Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIIQ 2017

Transkrypt

1 Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIIQ listopada 2017 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Ronson Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIIQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W perspektywie najbliższego kwartału nie zapada żadna seria obligacji. Terminowo pierwsze w kolejności znajdują się seria F i H. Krótkoterminowy dług odsetkowy na koniec IIIQ17 pokrywany był w 159% przez nieograniczone w zakresie dysponowania środki pieniężne. Nie doszło w tym czasie do żadnego wykupu, ani emisji nowych obligacji. Obecne poziomy płynności oceniamy jako bezpieczne. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez E&Y nie wykazał uchybień w sposobie raportowania. Obecne limity kowenantów finansowych pozwalają na zaciągnięcie ok. 100 mln PLN dodatkowych zobowiązań odsetkowych. Nadal zakładamy, że emitent mając na względzie stosunkowo płaskie cele sprzedażowe wstrzyma się od istotnego lewarowania, jednocześnie z uwagi na ograniczone korzyści ekonomiczne nie spodziewamy się w najbliższym czasie przedterminowych wykupów na żądanie emitenta. Trzeci kwartał br. zakończył się stratą netto na poziomie -2,6 mln PLN. Wynikała ona głównie z rozpoznania niewielkiej liczby nisko rentownych lokali oraz dokonanych odpisów na zapasy. W naszej opinii, z uwagi na duży potencjał lokali do wydania oraz kończone w tym czasie projekty, istnieje realna szansa poprawy wyników już w IVQ17 (głównie na linii EBIT). Skala tej poprawy uzależniona będzie od tempa wydawania kluczy nabywcom. GK Ronson sprzedała w IIIQ lokali podpisując umowy na łączną kwotę 75 mln PLN. Ponownie doszło do pogorszenia się efektywności sprzedaży kwartalnej, która wg metodologii REAS wyniosła w Grupie Ronson ok. 24,1%. Średnio deweloperzy sprzedawali w tym czasie ok. 35% oferty na kwartał. Mimo relatywnie niskiej sprzedaży, realizacja założonego na ten rok celu sprzedażowego (800 lokali) wydaje nam się realistyczna. Obligacje do wykupu Seria F** (RON0518) H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) L (RON1218) M (RON0220) N (RON0919) O (ROE0419) Q (RON0720) P (RON0820) R** (RON0521) Wartość emisji (mln PLN ) Data emisji Termin wykupu 22, , , S Źródło: Emitent, GPW Catalyst, pogrubieniem zaznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS ** serie zabezpieczone hipotecznie PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie lokali mieszkaniowych. (w tys. PLN) IIIQ17 IIIQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność bieżąca 4,36 3,06 3,14 4,30 5,47 5,65 4,31 Dług netto/ Kapitał własny 0,50 0,32 0,43 0,33 0,37 0,24 0,35 Sprzedaż lokali (sztuk) Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. Dori B.V ,32% RN Residential B.V ,74% Nationale Nederlanden OFE ,56% Pozostali ,38% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 6 listopada 2017 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. PLN) IIIQ17 IIIQ16 y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej Zysk netto Przychody ze sprzedaży utrzymały się na poziomie poprzedniego kwartału (ok. 36 mln PLN). W tym czasie wydano ok. 121 lokali, z czego 36 dotyczyło projektu Joint Venture: City Link I rozliczanego w wynikach przez pozycję udział w zysku w ramach wspólnego przedsięwzięcia. Zaraportowana główna kategoria przychodów ze sprzedaży (wykluczająca JV) opierała się o 85 lokali, w tym przede wszystkim o oddany w IIIQ17 projekt Vitalia I (wydano tam 52 sprzedane lokale). Obecnie potencjał wynikowy za sprawą nowych ukończonych projektów i sprzedaży okresu wzrósł do 359 lokali. W kolejnym kwartale zasili go dodatkowo pula lokali w ramach kończonych w tym czasie projektów Chilli IV (pierwotny termin ukończenia przesunął się z IIIQ na IVQ17), Młody Grunwald III i Panoramika III łącznie 159 lokali sprzedanych. Sumarycznie potencjał wynikowy w kolejnym kwartale opierać się może o 518 lokali sprzedanych (+lokale pozostające w ofercie na tych projektach, które jeszcze mogą zostać sprzedane), co utwierdza nas w przekonaniu, że wyniki GK Ronson powinny ulec poprawie już w IVQ17 i początkiem Wydanie tylko i wyłącznie lokali sprzedanych i ukończonych na koniec IIIQ17 umożliwiłoby osiągnięcie w kolejnym kwartale ok. 136,9 mln PLN przychodów, w tym jednak 105,9 mln PLN dotyczyłoby projektów JV, z których tylko zyski przypadające na Ronson pokazane zostaną w pozycji udział w zysku w ramach JV. Tym samym realna poprawa wynikowa może się pojawić dopiero na poziomie zysku operacyjnego w IVQ17. Skala tej poprawy uzależniona będzie głównie od tempa wydawania lokali sprzedanych. W samym IIIQ17 zysk brutto ze sprzedaży wyniósł ok. 4,7 mln PLN (marża ok. 13%), najbardziej rentowne były projekty Moko (ok. 30%), Tamka (29%), Vitalia I (ok. 21%), jednak ich kontrybucja w łącznym zysku brutto pozostawała niska wyniki były w tym czasie pod presją nisko marżowych projektów (Młody Grunwald II&II, Sakura, Kamienica Jeżyce). Koszty sprzedaży powiększył dodatkowo odpis zapasów na 3,3 mln PLN dotyczący głównie projektu Panoramika. Lokale sprzedane, a jeszcze nie wydane na koniec IIIQ17 dotyczą głównie projektów City Link I (marża brutto ok. 30,2%) oraz Vitalia I (21,2%), a więc poza poprawą przychodów, w kolejnym kwartale jest również realna szansa na poprawę rentowności. Koszty ogólnego zarządu spadły w tym okresie do ok. 4,4 mln PLN (kwartał wcześniej ok. 5,2 mln PLN), koszty sprzedaży utrzymały się na stabilnym poziomie. Mimo wydania 36 lokali w ramach City Link I, Grupa nie odnotowała istotnych zysków w ramach wspólnego przedsięwzięcia, co zdaniem emitenta wynikało z ich kompensaty z opłatą za zarządzanie płaconą Grupie Ronson. Za sprawą niewielkiej liczby oddanych lokali o niskiej rentowności, dokonanemu odpisowi na zapasy, Grupie nie udało się w IIIQ17 pokryć kosztów stałych czego efektem była strata operacyjna na poziomie 1,7 mln PLN. Saldo działalności finansowej pozostawało ujemne. Ogólny poziom obciążeń finansowych obniżał się jednak - głównie za sprawą co raz niższych marż oferowanych obligacji. Strata netto okresu wyniosła ostatecznie -2,6 mln PLN. Sprzedaż lokali W IIIQ17 sprzedano 206 lokali (wartość umów uwzględniająca miejsca parkingowe i pomieszczenia gospodarcze: ok. 75 mln PLN). Średni metraż sprzedawanych lokali spadł do 54 m2 (kwartał wcześniej 61 m2). Najwięcej lokali sprzedano w projektach Vitalia I i City Link I. Grupa zwiększyła w ciągu IIIQ17 2

3 ofertę o 299 lokali wprowadzając projekty Marina Miasto (Wrocław, 151 lokali) oraz Miasto Moje II (Warszawa, 148 lokali). Efektywność sprzedaży wg metodologii REAS wyniosła w tym czasie ok. 24,1%, a więc 2 p.p. mniej niż przed kwartałem i znacznie niżej od bijącego kolejne rekordy średniego dewelopera rynkowego (ok. 35%). Pogorszenie widać również na generującej szybsze sygnały średniej efektywności liczonej, jako sprzedaż okresu do średniej oferty z początku i końca okresu Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) powiększonej o sprzedaż okresu (ok. 20%). 40% Historycznie w ciągu ostatnich dwóch lat ostatni kwartał okazywał się najlepszy pod względem sprzedaży i efektywności. Ofertę 35% 30% 25% kolejnego kwartału powiększy IV etap 20% Panoramika (111 lokali) oraz II etap Vitalia 15% (83 lokali). Utrzymując średnią efektywność sprzedaży kwartalnej z IIIQ17 (20%), Grupa 10% może uzyskać w kolejnym kwartale 5% sprzedaż na poziomie ok. 214 lokali, tym 0% samym pokonać założony przez siebie roczny cel (800) o ok. 59 lokali. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III Wartość podpisanych umów (mln zł) Sprzedaż lokali (sztuk) PUM lokali sprzedanych w kwartale Średni PUM lokalu sprzedanego (m2) Lokale w ofercie na początek (sztuk) PUM w ofercie na początek kw.(m2) Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2) Ronson sprzedaż/średnia oferta Ronson wg metodologii REAS REAS 6 rynków oraz danych opublikowanych przez REAS Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. 3

4 Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. PLN) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/ Kapitał własny Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty Dług odsetkowy na koniec IIIQ17 ustabilizował się na poziomie ok. 219 mln PLN. Nie doszło w tym czasie do żadnej emisji, ani wykupu obligacji. Większość zobowiązań odsetkowych dotyczy obecnie długiego terminu (średnioważony okres spłaty obligacji to 2,4 roku). Emitent w dalszym ciągu najchętniej finansował się obligacjami (ok. 90% zobowiązań odsetkowych). Obecny sposób finansowania Grupy pozostaje korzystny dla obligatariuszy, ponieważ Grupa może bez przeszkód wykorzystywać swoje aktywa operacyjne (które w innym przypadku stanowiłyby zabezpieczenie banków) na rzecz obsługi i spłaty obligatariuszy. W perspektywie najbliższego kwartału nie zapada żadna z serii, natomiast najbliższe wykupowi pozostają serie F i H, emitowane historycznie za pośrednictwem NS. Dla obligatariuszy tych serii istotne stają się wskaźniki płynności opisane w dalszej części monitoringu. Na skutek wyższego poziomu gotówki, obniżeniu uległa wartość długu netto, który na koniec IIIQ17 wynosił 165,6 mln PLN (-7% Q/Q), jednocześnie za sprawą straty okresu obniżył się również nieznacznie poziom kapitałów własnych. Z uwagi na relatywnie wyższy spadek długu netto, wskaźnik DN/KW uległ obniżeniu do poziomu 0,50x (vs 0,53x kwartał wcześniej). Relacja DN/KW jest istotna w kontekście obowiązujących kowenantów obligacyjnych. Jego poziom, niezależnie od definicji w poszczególnych warunkach emisji, kształtuje się nadal na bezpiecznym poziomie. Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (w mln PLN) na dzień sporządzenia monitoringu R,S I,J,K,O H,F Q,P L N M IIH17 IH18 IIH18 IH19 IIH19 IH20 IIH20 IH21, wyróżnieniem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS 4

5 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 IIIQ17 D E B T R E S E A R C H Tabela 3: Najdroższe serie obligacji z perspektywy emitenta Seria Oprocentowanie Możliwość przedterminowego wykupu Najbliższy możliwy termin wykupu Premia dla obligatariuszy H WIBOR 6M + 4,25% TAK ,25% I WIBOR 6M + 4,00% TAK ,50% Najdroższymi seriami pod kątem płaconych odsetek są obligacje serii H i I. W obu przypadkach warunki emisji dopuszczały przedterminowy wykup na żądanie emitenta. Obecnie ze względu na brak komunikatu o wcześniejszym wykupie (z co najmniej miesięcznym wyprzedzeniem) wykup serii H będzie możliwy dopiero w terminie ich zapadalności (23 luty 2018). Rolowanie serii I przyniosłoby z kolei korzyść marginalną w wysokości ok. 10 tys. PLN (od najbliższego dnia przedterminowego wykupu do terminowego wykupu tej serii). Z uwagi na powyższe uważamy, że nie ma istotnych przesłanek ekonomicznych (poza chęcią wydłużenia zapadalności lub uwolnienia zabezpieczeń) do przedterminowych wykupów obligacji na żądanie emitenta. Płynność Na koniec IIIQ 2017 stan środków pieniężnych w GK Ronson kształtował się na poziomie 53,5 mln PLN. Dodatkowo 11,1 mln PLN środków pieniężnych zdeponowane było na rachunkach powierniczych (nie uwzględniamy tych środków do liczenia płynności gotówkowej). Poziom wolnych środków pieniężnych wzrósł w badanym okresie o ok. 14,7 mln PLN. Grupa wypracowała ok. 24,7 mln PLN dodatnich przepływów operacyjnych (głównie za sprawą spływu należności i wpływu zaliczek 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Wykres 4: Płynność GK Ronson Płynnośc bieżąca. Płynność bieżąca NS od klientów). Pulę tę powiększył dodatni przepływ inwestycyjny na poziomie ok. 6,1 mln PLN (spłaty pożyczek od JV). Przepływ finansowy obciążyła w tym czasie wypłacona 10 sierpnia br. dywidenda (16,4 mln PLN), Grupa nie emitowała ani, nie dokonywała żadnych wykupów obligacji, stabilne pozostało również saldo kredytów bankowych. Łączna wartość aktywów obrotowych w tym okresie wyniosła 657,5 mln PLN, większość dotyczyła zapasów, w tym przede wszystkim produkcji w toku (425,7 mln PLN) obejmującej posiadany przez Grupę bank ziemi. Obecny bank ziemi emitenta pozwala na wybudowanie lokali (nie licząc gruntów na Ursusie, które nie są jeszcze w pełni opłacone). Oznacza to, że realizując sprzedaż na poziomie 800 lokali rocznie (target sprzedażowy na 2017), Grupa mogłaby teoretycznie funkcjonować bez kolejnych wydatków na ten cel niecałe 5 lat. Mimo wszystko Grupa planuje nabywać dalej nieruchomości (głównie w Warszawie i Poznaniu), w bilansie wartość zaliczek na nabycie gruntu wynosi 67,4 mln PLN (dotyczy to głównie zaliczek na nabycie gruntów na warszawskim Ursusie). Po stronie zobowiązań krótkoterminowych (150,8 mln PLN), najistotniejszą pozycją pozostają zaliczki od klientów (błędnie przedstawione w pozycji zobowiązań z tyt. dywidendy) w wysokości 83,3 mln PLN. Zobowiązania odsetkowe zapadalne do 12 miesięcy, to głównie kredyty bankowe (3,6 mln PLN) oraz zobowiązania z tyt. obligacji serii F i H (nominalnie 27,16 mln PLN). 5

6 W skutek relatywnie większego wzrostu zobowiązań krótkoterminowych, pogorszeniu uległ wskaźnik płynności bieżącej 4,36x (vs 4,6x kwartał wcześniej). Celem dokładniejszej oceny płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych, proponujemy konserwatywnie podzielić sumę środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazywał na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie 2,27x (względem 1,7x kwartał wcześniej). Całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym pokrywana była przez środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania na poziomie ok. 159% (vs 134% kwartał wcześniej). Obecne poziomy płynności oceniamy jako bezpieczne. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Tabela 4: Analiza kowenantów Seria F H I J, K L,M,O N,P Q R,S (1) WE (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 9.1 (a) WE WE 9.1 (a) WE (2) WE (2) WE WE 9.1 (b) WE 9.1 (b) WE WE 9.1 (b) WE (3) WE (3) WE WE 9.1 (c) WE 9.1 (c) WE WE 9.1 (c) WE (4) WE (4) WE WE 9.1 (d) WE 9.1 (d) WE WE 9.1 (d) WE (5) WE (5) WE WE 9.1 (e) WE 9.1 (e) WE WE 9.1 (e) WE (6) WE (6) WE WE 9.1 (f) WE 9.1 (f) WE We 9.1 (f) WE (7) WE (7) WE WE 9.1 (g) WE 9.1 (g) WE WE 9.1 (g) WE (1) WE (1) WE WE 9.1 (h) WE 9.1 (h) WE WE 9.1 (h) WE (2) WE (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 9.1 (i) WE WE 9.1 (i) WE Kowenant z warunków (3) WE (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 9.1 (j) WE WE 9.1 (j) WE emisji (WE) (4) WE (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 9.1 (k) WE WE 9.1 (k) WE bd (5) WE (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 9.1 (l) WE WE 9.1 (l) WE (6) WE (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 9.1 (m) WE WE 9.1 (m) WE (7) WE (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 9.5 (a) WE WE 9.5 (a) WE (8) WE (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 9.5 (b) WE WE 9.5 (b) WE (9) WE 18.8 WE 9.5 (c) WE WE 9.5 (c) WE (10) WE WE WE WE Sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii obligacji różnił się historycznie od tego prezentowanego w Warunkach Emisji w związku z tym niżej prezentujemy wskaźniki tylko według naszej interpretacji. 6

7 Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 IIIQ17 F,H I,J,K,L,M,N,O,P,Q Limit F,H,I,J,K,L,M,N,O,P,Q,R,S R,S Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 70% 60% 50% 40% 30% 20% Limit S S 10% 0% IIIQ17 Wnioski z analizy kowenantów: Obecne poziomy wskaźników i ww. limitów ceteris paribus pozwalają Grupie na zaciągnięcie ok. 100 mln PLN dodatkowego zadłużenia odsetkowego bez naruszenia kowenantów. Biorąc pod uwagę płaskie prognozy sprzedażowe nie zakładamy jednak, aby emitent chciał znacząco zwiększać poziomy zadłużenia. Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji serii R, S nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów tych serii (na podstawie definicji przytoczonych w sprawozdaniu za 9M17) nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Na podstawie sprawozdania emitenta wiadomo, że kowenanty serii R i S zabraniają dokonywania transakcji z jednostkami powiązanymi posiadającymi łącznie ponad 25 procent akcji emitenta na kwotę przewyższającą 1 mln PLN. Na koniec IIIQ17 wartość transakcji wyniosła 0,63 mln PLN (dotyczyła ona usług konsultingu od Luzon Group) 7

8 Podsumowując kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nie naruszone. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko podwyżki stóp procentowych dalszy wzrost inflacji może przełożyć się na ryzyko podniesienia przez RPP stóp procentowych. W efekcie podniesie się koszt finansowania emitenta, a także zmniejszy się popyt na kredyty hipoteczne oraz na mieszkania jako alternatywy dla niskooprocentowanych lokat bankowych. Ryzyko oceniamy jako średnie, jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako umiarkowany. Pogarszająca się marża netto, zbyt wysoki poziom dywidendy oraz skupów akcji mogą podnosić relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Emitent nie naruszył dotychczas kowenantów obligacyjnych, a limity obecnych serii są wyższe niż wcześniej. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Emitent posiada obecnie istotny bank ziemi, w związku z czym może pozwolić sobie na selektywne podchodzenie do kolejnych inwestycji. Ryzyko związane z mniejszym popytem na mieszkania wynikające z zakończenia programu MDM oraz realizacją nowego programu rządowego Mieszkanie Plus. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako niewielki. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 10 sierpnia 2017 Wypłata dywidendy w wysokości 16,4 mln PLN (0,1 PLN/akcje). 9 października 2017 WZA zdecydowało o wyborze nowego Prezesa Zarządu w osobie Pana Nira Netzer (w miejsce rezygnującego Pana Tomasza Łapińskiego). Jednocześnie na miejsce rezygnującej Pani Mikhal Shapira wybrano nowego członka Rady Nadzorczej Pana Shmuel Rofe. Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (WA4M/ /6) Źródło: 8

9 Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na , godzina 12:00) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek F (RON0518) 100,2 WIBOR 6M + 3,50% H (RON0218) 100,5 WIBOR 6M + 4,25% I (RON0119) 100,6 WIBOR 6M + 4,00% J (RON0419) 100,7 WIBOR 6M + 3,60% K (RON0619) 100,0 WIBOR 6M + 3,60% L (RON1218) 100,53 WIBOR 6M + 3,5% M (RON0220) 100,2 WIBOR 6M + 3,65% N (RON0919) 100,5 WIBOR 6M + 3,60% O (ROE0419) 100,0 WIBOR 6M + 3,50% P (RON0820) 100,0 5,25% Q (RON0720) 100,89 WIBOR 6M + 3,50% R (RON0521) - WIBOR 6M +2,85% bd bd S - WIBOR 6M + 3,40% bd bd i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO), pogrubieniem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS. Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane 9

10 bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, 10

11 Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11