GK Murapol SA: Monitoring kredytowy H1 2015

Transkrypt

1 GK Murapol SA: Monitoring kredytowy H Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Murapol S.A. ( Murapol, Spółka, Grupa, Emitent, Holding ) wraz ze szczególnym umiejscowieniem ryzyka kredytowego dla obligacji serii K, M, N, O i P wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA ( NS ). Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy za okres I półrocza 2015 roku oraz przybliżeniu zasad rachunkowości stosowanych przez Spółkę. W kolejnej części omówiona została analiza sytuacji bilansowej od strony zobowiązań, ocena kluczowych miar kredytowych, ocena kowenantów obligacyjnych oraz analiza zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Ostatnia część została przeznaczona dla omówienia najistotniejszych wydarzeń w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Na dzień wydania niniejszego raportu żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja jest możliwa nie został złamany. Analiza kowenantów została przeprowadzona dla wszystkich wyemitowanych przez Spółkę obligacji. W pierwszym półroczu przychody wzrosły o ponad 36% do poziomu ok. 111,7 mln zł. Zysk netto wyniósł 12,7 mln zł, a dług netto osiągnął poziom 160,9 mln zł. I półrocze 2015 roku były kolejnym okresem realizowania strategii Emitenta polegającej na przenoszeniu działalności deweloperskiej do spółek celowych znajdujących się w strukturach FIZ. Tym samym większość z 260 przekazanych w okresie lokali została oddana przez spółki celowe. Większość przychodów w okresie została wygenerowana ze sprzedaży usług (generalne wykonawstwo, prace projektowe, doradztwo), ich wartość wyniosła 78,3 mln zł (70,1% przychodów). Od początku 2015 roku Emitent wykupił obligacje o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 22,25 mln zł (przedterminowo serię G, przedterminowo serię H1, serię D i E). W tym samym czasie wyemitowane zostały obligacje o wartości nominalnej wynoszącej 30,0 mln zł (seria P). Tym samym zadłużenie z tytułu wyemitowanych obligacji wzrosło o 7,75 mln zł osiągając na koniec września 74,5 mln zł. Zakończenie z sukcesem emisji obligacji serii R o wartości nominalnej 30,0 mln zł spowoduje wzrost zadłużenia z tego tytułu do poziomu 104,5 mln zł. Obligacje wyemitowane przez Spółkę poza jedną serią (K) są notowane na Catalyst. Notowania każdej z 5 serii oscylują wokół wartości nominalnej (od 99,85% do 100,70%). Na koniec I półrocza poziom gotówki wyniósł ok. 2,9 mln zł, co oznacza wzrost o 1,2 mln zł w stosunku do stanu na początek roku. Sytuacja kredytowa Emitenta w perspektywie kolejnych 3-6 miesięcy wydaje się być stabilna. Obligacje do wykupu Seria 30 września 2015 r. Wartość Data Termin emisji emisji wykupu (mln zł) K 5, L MUR1115 M MUR1116 N MUR0816 O MUL1116 P MUR0418 Źródło: Emitent. 5, , , , , PROFIL SPÓŁKI GK Murapol SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa pełni funkcję asset managera dla inwestycji znajdujących się w strukturach Funduszy Inwestycyjnych Zamkniętych (Polski Deweloperski FIZ, Murapol FIZ Mieszkaniowy). Źródło: Emitent. Udział w kapitale zakładowym (wewnętrzny) i udział głosów na WZA (zewnętrzny) 14,59% 14,59% 15% Marcin Wrzos 15% 16% 15,14% Michał Dziuda Leszek Kołodziej Predicto Sp. z o.o. Pozostali 4,32% 4% 20% 15% 15,41% 20,54% Analityk Marcin.Wrzos@noblesecurities.pl 15% 15,41% Wiesław Cholewa Cavatina Sp. z o.o. Estater Sp. z o.o. 1

2 W związku z przyjętą strategią prowadzenia działalności, duża część mieszkań generująca standardowo przychody ze sprzedaży po przekazaniu klientom była ulokowana w spółkach nie podlegających konsolidacji. W I półroczu 2015 roku przekazane klientom zostało 260 lokali o wartości 58,8 mln zł zarówno przez Spółki z Grupy jak i te nie podlegające konsolidacji. W ciągu 2014 roku Emitent przekazał klientom 1202 lokale mieszkaniowe i usługowe o łącznej powierzchni użytkowej 136,8 tys. m 2. Wartość przekazanych lokali wyniosła około 251,0 mln zł. W tym samym czasie Spółka zawarła 1192 w pełni lub części opłacone umowy deweloperskie. Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w mln złotych) H H % zm % zm. Przychody 111,7 81,9 36,33% 233,0 178,7 30,36% Zysk netto 12,7 16,0-20,23% 55,2 39,8 38,80% Dług netto 160,9 136,0 18,28% 149,7 145,6 2,80% Płynność bieżąca 0,82x 1,01x -18,70% 0,69x 0,55x 26,06% Dług netto/ Kapitał własny 0,72x 0,74x -1,99% 0,70x 0,90x -22,38% Zarówno pierwsze półrocze 2015 roku, jak i cały 2014 rok były dla Grupy udane. W pierwszym półroczu przychody wzrosły o ponad 36% do poziomu ok. 111,7 mln zł. Rok 2014 przyniósł wzrost przychodów o ponad 30% do poziomu 233,0 mln zł. Zysk netto w H był niższy o 20% od wyniku wygenerowanego w analogicznym okresie 2014 roku marża netto spadła z ponad 27% w H do poziomu 13,15%. Niższy zysk netto był spowodowany w dużej mierze spadkiem na pozycji zysk z inwestycji do poziomu 7,9 mln zł z 21,9 mln zł (zysk z inwestycji polega na wzroście wartości certyfikatów inwestycyjnych). Spółce udało się nieznacznie zmniejszyć poziom zadłużenia kapitału własnego długiem netto do poziomu 0,72x względem poziomu obserwowanego na koniec IH 2014 roku (wartość ta wynosiła wtedy 0,74x). W porównaniu do końca 2014 roku kapitał własny był jednak o ok. 3,3% bardziej zadłużony długiem netto. Wskaźnik płynności bieżącej na koniec okresu był na poziomie 0,82x, co jest dość niskim wynikiem. Wyniki finansowe Zgodnie z MSSF 10 Skonsolidowane sprawozdanie finansowe, MSSF 12 Ujawnianie informacji na temat udziałów w innych jednostkach i MSR 27 Jednostkowe sprawozdania finansowe Emitent nie konsoliduje wyników finansowych spółek znajdujących się w strukturze FIZ. Zamiast konsolidacji, rzeczoznawcy majątkowi wyceniają co kwartał realną wartość każdej ze spółek projektowych 1. W oparciu o te wyceny, TFI aktualizuje łączną wartość aktywów FIZ, a więc tym samym wycenę jego certyfikatów. Emitent podaje w sprawozdaniach rocznych aktualną wartość certyfikatów FIZ, które zgodnie z przyjętą polityką rachunkowości traktowane są jako papiery wartościowe (długoterminowe aktywa finansowe wyceniane w wartości godziwej przez wynik finansowy). Zgodnie ze strategią Emitenta działalność deweloperska jest sukcesywnie przenoszona do spółek celowych znajdujących się w strukturach FIZ. Z tego względu przychody ze sprzedaży wyrobów (mieszkań) mają coraz mniejszy udział w strukturze przychodów. W I półroczu 2015 przychody z tego tytułu osiągnęły wartość 0,5 mln zł, w porównaniu do 1,7 mln zł rok wcześniej. W całym 2014 roku przychody ze sprzedaży mieszkań wyniosły 2,2 mln zł wobec 16,6 mln zł rok wcześniej. W I półroczu 2015 roku, podobnie jak w całym 2014 roku, w strukturze przychodów Emitenta dominowały przychody ze sprzedaży usług, które wyniosły 78,3 mln zł wobec 54,6 mln zł w analogicznym okresie 2014 roku. W tym okresie na powyższą pozycję składały się przychody z tytułu generalnego wykonawstwa, prac projektowych, aranżacji i innych (56,3 mln zł), przychody z tytułu doradztwa (21,6 mln zł) oraz przychody wynikające z umów o usługi budowlane ustalone zgodnie z MSR 11 (28,3 mln zł) od spółek wchodzących w skład Holdingu, w tym spółek celowych znajdujących się w strukturach FIZ. W 2014 roku przychody 1 Rzeczoznawcy majątkowi dokonując wycen spółek projektowych korzystają z metody pozostałościowej. Przy zastosowaniu metody pozostałościowej wartość rynkową nieruchomości określa się jako różnicę wartości nieruchomości po zrealizowaniu zakładanego rozwoju (w przypadku Emitenta, ukończenie projektu deweloperskiego) i kosztów rynkowych związanych z tym rozwojem, z uwzględnieniem zysku uzyskiwanego na rynku podobnych inwestycji. 2

3 ze sprzedaży usług wyniosły 155,2 mln zł wobec 82,3 mln zł rok wcześniej (wzrost o 88,6%). Wzrost przychodów ze sprzedaży usług można uznać za pewnego rodzaju wskaźnik wyprzedający pozwalający przybliżyć przyszłą kondycję operacyjną Emitenta (usługi księgowane są w momencie poniesienia kosztu, więc wzrost na tej pozycji świadczy o zwiększonej aktywności operacyjnej wewnątrz struktury FIZ, która w kolejnych okresach może się przełożyć na zwiększone zyski z inwestycji). Tabela 2: Wyniki finansowe (w mln złotych) H H % zm % zm. Przychody ze sprzedaży 111,7 81,9 36,33% 233,0 178,7 30,36% Zysk z działalności operacyjnej (EBIT) 17,2 22,9-24,78% 72,2 43,9 64,46% Zysk netto 12,7 16,0-20,23% 55,2 39,8 38,80% Marża EBIT 15,4% 27,9% -44,82% 31,0% 24,6% 26,15% Marża netto 11,4% 19,5% -41,49% 23,7% 22,2% 6,47% Lata 2014 i 2013 były okresem transferu projektów w toku do struktur niekonsolidowanych, znajdujących się pod Polskim Deweloperskim FIZ (PD FIZ). Ma to związek z realizacją strategii Emitenta polegającej na przeniesieniu działalności deweloperskiej do struktur FIZ, a pozostawieniu działalności związanej z asset managementem w Spółce. Z tego względu wyniki lat 2014 i 2013 mogły być zniekształcone in plus. W 2014 roku Emitent zanotował przychód z tytułu aportu w wysokości 16,2 mln zł, wobec 36,3 mln zł rok wcześniej. Przychody te wynikały z transferowania nowych projektów do struktur funduszy inwestycyjnych. W przypadku Emitenta występuje sytuacja wnoszenia projektów deweloperskich w ramach aportu niezorganizowanego, co powoduje powstanie przychodu. Zgodnie z ustawą o podatku dochodowym od osób prawnych, gdy jako aport wnoszony jest pojedynczy środek trwały lub ich grupa wycena następuje według ich wartości na dzień wniesienia wkładu, nie wyższej od wartości umownej. Tabela 3: Wynik na transferze aktywów do struktur FIZ w I półroczu 2015 i 2014 roku i w całym 2014 i 2013 roku (w mln złotych) H H % zm % zm. Przychody z tytułu aportu 3,0 0,0 n/a 16,2 36,3-55,22% Koszt własny aportu 3,0 0,0 n/a 8,5 18,3-53,32% Wynik na pozycji 0,0 0,0 n/a 7,7 18,0-57,16% Ze względu na przeniesienie większości projektów do struktur FIZ wyniki raportowane przez Spółkę powinny już w pełni oddawać charakter prowadzonej działalności jako asset manager. W przypadku spółek celowych znajdujących się w strukturze FIZ, zgodnie z MSSF 10 Skonsolidowane sprawozdanie finansowe i 12 Ujawnianie informacji na temat udziałów w innych jednostkach, przychody z działalności deweloperskiej (sprzedaż lokali) nie są konsolidowane jako przychody ze sprzedaży produktów (są księgowane jako wartość pozostałościowa aktywów FIZ), powoduje to ich malejący udział w łącznych przychodach. Emitent, zgodnie z MSR 18 Przychody, rozpoznaje wpływy ze sprzedaży mieszkań jako przychody ze sprzedaży dopiero w momencie ukończenia projektu deweloperskiego i przekazania go klientowi. Sytuacja kredytowa Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Zadłużenie finansowe Zadłużenie finansowe netto Emitenta oraz podmiotów z Grupy jest ograniczone kowenantami zawartymi w WEO serii M, N, O i P do poziomów przedstawionych na poniższym wykresie. Kowenant definiuje zadłużenie odsetkowe netto jako wartość bilansową oprocentowanych zobowiązań, w tym wartość kredytów, pożyczek, wyemitowanych obligacji, 3

4 weksli oraz innych papierów dłużnych pomniejszoną o środki pieniężne i ich ekwiwalenty ( Zadłużenie Finansowe Netto ) wykazane w skonsolidowanym sprawozdaniu Emitenta oraz podmiotów zależnych od Emitenta, nad którymi Emitent posiada bezpośrednią lub pośrednią kontrolę lub posiada pośrednio (również poprzez PD FIZ) i bezpośrednio łącznie co najmniej 50% udziałów lub akcji takiego podmiotu ( Grupa, Emitent ). Wykres 1: Maksymalny poziom zadłużenia odsetkowego netto w kolejnych latach (mln zł) 250,0 200,0 180,0 200,0 210,0 220,0 150,0 100,0 50,0 0, Źródło: Opracowanie własne na podstawie warunków emisji poszczególnych serii obligacji. Łączne skonsolidowane zadłużenie odsetkowe netto, a więc nie obejmujące spółek celowych wchodzących w skład FIZ, wyniosło na koniec 2014 roku 149,7 mln zł, a na koniec I półrocza 2015 roku 160,9 mln zł. Ze względu na sposób prezentacji wyników przez Emitenta nie jest możliwa jednoznaczna weryfikacja poziomu zadłużenia w spółkach celowych należących do struktur FIZ. Wykres 2: Wielkość zadłużenia finansowego netto (bez FIZ; prawa oś; w mln złotych) oraz struktura finansowania kapitałem obcym odsetkowym (bez FIZ; lewa oś) 100% 90% 160,9 165,0 160,0 80% 70% 60% 50% 40% 145,6 149,7 155,0 150,0 145,0 140,0 30% 136,0 135,0 20% 130,0 10% 125,0 0% gru-13 cze-14 gru-14 cze ,0 Zadłużenie długoterminowe (bez FIZ) Zadłużenie krótkoterminowe (bez FIZ) Dług netto (bez FIZ) Od początku 2013 roku w strukturze finansowania kapitałem obcym odsetkowym Emitenta dominuje dług krótkoterminowy. Od końca I półrocza 2014 widoczna jest pozytywna tendencja polegająca na wymianie długu krótkoterminowego na dług długoterminowy, a na koniec czerwca 2015 roku udział zadłużenia odsetkowego krótkoterminowego wyniósł 53,9% (rok wcześniej było to 78,0%). 4

5 Wykres 3 : Struktura terminowa zapadalności zobowiązań z tytułu obligacji (mln zł) 35,0 30,0 27,5 30,0 25,0 20,0 15,0 11,7 10,0 5,0 0,0 5,4 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 W I półroczu 2015 roku Spółka dokonała wykupu obligacji o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 22,25 mln zł, emitując w tym samym czasie obligacje o wartości 30,0 mln zł. Tym samym została poprawiona struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji. W ciągu kolejnych czterech kwartałów Emitent musi wykupić obligacje o łącznej wartości nominalnej 17,0 mln zł. Płynność Tabela 4: Wskaźniki płynności 1,20x 1,00x 1,01x 0,82x 0,80x 0,69x 0,60x 0,40x 0,55x 0,25x 0,36x 0,65x 0,76x 0,20x 0,00x 0,11x 0,01x 0,01x 0,01x gru-13 cze-14 gru-14 cze-15 Wskażnik płynności bieżącej Wskaźnik płynności szybkiej Wskaźnik płynności natychmiastowej Wskaźnik płynności bieżącej (aktywa obrotowe/zobowiązania bieżące) znajduje się w na poziomie 0,82x, który można uznać za dość niski. Ale już wskaźnik płynności szybkiej ((aktywa obrotowe-zapasy)/zobowiązania bieżące) utrzymuje się na zadawalającym poziomie i na koniec czerwca wyniósł 0,76x. Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówka/zobowiązania bieżące) znajdują się na bardzo niskim poziomie, co może potencjalnie spowodować powstawanie luk płynnościowych. Niski poziom gotówki utrzymywany przez Spółkę jest jednak spowodowany w dużej mierze wykorzystywaniem nadwyżek środków pieniężnych do finansowania działalności spółek celowych znajdujących się w strukturach FIZ w ramach zarządzania płynnością. Spółka naszym zdaniem prowadzi agresywną politykę zarządzania kapitałem obrotowym, co jest w dużej mierze spowodowane koniecznością współfinansowania inwestycji znajdujących się w strukturach FIZ. 5

6 Analiza kowenantów Na dzień wydania niniejszego raportu żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja jest możliwa nie został złamany. Analiza kowenantów została przeprowadzona dla wszystkich wyemitowanych przez Spółkę obligacji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Tabela 4: Analiza kowenantów Seria K L* M N O P Kowenant z warunków emisji (WE) 27. B. 2. a) ) ) ) B. 2. b) ) ) ) B. 2. c) ) ) ) B. 2. d) ) ) ) B. 2. e) ) ) ) B. 2. f) ) ) ) B. 2. g) ) ) ) B. 2. h) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) *Tytuł działu: Obligatoryjny przedterminowy wykup obligacji na żądanie Obligatariusza. Ograniczenie wypłaty dywidendy Należy zwrócić uwagę, że wypłata dywidendy przez Emitenta jest ograniczona kowenantem do 10% skonsolidowanego zysku netto Grupy za dany rok obrotowy w sytuacji, gdy nie jest on spółką notowaną na GPW (ma to miejsce obecnie). Skonsolidowany zysk netto Grupy za rok 2014 wyniósł 55,2 mln zł, a więc maksymalna wysokość wypłaconej dywidendy z zysku za ten rok wynosi 5,5 mln zł. Dywidenda wypłacona przez Spółkę w I półroczu 2015 wyniosła 5,2 mln zł, a wypływ z tego tytułu wykazany w skonsolidowanym sprawozdaniu z przepływów pieniężnych wyniósł 2,2 mln zł. Emitent korzysta również z możliwości wypłat zaliczek na poczet dywidendy z zysku za bieżący okres obrachunkowy. Ograniczenie łącznego zadłużenia finansowego Wartość łącznego zadłużenia finansowego netto, która może zostać zaciągnięta przez Grupę została ograniczona kowenantem do poziomu wynoszącego kolejno 180 mln zł, 200 mln zł, 210 mln zł i 220 mln zł w latach Ze względu na sposób raportowania przyjęty przez Emitenta nie jest możliwe jednoznaczne określenie wartości zadłużenia finansowego netto spółek należących do struktur FIZ. 6

7 Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko osłabienia popytu na produkty Emitenta w skutek objęcia programem MDM mieszkań z rynku wtórnego, które mogą odwrócić uwagę kupujących od oferty deweloperów. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na sprzedaż lub marżowość Emitenta, która jest istotna w kontekście niektórych kowenantów. Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej - materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów. Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość Emitenta istotną w kontekście niektórych kowenantów. Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu (stosunkowo niski poziom gotówki), wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę dalszego wychodzenia na rynek w najbliższej przyszłości. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością. Ryzyko wynikające ze specyficznego sposobu raportowania zgodnie z MSSF 10, 12 i MSR 27 Spółka nie konsoliduje wyników spółek znajdujących się w strukturach FIZ. Ze względu na przyjętą strategię to właśnie spółki celowe należące do struktur FIZ prowadzą właściwą działalność deweloperską, a Emitent pełniąc funkcję asset managera zapewnia im niezbędne usługi (doradztwo, generalne wykonawstwo, sprzedaż). Z tego względu odnoszenie się do kondycji segmentu działalności deweloperskiej jest utrudnione i ograniczone do danych publikowanych uznaniowo przez Emitenta (prowadzone projekty, liczba przekazanych mieszkań, projekty planowane). Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym W dniu 31 marca 2015 roku Emitent dokonał przedterminowego wykupu wszystkich obligacji serii G o łącznej wartości nominalnej 5,5, mln zł i wszystkich obligacji serii H1 o łącznej wartości nominalnej 1,75 mln zł. W dniu 25 marca 2015 roku Emitent przyjął Ostateczne Warunki Oferty obligacji serii P na kwotę 30,0 mln zł. W dniu 27 kwietnia 2015 roku Emitent dokonał wykupu obligacji serii D o wartości nominalnej 7,5 mln zł. W dniu 30 kwietnia Emitent poinformował o zakończeniu subskrypcji i przydziale obligacji serii P o wartości nominalnej 30,0 mln zł. Data emisji to 29 kwietnia 2015 roku. W dniu 18 maja 2015 roku Emitent dokonał wykupu obligacji serii E o wartości nominalnej 7,5 mln zł. W dniu 17 września 2015 r. Emitent przyjął Ostateczne Warunki Oferty obligacji serii R na kwotę 30,0 mln zł. W Ramach Programu Emisji Obligacji Emitent może wyemitować do 100,0 mln zł. Zakładając zakończenie z sukcesem emisji serii R Emitent w ramach Programu będzie mógł pozyskać kolejne 40,0 mln zł. W sierpniu przypadał również termin wykupu obligacji serii F (10 mln zł). 7

8 Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek L (MUR1115) 99,60% WIBOR 3M + 6,00% M (MUR1116) 100,40% WIBOR 3M + 5,70% N (MUR0816) 100,70% WIBOR 3M + 5,60% O (MUL1116) 100,00% WIBOR 3M + 5,70% P (MUR0418) 100,05% WIBOR 3M + 4,60% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. 8

9 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 9

10 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 10