z tytułu umów faktoringowych, pomniejszonych o kwoty zatrzymane. Na zobowiązania finansowe Spółki w łącznej wysokości ok. 41,6 mln zł (37,0 mln zł na koniec 2015r.) składały się przede wszystkim wyemitowane i pozostające do wykupu obligacje serii D, E, F, G, H, I (27 mln PLN) oraz weksle (10,3 mln zł). Ponadto, Spółka korzystała z kredytów bankowych o charakterze obrotowym (saldo ok. 4,3 mln zł). Z uwagi na niski poziom środków pieniężnych na koniec I H 2016 r. dług netto był niższy o tylko 0,13 mln zł od długu brutto i wyniósł 41,5 mln zł. Zadłużenie odsetkowe (tys. zł) i wskaźniki kredytowe AOW Faktoring IH 12 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 Zobowiązania odsetkowe Dług netto/kapitał własny Dług netto/ebitda TTM EBITDA/koszty fin. 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Biorąc pod uwagę wzrost zadłużenia i sumy bilansowej Spółki oraz wypłatę dywidendy z zysku netto za 2015r., na koniec I H 2016r. udział kapitału własnego w finansowaniu aktywów po raz kolejny spadł i wyniósł 26,5% (spadek o 1,3 p.p. w porównaniu z końcem 2015 r.). Zadłużenie odsetkowe pomniejszone o gotówkę (dług netto) wyniosło 35,3 mln PLN, natomiast jego relacja do kapitałów własnych wyniosła ok. 2,24 x. Od końca I H 2015 widać tendencję wzrostową tego wskaźnika, jednak pozostaje on nadal na bezpiecznym poziomie. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych, stanowiący jeden z kowenantów w ramach wyemitowanych obligacji, wyniósł 2,25x i zmieścił się w wyznaczonym limicie. W I H 2016r. obsługa odsetek nie była zagrożona, na co wskazuje fakt, że koszty finansowe 1 były dwukrotnie pokryte przez EBITDA. Wzrost zadłużenia i nieznaczny spadek EBITDA za 12 miesięcy spowodowały, że relacja długu netto do kroczącej EBITDA za 12 miesięcy wzrosła. Wg stanu na koniec I H 2016r. poziom tego wskaźnika osiągnął 7,5x i był o 1,4 x wyższy niż na koniec 2015r. Wysoki poziom tego wskaźnika odzwierciedla finansowy charakter działalności Spółki, którą charakteryzuje wysoki stopień zalewarowania. W perspektywie kolejnych ponad pięciu lat AOW planuje nadal pozyskiwać środki z emisji obligacji. W maju 2016 r. Zarząd Spółki podjął uchwałę w sprawie II Programu Emisji Obligacji z łącznym limitem 1 Polityka rachunkowości nie pozwala na wyszczególnienie płaconych odsetek w CF. Spółka prowadzi działalność finansową. 3

4 emisji do 50 mln zł. Tempo i cel jego realizacji będą wpływać na poziom zadłużenia Spółki. W ramach tego programu AOW wyemitował już obligacje serii H o łącznej wartości 5 mln zł. Obligacje serii I zostały wyemitowane w ramach oferty niepublicznej, w związku z czym szczegóły tej emisji nie są dostępne. W celu określenia potencjalnych ryzyk związanych z wykupami należy dokładniej prześledzić strukturę zapadalności pozostałych do wykupu zobowiązań odsetkowych, a także obecną płynność i perspektywy jej kształtowania w kolejnych okresach. Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego Do końca 2016r. nie zapada żadna seria obligacji. W perspektywie najbliższych 12M zapadają obligacje serii D i E o łącznej wartości nominalnej 10 mln zł. Największa koncentracja wykupów przypada na IVQ 2018 i IIQ 2019 roku. W przypadku chęci wykupu obligacji ze środków własnych Spółka akumuluje środki spływające z posiadanych należności faktoringowych i ogranicza zakup nowych faktur. Dotychczas spółka dokonywała wykupów obligacji głównie z własnych środków. Spółka nie prezentuje informacji o terminach zapadalności wystawianych przez siebie weksli, ani zaciągniętych kredytów na koniec I H 2016r. Z danych wynika, że mają one krótkoterminowy charakter (tj. do 12 miesięcy). Zakładamy, iż AOW nie będzie mieć problemów z dalszym refinansowaniem Zapadalnośc obligacji (mln zł) AOW Faktoring D,E IIH16 IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 weksli. Od kilku lat ich wartość utrzymuje się bowiem na zbliżonym poziomie, a inwestorzy są dość mocno zdywersyfikowani. F G H,I Płynność Dla oceny płynności Spółki bardzo ważna jest analiza struktury czasowej należności. Niestety w raportach półrocznych Spółki nie ma danych w tym zakresie. Na podstawie informacji za 2015 r. można wnioskować, że nastąpiła poprawa w strukturze czasowej należności. Udział należności przeterminowanych spadł z 48% do 46% i wzrósł udział należności przeterminowanych do 6 miesięcy (z 11% do 23%). Jednocześnie spadł udział należności przeterminowanych powyżej 6 miesięcy (z 37% do 23%). Na koniec 2015r. ok. 77% należności faktoringowych było nieprzeterminowanych lub przeterminowanych do 6 miesięcy (rok wcześniej 63%). Jednakże, wskaźnik przeciętnego czasu rozliczenia należności faktoringowych, liczony przez audytora na podstawie danych z autorskiego systemu informatycznego spółki ( Kalypso ) wzrósł o 5 dni, osiągając poziom 109 dni. 4

5 Należności faktoringowe netto - przeterminowanie 100% % 80% 100 >12m 70% 60% 50% m 3-6m 40% 30% 20% 10% m <1m Nieprzeterminowane 0% Wskaźnik przeciętnego czasu rozliczenia należności faktoringu (z raportu audytora) Gotówka w spółce na koniec I H 2016r. wyniosła ok. 0,13 mln zł. Niski stan gotówki wskazuje, że spółka szybko wykorzystała środki z nowych emisji sfinalizowanych w maju i czerwcu 2016 r. na wykup wierzytelności i zwiększenie wartości portfela faktoringowego. Od ściągalności tego portfela zależeć będzie wysokość przychodów z tytuły prowizji faktoringowych. Wpływu zwiększenia wartości portfela faktoringowego w I H 2016 r. na wyniki Spółki można spodziewać się w II H 2016 r. Płynność bieżąca po nieznacznym wzroście na koniec 2015 r., na koniec I H 2016 r. spadła do poziomu zbliżonego do tego z końca I H 2015r. Jej poziom należy nadal uznać za bezpieczny, gdyż ok. połowa aktywów obrotowych jest pokryta przez kapitał stały. Płynność gotówkowa była natomiast bliska zero. Biorąc pod uwagę niepewność związaną z możliwością ściągnięcia przeterminowanych faktur proponujemy bardziej ostrożne liczenie wskaźników płynności poprzez zastosowanie następującej konstrukcji: Płynność NS = (gotówka + należności faktoringowe nieprzeterminowane + należności faktoringowe przeterminowane <6M zobowiązania krótkoterminowe inne 2 )/(zobowiązania odsetkowe krótkoterminowe). Z uwagi na brak danych o strukturze 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Wskaźniki płynności AOW Faktoring przeterminowania należności faktoringowych na koniec półrocza, wskaźnik ten ma postać zmodyfikowaną. Do wyliczenia wskaźnika na koniec I H 2016 r. przyjęto założenie, że od końca 2015 r. struktura przeterminowania należności faktoringowych pozostała niezmieniona tzn. ok. 77% należności faktoringowych to należności nieprzeterminowane i przeterminowane do 6 miesięcy. W porównaniu z końcem 2015 r. poziom tego wskaźnika uległ pogorszeniu głównie za sprawą wzrostu długu krótkoterminowego. W opublikowanym rachunku przepływów pieniężnym za I półrocze 2016r. można dostrzec niespójności, w związku z czym w oparciu o te dane trudno jest dokonać oceny przepływów pieniężnych w tym okresie. IH 13 IH 14 IH 15 IH 16 Płynność bieżąca Płynnośc gotówkowa Płynność NS 2 Zobowiązania inne to różnica pomiędzy wartością nominalną przyjętej do faktoringu faktury a kwotą zaliczki wypłacone faktorantowi pomniejszonej o prowizję. Po zapłacie faktury różnica ta zostaje zwrócona klientowi. 5

6 Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria D, E F G H I Kowenant z warunków emisji (WE) 28.1 WE 27.1 WE /a WE 27.2/a WE /b WE 27.2/b WE /c WE 27.2/c WE /d WE 27.2/d WE /e WE 27.12e WE /f WE 27.2/f WE /g WE 27.2/g WE /h WE 27.2/h WE /i WE 27.2/i WE /j WE /k WE /l WE bd Wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych został spełniony, na koniec I H 2016r. osiągnął 2,25x. Spółka AOW prawdopodobnie złamała kowenant odnośnie wypłaty dywidendy. Dokonała wypłaty dywidendy w wysokości 29,5% zysku z roku 2015 (tj. 600,0 tys zł), natomiast warunki emisji dopuszczają maksymalną dywidendę w wysokości 25% (tj. 509,1 tys zł w przypadku podziału zysku netto z 2015r.). Możliwa jest wypłata dywidendy w wysokości przekraczającej 25% zysku, jeśli Spółka uzyska na to pisemną zgodę wszystkich obligatariuszy. Z raportów bieżących Spółki nie wynika, że Spółka taką zgodę uzyskała. Spółka nie wypełniła zobowiązania do wypłaty oprocentowania za drugi okres odsetkowy z tytułu obligacji serii G w terminie. Powodem było omyłkowe wprowadzenie do systemu daty 11 czerwca 2016 roku zamiast 9 czerwca 2016 roku jako dzień wypłaty świadczeń, o czym poinformowała obligatariuszy w raporcie bieżącym. Na podstawie publicznie dostępnych danych za I półrocze 2016r. nie można zweryfikować poziomu wskaźnika WPO zdefiniowanego w WE serii F. 6

7 4,5 Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźnik z WE serii D, E, F, G, H 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 IH 12 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 Wskaźnik w okresie Limit wskaźnika Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko związane z odzyskaniem należności Pogorszenie struktury przeterminowania posiadanych należności faktoringowych oraz potencjalna konieczność odpisania nieściągalnych należności może negatywnie wpłynąć na wyniki spółki i wartość kapitałów własnych oraz obniżyć bazę płynnych aktywów, które stanowią jedno ze źródeł obsługi i spłaty obligacji. Kapitały własne są również istotne z punktu widzenia spełnienia kowenantu finansowego. Ryzyko finansowania działalności Emitenta Emitent w dużej mierze finansował swoją działalność kapitałem dłużnym, utrudniony dostęp do kapitału wskutek pogorszenia wiarygodności Spółki lub nastrojów na rynkach finansowych może utrudnić możliwość refinansowania zadłużenia lub zakupu nowych pakietów należności faktoringowych. Ryzyko konkurencji Niskie stopy procentowe tworzą alternatywę dla pozyskiwania płynności poprzez zastosowanie faktoringu. Rosnąca dynamika rynkowych obrotów faktoringowych oraz pojawienie się nowych podmiotów działających w segmencie MSP, może spowodować pogorszenie rentowności Spółki, a w konsekwencji negatywnie wpłynąć na poziom kapitałów własnych. Ryzyko przeinwestowania Zbyt intensywne wydatki na zakupy nowych faktur mogą się przyczynić do tymczasowego pogorszenia płynności. Ryzyko to istotne jest w okresach, w których przypadają wykupy zapadających obligacji. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym W dniu 9 maja 2016 r. Zarząd Spółki podjął uchwałę w sprawie II Programu Emisji Obligacji, w ramach którego wyemituje obligacje o łącznej wartości nominalnej do 50 mln zł. Program ma być realizowany do 31 grudnia 2021r. Obligacje będą zabezpieczone. W dniu 15 maja 2016 r. zakończono subskrypcję obligacji serii H w wysokości 5 mln zł w ramach II Programu Emisji Obligacji, emisja publiczna. W dniu 20 czerwca 2016 r. zakończono subskrypcję obligacji serii I w wysokości 5 mln zł, emisja niepubliczna. 7

8 Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawnionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek D (AOW0317) 100,5 WIBOR 3M +5,00% E (AOW0517) 100,5 WIBOR 3M +5,00% F (AOW0618) 103,0 WIBOR 3M +5,00% G (AOW1218) 100,6 WIBOR 3M +5,00% H bd WIBOR 3M + 4,70% I bd bd bd bd i GPW Catalyst Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, 8

9 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, 9

10 w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10