Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIQ 2017

Transkrypt

1 Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIQ sierpnia 2017 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Ronson Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W perspektywie najbliższego kwartału nie zapada żadna seria obligacji. Terminowo pierwsze w kolejności znajdują się seria F i H. Krótkoterminowy dług odsetkowy na koniec IIQ17 pokrywany był w 134% przez nieograniczone w zakresie dysponowania środki pieniężne. Obecne poziomy płynności mimo zapowiedzianej dywidendy oceniamy jako bezpieczne. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez E&Y nie wykazał uchybień w sposobie raportowania. Na skutek częściowego refinansowania obligacji serii C (serią R) oraz wykupienia obligacji serii G (ze środków z emisji S) emitent zliberalizował kowenantowe limity zadłużenia (dług netto/kw: max 80%, dług netto/zapasy netto: max 60%). W efekcie otwarła się droga do zaciągnięcia dodatkowych 90 mln PLN zobowiązań odsetkowych. Zakładamy jednak, ze emitent mając na względzie stosunkowo płaskie cele sprzedażowe wstrzyma się od istotnego lewarowania. Drugi kwartał br. zakończył się stratą netto na poziomie -2,8 mln PLN. Perspektywa poprawy wyników kolejnego kwartału (głównie na linii EBIT) uzależniona będzie od tempa wydawania lokali sprzedanych z projektów, których ukończenie przypadać będzie na IIIQ17 (przede wszystkim projektów realizowanych w ramach JV). Biorąc pod uwagę stosunkowo powolne oddawanie kluczy najemcom realna poprawa wyników może naszym zdaniem pojawić się dopiero w IVQ17 i IQ18. GK Ronson sprzedała w IIQ lokali podpisując umowy na łączną kwotę 66,6 mln PLN. Niska sprzedaż to nie tylko efekt bazy, ale również pogorszenia Q/Q efektywności sprzedaży kwartalnej. Wg metodologii REAS wyniosła ona w tym kwartale ok. 26,1%, podczas gdy średni rynkowy deweloper osiągnął w tym czasie ok. 34,5%. Poprawę na tym polu mogą przynieść nowe wprowadzane do oferty projekty. W IIIQ17 ofertę stopniowo zasili dodatkowe 489 lokali, natomiast w IVQ17 kolejne 300. (w tys. PLN) IIQ17 IIQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Obligacje do wykupu Seria F** (RON0518) H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) L (RON1218) M (RON0220) N (RON0919) O (ROE0419) Q (RON0720) P (RON0820) R** (RON0521) Wartość emisji (mln PLN ) Data emisji Termin wykupu 22, , , S Źródło: Emitent, GPW Catalyst, pogrubieniem zaznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS ** serie zabezpieczone hipotecznie PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. Dori B.V ,32% RN Residential B.V ,74% Nationale Nederlanden OFE ,56% Pozostali ,38% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 3 sierpnia 2017 Płynność bieżąca 4,60 2,82 3,14 4,30 5,47 5,65 4,31 Dług netto/ Kapitał własny 0,53 0,27 0,43 0,33 0,37 0,24 0,35 Sprzedaż lokali (sztuk) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. PLN) IIQ17 IIQ16 y/y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej Zysk netto Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Grupa Ronson osiągnęła 36,1 mln PLN przychodów w IIQ17 (-48% r/r). Wynik ten opierał się o wydanie 72 lokali mieszkalnych, przede wszystkim na projektach Espresso II&III (24 lokale) oraz Kamienica Jeżyce (23 lokale). Grupa wydała w tym okresie zaledwie 89% gotowych lokali sprzedanych już w poprzednich kwartałach. Praktycznie nie odnotowano dodatkowych przychodów z nowej sprzedaży lokali ukończonych, które na początek kwartału stanowiły część dostępnej oferty. Dodatkowe 34 ukończone lokale sprzedane w tym czasie nie zostały jeszcze wydane i rozpoznane w przychodach okresu. Prawdopodobnie rozpoznanie tych lokali zasili wyniki kolejnego kwartału. W IIIQ17 ukończone zostaną projekty City Link I, Vitalia I, Chilli IV, gdzie łącznie sprzedano do końca IH lokali o wartości 193,8 mln PLN. Gros dotyczy jednak projektu City Link I (ok. 117 mln PLN), w którym spółka posiada 50% udziału w zyskach. Przekazywanie lokali z tego projektu nie wpłynie bezpośrednio na przychody, ale będzie uwzględnione w części przypadające na Grupę Ronson w pozycji Udział w zysku w ramach wspólnego przedsięwzięcia, a więc widoczne dopiero na zyskowności operacyjnej po pokryciu wcześniejszej, nierozpoznanej straty (ok. 1,5 mln PLN do pokrycia). Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł ok. 6,1 mln PLN, a więc mniej niż nasze szacunki z poprzedniego monitoringu. Wynikało to opisanego wcześniej wydania części lokali sprzedanych i ukończonych na koniec IQ17 oraz niewydania w tym okresie lokali ukończonych, które zostały sprzedane w tym kwartale. Patrząc na tempo, w jakim Grupa przekazuje klucze nabywcom, można oczekiwać, że większość ukończonych w kolejnym kwartale projektów zasili dopiero wyniki w IVQ17 i IQ18. Oznaczać to może, że marża zysku brutto w IIIQ17 opierać się będzie głównie o wydanie 43 lokali z projektów ukończonych o łącznej wartości 26,2 mln PLN i średnioważonej marżowości brutto 15%. Dawałoby to przy pełnym wydaniu niespełna 4 mln PLN zysku brutto na sprzedaży w IIIQ17. Perspektywa poprawy tego wyniku opierać się będzie o sprzedaż i wydanie lokali już ukończonych (stanowiących nadal ofertę Grupy) oraz tempo wydawania lokali sprzedanych z projektów, których ukończenie przypada na IIIQ17 (pomijając projekt CL, który widoczny będzie dopiero na EBIT). Zgodnie z oczekiwaniami w IIQ17 nieznacznie wzrosły (Q/Q) koszty sprzedaży i marketingu. Na skutek podjętych inicjatyw restrukturyzacyjnych wzrostowi uległy również koszty ogólnego zarządu. W efekcie niskiego zysku brutto ze sprzedaży, powyższe koszty przy marginalnym wpływie zysku na projektach JV, pogrążyły EBIT, który zamknął się na stracie -1,3 mln PLN. Negatywny wpływ rozliczeń finansowych przełożył się na pogłębienie straty, która już na poziomie straty netto wyniosła -2,8 mln PLN. Perspektywa poprawy wyników w kolejnym kwartale uzależniona będzie od tempa wydawania lokali ukończonych w IIIQ17. W naszej opinii IIIQ17 może nadal znajdować się pod presją, a realne polepszenie przyjdzie dopiero w IVQ17 lub początkiem Sprzedaż lokali W IIQ17 sprzedano 180 lokali, podpisując umowy na ok. 66,6 mln PLN (w tym wartość sprzedanych miejsc parkingowych i komórek lokatorskich). Średni metraż sprzedawanego lokalu wynosił 55 m2. Najlepiej sprzedawały się lokale w projektach City Link, Miasto Moje, Espresso, Vitalia oraz Panoramika. 2

3 Kwartał ten kontynuował Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali tendencję spadkową na liczbie na tle rynku (%) sprzedanych lokali 40% zapoczątkowaną w IQ17. 35% Spadek ten wynikał częściowo z mniejszej oferty, która na 30% początek okresu wynosiła 25% zaledwie 671 lokali. Winę za gorszy wynik ponosi również 20% 15% odnotowana niższa 10% efektywność sprzedaży kwartalnej. Według 5% metodologii REAS średni 0% deweloper sprzedawał w tym okresie ok. 34,5% swojej Ronson sprzedaż/średnia oferta oferty, podczas gdy Grupa REAS 6 rynków Ronson zaledwie 26,1% Ronson wg metodologii REAS (względem 32,6% kwartał wcześniej). Ustalony target Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych sprzedażowy na rok 2017 opublikowanych przez REAS w wysokości 800 lokali wydaje się być mimo wszystko osiągalny biorąc pod uwagę sprzedaż za całe IH17 (439 lokali) oraz opisane w dalszej części stopniowe odbudowywanie oferty sprzedażowej. W IIQ17 Grupa uruchomiła projekt City Link III obejmujący 368 lokali, w kolejnym kwartale (IIIQ17) do oferty Grupy wejdą prawdopodobnie projekty Miasto Marina (151 lokali), Miasto Moje II (148 lokali), Vitalia II (83), Panoramika IV (107 lokali). Łącznie w IIIQ17 ofertę stopniowo zasilić może dodatkowe 489 lokali, natomiast w ostatnim kwartale br. uruchomione będą projekty na kolejne 300 lokali. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II Wartość podpisanych umów (mln zł) Sprzedaż lokali (sztuk) PUM lokali sprzedanych w kwartale Średni PUM lokalu sprzedanego (m2) Lokale w ofercie na początek (sztuk) PUM w ofercie na początek kw.(m2) Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. 3

4 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. PLN) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/ Kapitał własny Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty Dług odsetkowy na koniec IIQ17 kształtował się na poziomie 216,9 mln PLN. Jego spadek względem poprzedniego okresu wynikał głównie z ujemnej wypadkowej: terminowej spłaty obligacji serii C (-83,5 mln PLN), emisji obligacji serii R (+50 mln PLN) oraz dodatniego salda emisji obligacji serii S (+20 mln PLN) i przedterminowej spłaty obligacji serii G (-12 mln PLN). W skutek ww. transakcji poprawiła się struktura zadłużenia większość zobowiązań odsetkowych miała na koniec IIQ17 charakter długoterminowy. Średnioważony kapitałem okres spłaty obecnych obligacji wynosił ok. 2,7 roku. Ostatnie emisje obligacji znacząco poprawiły bezpieczeństwo obligatariuszy posiadających pozostające do wykupu serie wyemitowane za pośrednictwem NS (F i H) ich spłatą Grupa Ronson zajmie się według obecnych terminów zapadalności w pierwszej kolejności (stanowią one jedyne zobowiązania krótkoterminowe Grupy Ronson z tyt. obligacji). W strukturze obecnego zadłużenia odsetkowego nadal dominowały obligacje (91%). Udział kredytów, mimo iż wzrósł Q/Q o ok. 4 p.p. nadal pozostawał na znikomym poziomie. Obecny sposób finansowania Grupy jest korzystny dla obligatariuszy, ponieważ Grupa może bez przeszkód wykorzystywać swoje aktywa operacyjne (które w innym przypadku stanowiłyby zabezpieczenie banków) na rzecz obsługi i spłaty obligatariuszy. Wspominanemu spadkowi zadłużenia odsetkowego towarzyszył relatywnie większy spadek posiadanej gotówki, przez co dług netto wzrósł o ok. 13% Q/Q. Relacja dług netto/kapitał własny uległa dalszemu wzrostowi. W IIIQ17 wyniosła ona ok. x0,53 (względem 0,45 kwartał wcześniej). Za jej wzrost odpowiadał również spadek kapitałów własnych, który nastąpił na skutek zaksięgowania straty okresu (-2,8 mln PLN) oraz płatnej w przyszłym kwartale dywidendy (-16,4 mln PLN). Relacja DN/KW jest istotna w kontekście obowiązujących kowenantów obligacyjnych. Jego poziom niezależnie od definicji w poszczególnych warunkach emisji kształtuje się nadal na bezpiecznym poziomie. 4

5 Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (w mln PLN) na dzień sporządzenia monitoringu R,S I,J,K,O 30 H,F Q,P L N M 0 IIH17 IH18 IIH18 IH19 IIH19 IH20 IIH20 IH21 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, wyróżnieniem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS Tabela 3: Najdroższe serie obligacji z perspektywy emitenta Seria Oprocentowanie Możliwość przedterminowego wykupu Najbliższy możliwy termin wykupu Premia dla obligatariuszy H WIBOR 6M + 4,25% TAK ,25% I WIBOR 6M + 4,00% TAK ,50% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Obecnie najdroższymi seriami pod kątem płaconych odsetek są obligacje H i I, których przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest możliwy i stanowi pewną alternatywę dla działalności inwestycyjnej emitenta. Jeżeli emitent zdecydowałby się na przedterminowy wykup na żądanie emitenta serii H, komunikat o warunkach tego wykupu powinien pojawić się najpóźniej Refinans obligacji serii H długiem o marży analogicznej do ostatniej wyemitowanej serii niezabezpieczonej: serii S (3,40%) byłby jednak nieopłacalny biorąc pod uwagę koszt premii. Rolowanie serii I przyniosłoby z kolei korzyść marginalną w wysokości ok. 10 tys. PLN (od najbliższego dnia przedterminowego wykupu do terminowego wykupu tej serii). 5

6 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 Płynność Na koniec IIQ 2017 stan środków pieniężnych w GK Ronson kształtował się na poziomie 38,8 mln PLN. Dodatkowo 4,5 mln PLN środków znajdowało się na ograniczonych w zakresie dysponowania rachunkach powierniczych (nie uwzględniamy ich do liczenia płynności gotówkowej). Poziom wolnych środków pieniężnych spadł w tym okresie o ok. 40,5 mln PLN. Wpływ miało na to ujemne saldo przepływów finansowych: ok. -19 mln PLN (ww. 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Wykres 4: Płynność GK Ronson Płynnośc bieżąca Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. Płynność bieżąca NS spadek ogólnego zadłużenia obligacyjnego) oraz ujemne przepływy operacyjne: ok. -24 mln PLN, w których najbardziej istotny był wzrost należności, w których Grupa księgowała również zaliczki na zakup gruntów. Powyższe ubytki gotówki zamortyzował lekko dodatni przepływ inwestycyjny: +2 mln PLN (głównie dodatnie saldo spłat pożyczek od spółek JV). Łączna wartość aktywów obrotowych w tym okresie wyniosła 655,7 mln PLN. Nie doszło do istotnej zmiany ich struktury: gros stanowiły zapasy składające się przede wszystkim z produkcji w toku (425,9 mln PLN). Wartość wyrobów gotowych wynosiła 94,1 mln PLN (w tym poza lokalami mieszkalnymi były również miejsca parkingowe, komórki lokatorskie). Po stronie zobowiązań krótkoterminowych (142,5 mln PLN), na skutek spłaty obligacji serii C, większość udziału w strukturze odzyskały zaliczki otrzymane od nabywców mieszkań (62,6 mln PLN). W efekcie uchwał WZA pojawiła się tam również pozycja zobowiązań z tyt. dywidendy (ok. 16,4 mln PLN). Łączna wartość odsetkowych zobowiązań krótkoterminowych wyniosła 28,9 mln PLN (w tym: 27,2 mln PLN dotyczyła zapadalnej w IH2018 wartości nominalnej obligacji serii F i H). Na skutek relatywnie większego spadku zobowiązań krótkoterminowych poprawie uległ wskaźnik płynności bieżącej, który w tym okresie podobnie jak wcześniej kształtował się na charakterystycznym dla deweloperów wysokim poziomie wynoszącym ok. 4,6x. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych, proponujemy konserwatywnie podzielić sumę środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie 1,7x. Całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym pokrywana była przez środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania na poziomie ok. 134% (vs 75% kwartał wcześniej), jednocześnie Grupa posiadała otwarte linie kredytowe na ok. 104,5 mln PLN, dotyczące konkretnych projektów deweloperskich. Wykorzystanie tych źródeł finansowania może przyspieszyć realizację projektów i tym samym wspomóc wcześniejsze uwolnienie nadwyżkowych środków pieniężnych ze sprzedaży mieszkań. Mimo istotnego ubytku gotówki w IIQ17 oraz zapowiedzianej na IIIQ17 wypłaty dywidendy sytuację płynnościową w Grupie Ronson oceniamy jako stabilną. 6

7 Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Tabela 4: Analiza kowenantów Seria F H I J, K L,M,O N,P Q R,S Kowenant z warunków emisji (WE) (1) WE (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 9.1 (a) WE WE 9.1 (a) WE (2) WE (2) WE WE 9.1 (b) WE 9.1 (b) WE WE 9.1 (b) WE (3) WE (3) WE WE 9.1 (c) WE 9.1 (c) WE WE 9.1 (c) WE (4) WE (4) WE WE 9.1 (d) WE 9.1 (d) WE WE 9.1 (d) WE (5) WE (5) WE WE 9.1 (e) WE 9.1 (e) WE WE 9.1 (e) WE (6) WE (6) WE WE 9.1 (f) WE 9.1 (f) WE We 9.1 (f) WE (7) WE (7) WE WE 9.1 (g) WE 9.1 (g) WE WE 9.1 (g) WE (1) WE (1) WE WE 9.1 (h) WE 9.1 (h) WE WE 9.1 (h) WE (2) WE (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 9.1 (i) WE WE 9.1 (i) WE (3) WE (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 9.1 (j) WE WE 9.1 (j) WE (4) WE (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 9.1 (k) WE WE 9.1 (k) WE (5) WE (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 9.1 (l) WE WE 9.1 (l) WE (6) WE (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 9.1 (m) WE WE 9.1 (m) WE (7) WE (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 9.5 (a) WE WE 9.5 (a) WE (8) WE (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 9.5 (b) WE WE 9.5 (b) WE (9) WE 18.8 WE 9.5 (c) WE WE 9.5 (c) WE (10) WE WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta WE WE bd 7

8 Sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii obligacji różnił się historycznie od tego prezentowanego w Warunkach Emisji w związku z tym niżej prezentujemy wskaźniki tylko według naszej interpretacji. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 I,J,K,L,M,N,O,P,Q F,H R,S Limit F,H,I,J,K,L,M,N,O,P,Q,R,S Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 70% 60% 50% 40% 30% 20% Limit S S 10% 0% IIQ17 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Wnioski z analizy kowenantów: W bieżącym kwartale z bilansu zniknęły pożyczki udzielone podmiotom niepowiązanym (ok. 0.5 mln PLN na koniec IQ17). Pożyczki te mogły stanowić naruszenie konwentów (7) WE serii F i (7) WE serii H, WE serii I, które zabraniają udzielania pożyczek do podmiotów, które nie są zaangażowane w spółki celowe powiązane z emitentem. Ich pełna spłata lub innego rodzaju rozliczenie rozwiązało te wątpliwości. Na skutek spłaty obligacji serii C, Grupa Ronson uwolniła się od restrykcyjnego poziomu zadłużenia kapitałów własnych uzależnionych dodatkowo od wypłacanych dywidend lub przeprowadzonych skupów akcji. Emisja refinansująca (seria R) cechuje się limitem zbieżnym do pozostałych serii (80%). Na skutek refinansu serii G obligacjami serii S zliberalizowano również limit wskaźnika określający relację między długiem netto i zapasami netto (w serii G:50% => w serii S:60%). Obecne poziomy wskaźników i ww. limitów ceteris paribus pozwalają Grupie na zaciągnięcie dodatkowo 90 mln PLN bez naruszenia kowenantów. Biorąc pod uwagę płaskie 8

9 prognozy sprzedażowe nie zakładamy jednak, aby emitent chciał znacząco zwiększać poziomy zadłużenia. Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji serii R, S nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów tych serii (na podstawie definicji przytoczonych w sprawozdaniu za IH17) nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Podsumowując kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nie naruszone. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko podwyżki stóp procentowych dalszy wzrost poziomu inflacji może przełożyć się na ryzyko podniesienia przez RPP stóp procentowych. W efekcie podniesie się koszt finansowania emitenta, a także zmniejszy się popyt na kredyty hipoteczne oraz na mieszkania jako alternatywy dla niskooprocentowanych lokat bankowych. Ryzyko oceniamy jako średnie, jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako umiarkowany. Pogarszająca się marża netto, zbyt wysoki poziom dywidendy oraz skupów akcji mogą podnosić relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Emitent nie naruszył dotychczas kowenantów obligacyjnych. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko związane z mniejszym popytem na mieszkania wynikające z zakończenia programu MDM oraz realizacją nowego programu rządowego Mieszkanie Plus. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako niewielki. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 24 maja 2017 Emisja obligacji serii R. Wartość emisji 50 mln PLN, termin zapadalności 24 maja 2021 (4 lata), emisja będzie zabezpieczona hipotecznie na nieruchomościach zabezpieczających wcześniej serię C (LTV ok. 68%), oprocentowanie WIBOR6M+2,85%. Celem emisji było refinansowanie części zapadających obligacji serii C. 14 czerwca 2017 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii C (łączna wartość 83,5 mln PLN). 19 czerwca 2017 Przedterminowy wykup obligacji serii G (20 mln PLN). Seria zrefinansowana tańszymi pod względem marży obligacjami serii S. 19 czerwca 2017 Emisja obligacji serii S. Wartość emisji 20 mln PLN, termin zapadalności 19 czerwca 2021 (4 lata), oprocentowanie WIBOR6M+3,40%, emisja niezabezpieczona. 30 czerwca 2017 WZA zdecydowało o wypłacie dywidendy za rok 2016 w wysokości 0,19 PLN /akcje. Po uwzględnieniu wypłaconej zaliczki wypłacone zostanie dodatkowe 16,4 mln PLN (0,1 PLN/akcje). Proponowany dzień dywidendy 3 sierpnia 2017 (wypłata 10 sierpnia 2017). Zgodnie z wcześniejszymi komunikatami do zarządu powołani zostali Panowie: Tomasz Łapiński (Prezes Zarządu) oraz Rami Geris. Dodatkowo do Rady Nadzorczej powołano Pana Piotra Palenika. 9

10 Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (WA4M/ /6) Źródło: Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek F (RON0518) 100,93 WIBOR 6M + 3,50% H (RON0218) 100,5 WIBOR 6M + 4,25% I (RON0119) 101,93 WIBOR 6M + 4,00% J (RON0419) 100,7 WIBOR 6M + 3,60% K (RON0619) 100 WIBOR 6M + 3,60% L (RON1218) 101,5 WIBOR 6M + 3,5% M (RON0220) 101 WIBOR 6M + 3,65% N (RON0919) 101,5 WIBOR 6M + 3,60% O (ROE0419) 100 WIBOR 6M + 3,50% P (RON0820) 100,4 5,25% Q (RON0720) 101,5 WIBOR 6M + 3,50% R (RON0521) - WIBOR 6M +2,85% bd bd S - WIBOR 6M + 3,40% bd bd Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO), pogrubieniem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. 10

11 Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport 11

12 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12