ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIQ 2015

Transkrypt

1 ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIQ 2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy ROBYG S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii J, K1, K2. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania w kwocie 209,4 mln zł pokrywają ponad dwukrotnie całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym zobowiązań z tytułu obligacji serii I i I2 - sprawia to, że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast audyt przeprowadzony przez Ernst and Young nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania. Mimo rosnącego zadłużenia odsetkowego margines zdefiniowanych w warunkach emisji obligacji wskaźników zadłużenia kapitałów własnych kształtuje się nadal na bezpiecznych poziomach. Rekordowe zakontraktowanie w IIQ15 na poziomie 597 lokali przy ofercie wynoszącej 1556 mieszkań przyniosło lekkie odbicie na pogarszającej się od ponad roku, realizowanej przez GK Robyg efektywności kwartalnej sprzedaży lokali. (w tys. złotych) IIQ IIQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Ekonomiczny zysk netto Dług netto* Płynność bieżąca 2,29 2,61 2,57 2,12 1,89 Dług netto*/ Kapitał własny 52% 40% 47% 47% 54% Sprzedaż lokali (sztuk) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania 14 września 2015 r. Obligacje do wykupu Seria I (ROB0616) I2 (ROB0616) J (ROB1216) K1 (ROB0218) K2 (ROG0218) L (ROB1018) Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu M N O* Źródło: Emitent, GPW Catalyst na dzień sporządzenia Monitoringu *Obligacje serii O zostały wyemitowane pod dniu bilansowym. PROFIL SPÓŁKI ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie ok lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów LBPOL William II S.A.R.L ,03% TFI PZU SA ,23% PTE PZU SA ,12% Aviva OFE ,48% Pozostali ,13% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 30 czerwca 2015 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe (w tys. złotych) IIQ 2015 IIQ 2014 y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej % Zysk netto % Ekonomiczny zysk netto % Grupa ROBYG odnotowała w IIQ 2015 przychody ze sprzedaży na poziomie 64,9 mln zł niższym o ok. 37% względem okresu analogicznego rok wcześniej. Spadek wynikał ze stosunkowo niewielkiej liczby oddanych lokali. W IIQ15 GK Robyg wydała jedynie 200 lokali, względem 472 lokali rok wcześniej. Warto wspomnieć, że ze względu na fakt, iż niektóre inwestycje prowadzone są w formie wspólnych przedsięwzięć, przychody z wydania lokali są częściowo rozliczane przez główną pozycję przychodów, a częściowo przez Udział w zysku lub stracie wspólnych przedsięwzięć. Stosunek przychodów na projektach deweloperskich w 100% realizowanych przez GK Robyg do przychodów deweloperskich z tyt. wspólnych przedsięwzięć to obecnie 2,6/1, podczas gdy w okresie analogicznym rok wcześniej 2,3/1. Przychody, jakie GK ROBYG rozpoznał z tytułu zarządzania projektami na rzecz JV to ok. 23 mln w IIQ15 (ok. 35,4% zaraportowanych Przychodów za IIQ15) 1. Udział skonsolidowanych przychodów z działalności podstawowej w łącznych przychodach Grupy Kapitałowej jest istotny w przypadku 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Efektywność kwartalna ROBYG vs rynek (%) IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 ROBYG REAS Trójmiasto REAS Warszawa Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych opublikowanych przez REAS kowenantów obligacji serii L (min 50%). Brak definicji działalności podstawowej w warunkach emisji utrudnia interpretacje kowenantu, niemniej w IIQ15 nic nie wskazuje na to, żeby warunek ten został naruszony. W IIQ15 największy wpływ na przychody z działalności deweloperskiej miało wydanie lokali z projektów Słoneczna Morena (ok. 28,9 mln zł), rok wcześniej przychody te opierały się o Nową Rezydencję Królowej Marysieńki City Apartments i Lawendowe Wzgórza. Według danych Spółki w IIIQ 2015 zakończona zostanie budowa projektów, których obecna kontraktacja obejmuje łącznie 482 lokale. Najbardziej rentownym pod względem zrealizowanej marży brutto ze sprzedaży w IIQ15 był projekt Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki (ok. 34,3%), a także zrealizowane w ramach JV projekty w obrębie Young City (ok. 35,6%) oraz Osiedla Królewskiego (ok. 39,1%). Odnotowany przez GK ROBYG zysk brutto ze sprzedaży 2 po IIQ15 wynosi 15,96 mln zł vs 25,87 mln zł rok wcześniej. Wzrost kosztów marketingu oraz ogólnego zarządu r/r uzasadniony jest poniekąd przez większą skalę działalności. Mimo wzrostu zadłużenia odsetkowego koszty finansowe z RZiS są niższe r/r, natomiast płacone przez Grupę odsetki wyższe wynikać to może z relatywnie większego udziału długu odsetkowego przyporządkowanego pod projekty deweloperskie, od którego odsetki kapitalizowane są w zapasach i po wydaniu lokali rozpoznawane w kosztach własnych sprzedaży. Ostatecznie zysk netto na koniec IIQ15 zamyka się kwotą 1,13 mln zł (-90% r/r), natomiast ekonomiczny zysk netto (neutralizujący efekt przeszacowań z okresów poprzednich) 2,6 mln zł (-86% r/r). Sprzedaż W IIQ 15 GK Robyg odnotowała sprzedaż na poziomie 597 lokali (względem 480 rok wcześniej). Rekordowe w ciągu ostatnich 3 lat pierwsze półrocze 2015 zamyka się wynikiem 1131 lokali do realizacji planu Grupy na 2015 (2200 lokali) pozostało do sprzedania 1069 lokali. Biorąc pod uwagę fakt, że dotychczas drugie półrocze było na ogół lepsze, osiągnięcie celu pozostaje prawdopodobnie w zasięgu realizacji. Sprzedaż lokali GK Robyg od paru kwartałów w równym stopniu opiera się o rynek warszawski oraz gdański. Realizowana przez GK efektywność kwartalna na poziomie 38% mimo, iż gorsza w relacji r/r nadal prezentuje się na bardzo zadowalających poziomach przekraczających znacznie średnią REAS dla rynku warszawskiego czy obszarów Trójmiasta. Warto zwrócić uwagę na rosnącą od trzech kwartałów dysproporcję między liczbą sprzedanych oraz wydanych lokali. Wynika ona z rosnącego zakontraktowania głównie projektów w fazie budowy, których oddanie powiązane będzie z rozpoznaniem wyników w kolejnych okresach. 1 Na podstawie prezentacji inwestorskich GK Robyg 2 Uwzględniający udział w zysku/stracie wspólnych przedsięwzięć 2

3 Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II Oferta na początek (lokale) Sprzedane w kwartale (lokale) Wydane w kwartale (lokale) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Łączny dług odsetkowy (bez uwzględnienia instrumentów pochodnych) Grupy ROBYG na koniec IIQ15 zamyka się kwotą ok. 454 mln zł (według wartości nominalnych 450 mln zł). Od IIIQ 2014 odnotowywany jest stopniowy wzrost zobowiązań odsetkowych wynikający przede wszystkim z rosnącej wartości zaciągniętych kredytów związanych z działalnością deweloperską realizowaną w 100% przez GK Robyg. Patrząc pod kątem wykorzystania zadłużenia poprzez relację długu odsetkowego pomniejszonego o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania do kapitałów własnych GK Robyg (Dług netto/kapitał Własny), zauważyć można pogorszenie się sytuacji r/r w IIQ 2015 wynika to z omawianej wcześniej niskiej liczby rozpoznanych lokali, których marżowość nie przełożyła się w sposób znaczący na wartość kapitałów własnych. Obecny stan wskaźnika nadal kształtuje się na bezpiecznych poziomach. Dług odsetkowy GK Robyg (tys. zł) oraz Dług netto/kapitał własny* % % % % % % 0 IQ 2012 IIQ 2012 IIIQ 2012 IVQ 2012 IQ 2013 IIQ 2013 IIIQ 2013 IVQ 2013 IQ 2014 IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015 IIQ % Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto/kapitał własny Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta *Dług netto/kapitał własny wskaźnik liczony w sposób bardziej konserwatywny od definicji w Warunkach emisji serii obligacji pozostających do wykupu Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego Zadłużenie odsetkowe GK Robyg ma głównie charakter długoterminowy (sytuacja typowa dla działalności deweloperskiej). Największy udział mają wyemitowane obligacje o łącznej wartości nominalnej 308 mln zł (+30 mln zł seria O wyemitowana po dniu bilansowym). Kredyty i pożyczki to ok. 142 mln zł, z czego 17 mln zł to kredyty zaciągnięte w ramach projektów realizowanych w formule JV. W perspektywie najbliższego roku nie zapada żadna seria obligacji, natomiast obsługi wymaga ok. 7 mln I, I2 Zapadalność obligacji (mln zł ) GK ROBYG K1, K2 L M J N O* Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. *Seria O wyemitowana została po dniu bilansowym 3

4 zł kredytów bankowych. Największa koncentracja zapadalności zobowiązań odsetkowych wypada w okresie najbliższych 3-4 lat, kiedy do wykupu pozostają obligacje serii L, M, N o łącznej wartości 140 mln zł. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem Noble Securities: seria J o łącznej wartości pozostającej do wykupu 18 mln zł zapada w IVQ16, serie K1, K2 o łącznej wartości 60 mln zł zapadają w IQ18. Biorąc pod uwagę łatwość, z jaką GK Robyg pozyskuje na rynku finansowanie oraz historię przedterminowych wykupów, uważamy, że obecna struktura zapadalności może się jeszcze zmienić. Kolejne serie obligacji GK Robyg emitowane są przy coraz niższej marży kredytowej. Sytuacja ta występuje również wśród innych rynkowych deweloperów mieszkaniowych. Uważamy, że GK Robyg wykorzystując utrzymujący się obecnie popyt na obligacje deweloperów może pokusić się o dalsze refinansowanie droższych, wyemitowanych wcześniej serii obligacji. Spośród obligacji pozostających do wykupu dokonano już przedterminowego wykupu na żądanie emitenta obligacji serii J o wartości 17 z 30 mln zł. Gdyby Robyg zdecydował się na dalsze refinansowanie serii J w najbliższym czasie, to zawiadomienie o przedterminowym wykupie powinno pojawić się w listopadzie 2015, a przedterminowy wykup wypadałby na grudzień 2015 obligatariuszom przysługiwałoby 0,2% premii. Większe korzyści ekonomiczne dla GK Robyg miałoby jednak tańsze refinansowanie serii K2, których marża wynosi 4,0% (seria K1 nie dopuszcza możliwości przedterminowego wykupu na żądanie Emitenta) zawiadomienie pojawiłoby się w październiku 2015, a dzień wykupu wypadałby w listopadzie Płacona wówczas obligatariuszom premia wyniosłaby 0,7%, czyli o 0,5% więcej niż przy serii J, natomiast korzyść z różnicy w oprocentowaniu między seriami (również 0,5%) zrekompensowałaby ten koszt w okresie do wykupu którejkolwiek z tych serii. Biorąc pod uwagę możliwość przedterminowego wykupu solą w oku dla dewelopera pozostają serie I i I2 o obecnie najwyższym oprocentowaniu (marża 4,5%), których warunki emisji nie przewidują możliwości przedterminowego wykupu na żądanie emitenta. Zwracamy uwagę na fakt, że emitent powrócił przy serii O do emisji zabezpieczonych (na dzień bilansowy, spośród wszystkich serii do wykupu, jedynie seria J jest zabezpieczona skan Działu IV księgi wieczystej w załączniku nr 1). Zabezpieczeniem serii O jest wpis na drugim miejscu w hipotece na tej samej nieruchomości na pierwszym miejscu wpisani są obligatariusze serii J. Płynność Aktywa obrotowe składają się w głównej mierze z zapasów (591,4 mln zł), w tym 304 mln zł to rozwijane projekty deweloperskie, 150,9 mln zł to niezagospodarowane grunty z przeznaczeniem pod zabudowę w ciągu najbliższych 2 lat (Spółka szacuje łączny potencjał zabudowy gruntów na ok lokali), a ok. 99 mln zł to wyroby gotowe. Na koniec IIQ 2015 łączna wartość środków pieniężnych w GK Robyg wyniosła 270,3 mln. zł, w tym 33,1 mln zł stanowiły środki na indywidualnych rachunkach powierniczych, 26,3 mln zł środki o ograniczonej możliwości dysponowania i 1,5 mln zł środki stanowiące zabezpieczenie spłaty kredytów. Wolne środki pieniężne wyniosły 209,4 mln zł. Zobowiązania krótkoterminowe to przede wszystkim otrzymane od klientów zaliczki (215,3 mln z), drugie w kolejności są zobowiązania odsetkowe (98,6 mln zł), głównie obligacje serii I, I2. Wskaźniki płynności bieżącej w przypadku GK Robyg i większości deweloperów rynkowych kształtują się na wysokich poziomach ze względu na kapitalizowane w zapasach koszty rozwoju projektów deweloperskich. Celem oceny faktycznej płynności GK Robyg proponujemy podzielić sumę środków pieniężnych o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogą stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki. W ten sposób obliczona płynność (Płynność NS) nadal wskazuje na względnie bezpieczne pokrycie 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Płynność GK Robyg Płynnośc bieżąca Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. Płynność NS zobowiązań krótkoterminowych płynnymi aktywami (ok. 159%). Same zobowiązania odsetkowe o charakterze krótkoterminowym pokrywane są ponad dwukrotnie przez gotówkę o nieograniczonej możliwości dysponowania. Oznacza to, że obligatariusze serii I i I2 są na chwilę obecną niezagrożeni. Kwestią otwartą pozostaje skala dalszych inwestycji w zasoby gruntów, które mogą uszczuplić bieżący stan gotówki. Na chwilę obecną poziom płynności GK Robyg oceniamy pozytywnie. 4

5 Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria I I2 J K1 K2 L 19.1 (a) WE 19.1 (a) WE 27.1 WE 26.1 WE 26.1 WE WE 19.1 (b) WE 19.1 (b) WE (1) WE (1) WE (16) WE WE Kowenant z warunków emisji (WE) 19.1 (c) WE 19.1 (c) WE (2) WE (2) WE (17) WE WE 19.1 (d) WE 19.1 (d) WE (3) WE (3) WE (18) WE WE 19.1 (e) WE 19.1 (e) WE (4) WE (4) WE (19) WE WE 19.1 (f) WE 19.1 (f) WE (5) WE (5) WE (20) WE WE 19.1 (g) WE 19.1 (g) WE (6) WE (6) WE (21) WE WE 19.1 (h) WE 19.1 (h) WE (7) WE (7) WE (22) WE WE 19.1 (i) WE 19.1 (i) WE (8) WE (8) WE (23) WE WE 19.1 (j) WE 19.1 (j) WE (9) WE (9) WE (24) WE WE 19.1 (k) WE 19.1 (k) WE (10) WE (10) WE (25) WE WE (11) WE (11) WE (26) WE 11.1 WE (12) WE (12) WE (27) WE 12 WE (13) WE (13) WE (28) WE (14) WE (14) WE (29) WE (15) WE (30) WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji serii M, N, O nie jesteśmy w stanie potwierdzić spełniania kowenantów tych emisji. Zwracamy uwagę na łączną wartość postępowań toczących się przed sądami i organami administracji publicznej w wysokości 28,9 mln zł (bez odsetek) na koniec IIQ15. Grupa zawiązała rezerwę na roszczenia, które uznaje za zasadne w kwocie 5,6 mln zł. Jeżeli jednak całość spraw potoczyłaby się na niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty w łącznej kwocie 28,9 mln zł powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów 19.1(c) WE serii I i I2, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego tytułu na poziomie 30 mln zł. Żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja była możliwa nie został złamany. Margines jaki pozostał spółce w zakresie wskaźników zadłużenia kapitałów własnych przyjętych w Warunkach Emisji obligacji pozostających do wykupu nadal kształtuje się na bardzo bezpiecznym poziomie. 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 Zadłużenie kapitałów własnych wskaźnik z Warunków Emisji I, I2, K1, K2 L, M, N Wskaźnik w okresie Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Limit wskaźnika 5

6 Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko osłabienia popytu na produkty emitenta w skutek objęcia programem MDM mieszkań z rynku wtórnego, które mogą odwrócić uwagę kupujących od oferty deweloperów. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na sprzedaż lub marżowość emitenta. Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów. Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość emitenta. Ryzyko związane ze zmianami w akcjonariacie rozdrobniony akcjonariat może nie być w stanie utrzymać sprawnej kontroli nad Zarządem wpływ na realizowaną dotychczas strategię długoterminową i korespondującą z nią strukturą finansowania Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 6 sierpnia 2015 emisja obligacji serii O o łącznej wartości 30 mln zł 27 lipca 2015 GK Robyg zawarła przedwstępną warunkową umowę nabycia gruntów za łączną cenę 30,5 mln zł 13 lipca 2015 GK Robyg zawarła umowę kredytu bankowego na łączną kwotę 50 mln zł (termin spłaty do 12 lipca 2016) 29 czerwca 2015 emisja obligacji serii N o łącznej wartości 60 mln zł (obligacje niezabezpieczone) 22 czerwca 2015 GK Robyg zawarła przedwstępną warunkową umowę nabycia gruntów za łączną cenę 27,3 mln zł (na dzień bilansowy zaliczka 8 mln zł) 20 czerwca 2015 Wykup części obligacji serii J o wartości 17 mln zł oraz pozostałych obligacji serii E o wartości 10 mln zł 9 czerwca 2015 W związku ze ograniczeniem udziału przez LBPOL William II SARL w akcjonariacie Spółki, Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy zwołane na wniosek nowego znaczącego akcjonariusza wykreśliło ze statutu zapisy dotyczące możliwości powoływania i odwoływania przez LBPOL czterech członków rady nadzorczej Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii J i O- Dział IV Księgi Wieczystej (na dzień ) 6

7 Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek I (ROB0616) 102,28% WIBOR 6M+4,5% I2 (ROB0616) 101,5% WIBOR 6M+4,5% J (ROB1216) 101,5% WIBOR 6M+3,5% K1 (ROB0218) 103,0% WIBOR 6M+4,0% K2 (ROG0218) 100,9% WIBOR 3M+4,0% L (ROB1018) 100,0% WIBOR6M+3,0% M - Bd. Bd. Bd. N - Bd. Bd. Bd. O - Bd. Bd. Bd. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, 7

8 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej 8

9 Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 9