SPRZEDAJ POPRZEDNIO: AKUMULUJ WYCENA <149,2 PLN 18 LISTOPADA 2011 Od naszego ostatniego zalecenia AKUMULUJ kurs akcji zyskał ponad 30%. Obecnie decydujemy się zmienić nasze zalecenie na SPRZEDAJ ze względu na skalę ostatnich wzrostów oraz zapowiedź nowego opodatkowania spółki (złóż miedzi i srebra). Dodatkowo w dalszym ciągu dostrzegamy spore zagrożenia dla rynku miedzi, skupione obecnie wokół ryzyk: i) finansów publicznych Strefy Euro, ii) destabilizacji europejskiego sytemu bankowego, iii) ograniczenia wydatków infrastrukturalnych przez zadłużone kraje. Wyznaczamy cenę docelową na poziomie mniejszym niż 149,2 PLN/akcję, czyli poniżej pułapu z aktualizacji ale bez uwzględnienia negatywnego wpływu nowego podatku (w sporządzonej symulacji z uwzględnieniem dodatkowego teoretycznego obciążenia wycena spada do 128,8 PLN/akcję - zwracamy uwagę że nie znamy dokładnego docelowego negatywnego skutku). Informacja o planowanym obłożeniu spółki nowym podatkiem jest negatywnym zaskoczeniem. Spółka obecnie reguluje podatek od wydobycia na podstawie rozporządzenia rady ministrów z dnia 17.11.2008 w sprawie stawek opłat eksploatacyjnych. Aktualna stawka dla wynosi 2,95 PLN/t wyeksploatowanej miedzi (ok. 88,0 mln PLN rocznie). Przyjęte na świecie formy opodatkowania to m.in.: production saring agrement, opłata typu royalty, podatek typu norweskiego. Zdecydowaliśmy się uwzględnić w naszej symulacji rozwiązanie norweskie, zakładające, że obok CIT, będzie musiał płacić dodatkowy podatek od zysków, co w rezultacie spowoduję wzrost efektywnej stawki opodatkowania (zakładamy wzrost z 19% do 28% od 2012 roku; spadek zysku netto 12-20=2,8 mld PLN). Mimo, że otoczenie makroekonomiczne w 3Q 11 było mniej sprzyjające dla niż w 1-2Q 11 (zrealizowana średnia cena miedzi) to spółka osiągnęła najwyższy w swojej historii kwartalny zysk operacyjny w kwocie 3,684 mld PLN (PBDM=2,475, -32,8%). osiągnął bardzo wysokie dodatnie saldo z pozostałej działalności operacyjnej za sprawą wyniku na instrumentach pochodnych (668,6 mln PLN, PBDM=150,0 mln PLN) oraz dodatnich różnic kursowych (547 mln PLN, spółka posiada depozyt denominowany w USD na kwotę ok. 1 mld USD; utrzymuję te środki na planowaną do końca 2011 roku akwizycję). Zmiana wartości czasowej zawartych kontraktów opcyjnych okazała się znacznie wyższa od naszych szacunków, co w głównej mierze spowodowało różnice pomiędzy naszą prognozą a zrealizowanym wynikiem spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kluczowe dla utrzymania zysków z wyceny opcji będą przyjęte parametry do ich wyliczenia na dzień 31.12.2011; w przypadku niekorzystnej dla zmienności zyski mogą ulec odwróceniu. W przypadku depozytu w USD kluczowe będzie sfinalizowanie transakcji akwizycji; w przypadku aprecjacji PLN w stosunku do USD może mieć miejsce korekta w postaci ujemnych różnic kursowych). 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 11 061 15 945 19 859 16 861 13 828 12 566 EBITDA [mln PLN] 3 646 6 254 14 284 7 820 5 900 4 940 EBIT [mln PLN] 3 098 5 638 13 612 7 056 5 055 4 026 Zysk netto [mln PLN]* 2 540 4 569 11 277 5 057 3 616 2 876 P/BV 2,5 1,8 1,1 1,2 1,2 1,1 P/E 12,7 7,0 2,9 6,4 8,9 11,2 EV/EBITDA 8,6 4,7 1,5 3,1 4,3 5,2 EV/EBIT 10,1 5,3 1,5 3,5 5,0 6,4 * uwzględnia efektywną stawkę podatku=28% Wycena końcowa [PLN] < 149,2 Cena rynkowa [PLN] 161,0 Kapitalizacja [mln PLN] 32200 Ilość akcji [mln. szt.] 200,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 199,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN 115,4 Stopa zwrotu za 3 mc 5,3% Stopa zwrotu za 6 mc -11,0% Stopa zwrotu za 9 mc -9,0% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany 210 190 170 150 130 110 90 70 2010-07-29 2010-08-29 2010-09-29 2010-10-29 2010-11-29 2010-12-29 2011-01-29 2011-02-28 2011-03-31 2011-04-30 2011-05-31 2011-06-30 2011-07-31 2011-08-31 2011-09-30 2011-10-31 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF (SEGMENTU GÓRNICZO-HUTNICZEGO) SCENARIUSZ BEZ PODATKU... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA SCENARIUSZ BEZ PODATKU... 7 WYCENA DCF (SEGMENTU GÓRNICZO-HUTNICZEGO) SCENARIUSZ Z PODATKIEM... 8 WYCENA PORÓWNAWCZA SCENARIUSZ Z PODATKIEM... 11 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 12 WYNIKI ZA 3Q 11... 13 PROGNOZA WYNIKÓW 2011-2013... 15 DANE FINANSOWE... 16 2
WYCENA I PODSUMOWANIE W naszej wycenie bazowej uaktualniliśmy nasze założenia dotyczące cen miedzi, srebra oraz USD/PLN oraz prognozy o wyniki w 3Q 11. Uzyskana wycena końcowa wskazuje na wartość spółki na poziomie 29 840 mln PLN, tj. 149,2 PLN/akcję. Zdecydowaliśmy się także zaprezentować scenariusz uwzględniający dodatkową stawkę podatkową na poziomie 9%. Taka symulacja wskazuje na wartość spółki na poziomie 25,8 mld PLN, tj. na obniżenie ceny docelowej do 128,8 PLN/akcję. Obecnie decydujemy się zmienić nasze zalecenie z AKUMULUJ na SPRZEDAJ ze względu na skalę ostatnich wzrostów oraz zapowiedź nowego opodatkowania spółki (złóż miedzi i srebra). Uważamy, że klimat inwestycyjny wokół ulegnie istotnemu pogorszeniu i zapowiadany skup akcji nie utrzyma kursu na obecnych pułapach cenowych. Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo-hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Do uzyskanej wyceny DCF dodaliśmy wpływ netto z transakcji sprzedaży Polkomtela oraz szacunkową wartość Dialogu, NPV projektu Afton-Ajax, aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron oraz oszacowane przez nas pozostałe aktywa (840 mln PLN). Tak uzyskanej wycenie oraz wycenie porównawczej przypisaliśmy równe wagi. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z obojga wycen. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję scenariusz bez dodatkowego obciążenie nowym podatkiem Wycena DCF [PLN/akcję] 111,2 Wycena pozostałych aktywów [PLN/akcję] 36,3 Polkomtel 16,0 Dialog 4,6 Afton-Ajax 6,8 Tauron 4,7 Abacus 0,0 Pozostałe aktywa 4,2 Wycena DCF i wycena pozostałych aktywów [PLN/akcję] - waga 50% 147,5 Wycena porównawcza [PLN/akcję] - waga 50% 151,0 Wycena końcowa 1 akcji [PLN/akcje] 149,2 Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję scenariusz z dodatkowym podatkiem Wycena DCF [PLN/akcję] 95,3 Wycena pozostałych aktywów [PLN/akcję] 36,3 Polkomtel 16,0 Dialog 4,6 Afton-Ajax 6,8 Tauron 4,7 Abacus 0,0 Pozostałe aktywa 4,2 Wycena DCF i wycena pozostałych aktywów [PLN/akcję] - waga 50% 131,6 Wycena porównawcza [PLN/akcję] - waga 50% 126,0 Wycena końcowa 1 akcji [PLN/akcje] 128,8 3
WYCENA DCF (segmentu górniczo-hutniczego) scenariusz bez podatku Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,88%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne zmiany w modelu: Pozostawiamy efektywną stawkę odpodatkownia zysków spółki na poziomie 19%; Spodziewamy się utrzymania średniorocznej ceny miedzi w 2011 roku na poziomie 8 800 USD/t (poprzednio 8 575 USD/t); W 2012 roku zakładamy cenę miedzi równą 7 000 USD/t (poprzednio 6 500), a w okresie rezydualnym konserwatywnie szacujemy ceny surowca na poziomie 5 000 USD/t; Zakładamy wzrost ceny srebra w 2011 roku do poziomu 1 241 USD/kg (+73,6% r/r). W 2012 roku szacujemy cenę kruszcu równą 1 093 USD/kg. Na pozostałe lata naszej prognozy zakładamy stały poziom 934,7 USD/kg; Zysk operacyjny oczyściliśmy z uzyskiwanych przychodów odsetkowych; Na lata 2012-2014 zakładamy średni kurs USD/PLN równy odpowiednio 2,94 PLN, 3,18 PLN oraz 3,00 PLN, a na kolejne lata (2013-2020) 2,90 PLN; W 2011 roku zakładamy produkcję miedzi elektrolitycznej na poziomie 570 tys. ton (435 tys. ton ze wsadu własnego/126 tys. ton ze wsadu obcego/9 tys. ton z półfabrykatu). Na następne lata prognozy założyliśmy stały poziom produkcji ze wsadów obcych równy 111 tys. ton; Nie uwzględniamy zysków związanych ze sprzedażą pakietu akcji Polkomtela oraz Dialogu w latach 2011-2012; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG-P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo-grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW-4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 2016 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatek związany z realizacją opcji zakupu 29% udziałów w JV Afton-Ajax w 2011 roku oraz przeznaczenia 513 mln USD na dalszą realizację projektu w 2012 roku; Nasz model nie zawiera ewentualnych wydatków kapitałowych związanych z zakupem nowych projektów górniczych. zgodnie z przedstawioną prognozą budżetu na 2011 rok zamierza w bieżącym roku sfinalizować zakup zagranicznego złoża (na całe inwestycje kapitałowe przewidziana jest kwota blisko 10,8 mld PLN). Obecnie jednak brak jest bliższych informacji na temat tego procesu i faktycznej daty jego zakończenia. Uważamy, że w obecnej sytuacji makroekonomicznej (bliska recesja) finalizacja transakcji może zostać negatywnie odebrana przez rynek; Zakładamy wypłatę przez dywidendy na każdy rok prognozy szczegółowej w wysokości 60% wypracowanego zysku netto; Dług netto uwzględnia wypłaconą przez dywidendę z zysku za 2010 rok w kwocie 14,9 PLN/akcję; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 18.11.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 22 231 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 111,2 PLN. 4
Model DCF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 19859 16861 13828 12566 11752 10937 10937 10937 10937 10937 EBIT [mln PLN] 10925 6655 4839 3827 3111 2458 2301 2124 1942 1688 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 2076 1264 920 727 591 467 437 404 369 321 NOPLAT [mln PLN] 8850 5390 3920 3100 2520 1991 1864 1721 1573 1367 Amortyzacja [mln PLN] 677 764 846 914 972 960 955 965 966 975 CAPEX [mln PLN] -1748-2013 -2011-2010 -2009-1009 -1009-1009 -1009-1009 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -103-1629 0 0 0 0 0 0 0 0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -158 188 153 67 40 44-9 -11-11 -15 FCF [mln PLN] 7518 2700 2907 2070 1522 1986 1801 1666 1520 1318 DFCF 7317 2349 2261 1439 946 1103 894 739 603 467 Suma DFCF [mln PLN] 18116 Wartość rezydualna [mln PLN] 11378 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 4511 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 22627 Dług netto [mln PLN] 396 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 22231 Ilość akcji [tys.] 200000 Wartość kapitału na akcję [PLN] 111,2 Miedź [USD/t] 8800 7000 6500 6000 5500 5000 5000 5000 5000 5000 Srebro [USD/t] 1241 1093 935 935 935 935 935 935 935 935 USD/PLN 2,94 3,18 3,00 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 Produkcja miedzi 569 548 545 545 545 545 545 545 545 545 Przychody zmiana r/r 24,5% -15,1% -18,0% -9,1% -6,5% -6,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 93,8% -39,1% -27,3% -20,9% -18,7% -21,0% -6,4% -7,7% -8,6% -13,1% Marża EBITDA 58,4% 44,0% 41,1% 37,7% 34,7% 31,3% 29,8% 28,2% 26,6% 24,3% Marża EBIT 55,0% 39,5% 35,0% 30,5% 26,5% 22,5% 21,0% 19,4% 17,8% 15,4% Marża NOPLAT 44,6% 32,0% 28,3% 24,7% 21,4% 18,2% 17,0% 15,7% 14,4% 12,5% CAPEX / Przychody 8,8% 11,9% 14,5% 16,0% 17,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% CAPEX / Amortyzacja 258,2% 263,5% 237,8% 219,9% 206,7% 105,0% 105,6% 104,5% 104,4% 103,5% Zmiana KO / Przychody 0,8% -1,1% -1,1% -0,5% -0,3% -0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6,3% 5,0% 5,3% 4,9% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 119,5 121,7 123,1 124,5 127,8 131,9 134,3 137,1 144,0 0,8 116,5 118,5 119,7 120,9 123,8 127,4 129,5 131,8 137,6 beta 0,9 113,8 115,6 116,6 117,7 120,2 123,3 125,1 127,1 132,0 1,0 111,2 112,8 113,7 114,7 117,0 119,6 121,2 122,9 127,1 1,1 108,8 110,3 111,1 112,0 113,9 116,3 117,7 119,2 122,7 1,2 106,6 107,9 108,6 109,4 111,2 113,2 114,4 115,7 118,8 1,3 104,5 105,7 106,3 107,0 108,6 110,4 111,5 112,6 115,3 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 149,9 147,3 144,8 142,5 140,2 138,1 136,0 134,0 132,2 3,0% 141,3 138,1 135,0 132,2 129,5 127,0 124,6 122,4 120,2 premia za ryzyko 4,0% 134,0 130,4 127,0 123,8 120,9 118,2 115,7 113,4 111,2 5,0% 127,8 123,8 120,2 117,0 113,9 111,2 108,6 106,2 104,0 6,0% 122,4 118,2 114,5 111,2 108,1 105,3 102,7 100,3 98,1 7,0% 117,6 113,4 109,6 106,2 103,1 100,3 97,8 95,4 93,2 8,0% 113,4 109,1 105,3 101,9 98,8 96,1 93,5 91,2 89,1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 126,8 129,8 131,6 133,5 138,1 143,9 147,4 151,6 162,1 3,0% 118,8 121,1 122,4 123,7 127,0 131,0 133,3 136,0 142,6 premia za ryzyko 4,0% 112,2 113,9 114,9 115,9 118,2 121,1 122,7 124,6 129,0 5,0% 106,6 107,9 108,6 109,4 111,2 113,2 114,4 115,7 118,8 6,0% 101,8 102,8 103,4 104,0 105,3 106,8 107,7 108,7 110,9 7,0% 97,6 98,4 98,8 99,3 100,3 101,5 102,2 102,9 104,5 8,0% 93,9 94,5 94,9 95,3 96,1 97,0 97,5 98,0 99,3 6
WYCENA PORÓWNAWCZA scenariusz bez podatku Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek zagranicznych. Dla roku 2011 przypisaliśmy wagę równą 0%, a dla 2012 równą 100%. w 4Q 11 zaksięguje znaczny one off w związku ze sprzedażą pakietu akcji Polkomtela (ponad 2,5 mln PLN zysku). Zdarzenie to w podwójny sposób wpływa na wycenę wskaźnikową spółki (poziom zysku EBIT oraz dług netto na koniec 2011 roku), co w naszej ocenie zniekształca mnożniki na 2011. Wskaźnikom przypisano równe wagi. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 30 197 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 151,0 PLN. Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2011P 2012P VEDANTA 1,3 2,2 1,7 2,9 KAZAKHMYS 1,5 2,1 1,6 2,5 FREEPORT 1,8 3,4 1,7 4,0 ANTOFAGASTA 3,3 3,3 3,3 3,7 Mediana 1,7 2,8 1,7 3,3 1,5 3,1 1,5 3,5 Premia/dyskonto do spółki -13,7% 13,4% -9,9% 4,8% Wycena wg wskaźnika [PLN] 177,4 146,5 172,3 155,4 Waga roku 0% 100% 0% 100% Wycena wg wskaźników [PLN] 146,5 155,4 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena spółki [tys. PLN] 30197 Wycena 1 akcji [PLN] 151,0, Bloomberg 7
WYCENA DCF (segmentu górniczo-hutniczego) scenariusz z podatkiem Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,88%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne zmiany w modelu: Zmieniliśmy efektywną stawkę odpodatkownia zysków spółki z 19% do 28% (CIT 19% oraz zakładany nowy podatek od zysków od wydobycia równy 9%); Spodziewamy się utrzymania średniorocznej ceny miedzi w 2011 roku na poziomie 8 800 USD/t (poprzednio 8 575 USD/t); W 2012 roku zakładamy cenę miedzi równą 7 000 USD/t (poprzednio 6 500), a w okresie rezydualnym konserwatywnie szacujemy ceny surowca na poziomie 5 000 USD/t; Zakładamy wzrost ceny srebra w 2011 roku do poziomu 1 241 USD/kg (+73,6% r/r). W 2012 roku szacujemy cenę kruszcu równą 1 093 USD/kg. Na pozostałe lata naszej prognozy zakładamy stały poziom 934,7 USD/kg; Zysk operacyjny oczyściliśmy z uzyskiwanych przychodów odsetkowych; Na lata 2012-2014 zakładamy średni kurs USD/PLN równy odpowiednio 2,94 PLN, 3,18 PLN oraz 3,00 PLN, a na kolejne lata (2013-2020) 2,90 PLN; W 2011 roku zakładamy produkcję miedzi elektrolitycznej na poziomie 570 tys. ton (435 tys. ton ze wsadu własnego/126 tys. ton ze wsadu obcego/9 tys. ton z półfabrykatu). Na następne lata prognozy założyliśmy stały poziom produkcji ze wsadów obcych równy 111 tys. ton; Nie uwzględniamy zysków związanych ze sprzedażą pakietu akcji Polkomtela oraz Dialogu w latach 2011-2012; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG-P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo-grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW-4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 2016 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatek związany z realizacją opcji zakupu 29% udziałów w JV Afton-Ajax w 2011 roku oraz przeznaczenia 513 mln USD na dalszą realizację projektu w 2012 roku; Nasz model nie zawiera ewentualnych wydatków kapitałowych związanych z zakupem nowych projektów górniczych. zgodnie z przedstawioną prognozą budżetu na 2011 rok zamierza w bieżącym roku sfinalizować zakup zagranicznego złoża (na całe inwestycje kapitałowe przewidziana jest kwota blisko 10,8 mld PLN). Obecnie jednak brak jest bliższych informacji na temat tego procesu i faktycznej daty jego zakończenia. Uważamy, że w obecnej sytuacji makroekonomicznej (bliska recesja) finalizacja transakcji może zostać negatywnie odebrana przez rynek; Zakładamy wypłatę przez dywidendy na każdy rok prognozy szczegółowej w wysokości 60% wypracowanego zysku netto; Dług netto uwzględnia wypłaconą przez dywidendę z zysku za 2010 rok w kwocie 14,9 PLN/akcję; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 18.11.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 19 061 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 95,3 PLN. 8
Model DCF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 19859 16861 13828 12566 11752 10937 10937 10937 10937 10937 EBIT [mln PLN] 10925 6655 4839 3827 3111 2458 2301 2124 1942 1688 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od wydobycia 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 3059 1863 1355 1071 871 688 644 595 544 473 NOPLAT [mln PLN] 7866 4791 3484 2755 2240 1770 1657 1529 1398 1215 Amortyzacja [mln PLN] 677 764 846 914 972 960 955 965 966 975 CAPEX [mln PLN] -1748-2013 -2011-2010 -2009-1009 -1009-1009 -1009-1009 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -103-1629 0 0 0 0 0 0 0 0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -158 188 153 67 40 44-9 -11-11 -15 FCF [mln PLN] 6535 2101 2472 1726 1242 1765 1594 1475 1345 1166 DFCF 6360 1828 1922 1200 772 980 791 654 533 413 Suma DFCF [mln PLN] 15453 Wartość rezydualna [mln PLN] 10099 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 4004 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 19457 Dług netto [mln PLN] 396 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 19061 Ilość akcji [tys.] 200000 Wartość kapitału na akcję [PLN] 95,3 Miedź [USD/t] 8800 7000 6500 6000 5500 5000 5000 5000 5000 5000 Srebro [USD/t] 1241 1093 935 935 935 935 935 935 935 935 USD/PLN 2,94 3,18 3,00 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 Produkcja miedzi 569 548 545 545 545 545 545 545 545 545 Przychody zmiana r/r 24,5% -15,1% -18,0% -9,1% -6,5% -6,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 93,8% -39,1% -27,3% -20,9% -18,7% -21,0% -6,4% -7,7% -8,6% -13,1% Marża EBITDA 58,4% 44,0% 41,1% 37,7% 34,7% 31,3% 29,8% 28,2% 26,6% 24,3% Marża EBIT 55,0% 39,5% 35,0% 30,5% 26,5% 22,5% 21,0% 19,4% 17,8% 15,4% Marża NOPLAT 39,6% 28,4% 25,2% 21,9% 19,1% 16,2% 15,1% 14,0% 12,8% 11,1% CAPEX / Przychody 8,8% 11,9% 14,5% 16,0% 17,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% CAPEX / Amortyzacja 258,2% 263,5% 237,8% 219,9% 206,7% 105,0% 105,6% 104,5% 104,4% 103,5% Zmiana KO / Przychody 0,8% -1,1% -1,1% -0,5% -0,3% -0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6,3% 5,0% 5,3% 4,9% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 9
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 102,8 104,8 106,0 107,3 110,2 113,9 116,0 118,5 124,6 0,8 100,2 102,0 103,0 104,2 106,7 109,9 111,7 113,8 118,9 beta 0,9 97,8 99,4 100,3 101,3 103,6 106,3 107,9 109,7 114,0 1,0 95,6 97,0 97,8 98,7 100,7 103,1 104,4 106,0 109,6 1,1 93,5 94,8 95,5 96,3 98,0 100,1 101,3 102,6 105,8 1,2 91,5 92,7 93,3 94,0 95,3 97,4 98,5 99,6 102,3 1,3 89,7 90,7 91,3 91,9 93,3 94,9 95,9 96,9 99,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 129,7 127,4 125,2 123,2 121,2 119,3 117,5 115,7 114,1 3,0% 122,1 119,3 116,6 114,1 111,7 109,5 107,4 105,4 103,6 premia za ryzyko 4,0% 115,7 112,5 109,5 106,7 104,2 101,8 99,6 97,5 95,6 5,0% 110,2 106,7 103,6 100,7 98,0 95,3 93,3 91,2 89,3 6,0% 105,4 101,8 98,5 95,6 92,9 90,4 88,2 86,1 84,1 7,0% 101,2 97,5 94,2 91,2 88,5 86,1 83,8 81,8 79,9 8,0% 97,5 93,8 90,4 87,4 84,8 82,3 80,1 78,1 76,3 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 109,3 111,9 113,5 115,2 119,3 124,4 127,6 131,2 140,6 3,0% 102,3 104,3 105,4 106,6 109,5 113,0 115,1 117,5 123,4 premia za ryzyko 4,0% 96,5 98,0 98,8 99,7 101,8 104,3 105,8 107,4 111,3 5,0% 91,5 92,7 93,3 94,0 95,3 97,4 98,5 99,6 102,3 6,0% 87,3 88,2 88,7 89,2 90,4 91,8 92,6 93,4 95,4 7,0% 83,6 84,4 84,7 85,2 86,1 87,1 87,7 88,4 89,8 8,0% 80,4 81,0 81,3 81,6 82,3 83,2 83,6 84,1 85,2 10
WYCENA PORÓWNAWCZA scenariusz z podatkiem Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek zagranicznych. Dla roku 2011 przypisaliśmy wagę równą 0%, a dla 2012 równą 100%. w 4Q 11 zaksięguje znaczny one off w związku ze sprzedażą pakietu akcji Polkomtela (ponad 2,5 mln PLN zysku). Zdarzenie to w podwójny sposób wpływa na wycenę wskaźnikową spółki (poziom zysku EBIT oraz dług netto na koniec 2011 roku), co w naszej ocenie zniekształca mnożniki na 2011. Wskaźnikom przypisano równe wagi. Uzyskanej wycenie przypisaliśmy 20% dyskonto. Zwiększona przez efektywna stawka podatku dochodowego nie wpływa bowiem na zyski operacyjne spółki, na których opiera się wycena porównawcza. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 25 207 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 126,0 PLN. Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2011P 2012P VEDANTA 1,5 2,4 2,0 3,2 KAZAKHMYS 1,9 2,6 1,9 3,1 FREEPORT 1,8 3,4 1,7 4,0 ANTOFAGASTA 3,3 3,3 3,3 3,7 Mediana 1,8 3,0 1,9 3,5 1,5 3,1 1,5 3,5 Premia/dyskonto do spółki -21,6% 6,2% -21,9% -0,2% Wycena wg wskaźnika [PLN] 189,5 153,9 190,0 161,2 Waga roku 0% 100% 0% 100% Wycena wg wskaźników [PLN] 153,9 161,2 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto -20% Wycena spółki [tys. PLN] 25207 Wycena 1 akcji [PLN] 126,0, Bloomberg 11
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Zmiany w podatku od wydobycia. ponosi obecnie opłaty związane z wydobyciem rudy na podstawie rozporządzenia rady ministrów w sprawie stawek opłat eksploatacyjnych (17.11.2008 Dz.U. 215/2008 poz.1357) 2,95 PLN/t wydobytej rudy. Zwiększenie tej stawki lub dalsze zmiany mające na cele dodatkowe opodatkowanie spowodują spadek wyników spółki i mogą mieć wpływ na jej wycenę; Koniec hossy na rynku surowców. Od początku 2009 roku do połowy 2011 roku trwała hossa na rynku miedzi. Obecnie jednak, światowa gospodarka zmierza w kierunku recesji, co powinno ograniczyć zużycie i wykorzystanie miedzi oraz spowodować presje na jej ceny; Spowolnienie gospodarcze lub recesja na świecie. Biorąc pod uwagę ostatnie odczyty wskaźników wyprzedzających koniunkturę światowa gospodarka w 2012 roku może wejść w recesję lub przynajmniej okres spowolnienia gospodarczego. Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Ewentualny wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki; Brak QE3. Główne przesłanki wdrażanych programów luzowania ilościowego stanowiły walka z bezrobociem oraz deflacją amerykańskiej waluty. Biorąc jednak pod uwagę słaby stan amerykańskiej gospodarki należy stwierdzić, iż dotychczasowe programy luzowania ilościowego zakończyły się niepowodzeniem; Słabnące zainteresowanie Chin miedzią. Słabnie import oraz konsumpcja metalu w Chinach, które odgrywają kluczową rolę w kształtowaniu popytu fizycznego na miedź. 12
WYNIKI ZA 3Q 11 wyprodukował w 3Q 11 143 tys. ton miedzi elektrolitycznej, z czego 35 tys. ton pochodziło z wkładów obcych. Wynik ten był zgodny z naszymi oczekiwaniami; odpowiednio 144 tys. ton oraz 34 tys. ton. Średnia zrealizowana cena wyniosła 8 982 USD/t, co przy kursie USD PLN pozwoliło wypracować spółce 5,244 mld PLN przychodów ze sprzedaży (PBDM=5,168 mld PLN, -1,4%). Koszty operacyjne spółki były bliskie 2,671 mld PLN (PBDM=2,623 mld PLN, -1,8%). Wynik brutto na sprzedaży ukształtował się zgodnie z naszymi oczekiwaniami i wyniósł 2,572 mld PLN (PBDM=2,545 mld PLN). Mimo, że otoczenie makroekonomiczne było mniej sprzyjające dla niż w 1-2Q 11 (zrealizowana średnia cena miedzi) to spółka osiągnęła najwyższy w swojej historii kwartalny zysk operacyjny w kwocie 3,684 mld PLN (PBDM=2,475, -32,8%). osiągnął bardzo wysokie dodatnie saldo z pozostałej działalności operacyjnej za sprawą wyniku na instrumentach pochodnych (668,6 mln PLN, PBDM=150,0 mln PLN) oraz dodatnich różnic kursowych (547 mln PLN, spółka posiada depozyt denominowany w USD na kwotę ok. 1 mld USD; utrzymuję te środki na planowaną do końca 2011 roku akwizycję). Zmiana wartości czasowej zawartych kontraktów opcyjnych okazała się znacznie wyższa od naszych szacunków, co w głównej mierze spowodowało różnice pomiędzy naszą prognozą a zrealizowanym wynikiem spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kluczowe dla utrzymania zysków z wyceny opcji będą przyjęte parametry do ich wyliczenia na dzień 31.12.2011; w przypadku niekorzystnej dla zmienności zyski mogą ulec odwróceniu. W przypadku depozytu w USD kluczowe będzie sfinalizowanie transakcji akwizycji; w przypadku aprecjacji PLN w stosunku do USD może mieć miejsce korekta w postaci ujemnych różnic kursowych). W konsekwencji tych dwóch czynników wystąpiła znaczna dywergencja pomiędzy naszą prognozę zysku operacyjnego a EBIT zaraportowanym przez (3,685 mld PLN vs. PBDM=2,475 mld PLN). Dodatkowo na poziom zysku netto wpływ miało rozliczenie aktywa podatkowego w związku z umieszczeniem Dialogu w aktywach przeznaczonych do zbycia. Przekwalifikowanie spółki do działalności zaniechanej dało podstawę do rozpoznania aktywa z tytułu podatku odroczonego od ujemnych różnic przejściowych wynikających z inwestycji w spółkę (w jednostkowym sprawozdaniu z sytuacji finansowej ujęto kwotę 220,5 mln PLN). Po uwzględnieniu podatku dochodowego zysk netto wyniósł 3,2 mln PLN (PBDM=2,0 mld PLN). Produkcja oraz cena sprzedaży węgla 12 000 145 10 000 8 634 9 632 9 137 140 8982 8 000 7 243 7 013 7 243 135 6 000 130 4 000 2 000 125 0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 120 Produkcja miedzi [tys. ton] Cena miedzi Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13
Wyniki skonsolidowane spółki w 3Q 11 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 3Q'11 PBDM różnica wyniki vs. prognoza Przychody razem 3 992 5 244 31,3% 5 168-1,4% Koszty razem 2368 2869 21,2% 2872 0,1% Amortyzacja 154 165 7,1% 169 2,7% koszt świadczeń pracowniczych 752 728-3,1% 709-2,7% zużycie materiałów i energii 1013 1617 59,6% 1630 0,8% usługi obce 254 313 23,4% 272-13,1% podatki i opłaty 76 81 5,9% 81-0,5% koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 5 5 7,2% 6 9,5% ubezpieczenia majątkowe i osobowe 5 5 15,3% 5-4,2% koszty prac badawczych 0 0-7,5% 0-86,4% inne koszty operacyjne 109-47 -143,0% 0-100,0% Saldo pozostałej dz.operacyjnej -377 1 310-447,5% 179-86,3% Saldo dz. finansowej -8-9 18,3% -8-12,8% EBITDA 1401 3850 174,7% 2645-31,3% marża EBITDA 35,1% 73,4% 109,1% 51,2% EBIT 1247 3685 195,4% 2475-32,8% marża EBIT 31,2% 70,3% 124,9% 47,9% Wynik brutto 1240 3675 196,5% 2467-32,9% Podatek 222 474 113,6% 469-1,1% Wynik netto 1018 3201 214,6% 1999-37,6% marża netto 25,5% 61,0% 139,5% 38,7% EPS [PLN] 5 16 214,6% 10-37,6% Cena miedzi [USD/t] 7 243 8 982 24,0% 9 031 0,5% Cena srebra [USD/kg] 669 1 369 104,7% 1 376 0,5% Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] 114 108,0-5,2% 110,0 1,9% wsad obcy [tys. ton] 23 35,0 52,2% 33,5-4,3% USD/PLN 3,11 2,9-5,4% 2,9 0,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 80,0% 6 000 70,0% 60,0% 50,0% 5 000 4 000 40,0% 3 000 30,0% 20,0% 10,0% 2 000 1 000 0,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto 0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 14
PROGNOZA WYNIKÓW 2011-2013 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11E 4Q'11E 1Q'12 E 2Q'12 E 3Q'12 E 4Q'12 E 2009 2010 2011E 2012E 2013E Przychody razem 4 773 5 227 5 244 4 614 4 334 4 376 4 075 4 075 11 061 15 945 19 859 16 861 13 828 Koszty razem 2394 2698 2869 2726 2516 2498 2449 2451 7864 9288 10687 9914 9132 Amortyzacja 167 164 165 171 192 188 191 193 548 615 667 764 846 koszt świadczeń pracowniczych 670 695 728 714 702 702 702 702 2589 2661 2808 2808 2949 zużycie materiałów i energii 1513 1289 1617 1478 1272 1258 1206 1206 3748 4778 5897 4942 3852 usługi obce 266 317 313 272 260 260 260 260 1028 1029 1168 1041 1129 podatki i opłaty 78 80 81 81 77 77 77 77 285 300 320 308 306 koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 6 12 5 6 7 7 7 7 16 24 29 28 28 ubezpieczenia majątkowe i osobowe 5 7 5 5 5 5 5 5 13 18 22 21 21 koszty prac badawczych 0 2 0 0 1 1 1 1 4 4 3 3 3 inne koszty operacyjne -310 131-47 0 0 0 0 0-368 -143-226 0 0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 42 331 1 310 2 758 35 104-14 -14-99 -1 019 4 441 109 358 Saldo dz. finansowej -8-8 -9-8 -8-8 -8-8 32-33 -33-32 -32 EBITDA 2588 3024 3850 4817 2045 2170 1803 1803 3646 6254 14279 7820 5900 marża EBITDA 54,2% 57,9% 73,4% 104,4% 47,2% 49,6% 44,2% 44,2% 33,0% 39,2% 71,9% 46,4% 42,7% EBIT 2422 2860 3685 4646 1853 1981 1611 1610 3098 5638 13612 7056 5055 marża EBIT 50,7% 54,7% 70,3% 100,7% 42,7% 45,3% 39,5% 39,5% 28,0% 35,4% 68,5% 41,8% 36,6% Wynik brutto 2414 2852 3675 4638 1845 1973 1603 1602 3067 5606 13579 7024 5023 Podatek 455 491 474 881 517 553 449 449 526 1037 2302 1967 1406 Wynik netto 1958 2361 3201 3757 1328 1421 1154 1153 2540 4569 11277 5057 3616 marża netto 41,0% 45,2% 61,0% 81,4% 30,6% 32,5% 28,3% 28,3% 23,0% 28,7% 56,8% 30,0% 26,2% EPS [PLN] 10 12 16 19 7 7 6 6 13 23 56 25 18 Cena miedzi [USD/t] 9 632 9 137 8 982 7 450 7 000 7 000 7 000 7 000 5 164 7 539 8 800 7 000 6 500 Cena srebra [USD/kg] 1 127 1 339 1 369 1 129 1 093 1 093 1 093 1 093 517 711 1 241 1 093 935 Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] 107 108 108 110 110 110 110 110 399 428 433 440 434 wsad obcy [tys. ton] 33 26 35 34 27 27 27 27 104 120 128 108 111 USD/PLN 2,88 2,75 2,94 3,20 3,30 3,20 3,10 3,10 3,12 3,02 2,94 3,18 3,00 15
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN]* 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 9509 12125 12160 14197 15346 16435 17468 17512 17565 17609 17652 17685 Wartości niematerialne i prawne 76 87 92 94 93 92 90 88 86 84 83 81 Rzeczowe aktywa trwałe 5938 6551 7617 8865 10031 11128 12167 12217 12273 12318 12362 12397 Pozostałe aktywa trwałe 3495 5487 4451 5239 5222 5216 5211 5207 5207 5207 5207 5207 Aktywa obrotowe 4444 7704 17217 12926 11779 11155 10592 10862 11459 12012 12515 12921 Zapasy 1890 2011 2045 2023 2010 2002 2000 1993 2003 2013 2024 2040 Należności krótkoterminowe 1315 2394 2982 2531 2076 1887 1764 1642 1642 1642 1642 1642 Inwestycje krótkoterminowe 1239 2894 11785 7966 7287 6861 6423 6822 7409 7951 8443 8833 Aktywa razem 13953 19829 29377 27123 27125 27590 28060 28374 29024 29621 30166 30606 Kapitał (fundusz) własny 10404 14456 23212 21502 22084 22790 23416 23886 24536 25132 25678 26117 Kapitał podstawowy 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 Inne skumulowane całkowite dochody 127 211 669 669 669 669 669 669 669 669 669 669 Zyski zatrzymane 8277 12245 20542 18833 19415 20121 20747 21217 21867 22463 23009 23448 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 3549 5373 6166 5621 5041 4800 4644 4488 4488 4488 4488 4488 Rezerwy na zobowiązania 533 536 536 536 536 536 536 536 536 536 536 536 Zobowiązania długoterminowe 1189 1863 2134 1920 1702 1612 1554 1495 1495 1495 1495 1495 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 1177 1854 2134 1920 1702 1612 1554 1495 1495 1495 1495 1495 Oprocentowane 12 8 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1827 2975 3496 3165 2803 2652 2555 2458 2458 2458 2458 2458 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 1821 2972 3496 3165 2803 2652 2555 2458 2458 2458 2458 2458 Oprocentowane 6 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pasywa razem 13953 19829 29377 27123 27125 27590 28060 28374 29024 29621 30166 30606 Rachunek zysków i strat [mln PLN]* 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 11061 15945 19859 16861 13828 12566 11752 10937 10937 10937 10937 10937 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 7127 8617 9842 9081 8448 8258 8197 8073 8230 8407 8588 8843 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 3933 7328 10016 7780 5380 4309 3555 2864 2707 2531 2349 2094 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 736 671 845 833 683 621 581 540 540 540 540 540 Zysk (strata) na sprzedaży 3197 6657 9171 6947 4697 3688 2974 2324 2167 1990 1808 1554 Saldo pozostałej działalności operacyjnej** -99-1019 4441 109 358 338 323 320 335 352 368 375 EBITDA 3646 6254 14284 7820 5900 4940 4269 3604 3458 3307 3142 2904 EBIT 3098 5638 13612 7056 5055 4026 3297 2644 2502 2342 2176 1929 Saldo z działalności finansowej -32-33 -33-32 -32-32 -32-32 -32-32 -32-32 Zysk (strata) brutto 3067 5606 13579 7024 5023 3994 3265 2612 2470 2310 2144 1897 Zysk (strata) netto 2540 4569 11277 5057 3616 2876 2351 1881 1778 1663 1544 1366 CF [mln PLN]* 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z dz. operacyjnej 2487 5347 12563 5764 4367 3753 3297 2818 2724 2618 2499 2325 Przepływy pieniężne z dz. inwestycyjnej -947-3125 -691-2817 -2011-2010 -2009-1009 -1009-1009 -1009-1009 Przepływy pieniężne z dz. finansowej -2344-606 -2980-6766 -3034-2170 -1725-1411 -1128-1067 -998-926 Przepływy pieniężne netto -803 1615 8892-3820 -678-426 -438 399 587 542 492 390 Środki pieniężne na początek okresu 1794 975 2596 11487 7668 6989 6563 6125 6524 7111 7653 8145 Środki pieniężne na koniec okresu 975 2596 11487 7668 6989 6563 6125 6524 7111 7653 8145 8535 ** uwzględnia efektywną stawkę podatku=28%, **zawiera przychody z odsetek 16
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r -2,1% 44,2% 24,5% -15,1% -18,0% -9,1% -6,5% -6,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA zmiana r/r -10,6% 71,5% 128,4% -45,3% -24,5% -16,3% -13,6% -15,6% -4,1% -4,3% -5,0% -7,6% EBIT zmiana r/r -13,9% 82,0% 141,4% -48,2% -28,4% -20,4% -18,1% -19,8% -5,4% -6,4% -7,1% -11,4% zmiana zysku netto -13,0% 79,9% 146,8% -55,2% -28,5% -20,5% -18,2% -20,0% -5,4% -6,5% -7,2% -11,5% Marża EBITDA 33,0% 39,2% 71,9% 46,4% 42,7% 39,3% 36,3% 33,0% 31,6% 30,2% 28,7% 26,6% Marża EBIT 28,0% 35,4% 68,5% 41,8% 36,6% 32,0% 28,1% 24,2% 22,9% 21,4% 19,9% 17,6% Marża brutto 27,7% 35,2% 68,4% 41,7% 36,3% 31,8% 27,8% 23,9% 22,6% 21,1% 19,6% 17,3% Marża netto 23,0% 28,7% 56,8% 30,0% 26,2% 22,9% 20,0% 17,2% 16,3% 15,2% 14,1% 12,5% COGS / Przychody 64,4% 54,0% 49,6% 53,9% 61,1% 65,7% 69,8% 73,8% 75,2% 76,9% 78,5% 80,9% SG&A / Przychody 6,7% 4,2% 4,3% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% SG&A / COGS 10,3% 7,8% 8,6% 9,2% 8,1% 7,5% 7,1% 6,7% 6,6% 6,4% 6,3% 6,1% ROE 24,4% 31,6% 48,6% 23,5% 16,4% 12,6% 10,0% 7,9% 7,2% 6,6% 6,0% 5,2% ROA 18,2% 23,0% 38,4% 18,6% 13,3% 10,4% 8,4% 6,6% 6,1% 5,6% 5,1% 4,5% Dług 17,7 11,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D/(D+E) 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -1,0% -0,6% -0,2% -0,5% -0,6% -0,8% -1,0% -1,2% -1,3% -1,4% -1,5% -1,7% Dług / Kapitał własny 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -958-2 584-11 487-7 668-6 989-6 563-6 125-6 524-7 111-7 653-8 145-8 535 Dług netto / Kapitał własny -9,2% -17,9% -49,5% -35,7% -31,6% -28,8% -26,2% -27,3% -29,0% -30,5% -31,7% -32,7% Dług netto / EBITDA -26,3% -41,3% -80,4% -98,1% -118,5% -132,8% -143,5% -181,0% -205,7% -231,4% -259,2% -293,9% Dług netto / EBIT -30,9% -45,8% -84,4% -108,7% -138,3% -163,0% -185,8% -246,7% -284,2% -326,7% -374,3% -442,5% EV 31 242 29 616 20 713 24 532 25 211 25 637 26 075 25 676 25 089 24 547 24 055 23 665 Dług / EV 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 9,7% 8,0% 8,8% 11,9% 14,5% 16,0% 17,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% CAPEX / Amortyzacja 195,3% 207,3% 258,2% 263,5% 237,8% 219,9% 206,7% 105,0% 105,6% 104,5% 104,4% 103,5% Amortyzacja / Przychody 3,3% 3,4% 4,3% 5,0% 3,9% 3,4% 4,5% 6,1% 7,3% 8,3% 8,8% 8,7% Zmiana KO / Przychody -7,1% 1,8% 0,8% -1,1% -1,1% -0,5% -0,3% -0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 322,4% 5,8% 4,0% 6,3% 5,0% 5,3% 4,9% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Wskaźniki rynkowe* 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S 2,4 1,6 1,3 1,5 1,9 2,1 2,2 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 P/E 12,7 7,0 2,9 6,4 8,9 11,2 13,7 17,1 18,1 19,4 20,9 23,6 P/BV 2,5 1,8 1,1 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 P/CE 8,4 5,0 2,2 4,5 5,8 6,9 7,8 9,2 9,5 9,9 10,4 11,1 EV/EBITDA 8,6 4,7 1,5 3,1 4,3 5,2 6,1 7,1 7,3 7,4 7,7 8,1 EV/EBIT 10,1 5,3 1,5 3,5 5,0 6,4 7,9 9,7 10,0 10,5 11,1 12,3 EV/S 2,8 1,9 1,0 1,5 1,8 2,0 2,2 2,3 2,3 2,2 2,2 2,2 BVPS 52,0 72,3 116,1 107,5 110,4 114,0 117,1 119,4 122,7 125,7 128,4 130,6 EPS 12,7 22,8 56,4 25,3 18,1 14,4 11,8 9,4 8,9 8,3 7,7 6,8 CEPS 15,4 25,9 59,7 29,1 22,3 18,9 16,6 14,2 13,7 13,1 12,5 11,7 FCFPS 13,8 11,5 32,7 10,5 12,4 8,6 6,2 8,8 8,0 7,4 6,7 5,8 DPS 3,0 14,9 33,8 15,2 10,8 8,6 7,1 5,6 5,3 5,0 4,6 4,1 Payout ratio 23,6% 65,2% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0%, * uwzględnia efektywną stawkę podatku=28% 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG sprzedaj <149,20 akumuluj 136,90 18.11.2011 161,00 39737 akumuluj 136,90 redukuj 174,50 06.10.2011 121,40 37496 redukuj 174,50 akumuluj 185,70 05.05.2011 191,60 49679 akumuluj 185,70 kupuj 126,00 11.01.2011 163,20 46439 kupuj 126,00 - - 25.08.2010 104,00 41572 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 11: Kupuj 1 8% Akumuluj 3 25% Trzymaj 4 33% Redukuj 3 25% Sprzedaj 1 8% 18
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 18.11.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 23.11.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19