Istota metody DCF (Discounted Cash Flow)
Metoda DCF to: Sposób wyceny przedsiębiorstwa i jego kapitałów własnych oparty o zdyskontowane przepływy pieniężne. Wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flows) są obecne uznawane za najlepszy miernik kondycji finansowej przedsiębiorstwa (jego potencjału do generowania dochodów)
Cechy metody DCF Pozwala na dokonanie pomiaru wartości całego przedsiębiorstw (z uwzględnieniem wszystkich jego elementów składowych), co pomaga w rozpoznaniu i zrozumieniu źródłem tej wartości dla akcjonariuszy; Jest zgodna z procesem budżetowania kapitałowego, stosowanego w większości przedsiębiorstw; Jest na tyle elastyczna że można ja zastosować nawet w bardziej złożonych przypadkach.
Wartość przedsiębiorstwa wyceniana metodą DCF zależy od: Zdolności do generowania przepływów pieniężnych z istniejących aktywów; Oczekiwanej stopy wzrostu tych przepływów; Czas przedsiębiorstwa do osiągnięcia stabilnego temp wzrostu; Średniego ważonego kosztu kapitału (WACC).
Etapy wyznaczania wartości przedsiębiorstwa na podstawie metody DCF 1. Analiza finansowa i strategiczna 2. Prognoza wolnych przepływów pieniężnych 3. Prognoza stopy dyskontowej 4. Dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych i wartości końcowej 5. Interpretacja wyników wyceny
Etap I - Analiza finansowa i strategiczna Analiza finansowa Analiza rachunku zysków i strat; Analiza bilansu; Analiza rachunku przepływów pieniężnych; Analiza aktywności inwestycyjnej; Analiza działalności finansowej; Analiza zdolności kredytowej
Etap I - Analiza finansowa i strategiczna cd. Analiza strategiczna Analiza branży; Analiza pozycji konkurencyjnej spółki; Identyfikacja łańcucha wartości (pięć sił konkurencyjności Portera: dobra lub usługi substytucyjne, siła negocjacyjna dostawców, siła negocjacyjna klientów, bariery wejścia i bariery wyjścia); Pozycja rynkowa głównych konkurentów spółki; Identyfikacja głównych źródeł wzrostu wartości bilansu;
Etap II - Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Prognozy finansowe Prognoza rachunku zysków i strat; Prognoza bilansu; Prognoza rachunku przepływów pieniężnych; Kalkulacja wartości końcowej; Analiza scenariuszy.
Etap II - Prognoza wolnych przepływów pieniężnych- cd Przyszła strategia i pozycja konkurencyjna Prognoza rozwoju branży; Prognoza pozycji rynkowej wycenianej spółki i jej konkurentów. bilansu;
Etap II - Prognoza wolnych przepływów pieniężnych - cd Zgodność prognozy finansowej Finansowa zgodność między prognozami; Porównanie prognoz z danymi historycznymi; Spójność przepływów pieniężnych z analizą strategiczną.
Rodzaje przepływów pieniężnych i odpowiadające im warianty metody DCF 1. Model przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (Free Cash Flow to Equity - FCFE lub Equity Cash Flow ECF). 2. Model przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa ( Free Cash Flow for the Firm FCFF lub Free Cash Flow - FCF). 3. Model kapitałowych przepływów pieniężnych (Capital Cash Flow CCF)
Rozróżnia się trzyfazowe modele przyszłych przepływów pieniężnych Model jednofazowy Model dwufazowy odzwierciedla dwustopniowy wzrost ten model dominuje w praktyce wyceny, mianowicie obejmuje okres operacyjny (suma zdyskontowanych FCFE) i i kontynuacyjny (zdyskontowana wartość końcowa) Trzyfazowy model dotyczy wysokiego wzrostu w początkowej fazie rozwoju, malejącego w fazie przejściowej oraz stabilnego w fazie trzeciej)
Model przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy Model FCFE n FCFE t=1 (1+k) t + FCFE (1+k) n + TV (1+k) n
Model przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa Model FCFF n t=1 + FCFF (1+WACC) t FCFF (1+WACC) n + TV (1+WACC) n
Model kapitałowych przepływów pieniężnych CCF = FCFE + CFD = FCFE + D x k x T FCFE przepływy pieniężne dla akcjonariuszy CCF kapitałowe przepływy pieniężne; CFD przepływy pieniężne dla wierzycieli = przychody finansowe koszty finansowe + wpływy finansowe wydatki finansowe; D kapitał obcy przedsiębiorstwa (zadłużenie odsetkowe) k- koszt kapitału obcego T stopa podatku dochodowego
Etap III - Prognoza stopy dyskontowej c -stopa kapitalizacji c = k g k stopa dyskontowa, tj. koszt kapitału właściwy dla wycenianej spółki g oczekiwań stopa długoterminowego zrównoważonego wzrostu przepływów generowanych przez spółkę g= ROE x RR ROE stopa zwrotu z kapitałów własnych RR wskaźnik zysku zatrzymanego
Etap IV Dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych i wartości końcowej 1. Wyznaczenie długości okresu szczegółowej prognozy - wyceniający powinien kierować się zdrowym rozsądkiem i prognozować długość okresu na tyle lat, na ile jest w stanie przewidzieć przyszłość wycenianego podmiotu. Jednakże należy uwzględniać fazę rozwoju wycenianego biznesu (im młodsza spółka, tym dłuższa prognoza) oraz cykl rozwoju branży. 2. Metody wyznaczania wartości końcowej (TV)
1. Długi, wyraźnie oznaczony okres prognozy (75 lat), co oznacza, ze wartość przedsiębiorstwa po okresie prognozy byłaby tak mała, że można uznać ją za nieistotną. 2. Model stałego wzrostu w niekoniecznie długim okresie (model Gordona) zakładając, że wolne przepływy pieniężne będą wzrastać według stałej stopy w okresie kontynuacyjnym.
TV = FCF T+1 r q TV = FCF T(1+q) r q FCF T - FCF w ostatnim roku prognozy FCF T+1 - znormalizowany poziom FCF w pierwszym roku o wyraźnie oznaczonym okresie prognozy; r- stała roczna stopa dyskontowa po okresie szczegółowej prognozy; q oczekiwana stopa wzrosty FCFF w nieskończonym okresie.
3. Wzór uwzględniający czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa NOPLAT T+1 - znormalizowany poziom NOPLAT w pierwszym roku po wyraźnie oznaczonym kresie prognozy; NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu WACC - średni ważony koszt kapitału q oczekiwana stopa wzrostu NOPLAT w niekończonym okresie RONIC oczekiwana stopa zwrotu z nowych inwestycji (kapitał własny księgowy i kapitał obcy odsetkowy) TV = NOPLAT T+1(1 WACC q q RONIC )
4. Metoda oparta na zysku ekonomicznym EP T+1 znormalizowany zysk ekonomiczny TV = EP T+1 T+1( )(RONIC WACC) WACC +NOPLAT RONIC WACC(WACC q) q
Etap V Interpretacja wyników wyceny Analiza scenariuszy oraz określić czynniki wpływające na wartość w każdym z nich
Ograniczenia metody DCF jest subiektywna; arbitralność w określeniu stopy dyskontowej; uwzględnianie inflacji na podstawie szacunków; problem w określeniu wkładu w przyszłe przepływy pieniężne dla niektórych środków gospodarczych; nierealistyczność przyjmowanych założeń.
Wycena przedsiębiorstwa metod zdyskontowanych zysków ekonomicznych (EVA)
Zysk ekonomiczny Zysk ekonomiczny (Economic Profit EP) to zysk pozostający i odjęciu kosztu alternatywnego zainwestowania kapitału własnego. EP t = NOPAT t - IC tbeg x WACC t t okres pomiaru; EP t - zysk ekonomiczny za okres t; NOPAT t - zysk operacyjny po opodatkowaniu za kres t; IC tbeg - zainwestowany kapitał na początku okresu; WACC t średni wazony koszt kapitału w okresie t.
Przesłanki stosowania zysku ekonomicznego: Przesłanki informacyjne; Przesłani motywacyjne.
Kompatybilność zysku ekonomicznego z NPV (z DCF) t=n EP t NPV 1BEG = (1 + r) t t=1 NPV 1BEG - oczekiwana wartość teraźniejsza netto na początku pierwszego okresu ekonomicznego życia projektu inwestycyjnego; r stopa dyskonta (kosztu kapitału) oszacowana dla jednego okresu przyjęta jako stała w czasie
Ekonomiczna wartość dodana W nauce o finansach przedsiębiorstwa przez kreowanie wartości rozumie się osiąganie stopy zwrotu z kapitału wyższej od stopy jego kosztu, co jest charakterystyczne właśnie dla projektów o dodatnim PV. Różnica między tymi stopami procentowymi nazywana także rezydualną stopa zwrotu z kapitału decyduje o znaku EP.
EP t = ( ROIC t - WACC t ) x IC tbeg ROIC t stopa zwrot z zainwetsowanego kapitału w okresie t ROIC t = NOPAT t IC tbeg
Zysk ekonomiczny w wycenie ujęcie koncepcyjne NPV 1BEG = EV 1BEG - IC 1BEG = t=n FCF t (1+r) t t=1 - IC 1BEG EV 1BEG - wartość ekonomiczna oszacowana na początek pierwszego ekonomicznego roku życia projektu; IC 1BEG - kapitał wymagający zainwestowania w projekcie oszacowany na początek pierwszego okresu ekonomicznego życia projektu; FCF t - wolne przepływy pieniężne za okres t.
Wycena. EV 1BEG = IC 1BEG + t=n t=1 EP t (1+r) t