GK Polnord SA: Monitoring kredytowy za Q i FY 2016

Transkrypt

1 GK Polnord SA: Monitoring kredytowy za Q i FY 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Polnord S.A. ( Polnord, Spółka, Grupa, Emitent ), ze szczególnym uwzględnieniem oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii NS2, NS3, NS4, NS5, NS6 i NS7. Pierwsza część raportu poświęcona została opisowi sytuacji finansowej Grupy za rok W kolejnej części przedstawione zostały struktura zobowiązań, kluczowe miary kredytowe oraz ocena spełnienia kowenantów obligacyjnych. W ostatniej części podsumowane zostały najistotniejsze wydarzenia w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Ze względu na prywatny charakter części emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA (serie NS2, NS3) oraz dla obligacji serii M1 i serii MB2, notowanych na Catalyst. Przegląd aktywów i rewaluacja ich wartości, które na dużą skalę zostały dokonane w 2015r., w 2016r. miały już charakter bieżących korekt. Jednocześnie, można się spodziewać, że przeprowadzona aktualizacja wartości aktywów pozytywnie wpłynie na przyszłe wyniki Spółki. Ponadto, powodując obniżenie kapitałów własnych, będzie jednocześnie ograniczać możliwość zadłużania Spółki. Do dalszych istotnych przeszacowań mogłoby dojść w przypadku niekorzystnego rozstrzygnięcia toczących się spraw sądowych. Na podstawie dostępnych danych trudno przewidzieć wynik i termin ich zakończenia. Fakt, że w 2016r. sprzedaż mieszkań w największych miastach w Polsce wzrosła o 20%, zaś Polnord odnotował nieznaczny spadek wyników, pozwala stwierdzić, że Spółka nie w pełni skorzystała ze sprzyjającej koniunktury na rynku mieszkaniowym. Niemniej, w 2017r. planowane jest wprowadzenie do sprzedaży 10 inwestycji, co pozwoli zwiększyć ofertę o ok mieszkań (ważone udziałem Polnord) i potencjał sprzedażowy Polnordu. W 2016r. Spółka zmniejszyła dług odsetkowy netto. Jednocześnie, dług brutto uległ zwiększeniu, jednak z uwagi na redukcję zadłużenia obligacyjnego w I kwartale 2017r., można się spodziewać, ze wzrost ten był przejściowy. W naszej ocenie, obecne poziomy płynności nie stanowią zagrożenia dla inwestorów, jednak ich poziom spadł r/r. W bieżącym kwartale zapada ok. 20 mln zł zobowiązań obligacyjnych i ok. 2,4 mln zł rat kredytowych. Nie wydaje się, aby spłata tych zobowiązań była zagrożona. Kumulacja wykupów obligacji przypada na koniec 2019r., co będzie wymagało od Spółki zgromadzenia ok. 120 mln zł środków pieniężnych. Do tego czasu struktura terminowa długu odsetkowego pozostaje rozproszona. Zadłużenie netto kapitałów własnych zostało utrzymane na bezpiecznym poziomie, jednak wartość tego wskaźnika jest nadal blisko poziomu dopuszczalnego przez kowenant obligacyjny serii M1. Mimo balansowania na granicy spełnienia kowenantu, Spółka nie zdecydowała się na wcześniejszy wykup obligacji tej serii. Pozostałe kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa zostały spełnione. (w mln zł) % zm Przychody ze sprzedaży 176,7 250,6-29% 183,2 196,7 Zysk netto -16,9-140,7 88% 18,1-41,1 Dług netto 351,9 380,3-7% 438,4 498,9 Płynność bieżąca 1,74 2,06-16% 2,58 2,30 Dług netto/ Kapitał własny 0,49 0,53-7% 0,50 0,46 Sprzedaż lokali ważona udziałem Polnord (sztuk)* % Obligacje do wykupu Seria NS1 (PND0217)* Wartość emisji (mln PLN) 19 kwietnia 2017 r. Data emisji Data wykupu (PLN0617) 20, b.d. 18, NS3 (PND0118) NS2 (PND0218) M1 (PND0618) MB2 (PND0718) 10, , , D O NS NS NS6 6, NS7** 14, Źródło: Emitent, GPW Catalyst *emisja wykupiona po dniu bilansowym; **emisja po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI GK Polnord SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa posiada jeden z największych, wśród polskich deweloperów, bank ziemi. Polnord prowadzi działalność w Warszawie, Trójmieście, Olsztynie, Łodzi i Szczecinie. Akcjonariusz Liczba akcji % udział TFI PZU SA ,28% Aegon OFE ,65% Nationale-Nederlanden OFE ,43% PKO BP SA ,18% Bank Gospodarstwa Krajowego Briarwood Capital Partners LP Pozostali akcjonariusze łącznie ,38% ,00% ,08% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 23 marca 2017 Agnieszka Kobeszko Analityk obligacji korporacyjnych agnieszka.kobeszko@noblesecurities.pl *Dane za okresy wcześniejsze niż rok 2015 mają charakter szacunkowy 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wyniki finansowe (w mln zł) % zm Przychody ze sprzedaży 176,7 250,6-29% 183,2 196,7 Wynik brutto na sprzedaży 44,3-26,4 268% 40,6 24,2 Wynik z działalności operacyjnej -26,3-124,0 79% 21,4-22,6 Wynik netto -16,9-140,7 88% 18,1-41,1 W 2016r. Grupa Polnord odnotowała ok. 177 mln zł przychodów ze sprzedaży, tj. o ok 30% mniej niż w 2015r. Spadek wynika głównie z rozpoznania w przychodach niższej liczby mieszkań realizowanych przez spółki w 100% zależne od Polnordu (607 vs. 816), co jest pochodną tempa uruchamiania projektów w poprzednich latach. Pozycja ta nie obejmuje działalności deweloperskiej realizowanej poprzez spółki współkontrolowane. W 2016r. spółki te wydały łącznie 236 lokali (vs. 174 w 2015), dane ważone udziałem Polnord. Wynik na tej działalności jest uwzględniany w sprawozdaniu jako udział w zysku jednostki wycenianej metodą praw własności. W 2016r. zysk ten wyniósł 17 mln zł (w tym ok. 5 mln zł to aktualizacja wyceny Fadesy). Największy wpływ na poziom przychodów osiągniętych w 2016r. miało rozpoznanie sprzedaży lokali w ramach projektu Śródmieście Wilanów zlokalizowanej w Warszawie 124 lokale, Neptun zlokalizowanej w Ząbkach pod Warszawą 103 lokale, Dwa Tarasy zlokalizowanej w Gdańsku 99 lokali. Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 44,2 mln zł (marża 25%) i był o ponad 70 mln zł wyższy od wyniku osiągniętego w analogicznym okresie roku ubiegłego. Kwota ta obejmuje również aktualizację in plus wartości produkcji w toku na łączną kwotę ok. 18 mln zł. Po skorygowaniu wyniku o tę pozycję zysk brutto na sprzedaży wyniósłby ok. 26 mln zł (marża 15%). Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu wyniosły 32 mln zł i wzrosły w porównaniu z ubiegłym rokiem o 4 mln zł (12%), co wynikało głównie ze zdarzeń jednorazowych takich, jak: usługi konsultingowe, doradztwo biznesowe oraz wypłata wynagrodzeń dla poprzedniego Zarządu. Po pokryciu tych kosztów zysk ze sprzedaży Spółki wyniósł ok. 12 mln zł. Koszty finansowe osiągnęły poziom 21,5 mln zł i były niższe o ok. 40% r/r na skutek zmiany struktury zadłużenia, spadku kosztów odsetek oraz niższej rezerwy na odsetki od sporu z ANR. Pozycja ta nie uwzględnia kosztów finansowania zewnętrznego związanych z realizacją projektów deweloperskich aktywowanych w zapasach. Grupa zakończyła 2016r. stratą netto na poziomie ok. 17 mln zł. Wygenerowany przez Spółkę zysk ze sprzedaży oraz udział w zysku spółek współkontrolowanych nie pokrył kosztów finansowych oraz ujemnego wyniku przeszacowania pozycji bilansowych. Część z tych zdarzeń miała charakter jednorazowy (zaległość z tytułu podatku VAT, odpisy związane z Rosją, aktualizacja wyceny Fadesa). Ich wpływ netto na wynik można oszacować na poziomie ok. 18,6 mln zł. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV Sprzedane w kwartale (lokale)* Łącznie sprzedaż* Średnia oferta (lokale)* * Ważone udziałem Polnord. Dane za kwartały 2015 i okresy wcześniejsze według szacunków własnych. Średnia oferta liczona jako średnia z oferty na początek i koniec powiększonej o sprzedane w danym kwartale lokale 2

3 W 2016 r. Grupa wprowadziła do sprzedaży 11 projektów o łącznej liczbie 962 lokale i sprzedała 1024 mieszkania ważonych udziałem Polnord, tj. mniej o 30 niż w 2015r. W ofercie na koniec 2016r. miała natomiast 1097 lokali, tj. o 260 mniej r/r. Tempo powiększania oferty było więc niższe niż tempo sprzedaży mieszkań, co wpływało negatywnie na potencjał sprzedażowy Spółki. W ofercie na koniec 2016r. Spółka miała niewiele mieszkań gotowych (ok 6% oferty), co można ocenić pozytywnie z punktu widzenia dopasowania oferty do potrzeb nabywców. Większość lokali znajdujących się w ofercie była w trakcie realizacji, z czego planowanych do oddania do użytkowania w 2017r. było ok. 550 mieszkań, zaś w 2018r. 440 mieszkań. W IV kw. 2016r. kwartalna efektywność sprzedaży wyniosła 23% i uległa poprawie o 4 p. p. kw/kw, co związane jest z tym, że spadek średniej oferty był wyższy niż spadek sprzedaży. Wyniki te, choć lepsze niż w ciągu ostatnich kwartałów, nadal są niższe od efektywności rynkowej podawanej przez REAS (ok. 29%). Wyniki sprzedażowe świadczą o tym, że Spółka nie w pełni skorzystała ze sprzyjającej koniunktury na rynku mieszkaniowym. 2016r. był kolejnym rokiem wzrostów na rynku mieszkaniowym. Sprzedaż mieszkań zwiększyła się średnio o 20% r/r, w Warszawie i Trójmieście wzrost ten sięgnął nawet 26%. Jednocześnie oferta pozostała na zbliżonym poziomie. Tendencje te wskazują na utrzymujący się silny popyt, którego głównych motywów można upatrywać w kończącym się programie MdM, skłaniającym do przyspieszenia decyzji zakupowych by skorzystać jeszcze z dostępnych dopłat oraz w niskim poziomie stóp procentowych, motywującym do nabywania mieszkań w celach inwestycyjnych lub tezauryzacyjnych. W 2017r. Spółka planuje wprowadzić do sprzedaży 10 inwestycji o łącznej liczbie 1550 lokali (ważone udziałem Polnord) i ok. 78,300 PUM, co pozwoli istotnie zwiększyć ofertę i stworzy szansę, by przybliżyć się do celów sprzedażowych określonych w strategii Spółki (1500 mieszkań rocznie). Projekty te będą oddawane do użytkowania w latach , w tym w 2018r. ok. 650 lokali, w 2019r. ok. 900 mieszkań. Wykres 1: Efektywność sprzedaży Polnord vs. rynek w sześciu największych aglomeracjach 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 Efektywność Polnord (średnia oferta) Efektywność Polnord wg metodologii REAS REAS 6 rynków Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i REAS. 3

4 Sytuacja kredytowa Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Zadłużenie odsetkowe Wykres 2: Zadłużenie finansowe krótkoterminowe i długoterminowe oraz wskaźniki dług/kapitały własne w poszczególnych kwartałach (w tys. PLN) ,80 0,70 0,60 0,51 0,53 0,54 0,54 0,54 0,50 0,50 0,46 0,41 0,37 0,39 0,40 0,38 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 Dług odsetkowy długoterm. Dług netto*/kapitał własny Dług odsetkowy krótkoterm. Dług brutto/kapitały własne *Dług netto opiera się o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania (mniejsze niż bilansowe) Na koniec 2016 r. łączne zobowiązania finansowe Spółki wyniosły 487,7 mln zł (+12% r/r). Większość długu miała nadal charakter długoterminowy. Spółka finansowała swoją działalność głównie obligacjami (ok. 331 mln zł) oraz w mniejszym stopniu kredytami bankowych (ok. 154 mln zł). Wzrost zadłużenia w 2016r. związany był z emisją obligacji w grudniu 2016r., w ramach których Spółka pozyskała ok. 57 mln zł. Po dniu bilansowym Spółka dokonała wykupu obligacji NS1 w kwocie 50 mln zł i pozyskała ok. 15 mln zł z emisji obligacji serii NS7, co powinno skutkować obniżeniem zadłużenia na koniec 1 kwartału 2017r. Dług netto Spółki obniżył się o ok. 9% r/r, co było związane ze wzrostem poziomu gotówki. Na koniec 2016r. Spółka odnotowała ok. 143,5 mln zł środków pieniężnych, na co znaczny wpływ miało pozyskanie środków z tytułu w/w emisji obligacji w grudniu 2016r. oraz zwrot udzielonych pożyczek wraz z odsetkami. Kapitał własny w tym okresie spadł o 2% w związku z wygenerowaniem straty netto w wys. ok. 17 mln zł. Wypadkową powyższych zmian był nieznaczny spadek wskaźnika zadłużenia netto kapitałów własnych z 0,53x do 0,50x r/r. Jego wysokość pozostała bliska wartości granicznej określonej przez kowenanty obligacyjne, jednak poziom ten był bezpieczniejszy niż na koniec 3 kw 2016r. (0,54x). Jednocześnie, wartość zadłużenia brutto kapitałów własnych wzrosła z 0,60x do 0,69x r/r, jednak w związku z redukcją zadłużenia obligacyjnego w 1 kwartale 2017r. można się spodziewać, że wzrost ten był przejściowy. 4

5 Wykres 3: Struktura terminowa zapadalności zadłużenia (w mln zł) IIQ17 IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 po 2019 obligacje inne obligacje NS kredyty W grudniu 2019r. przypadają wykupy 117 mln zł obligacji (serie D, NS4, NS5, NS6), co będzie wymagało od Spółki uprzedniej akumulacji środków pieniężnych na ten cel. Do tego czasu strukturę zapadalności obligacji można ocenić jako rozproszoną. W przypadku kredytów inwestycyjnych horyzont finansowania sięga 2025r. i 2030r., a spłata tych zobowiązań jest rozłożona w czasie. W 2018r. przypadają wprawdzie terminy spłaty kredytów, jednak mają one charakter obrotowy i w przypadku, gdy sytuacja finansowa Spółki będzie satysfakcjonująca można spodziewać się ich odnowienia. W perspektywie bieżącego kwartału do wykupu pozostaje ok. 20 mln zł obligacji oraz 2,4 mln zł rat kredytowych. Nie wydaje się, aby spłata tych zobowiązań była zagrożona. Najbliższy wykup obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Noble Securities (NS) przypada w I kw. 2018r., kolejne dopiero w IV kw. 2019r. i I kw. 2020r. W przypadku serii NS2 i NS3 (wykup w I kw. 2018r.) łączna wartość zadłużenia zapadającego do momentu wykupu tych serii wynosi ok. 46 mln zł (38,5 mln zł obligacji i ok. 7,2 mln zł kredytów). Ostatnio wyemitowane serie NS4, NS5, NS6, NS7 są najpóźniej zapadającymi obligacjami. Przed ich wykupem przypada spłata poprzednich obligacji (226 mln zł) oraz części kredytów (80 mln zł, uwzględniając 60 mln zł kredytów obrotowych, które w przypadku odnowienia nie podlegałyby spłacie). Mimo balansowania na granicy spełnienia kowenantów finansowych w ramach serii M1, Spółka nie zdecydowała się na wcześniejszy wykupu tych obligacji. Można więc sądzić, że Polnord będzie dalej dążyć do spełnienia wskaźników określonych w warunkach emisji i korzystać z atrakcyjnego oprocentowania tych obligacji. Niemniej, podtrzymujemy opinię, że wcześniejszy wykup tej serii jest prawdopodobny. Poziom zadłużenia netto kapitałów własnych jest nadal blisko dopuszczalnego poziomu, a jego naruszenie mogłoby skutkować postawieniem długu w stan natychmiastowej wymagalności na żądanie obligatariusza i uruchomienie klauzul cross-default obowiązujących w ramach innych zobowiązań finansowych Spółki. Z uwagi na prywatny charakter części emisji oraz brak informacji odnośnie warunków umów kredytowych trudno jest ocenić całościowo możliwości przedterminowych wykupów i spłat zobowiązań Spółki. 5

6 Wykres 4: Wskaźniki płynności 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 3,37 1,94 0,14 2,46 0,64 2,33 1,41 1,34 0,72 2,58 2,55 1,53 1,31 0,68 0,64 2,33 1,10 1,16 0,15 2,06 2,06 0,44 1,41 0,77 1,76 0,90 0,33 1,65 0,83 0,15 0,43 1,74 1,76 1,74 0,96 0,75 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 Płynność bieżąca Gotówka*/Krótkoterminowy dług odsetkowy Płynność NS *Gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania W 2016r. Spółka odnotowała wzrost stanu środków pieniężnych o ok. 90 mln zł r/r. Saldo gotówki o ograniczonej możliwości dysponowania wyniosło ok. 8 mln zł. Do wzrostu środków pieniężnych w największym stopniu przyczyniły się zwroty udzielonych pożyczek wraz z odsetkami (wpływ ok. 48 mln zł netto) oraz wpływy z działalności finansowej (ok. 22 mln zł), głównie z emisji obligacji. Działalność operacyjna pozwoliła wygenerować Spółce ok. 14 mln zł. Niski wzrost środków pieniężnych z działalności operacyjnej związany był z realizacją projektów deweloperskich i zwiększaniem stanu zapasów (64 mln zł), co zostało pokryte głównie przez spadek należności (ok. 14 mln zł) oraz wzrost zobowiązań bieżących (ok. 54 mln zł). Tendencje zachodzące na wskaźnikach płynności oceniamy negatywnie. Mimo wzrostu stanu gotówki i stanu zapasów wskaźnik płynności bieżącej uległ pogorszeniu r/r. Pokrycie zobowiązań krótkoterminowych aktywami obrotowymi (bez aktywów przeznaczonych do sprzedaży) wyniosło 1,74x (2,06x na koniec 2015r.), natomiast wskaźnik płynności NS, stanowiący relację sumy produktów gotowych, należności krótkoterminowych, pożyczek krótkoterminowych powiększonych o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania do zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o figurujące w nich zaliczki od klientów (zobowiązania te korespondują z produkcją w toku, której nie uwzględniamy w tych obliczeniach) wyniósł ok. 0,75x (1,41x na koniec 2015r.). Samo pokrycie zobowiązań odsetkowych zapadalnych w okresie najbliższych 12 miesięcy środkami pieniężnymi o nieograniczonej możliwości dysponowania była bardzo wysokie, wyniosło 96% (77% na koniec 2015r.). Warto zauważyć, że Polnord posiada ok. 30 mln zł bufora płynnościowego w postaci niewykorzystanego limitu kredytowego oraz kilka grup aktywów, które mogą zostać spieniężone. Zgodnie ze strategią Spółki, w latach Spółka planuje uzyskać ok. 240 mln zł ze sprzedaży nieruchomości, w tym 168 mln zł do końca 2017r. Jednak, na chwilę obecną brak jeszcze efektów planowanych dezinwestycji. Na koniec 2016r. spośród łącznej wartości bilansowej nieruchomości inwestycyjnych (450,5 mln zł) większość stanowiła zabezpieczenie spłaty kredytów i obligacji (395,4 mln zł), wolne od obciążeń było ok. 55 mln zł nieruchomości inwestycyjnych. Dodatkowo, w zapasach Spółka posiada ok. 200 mln zł gruntów przeznaczonych pod projekty deweloperskie, z których część w razie potrzeby również mogłaby zostać spieniężona (na podstawie publicznie dostępnych informacji trudno ocenić, jaka część tych gruntów jest obciążona hipotecznie). Ponadto, Spółka posiada 7 mln zł aktywów przeznaczonych do sprzedaży. 6

7 Odwołując się do alternatywnych źródeł płynności, warto również pamiętać o ok. 245 mln zł aktywów warunkowych (niebilansowych), na które składały się głównie roszczenia odszkodowawcze dotyczące działek wydzielonych pod drogi publiczne w Wilanowie, będące przedmiotem spraw sądowych. Z uwagi na nieznany efekt i termin rozstrzygnięć w sądzie, szybka egzekwowalność tych aktywów jest jednak dyskusyjna. Naszym zdaniem, obecny stan płynności nie stanowi zagrożenia dla inwestorów, jednak istotne znaczenie dla jej poziomu w przyszłości będzie miał m.in. sposób wykorzystania zgromadzonych przez Spółkę środków pieniężnych oraz utrzymanie kowenantów na poziomach uniemożliwiających obligatariuszom żądanie przedterminowego wykupu. Analiza kowenantów Emitent opublikował wymagane warunkami emisji Poświadczenia Zgodności dla serii NS1, NS2, NS3, NS4, NS5, NS6 oraz M1 i MB2, w których potwierdził spełnienie warunków emisji na koniec 2016r. Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji obligacji, dla których było to możliwe. Biorąc pod uwagę, że obligacje serii NS1 zostały wykupione w lutym 2017r. analiza kowenantów w ramach tej serii została pominięta. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Tabela 3: Analiza kowenantów Seria NS2 NS3 M1 MB2 28. A 28. A C.9 (a) 8.1. (a) (i) 28. B. 2. a) 28. B. 2. a) C.9 (b) 8.1. (b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) C.9 (c) 8.1. (c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) C.9 (d) 8.1. (d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) C.9 (e) 8.1. (e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) C.9 (f) 8.1. (f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) C.9 (g) 8.1. (g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) C.9 (h) 8.1. (h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) C.9 (i) 8.1. (i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) C.9 (j) 8.1. (j) Kowenant 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) C.9 (k) 8.1. (k) z warunków emisji 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) C.9 (l) 8.1. (l) (WE) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) C.9 (m) 8.1. (m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) C.9 (n) 8.1. (n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 8.1. (o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 8.1. (p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. q) 28. B. 2. q) 28. B. 2. r) 28. B. 2. r) 28. B. 2. s) 28. B. 2. s) 28. B. 2. t) 28. B. 2. t) 28. B. 2. u) 28. B. 2. u) 7

8 Po przeanalizowaniu publicznie dostępnych warunków emisji, zwracamy uwagę na poniższe: Kilka serii obligacji ma charakter niepubliczny, nieznane są też warunki umów kredytowych, w związku z czym nie jesteśmy w stanie jednoznacznie stwierdzić czy wszystkie kowenanty obowiązujące Spółkę pozostały nienaruszone. Wskaźnik Dług netto/kapitał własny w rozumieniu warunków emisji serii M1 znajduje się blisko nałożonego limitu. Jego przekroczenie może prowadzić do przedterminowego wykupu obligacji na żądanie obligatariuszy M1 oraz aktywowania klauzuli cross default w ramach innych zobowiązań finansowych zawierających takie zapisy. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu, wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę refinansowania części zobowiązań odsetkowych. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością. Ryzyko naruszenia kowenantów obligacyjnych Wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych znajdują się obecnie blisko limitów dopuszczalnych przez kowenanty warunków emisji obligacji. Ich naruszenie może spowodować konieczność przedterminowego wykupu części lub całości długu odsetkowego i związane z tym problemy płynnościowe. Ryzyko takie wynika również z kowenantów obligacyjnych typu crossdefault, które zostaną aktywowane jeżeli banki wypowiedzą umowy kredytowe dotyczące biurowców B1 i B3 na skutek braku zakładanego postępu w komercjalizacji. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 21 września 2016r. Wykup obligacji o łącznej wartości nominalnej 8,5 mln zł wyemitowanych za pośrednictwem SGB Banku. 25 października 2016r. Złożenie pozwu przeciwko MPWiK i m. st. Warszawa odnośnie przejęcia na własność urządzeń SOWD w Miasteczku Wilanów za kwotę 52 mln zł wraz z odsetkami ustawowymi. 14 listopada 2016r. Przedterminowy wykup części obligacji serii NS2 o łącznej wartości nominalnej 7,1 mln zł. 12 grudnia 2016r. Wykup obligacji o łącznej wartości nominalnej 10,5 mln zł wyemitowanych za pośrednictwem mbanku. 20 grudnia 2016r. Emisja 30 mln zł obligacji serii NS4, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich; obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach. 22 grudnia 2016r. Emisja 20 mln zł obligacji serii NS5, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR6M+marża, termin wykupu r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich; obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach. 30 grudnia 2016r. Emisja 6,8 mln zł obligacji serii NS6, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich, obligacje będą niezabezpieczone. 20 stycznia 2017r. Złożenie przez Spółkę zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa przez niektórych byłych członków zarządu Spółki polegających na niedopełnieniu ciążących na nich obowiązków zachowania należytej staranności w gospodarowaniu mieniem Spółki. 8

9 25 stycznia 2017r. Otrzymanie protokołu kontroli podatkowej odnośnie zaległości podatkowej w wysokości 9,9 mln zł wraz z odsetkami z tytułu podatku VAT za lipiec 2011r. Spółka nie zgadza się z ustaleniami protokołu i planuje podjąć odpowiednie kroki prawne mające na celu wykazanie brak podstaw do przyjęcia niekorzystnych dla Spółki ustaleń. 07 lutego 2017r. Podjęcie decyzji o likwidacji przedstawicielstwa w Moskwie. 13 lutego 2017r. Wykup 50 mln zł obligacji serii NS1 w terminie wykupu. 27 lutego 2017r. Emisja 14,7 mln zł obligacji serii NS7, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich, obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach. 03 kwietnia 2017 r. Podjęcie decyzji w sprawie emisji 5,3 mln zł obligacji serii NS8, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach. Załącznik - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek NS2 (PND0218) 100,00 WIBOR3M + 4,07% NS3 (PND0118) 100,25 WIBOR6M + 4,05% M1 (PND0618) 100,02 WIBOR3M + 3,50% b.d MB2 (PND0718) 100,00 WIBOR6M + 3,50% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, 9

10 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, 10

11 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11