Budownictwo kubaturowe

Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na www.mdommaklerski.pl czwartek, 22 stycznia 2015 aktualizacja raportu Budownictwo kubaturowe Polska Wzrost w dwucyfrowym tempie Mimo że dynamika produkcji budowlanej w obszarze dotyczącym wznoszenia budynków załamała się w połowie 2014 r., w Erbudzie i Unibepie szacujemy wzrost przychodów z podstawowego segmentu działalności o około 20% w 2014 r. Bankructwa mniejszych konkurentów w branży sprzyjają konsolidacji rynku i pozwoliły powyższym spółkom przygotować silne portfele zamówień na 2015 r. Unibep zbiera owoce wcześniejszych inwestycji w segment drogowy i segment domów modułowych, które w ostatnich latach dynamicznie rosły, by w 2014 r. zaprezentować długo oczekiwane marże. Erbud zwiększył udział w obrotach segmentów inżynieryjnego i energetycznego, które będą motorem wzrostu wyników w kolejnych latach. W obu spółkach istotną rolę odegra segment deweloperski. W Unibepie znaczny wzrost zysków z tej działalności zobaczymy w 2016 r., w Erbudzie prawdopodobnie rok później. Pomimo że nasze wcześniejsze prognozy prawdopodobnie nie zostaną zrealizowane, szacujemy, że Erbud i Unibep zwiększyły zysk netto w 2014 r. o odpowiednio 35% i 38% r/r. W kolejnych dwóch latach prognozujemy średnioroczny wzrost zysku netto o 17% w Erbudzie oraz 28% w Unibepie. Obie spółki są notowane na podobnych wskaźnikach finansowych (P/E 15~12x, EV/EBITDA 15~6-7x), które są według nas atrakcyjne, w obliczu prognozowanej dynamiki zysków w przyszłości. Podtrzymujemy rekomendacje kupuj na obie spółki. Zmiany w wycenach Wycenę Erbudu obniżamy o 4% do 34,5 PLN, co ma związek z brakiem oczekiwanego wzrostu marż w 2014 r. oraz słabszymi przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej. Nasza wycena akcji Unibepu wyniosła 10,4 PLN i prawie nie uległa zmianie. Bardzo dobry cash flow Unibepu zrekompensował niższe marże segmentu kubaturowego za granicą. Rośnie skala inwestycji w segmencie mieszkaniowym Liczba rozpoczętych przez deweloperów budów mieszkań nieprzerwanie rośnie już 17 miesięcy z rzędu. W ciągu ostatnich 12 miesięcy (licząc do XI 14) liczba rozpoczętych budów wzrosła o 32% r/r. Niskie stopy procentowe oraz poprawa na rynku pracy napędzają koniunkturę w sektorze. Uważamy, że aktywność deweloperów w 2014 r. może jeszcze wzrosnąć. W szczycie koniunktury w pierwszej połowie 2008 r. liczba rozpoczynanych budów była o około 25% wyższa niż obecnie, mimo że wolumeny sprzedaży mieszkań były wtedy o około 30% niższe niż obecnie. W biurach stabilizacja na wysokim poziomie Skala inwestycji biurowych w miastach regionalnych będzie według nas amortyzować spadek liczby nowych projektów w Warszawie. Według szacunków JLL w 2015 r. na największych rynkach w Polsce zostanie oddanych do użytkowania ponad 730 tys. m 2 biur, co oznaczałoby około 10% wzrost r/r. Wiele wskazuje, że 2016 r. będzie pod tym względem porównywalny. Deweloperzy obiektów handlowych utrzymują inwestycje W najbliższych dwóch latach nie zanosi się na spowolnienie w segmencie obiektów handlowych. Sprzyja temu m.in. wciąż niski wskaźnik powierzchni niewynajętej, który na przełomie Q2 i Q3 14 w piętnastu największych polskich miastach spadł średnio do poziomu 3,0% wobec 3,6% na koniec 2013 roku. Łączna podaż powierzchni handlowej, która zostanie dostarczona w całym 2014 r. to około 475 tys. m 2, o około 26% mniej r/r. Szacowana na lata 2015-2016 łączna podaż nowoczesnej powierzchni handlowej wyniesie 1,1 mld m 2. P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Erbud 13,6 11,5 10,0 6,9 5,9 5,2 Unibep 15,9 12,4 9,7 8,9 7,6 6,0 WIG-Budownictwo 2 260 WIG 50 918 P/E 2015P 12,0x EV/EBITDA 2015P 6,7x Kurs WIG-budownictwo na tle WIG 2500 PLN 2380 2260 2140 2020 1900 2014-01-09 2014-05-13 2014-09-14 2015-01-16 Spółka Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa stara Erbud 34,5 35,9 kupuj kupuj Unibep 10,4 10,2 kupuj kupuj Spółka WIG-BUDOWNICTWO WIG Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Erbud 25,20 34,5 36,9% Unibep 8,59 10,4 21,1%

czwartek, 22 stycznia 2015 aktualizacja raportu Erbud: kupuj (podtrzymana) ERB PW; ERB.WA Budownictwo, Polska Wzrost znaczenia wysokomarżowych segmentów Szacujemy, że w 2014 r. zysk netto Erbudu wzrósł o 35% r/r do najwyższego poziomu od 5 lat. Spółka wykorzystała silną pozycję finansową oraz kłopoty mniejszych konkurentów, zwiększając o około 1/3 przychody segmentu kubaturowego w Polsce. Największy postęp dokonał się jednak w dwóch mniejszych segmentach działalności: budownictwie energetycznym i inżynieryjnym, które zwiększyły przychody o około 2/3 w 2014 r., a ich udział w całkowitych przychodach spółki wzrósł do prawie 20%. Marże w budownictwie energetycznym i infrastrukturalnym (4-5% marży EBIT) są dwukrotnie wyższe niż w podstawowym dla spółki budownictwie kubaturowym. Strategicznie Erbud zamierza silnie rozwijać oba segmenty, które powinny stać się motorem wzrostu wyników spółki w najbliższych latach. W perspektywie 2017 r. prawdopodobny jest wzrost zysków segmentu deweloperskiego, gdyż spółka negocjuje zakup działek pod mieszkania w Warszawie. Oczekując stabilnego dwucyfrowego wzrostu zysków Erbudu w kolejnych latach podtrzymujemy rekomendację kupuj. Obniżamy jednocześnie cenę docelową do 34,5 PLN (poprzednia: 35,9 PLN), uwzględniając słabszy cash flow w ostatnich kwartałach i brak wzrostu marż w kubaturze. Dobry kwartał na zakończenie 2014 r. W pierwszych trzech kwartałach 2014 r. Erbud wypracował 32,1 mln PLN EBITDA (+23% r/r) oraz 15,0 mln PLN zysku netto (+50% r/r). Q4 powinien być dla spółki najlepszym wynikowo kwartałem w 2014 r., czemu sprzyjały wysoki portfel zamówień oraz dobra pogoda. Szacujemy, że w samym Q4 14 Erbud osiągnie EBITDA w wysokości 16,4 mln PLN (+17% r/r) oraz zysk netto 8,6 mln PLN (+15% r/r). Nowe zlecenia w portfelu Na koniec 2014 r. portfel zamówień Erbudu wyniósł 1,6 mld PLN, przy czym aż 1,3 mld PLN przypada na bieżący rok, co jest kwotą o 9 % wyższą r/r. Q4 14 był bardzo udany dla spółki pod względem pozyskiwania nowych kontraktów. W samym październiku Erbud zawarł 7 umów na łącznie 326 mln PLN. Spółka jest również bliska zawarcia dużej umowy z GDDKiA na budowę odcinka drogi ekspresowej S7 za kwotę 243 mln PLN. Udane wejście w energetykę W 2014 r. największy progres w wynikach nastąpił w segmentach energetycznym oraz inżynieryjno-drogowym, gdzie Erbud wyspecjalizował się w realizacji farm wiatrowych. Szacujemy, że przychody obu segmentów wzrosły w 2014 r. łącznie o 66% r/r do 293 mln PLN, a ich zysk operacyjny wzrósł o ponad 50% do 11,9 mln PLN. Pozytywny one-off w 2015 r.? W Q1 15 Erbud zakończy realizację projektu Deptak w Poznaniu. Obiekt ma 6,5 tys. m 2 powierzchni handlowej wynajętej w 100% oraz 2,5 tys. m 2 powierzchni biurowej wynajętej w 1/3. Potencjalny zysk ze sprzedaży obiektu szacujemy na około 10 mln PLN, co nie jest uwzględnione w prognozach. (mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 1 384,5 1 225,1 1 583,4 1 642,1 1 694,9 EBITDA 36,9 40,1 48,5 54,8 59,8 marża EBITDA 2,7% 3,3% 3,1% 3,3% 3,5% EBIT 29,4 32,4 40,6 46,7 51,5 Zysk netto 17,2 17,5 23,6 27,9 32,2 P/E 18,5 18,3 13,6 11,5 10,0 P/CE 12,9 12,7 10,2 9,0 8,0 P/BV 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA 6,3 7,4 6,9 5,9 5,2 DYield 0,0% 0,0% 2,9% 2,0% 2,6% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Wolff & Muller 32,54% Dariusz Grzeszczak* 22,80% ING OFE 9,93% AVIVA OFE BZ WBK 9,27% Józef Zubelewicz* 7,38% Quercus TFI 5,17% Pozostali 12,92% *pośrednio i bezpośrednio Profil spółki Głównym obszarem działalności Erbudu jest generalne wykonawstwo inwestycji z zakresu budownictwa kubaturowego (komercyjnych, mieszkaniowych, publicznych). Erbud posiada ponadto większościowe udziały w spółkach o profilach: inżynieryjno-drogowym, deweloperskim (rynek toruński i bydgoski) oraz energetycznym. Kurs akcji ERB na tle WIG 40 PLN ERBUD WIG 36 32 28 24 25,20 PLN 34,50 PLN 322 mln PLN 58 mln PLN 0,13 mln PLN 20 2014-01-08 2014-05-12 2014-09-13 2015-01-15

czwartek, 22 stycznia 2015 aktualizacja raportu Unibep: kupuj (podtrzymana) UNI PW; UNIP.WA Budownictwo, Polska Niewyczerpany potencjał kubatury Unibep w 2014 r. umocnił swoją pozycję na rynku budownictwa mieszkaniowego w Warszawie. Prognozowany przez nas wzrost skali inwestycji przez dużych deweloperów w 2015 r. oraz planowane przez spółkę rozszerzenie działalności na inne rynki geograficzne wpłyną na dalszy wzrost przychodów Unibepu w kolejnych latach. Już w tej chwili portfel zamówień na 2015 r. w segmencie kubaturowym w Polsce (ok. 570 mln PLN) przekracza wartość ubiegłorocznych przychodów segmentu. Unibep negocjuje znaczące kontrakty z deweloperami komercyjnymi i uważamy, że spółkę stać na zwiększenie udziałów w tym obszarze rynku, gdzie obecny portfel nieznacznie przekracza 80 mln PLN. Gwiazdą Unibepu powinien stać się segment deweloperski, gdzie spółka poczyniła znaczące inwestycje, a w latach 2016-2017 powinna zbierać ich owoce. Podtrzymujemy rekomendacje kupuj, wyznaczając cenę docelową na 10,40 PLN (poprzednia 10,20 PLN). Segment domów modułowych nareszcie zarabia Działalność produkcyjna Unibepu na rynek norweski (domy modułowe) wchodzi w fazę dojrzałości. Przychody segmentu ustabilizowały się w 2014 r. na poziomie około 120 mln PLN. Jednocześnie nastąpił zdecydowany wzrost rentowności po wyeliminowaniu błędów z poprzednich lat. Spółka planuje rozpocząć eksport swoich produktów również na inne rynki (głównie Szwecja, potencjalnie Niemcy i Belgia). Bardzo dobry cash flow nadzieją na wyższe dywidendy Na koniec września 2014 r. Unibep posiadał 16 mln PLN gotówki netto vs. 41 mln PLN długu netto rok wcześniej. W tym samym okresie poziom zaangażowanego kapitału obrotowego spadł w Unibepie z ponad 12% przychodów ze sprzedaży do nieco ponad 4%. Wycena kontraktów budowlanych netto spadła o ponad 40% r/r do 35 mln PLN. Wszystko to składa się na poprawę struktury bilansu, która w kolejnych latach powinna przełożyć się na wzrost wypłacanej dywidendy. Unibep jest jedną z nielicznych spółek budowlanych, które regularnie dzielą się zyskiem z akcjonariuszami. Mieszkaniówka z dużym potencjałem na lata 2016+ W 2014 r. Unibep budował fundamenty na których w kolejnych latach znacznie zwiększy skalę działalności w segmencie mieszkaniowym. Spółka zakupiła 2 działki w Warszawie i 1 w Poznaniu pozwalające na wybudowanie łącznie ok. 820 mieszkań. Ponadto zawarte zostały 2 umowy JV dotyczące wieloetapowych inwestycji w Warszawie (Ursus oraz Przeworska). Dzięki tym umowom Unibep jest w stanie skokowo zwiększyć przychody i zyski segmentu począwszy od 2016 r. Słabsze rynki zagraniczne Budownictwo kubaturowe na rynkach zagranicznych, choć rentowne, nie przyniosło w 2014 r. tak wysokich zysków, jak w 2013 r. Dotyczy to również pierwszego kontraktu na rynku niemieckim. W 2015 r. spółka będzie kończyć 2 duże kontrakty w Tiumeniu i Petersburgu oraz realizować kolejne kontrakty w Niemczech. Zarząd spodziewa się poprawy marży. (mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 837,8 920,5 1 084,3 1 253,1 1 357,7 EBITDA 25,8 34,0 31,8 41,2 51,5 marża EBITDA 3,1% 3,7% 2,9% 3,3% 3,8% EBIT 20,2 28,1 25,0 34,6 44,8 Zysk netto 16,8 13,6 18,9 24,3 31,1 P/E 17,4 21,7 15,9 12,4 9,7 P/CE 13,1 15,1 11,7 9,8 8,0 P/BV 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 EV/EBITDA 15,1 8,2 8,9 7,6 6,0 DYield 1,4% 1,4% 1,4% 1,7% 2,3% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Zofia Mikołuszko 26,17% Zofia Iwona Stajkowska 17,11% Beata Maria Skowrońska 16,72% AVIVA OFE BZ WBK 9,75% Pozostali 30,25% Profil spółki Unibep jest generalnym wykonawcą obiektów kubaturowych w Polsce i za granicą (Rosja, Białoruś Niemcy). Spółka ma silną pozycję na warszawskim rynku budownictwa mieszkaniowego. Unibep zajmuje się też działalnością deweloperską, oferując mieszkania w Warszawie i Poznaniu, produkuje domy modułowe na rynek norweski oraz posiada oddział budownictwa drogowego. Kurs akcji UNI na tle WIG 9,0 PLN UNIBEP WIG 8,5 8,0 7,5 7,0 8,59 PLN 10,40 PLN 301 mln PLN 91 mln PLN 0,34 mln PLN 6,5 2014-01-07 2014-05-11 2014-09-12 2015-01-14

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Erbudu i Unibepu za świadczone usługi. Dla Erbudu Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku i animatora emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej Erbud. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej Unibep. 19

Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT tel. budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel. +48 22 697 48 76 adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Piotr Dudziński tel. +48 22 697 48 22 piotr.dudzinski@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mdm.pl Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA ds. rynków zagranicznych tel. +48 22 697 48 47 lukasz.wojtowicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18 00-075 Warszawa www.mdommaklerski.pl 20