Kredyt Inkaso Monitoring kredytowy IVQ

Transkrypt

1 Kredyt Inkaso Monitoring kredytowy IVQ lutego 2016 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Kredyt Inkaso wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii U01, U02 i U03. Pierwsza część raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych grupy za kalendarzowy okres IVQ 2015 (raportowany IIIQ 2015/16). W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone w badanym okresie, natomiast potencjalne naruszenie mogło nastąpić przy wykupie obligacji serii U01, U02, I. Zwracamy uwagę na obecny stan wskaźników zadłużenia kapitałów własnych zawartych w kowenantach serii S03, S05. Wartości te w skutek dokonanej emisji obligacji serii Y znajdowały się już ponad poziomami granicznymi. Styczniowy wykup obligacji U01, U02, I ze środków pochodzących z tej puli byłby naruszeniem kowenantów 3.7.1/c WE serii S03, S04. Wykup obligacji U01, U02, I sprowadził jednocześnie zdefiniowane w WE S03, S05 wskaźniki zalewarowania do poziomów akceptowalnych (poniżej limitu), a więc moment naruszenia pokrywałby się z ich naprawieniem nie dając tym samym czasu obligatariuszom na złożenie zawiadomienia o żądanie przedterminowego wykupu. Wykupy zapadających w styczniu 2016 obligacji serii U01, U02, I odbyły się bezproblemowo. W perspektywie najbliższego kwartału nie zapada żadna inna seria obligacji, natomiast obsługa kolejnych serii w połączeniu ze wzmożoną działalnością inwestycyjną grupy na rynkach zagranicznych będzie wiązać się z koniecznością pozyskania dodatkowego finansowania zewnętrznego. Po wykupie serii U01, U02, I, na podstawie upublicznionych warunków emisji pozostających do wykupu obligacji, spółka mogła wyemitować w celu innym niż refinansowanie ok. 24 mln zł obligacji na poziomie Kredyt Inkaso SA i ok. 278,1 mln zł na poziomie spółek zależnych. Emisja 40 mln zł obligacji serii Z sugeruje zatem, że aby uniknąć naruszenia kowenantów serii S03, S05 spółka może pokusić się o przeprowadzenie emisji akcji lub dokonanie przedterminowych wykupów w IQ Obligatariusze powinni pozytywnie odczytać zerwanie negocjacji w sprawie połączenia BEST i Kredyt Inkaso. Realizacja ww. transakcji i zdelistowanie spółki mogłyby przyczynić się do naruszenia kowenantów obligacyjnych i postawienia w stan wymagalności całego zadłużenia odsetkowego Grupy Kredyt Inkaso powodując potencjalne komplikacje w zakresie płynności. Nie wykluczamy, że do połączenia jednak dojdzie przy innym parytecie wymiany akcji, dlatego naszym zdaniem w obecnej sytuacji podwyższonym ryzykiem nadal cechują się obligacje o dłuższych terminach zapadalności. Obligacje do wykupu Seria Wartość nominalna (mln zł) Data emisji Termin wykupu S03 15, S05 18, U01** 35, U02** 5, U03 30, W01 53, W02 17, X 69, Y 40, Z 40, * I (KI I NS FIZ)** 17, K (KI I NS FIZ) 50, , GPW Catalyst *Emisja po dniu bilansowym. Data uchwały o przydziale **Wykupione po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI Kredyt Inkaso prowadzi działalność polegającą na nabywaniu pakietów wierzytelności oraz dochodzeniu zapłaty od dłużników na własny rachunek, a także dostarczaniu usługi in kaso bankom, firmom ubezpieczeniowym i telekomunikacyjnym. Spółka specjalizuje się w windykacji portfeli wierzytelności o skali 500 tys mln zł. Od roku 2007 Kredyt Inkaso jest spółką notowaną na Giełdzie Papierów Wartościowych. Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1 Dot. kwartału kalendarzowego 1

2 Wyniki finansowe Ze względu na przesunięty rok obrotowy, celem zachowania porównywalności do innych podmiotów zaprezentowano wyniki według okresów kalendarzowych. Obecnie analizowany IVQ 2015 jest według roku obrotowego przyjętego przez spółkę określony jako IIIQ 2015/16. w tys. zł IVQ 2015 IVQ 2014 y-o-y Przychody netto % Zysk (strata) brutto ze sprzedaży % Zysk (strata) z działalności operacyjnej % Zysk (strata) netto % Przychody netto GK Kredyt Inkaso za kalendarzowy IVQ 2015 (IIIQ 2015/16) były zbliżone wartościowo do tych z okresu analogicznego rok wcześniej. Nadal przeważająca ich część realizowana była na terenie Polski. Spółka dokonywała znaczących zakupów pakietów na rynku rumuńskim, a także zapowiedziała dalszą intensyfikację działalności inwestycyjnej m.in. wejście na rynek serbski. W IVQ15 wpłaty od dłużników będące składową przychodów były wyższe o ok. 9,4% r/r i wyniosły 36,2 mln zł (względem 33,1 mln zł rok wcześniej). Wysoki wzrost zarówno nominalny, jak i mierzony udziałem w przychodach netto, odnotowano po raz kolejny na zysku z salda innych przychodów i kosztów. Różnica między tymi pozycjami określa wynik, jaki GK KI wygenerowała na działalności związanej z usługami prawnymi kierowanymi do inwestorów, którzy odkupili od Emitenta pakiety w ramach zarządzanych przez siebie NS FIZów w IVQ15 jest to ok. 3,6 mln zł (względem 1,9 mln zł rok wcześniej). Udział zysku na tych usługach to obecnie ok. 13% przychodów netto. Można zatem stwierdzić, że windykator korzysta z rosnącego zainteresowania inwestycjami w pakiety wierzytelności, które oferują swoim klientom instytucje finansowe. W przypadku Kredyt Inkaso współpraca opiewa obecnie w głównej mierze o subpartycypację i serwis pakietów dla funduszy zarządzanych m.in. przez Altus i TRIGON. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% TTM 2014 TTM Przychody (tys. zł) i ich podział geograficzny (%) Efektywność działalności windykacyjnej GK KI IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 Średnia wartość pakietów bez rewaluacji (tys. zł) EBITDA gotówkowa/średnia wartość pakietów bez rewaluacji EBITDA gotówkowa TTM/Średnia wartość pakietów bez rewaluacji Nadal utrzymuje się zaobserwowana w poprzednich kwartałach rosnąca tendencja na efektywności działalności windykacyjnej mierzonej przez EBITDA gotówkową 2 za kroczące 12 miesięcy (TTM) na średnią wartość pakietów wierzytelności ze zneutralizowanym wpływem wszelkich rewaluacji. Polska Rumunia Wpłaty dłuzników Inne kraje Przychody netto 2013 TTM % 30% 20% 10% 0% 2 EBIT powiększony o amortyzację środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych oraz amortyzację pakietów wierzytelności 2

3 W przypadku IVQ15 za wzrost wskaźnika była odpowiedzialna również nieco niższa wartość posiadanych na koniec kwartału pakietów (wynikająca prawdopodobnie z częściowej ich odsprzedaży na rzecz TFI Trigon). Osiągnięty przez spółkę zysk z działalności operacyjnej 17,5 mln zł był o 7% niższy względem okresu analogicznego, natomiast EBITDA gotówkowa na skutek wyższej amortyzacji przewyższała wyniki za IVQ14 o ok. 6,8%. Wyłączając wpływ przepływów związanych z zakupem i sprzedażą pakietów, wyniki operacyjne za IVQ15 nie znalazły jednak wysokiego pokrycia w przepływach operacyjnych. Powodem był negatywny wpływ zmian na kapitale obrotowym (przede wszystkim wzrost należności handlowych, związanych prawdopodobnie z rozwijaną współpracą w zakresie serwisu pakietów rzecz zewnętrznych TFI). Ostatecznie po nieznacznie niższych kosztach finansowych GK Kredyt Inkaso zrealizowała zysk netto na poziomie 11,4 mln zł, czyli o ok. 6% niższym niż rok wcześniej. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe ,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Dług odsetkowy GK KI oraz Dług netto/kapitał własny IIQ14 IIIQ14IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15IVQ15 Dług odsetkowy (tys. zł) Dług netto/kapitał własny Wskaźniki kredytowe GK KI W strukturze pasywów GK Kredyt Inkaso dominuje udział zobowiązań. Kapitał własny stanowi ok. 37,8% sumy bilansowej (względem 40% kwartał wcześniej). Zadłużenie odsetkowe Grupy, które dzieli się na zobowiązania o charakterze długoterminowym (62,1%) i krótkoterminowym (37,9%) to przede wszystkim wyemitowane przez Kredyt Inkaso SA oraz Kredyt Inkaso I NS FIZ (KI I NS FIZ) obligacje o łącznej wartości nominalnej 349,7 mln zł. W styczniu 2016 GK KI wykupiła obligacje serii U01, U02, I. W perspektywie najbliższych czterech kwartałów pozostaje do wykupu jeszcze seria S03, S05 a także wyemitowana za pośrednictwem Noble Securities seria U03 łącznie 63 mln zł. Stopniowemu wzrostowi wartości długu odsetkowego (na koniec IVQ15 było to 379,7 mln zł), z którego składa się większość zobowiązań Grupy, towarzyszyła również rosnąca wartość kapitału własnego oraz stanu gotówki. Skokowy wzrost zadłużenia odsetkowego w IVQ15 będący wypadkową emisji obligacji serii Y oraz spłaty kredytów i pożyczek (saldo +25,9 mln zł) neutralizowany był przez akumulację zysków w kapitale własnym oraz niewykorzystane jeszcze w tym kwartale środki pieniężne (m.in. z ww. emisji). Efektem powyższego jest utrzymanie korzystnej z punktu widzenia tendencji na relacji skonsolidowanego długu odsetkowego netto do kapitałów własnych Grupy Kapitałowej Kredyt Inkaso. Wskaźnik ten jest istotny w kontekście kowenantów obligacyjnych opisanych w dalszej części monitoringu. Pozytywne wnioski płynące ze statycznej analizy kredytowej emitenta zdają się potwierdzać również wyniki analizy bilansowowynikowej. Wypracowana przez Grupę KI EBITDA gotówkowa za kroczące 12M w dalszym ciągu z nadwyżką pokrywa płacone przez grupę odsetki. Perspektywa spłacalności całego długu odsetkowego netto na podstawie EBITDY gotówkowej zamyka się w ok. 2,2 latach. Pomimo faktu, iż średnioważona nominałem zapadalność samych obligacji Grupy KI na koniec IVQ to ok. 1,6 roku, to uważamy, że ze 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 Dług netto/ TTM EBITDA gotówkowa EBITDA gotówkowa/odsetki X 3

4 względu na równomiernie rozłożoną strukturę wykupów oraz stabilność wyników, GK KI nie powinna mieć problemów z wykupem lub refinansowaniem kolejnych serii. Struktura zapadalności obligacji GK KI (mln zł) na koniec U01, 02, I K W01 X S03 U03 S05 W02 Y 10 0 IQ 16 IIQ 16 IIIQ 16 IVQ 16 IQ 17 IIQ 17 IIIQ 17 IVQ 17 IQ 18 IIQ 18 IIIQ 18 IVQ 18 IQ19 IIQ19 W kontekście obligacji warto zwrócić uwagę na dotychczasowy stopniowy spadek marży kredytowej oferowanych kolejno serii obligacji. Seria S03, która została wyemitowana najwcześniej w kwietniu 2011 (niezabezpieczona) cechowała się marżą na poziomie 6%, serie oferowane jeszcze w roku 2014 cechowały się marżą na poziomie 4,2-4,4%, natomiast wyemitowana w 2015 seria X została uplasowana już przy marży 3,6%. Punktem zwrotnym jest emisja niezabezpieczonych obligacji Kredyt Inkaso SA serii Y, których marża wynosiła 3,95%, natomiast środki pozyskane podczas emisji stanowiły zaledwie 50% łącznej wartości proponowanych obligacji. Efektem 6,0% Marże kredytowe obligacji GK KI 5,58% 5% 4,1% 3,7% 4,6% Średnioważona kapitałem marża kredytowa wyemitowanych obligacji powyższego było kolejne podniesienie marży do poziomu 4,60% przy przeprowadzonej w lutym 2016 emisji obligacji serii Z. Przyczyną odwrócenia tendencji na marżach może być wzrost oczekiwanej przez inwestorów premii za ryzyko w przypadku obligacji korporacyjnych niektórych windykatorów, której efekt widać było również w wyższej marży kredytowej oferowanych w lutym 2016 obligacji grupy BEST. Uważamy, że wprowadzenie podatku bankowego może przyczynić się do wzrostu podaży pakietów bankowych i tym samym zachęcić spółki windykacyjne do zwiększenia skali działalności. Konkurowanie z innymi spółkami windykacyjnymi w zakresie pozyskania inwestorów na kolejne transze obligacji służące do sfinansowania wydatków inwestycyjnych może przełożyć się na utrzymanie wyższych marż kredytowych w kolejnych emitowanych seriach. Emisja obligacji serii Y, Z przeprowadzona na poziomie Spółki Kredyt Inkaso oraz styczniowy wykup obligacji Kredyt Inkaso I NS FIZ serii I sprawia, że maleje udział długu wyemitowanego na poziomie Kredyt Inkaso I NS FIZ. Sytuacja ta jest korzystna dla obecnych akcjonariuszy Kredyt Inkaso SA, których obligacje są strukturalnie podporządkowane obligacjom emitowanym przez Kredyt Inkaso I NS FIZ i inne jednostki zależne. 4

5 Płynność Wskaźnik płynności bieżącej GK KI po IVQ15 kształtował się na poziomie 3,1 (względem 3,7 kwartał wcześniej). Pogorszenie względem poprzedniego kwartału wynika częściowo z przeksięgowania w IVQ15 zobowiązań z tyt. obligacji serii S05 na zobowiązania krótkoterminowe i częściowo ze wzrostu zobowiązań handlowych. Stan środków pieniężnych na koniec kwartału wynosił ok. 98,9 mln zł, natomiast zobowiązań odsetkowych do 12M - ok. 144 mln zł (w tym m.in. obligacje wykupione w styczniu seria U01, U02, I o łącznej w. nominalnej 57,7 mln zł) oraz seria S03, U03 i S05 (63 mln zł). Środki pieniężne na koniec kwartału pokrywały odsetkowe zobowiązania krótkoterminowe w zaledwie 68,7%, jednak zgodnie z naszymi przewidywaniami GK Kredyt Inkaso nie miała problemów z wykupieniem serii U01, U02, I. Pomijając środki pieniężne zebrane w drodze emisji obligacji serii Y GK Kredyt Inkaso posiadała na koniec roku ok. 60,5 mln zł, natomiast suma zapadalnych w styczniu obligacji wynosiła 57,7 mln zł, a więc teoretycznie z niewielkim marginesem płynności wykupy te mogłyby zostać obsłużone również bez środków z przeprowadzonej emisji. W tym momencie warto zauważyć, że bez emisji obligacji serii Y, wartość środków pieniężnych w samym Kredyt Inkaso SA wynosiła zaledwie 3,7 mln zł, a więc aby dokonać faktycznego wykupu reszta musiałaby zostać przesunięta ze spółek zależnych, co w praktyce mogłoby okazać się problematyczne. Podsumowując uważamy, że emisja obligacji serii Y była konieczna, aby dokonać terminowego wykupu obligacji U01,U02,I. Zwracamy uwagę na podpisane 17 grudnia 2015 umowy nabycia pakietów za kwotę ok 28 mln EUR i związane z tym kary umowne w wysokości 2,8 mln EUR w sytuacji gdy spółka nie dokona płatności do 8 marca Zakładamy, że zakup ten będzie wspierany finansowaniem zewnętrznym, którego mechanizm i skala będą ograniczać zapisy kowenantów obligacyjnych w sytuacji, gdy spółka sięgnie po finansowanie dłużne. Rozwiązaniem tej sytuacji mógłby być udział w transakcji inwestorów profesjonalnych (TFI), które historycznie partycypowały w podobnych inwestycjach odkupując od Kredyt Inkaso część nabywanych pakietów. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące klauzule typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji Kredyt Inkaso SA. Potencjalne naruszenie kowenantów serii K i I wyemitowanych przez Kredyt Inkaso I NS FIZ nie miałoby wpływu na aktywowanie kowenantów cross-default obligacji wyemitowanych przez Kredyt Inkaso SA. Złamanie tych kowenantów miałoby natomiast znaczenie w kontekście potencjalnych zobowiązań z tytułu regresu na podstawie udzielonych poręczeń przez KI SA dla KI I NS FIZ. Zwracamy uwagę na niektóre zapisy kowenantów (h) serii S03, S05 i 38 (g) serii U01-U03. Ich pełna weryfikacja wymaga sprawozdania Kredyt Inkaso I NS FIZ obejmującego badany okres - nie jest ono dostępne na dzień publikacji raportu GK Kredyt Inkaso, natomiast analiza raportów bieżących nie wskazuje na potencjalne naruszenia. Analiza kowenantów dotyczących serii K przeprowadzona będzie po opublikowaniu raportu KI I NS FIZ. Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji nie jesteśmy obecnie w stanie sprawdzić kowenantów serii I. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 5

6 Seria S03, S05 U01, U02, U03 W01, W02 Y X Kowenant z warunków emisji (WE) K (KI I NS FIZ) (a) WE 37/B/II/1 WE 9 WE 14.1 (a) WE 13.1 (a) WE 11.5 WE (b) WE 37/B/II/2 WE WE 14.1 (b) WE 13.1 (b) WE 12 WE (c) WE 37/B/II/3 WE WE 14.1 (c) WE 13.1 (c) WE 13.1 WE (d) WE 37/B/II/4 WE WE 14.1 (d) WE 13.1 (d) WE 13.2 WE (e) WE 37/B/II/5 WE WE 14.1 (e) WE 13.1 (e) WE 13.3 WE (f) WE 37/B/II/6 WE WE 14.1 (f) WE 13.1 (f) WE 13.4 WE (g) WE 37/B/II/7 WE WE 14.1 (g) WE 13.1 (g) WE 13.5 WE (h) WE 37/B/II/8 WE WE 14.1 (h) WE 13.1 (h) WE 13.6 WE (i) WE 38/a WE WE 14.1 (i) WE 13.1 (i) WE 13.7 WE (j) WE 38/b WE WE 14.1 (j) WE 13.1 (j) WE 13.8 WE WE 38/c WE WE 14.1 (k) WE 13.1 (k) WE 13.9 WE WE 38/d WE WE 14.1 (l) WE 13.1 (l) WE WE WE 38/e WE WE 14.1 (m) WE 13.1 (m) WE WE WE 38/f WE WE 14.1 (n) WE 13.1 (n) WE WE WE 38/g WE WE 14.1 (o) WE 13.1 (o) WE WE WE 38/h WE WE 15 (a) WE 13.1 (p) WE WE WE 38/i WE WE 15 (b) WE 14 (a) WE WE WE 38/j WE WE 15 (c) WE 14 (b) WE WE WE WE WE WE WE WE WE WE I (KI I NS FIZ) bd 215% 210% 205% 200% 195% 190% 185% 180% 175% 170% 165% Kowenant dot. WE serii S03, S05 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Kowenant dot. WE serii U01, U02, U03 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 Dług netto/kapitał własny jednostkowy Limit Dług netto/kapitał własny jednostkowy Limit Kowenant dot. WE serii W1, W2, X, Y 250% 200% 150% 100% 50% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 Dług netto/kapitał własny skonsolidowany Limit 6

7 Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone w badanym okresie. Zauważamy jednak ryzyko ich naruszenia w kolejnym kwartale. Wnioski z analizy kowenantów: Brak udzielonych w kwartale poręczeń i gwarancji każe domniemywać, że określona w kowenancie 3.7.1(d) WE emisji serii S03 i S05 oraz 38/c WE emisji U01,U02,U03 relacja między nimi i sumą bilansową wynosi obecnie maksymalnie 8,2% (limit 10%). Naruszenie wartości progowej zadłużenia kapitałów własnych wg. WE serii S03, S05 dopuszczalne jest w sytuacji, gdy pozyskane nadwyżkowe finansowanie dłużne posłuży do wykupu wspomnianych serii. Oznacza to naszym zdaniem, że na koniec roku 2015 przy wskaźniku (212%) co najmniej 16 mln zł z pozyskanych z 40 mln zł emisji serii Y musiałoby posłużyć wykupowi serii S03, S05. Emitując obligacje serii Y emitent nie określił dokładnego podziału puli i nie podał szczegółów w zakresie refinansowanych obligacji. Ostatecznie wykupując całość obligacji serii U01, U02, I z puli środków pozyskanej z emisji serii Y mógł naruszyć on kowenanty serii S03, S05 uprawniając tym samym ich obligatariuszy do żądania przedterminowego wykupu. Jednocześnie w skutek wykupu obniżeniu uległ zdefiniowany w WE tych serii wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych Kredyt Inkaso SA. Można zatem stwierdzić, iż potencjalne naruszenie zostało naprawione w momencie jego zaistnienia (nie było możliwości złożenia wiążącego wniosku o żądanie przedterminowgo wykupu), a emitent umiejętnie wykorzystał lukę w zapisach kowenantów. Po wykupie obligacji styczniowych pole do dalszych emisji długu na podstawie statycznych danych na koniec 2015 szacujemy na ok. 24 mln zł na poziomie jednostkowym i 278,1 mln zł na poziomie spółek zależnych. Emitując w lutym mln zł serii Z, której celem jest sfinansowanie działalności operacyjnej Kredyt Inkaso może ponownie naruszyć opisany wyżej kowenant. Po emisji wskaźnik po raz kolejny wzrósłby do poziomu 212%, natomiast średni przyrost kapitałów własnych wynikających z akumulacji zysków w ciągu ostatnich 4 kwartałów na poziomie ok. 1,2 mln zł sugeruje, że aby nie naruszyć kowenantu (przekroczyć poziom 200%) spółka powinna w jakiś sposób uzupełnić jednostkowe kapitały własne Kredyt Inkaso jeszcze o ok. 6,8 mln zł. Realnym scenariuszem wydaje się wobec tego przeprowadzenie wspominanej już przez prezesa KI emisji akcji w IQ Alternatywą pozostaje przedterminowy wykup części zadłużenia. Zerwanie negocjacji w sprawie połączenia spółek Kredyt Inkaso i BEST odsunęło w czasie ryzyko naruszenia kowenantów m.in. serii X, W01, W02. W naszej opinii połączenie spółek, której rezultatem będzie zdelistowanie Kredyt Inkaso SA będzie wiązało się z potencjalnym przedterminowym wykupem wszystkich obligacji spółki. Ryzyka dla obligatariuszy Dalsza dywersyfikacja przychodów odbywająca się poprzez rozwój działalności na rynkach zagranicznych może wpłynąć na pogorszenie efektywności windykacji, które wynikać może z mniejszego doświadczenia w obsłudze i wycenie pakietów zagranicznych - wpływ na płynność. Rosnący udział windykacji miękkiej może wiązać się z koniecznością dalszego rozbudowywania call center oraz działów prawnych w Polsce i za granicą i tym samym wpływać na wzrost kosztów stałych i dźwigni operacyjnej w Grupie czynnik ten przy jednoczesnym wzroście konkurencji może zwiększyć wolatylność prezentowanych wyników wpływających na wartość kapitałów własnych, które istotne są w kontekście niektórych kowenantów obligacyjnych. Ryzyko zmian w przepisach prawnych relatywnie dużą częstotliwość dokonywanych zmian w polskim systemie prawnym stanowi czynnik ryzyka w kontekście sposobu prowadzenia działalności windykacyjnej, rozliczeń podatkowych oraz efektywności procesu windykacji. Ryzyko zmian w przepisach prawa jest również potęgowane przez dalszą ekspansję geograficzną Grupy Kapitałowej. Rosnąca konkurencja na polskim rynku windykacyjnym, na którym spółka realizuje większość przychodów może negatywnie wpłynąć na ceny nowych pakietów wierzytelności i tym samym na 7

8 rentowność GK KI istotną w kontekście dalszego zwiększania wartości kapitałów własnych stanowiących podstawę niektórych kowenantów obligacyjnych. Ryzyko przeinwestowania reinwestowanie zbyt znaczącej części odzyskiwanych wierzytelności, przy braku akumulacji środków na wykup zapadalnych zobowiązań odsetkowych może spowodować problemy z płynnością w sytuacji, gdy dostęp do finansowania dłużnego stanie się ograniczony w skutek zmiany nastroju inwestorów na rynkach finansowych Ryzyko połączenia z BEST SA lub innym podmiotem połączenia emitenta z innym podmiotem związane jest z większą niepewnością w zakresie realizowanej polityki zarządzania płynnością i strukturą kapitałową. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest możliwość złamania kowenantów w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy lub efektem będzie zdelistowanie spółki. Skutkować to może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 20 października 2015 NWZA powołało w skład Rady Nadzorczej (RN): Mariusza Banaszuka, Piotra Urbańczyka. Liczba członków RN określona została na 6 osób. W efekcie złożonej 11 września 2015 rezygnacji dwóch członków RN - Roberta Gajora oraz Krzysztofa Misiaka, RN nie była zdolna do podejmowania uchwał. 27 października 2015 Wygranie przetargu na zakup pakietów od POLKOMTEL. Wartość nominalna to ok. 43,1 mln zł, cena zakupu to 15,4 mln zł. Pakiet został nabyty za ok. 36,5% nominału. Nie znamy pełnej specyfiki nabytych pakietów, ale ich cena na tle innych zakupów od POLKOMETEL wydaje się wysoka. 29 listopada 2015 Zawarcie umów o subpartycypację z Trigon Profit VI i VII NS FIZ. W skutek ww. transakcji do dnia 27 listopada 2015 fundusze ze stajni Trigon będą zobowiązane zapłacić GK KI za dwa subpartycypowane pakiety łączną kwotę rozliczeniową ok. 35,2 mln zł. Nie znając specyfiki subpartycypowanych pakietów oraz treści statutów tych funduszy, czyli informacji, które pozwoliłyby na wyciągnięcie jednoznacznych wniosków zwracamy uwagę na stosunkowo niską cenę zbywanych pakietów. W przypadku pakietu dla Trigon Profit VI NS FIZ cena wynosiła ok. 10,7%, pakiet dla Trigon P. VII NS FIZ zbywany był z kolei po cenie ok. 10,5%. Umowa określa, że zarządzającym pakietami pozostanie Kredyt Inkaso. 30 listopada 2015 NWZA powołało trzech członków Rady Nadzorczej oraz określiło ich maksymalną liczbę na 7 osób. 17 grudnia 2015 Zawarcie umowy przelewu wierzytelności przez spółkę zależną Emitenta Kredyt Inkaso Portfolio Investments z UNICREDIT BANK SA z siedzibą w Bukareszcie. Pakiet wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 340 mln EUR zostanie zakupiony za cenę 28 mln EUR. Wierzytelności składają się z umów pożyczek zabezpieczonych hipotecznie i niezabezpieczonych małych i średnich przedsiębiorstw. Zapłata ceny pod rygorem kary 2,8 mln EUR musi zostać uiszczona do 18 marca grudnia 2015 Emisja prywatna niezabezpieczonych obligacji serii Y o łącznej wartości 40 mln zł. Oprocentowanie wynosi WIBOR6M+3,95%. Obligacje mogą zostać dopuszczone do publicznego obrotu. Celem emisji było refinansowanie zapadających w IQ16 obligacji serii I (KI I NS FIZ) oraz zakup pakietów wierzytelności. Termin wykupu obligacji to 21 czerwca Obligacje zostaną wprowadzone na rynek Catalyst. 5 stycznia 2016 Zerwanie negocjacji dot. realizacji przedstawionego 17 grudniu 2015 planu połączenia spółek BEST SA, GAMEX Sp. z o.o. i Kredyt Inkaso SA na skutek braku porozumienia w zakresie parytetu wymiany akcji Emitenta na akcje BEST. 8 stycznia 2016 Zawarcie umowy przelewu wierzytelności korporacyjnych przez spółkę zależną Emitenta Kredyt Inkaso Portfolio Investments z Idea Bank S.A. z siedzibą w Bukareszcie. Pakiet wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 74 mln PLN zostanie zakupiony za cenę 23 mln PLN. 8

9 30 stycznia 2016 pakiety o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 61,75 mln PLN i cenie ok. 16,3 mln PLN zostały subpartycypowane na rzecz TRIGON PROFIT IX i X. Jest to kolejna tego typu transakcja, w której Kredyt Inkaso kupuje pakiety wierzytelności celem ich subpartycypacji i dalszej obsługi w roli serwisera. 16 luty 2016 Emisja prywatna niezabezpieczonych obligacji serii Z. Oprocentowanie wynosi WIBOR 3M+4,60%. Środki przeznaczone zostaną na działalność operacyjną. Termin wykupu obligacji to 16 luty Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe ( ) Seria Zabezpieczenie Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek S03 (KRI0416) NIE 100% WIBOR 6M+6,00% S05 (KRI1216) NIE 100% WIBOR 6M+6,00% U01 (KRI0116) NIE - WIBOR 6M+5,50% Wykupione U02 (KR20116) NIE - WIBOR 6M+5,40% Wykupione U03 (KRI0916) NIE 102,5% WIBOR 6M+5,70% W01 (KRI0717) NIE 102,2% WIBOR 6M+4,20% W02 (KRI0118) NIE 102,5% WIBOR 6M+4,40% X (KRI1018) NIE 100,8% WIBOR 6M+3,60% Y NIE - WIBOR 6M+3,95% Z NIE - WIBOR 3M+4,60% Bd I TAK - WIBOR 3M+5,00% Wykupione K (KI10517) TAK 100% WIBOR 6M+3,85% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW Catalyst Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. 9

10 Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), 10

11 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11