maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 2,68 PLN 2 CZERWCA 215 Lata 215-17 dla Robygu mogą być bardzo udane. Na korzyść spółki przemawia wiele czynników. Po pierwsze cel sprzedażowy, który został wyznaczony przez zarząd na obecny rok (2,2 tys. zakontraktowanych mieszkań) jest jak najbardziej realny, biorąc pod uwagę, że w 2H 15 ma być wprowadzone do oferty ok. 16 etapów (blisko 1,5 tys. mieszkań). Osiągnięcie tego pułapu powinno również pozwolić na utrzymanie pozycji lidera wśród krajowych spółek. Po drugie, ścieżka wynikowa na lata 215-16 wydaje się być niezagrożona. Nie dostrzegamy istotnych zagrożeń dla przesunięcia wyników, a dynamika oczyszczonego zysku netto w tym okresie powinna utrzymywać wysokie, dwucyfrowe tempo. W przypadku realizacji naszych prognoz, Robyg byłby znacznie tańszy dla wskaźnika P/E zarówno od dużych podmiotów zagranicznych, jak i deweloperów z GPW. Uważamy również, że pozytywnie na kurs spółki powinno wpłynąć zmniejszenie nawisu podażowego przez głównych akcjonariuszy. Wśród udziałowców nie ma już Nanette, które borykało się z problemami finansowymi, a znacznie mniejszym pakietem dysponuje LBPOL. Niedawno zarząd ogłosił, że rozpoczął się proces due dilligence i ma on doprowadzić do znalezienia nowego inwestora strategicznego, który przejmie udziały po LBPOL. Władze spółki zakomunikowały także, że zamierzają zwiększyć zaangażowanie w akcjonariacie, co ma stanowić potwierdzenie dobrej sytuacji Robygu. Pozytywnie odbieramy również bezpieczną pozycję gotówkową, dobry cash flow operacyjny, zdywersyfikowany bank ziemi (przewaga względem Dom Development; ogranicza wpływ wzrostu kosztów zakupu działek w Warszawie) i politykę dywidendową. Dlatego też decydujemy się podtrzymać zalecenie Akumuluj z poprzedniego raportu, podnosząc jednocześnie cenę docelową do poziomu 2,68 PLN/akcję. W przypadku realizacji naszych założeń spółka jest handlowana w latach 215-16 przy wskaźnikach P/BV rzędu 1,33x-1,25x oraz P/E na pułapach 14,1x-9,x (po oczyszczeniu o zdarzenia jednorazowe). Rok 215 powinien przynieść dalszą kontynuację poprawy wyników i ugruntowanie pozycji lidera na krajowym rynku mieszkaniowym. Według naszych założeń Robyg może wypracować ok. 379,4 mln PLN przychodów oraz 59,1 mln PLN EBITDA (po oczyszczeniu zeszłorocznych wyników o przeszacowania biurowca na Wilanowie, poprawa o ok. 7, mln PLN r/r). Szacujemy także, że dzięki przekazaniu ponad 1,7 tys. mieszkań, deweloper zwiększy zysk netto do ok. 52,9 mln PLN (bez one-off a podatkowego byłoby to ok. 44-45 mln PLN). Jednocześnie liczymy, że spółka zakontraktuje blisko 2,2 tys. lokali. W naszej ocenie tak dobre wyniki sprzedażowe przełożą się na jeszcze większy wzrost wyników w 16, kiedy deweloper powinien osiągnąć 52,8 mln PLN przychodów i 69,3 mln PLN zysku netto (bez one-off ów implikuje to dynamikę rzędu 56% r/r). Po okresie szczegółowej prognozy oczekujemy spadku sprzedawanych i przekazywanych lokali (konserwatywne założenia, branża mieszkaniowa jest silnie uzależniona od gospodarki i poddaje się dużej cykliczności) i powrót do pułapów 2,1-2,2 tys. W dłuższej perspektywie zakładamy, że spółka docelowo będzie w stanie zwiększyć przedsprzedaż do 2,3-2,4 tys. w roku 224. W modelu przyjmujemy także, że deweloper będzie kontynuował politykę dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami na 16 przyjmujemy, że Robyg wypłaci ok. 75% zysku za 15, a w kolejnych latach obniży poziom do 5%. Wycena końcowa [PLN] 2,68 Potencjał do wzrostu / spadku +13,1% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] 2,37 Kapitalizacja [mln PLN] 623,5 Ilość akcji [mln. szt.] 263,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2,51 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,12 Stopa zwrotu za 3 mc 12,6% Stopa zwrotu za 6 mc 12,6% Stopa zwrotu za 9 mc 17,3% Akcjonariat (% głosów): LBPOL 23,1% TFI PZU 1,2% PTE PZU 9,1% Aviva OFE 7,5% Norges Bank 5,1% PKO BP PTE 5,% Pozostali 4,% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) 28-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 212 213 214 215P 216P 217P Przychody [mln PLN] 42,9 485,9 49,3 379,4 52,8 535,6 EBITDA adj. [mln PLN]* 56,3 57,8 51,8 59,1 88,1 9, EBIT adj. [mln PLN]* 55,1 56,7 5,5 57,6 86,2 88,2 Wynik netto adj. [mln PLN]* 25, 28,8 38,4 44,4 69,3 69,4 P/BV 1,52 1,49 1,4 1,33 1,25 1,16 P/E* 25, 21,7 16,2 14,1 9, 9, EV/EBITDA* 15,7 13,8 16,1 13,1 8,4 8,4 EV/EBIT* 16,1 14,1 16,5 13,4 8,6 8,6 DPS,12,8,8,11,14,13 *Dane oczyszczone o przeszacowania biurowca (w 14; ok. 1 mln PLN) oraz korzyści podatkowe wykazane w 1Q 15 (8,5 mln PLN) 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2 Robyg WIG Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ...7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA...9 WYNIKI ZA 1Q 215...1 PROGNOZA NA 215 I KOLEJNE OKRESY...14 ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU...17 OTOCZENIE RYNKOWE...18 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI...21 2
211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny Robyg dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 7% wagi, natomiast metodzie porównawczej 3%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,63 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 2,79 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 75,2 mln PLN, czyli 2,68 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 692,8 2,63 B Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 734,2 2,79 C= (A*7%+B*3%) Wycena [PLN] 75,2 2,68 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Rok 215 powinien przynieść dalszą kontynuację poprawy wyników i ugruntowanie pozycji lidera na krajowym rynku mieszkaniowym. Według naszych założeń Robyg powinien wypracować ok. 379,4 mln PLN przychodów oraz 59,1 mln PLN EBITDA (po oczyszczeniu zeszłorocznych wyników o przeszacowania biurowca na Wilanowie, poprawa o ok. 7, mln PLN r/r). Szacujemy także, że dzięki przekazaniu ponad 1,7 tys. mieszkań, deweloper zwiększy zysk netto do ok. 52,9 mln PLN (bez oneoff a podatkowego byłoby to ok. 44-45 mln PLN). Jednocześnie liczymy, że spółka zakontraktuje blisko 2,2 tys. lokali. W naszej ocenie tak dobre wyniki sprzedażowe przełożą się na jeszcze większy wzrost wyników w 16, kiedy deweloper powinien osiągnąć 52,8 mln PLN przychodów i 69,3 mln PLN zysku netto (bez one-off ów implikuje to dynamikę rzędu 56% r/r). Robyg kontynuuje strategię, która ma pozwolić na zbliżenie się do poziomu 2,3-2,4 tys. rocznie lokali w latach 216-17. Ma na to pozwolić mocna rozbudowa oferty sprzedażowej, zwłaszcza w 2H 15, kiedy do sprzedaży może trafić ok. 1,5 tys. mieszkań (16 etapów, w tym 1 nowy projekt) i spodziewamy się, że realizacja dolnego pułapu strategii jest jak najbardziej realna. Naszym zdaniem w 16 deweloper może znaleźć nabywców na 2,2 tys. lokali, a w 17 nieznacznie przekroczyć 2,3 tys. mieszkań. Po okresie szczegółowej prognozy oczekujemy spadku sprzedawanych i przekazywanych lokali (konserwatywne założenia, branża mieszkaniowa jest silnie uzależniona od gospodarki i poddaje się dużej cykliczności) i powrót do pułapów 2,1-2,2 tys. W dłuższej perspektywie zakładamy, że spółka docelowo będzie w stanie zwiększyć przedsprzedaż do 2,3-2,4 tys. w roku 224. W modelu przyjmujemy także, że deweloper będzie kontynuował politykę dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami na 16 przyjmujemy, że Robyg wypłaci ok. 75% zysku za 15, a w kolejnych latach obniży poziom do 5% (odbieramy to jako chęć szybszego zwiększenia skali działalności i utrzymania pozycji jednego z liderów). Zwracamy uwagę, że w ostatnim czasie doszło do częściowego wyjścia funduszu LBPOL z akcjonariatu spółki (sprzedaż 2% udziałów po cenie 2,2 PLN/akcję, objęły to 3 fundusze). W naszej ocenie wpływ potencjalnej nadpodaży na kurs Robygu został mocno ograniczony. Zarząd ogłosił niedawno, że rozpoczęty został proces poszukiwania nowego inwestora strategicznego i niewykluczone jest, że nowy udziałowiec większościowy odkupi udziały od LBPOL poprzez wezwanie. Jednocześnie kadra kierownicza zasygnalizowała, że zamierza dokupić część akcji, poręczając tym samym rzetelność dewelopera. Podsumowując, uważamy że obecna premia względem pozostałych (poza Dom Development) podmiotów z branży notowanych na GPW jest całkowicie uzasadniona. Spółka utrzymuje fotel lidera pod względem kontraktacji, a ścieżka wynikowa wynikająca z harmonogramu przekazań poszczególnych inwestycji jest pozytywna. Na korzyść Robygu przemawiają także dywersyfikacja portfela gruntów (w ostatnich okresach projekty w Gdańsku odpowiadają za coraz większą część kontraktacji, a w planach jest także uruchomienie pierwszych inwestycji na terenie Wrocławia) i bardzo bezpieczna pozycja gotówkowa (dług netto w relacji do kapitałów własnych na koniec 1Q 15 wynosił 32,5%; w ciągu roku spółka będzie musiała spłacić jedynie 15,1 mln PLN długu). Inwestorów powinna również zadowolić polityka dywidendy, bowiem od 1 deweloper regularnie dzieli się zyskami z akcjonariuszami. Dlatego też decydujemy się na podtrzymanie zalecenia Akumuluj, podnosząc jednocześnie cenę docelową akcji do 2,68 PLN. Obecnie deweloper jest handlowany wg naszych założeń na lata 215-216 przy P/BV na pułapie 1,33-1,25x oraz P/E w 215-16 rzędu 11,8x i 9,x. Wskaźniki ROE i P/BV dla Robyg prognoza na rok 215 2,8 Persimmon 2,6 2,4 Taylor Wimpey 2,2 Stopa dywidendy na tle kapitałów własnych 1 8 6 8,1% 7,2% 6,3% 5,4% 4,5% 2, 1,8 1,6 1,4 Dom Development Barratt Developments Bovis Homes 4 2 3,6% 2,7% 1,8%,9%,% 1,2 Robyg 1, Kaufman 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% Źródło: Dom Maklerski BDM, Bloomberg, spółki Kapitał własny Średnia historyczna stopa dywidendy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Stopa dywidendy - prawa skala 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka na poziomie 4%. Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Spodziewamy się, że spółce uda się przekazać ok. 1,7-1,8 tys mieszkań w 215 r., a w 216 ponad 2,4 tys. lokali. Po zakończeniu szczegółowej prognozy zakładamy spadek liczby przekazywanych mieszkań, a docelowy pułap w 224 roku wynosi nieco powyżej 23 lokali. Zakładamy, że Robyg zakontraktuje w latach 215-16 po ok. 2,2 tys. lokali. W długim terminie poziom ten zwiększy się do ok. 2,3-2,4 tys. lokali. Marża brutto po okresie szczegółowej prognozy (214-15) będzie zbliżać się docelowo do 2%. Przyjęliśmy założenie o wypłacie dywidendy w wys. 75% z zysku netto w roku 216, a w okresie 217-24 w wys. 5%. Poziom zapasów jest skorelowany z zaawansowaniem poszczególnych projektów. Należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. W kapitale obrotowym uwzględniamy także otrzymywane od klientów zaliczki, a następnie korygujemy o wynik EBIT. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 224 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 263,1 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień 2.6.215. Metoda DCF dała wartość spółki Robyg na poziomie 692,8 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 2,63 PLN. 4
Model DCF 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 379,4 52,8 535,6 774,2 771,6 81,1 82,7 839,6 856,5 87,5 EBIT [mln PLN] 57,6 86,2 88,2 99, 97,6 99,8 1,3 1,5 1,3 99,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 1,9 16,4 16,8 18,8 18,5 19, 19,1 19,1 19,1 18,9 NOPLAT [mln PLN] 46,7 69,9 71,4 8,2 79, 8,8 81,2 81,4 81,3 8,7 Amortyzacja [mln PLN] 1,5 1,8 1,8 1,9 1,9 2, 2, 2,1 2,1 2,1 CAPEX [mln PLN] -3, -2,9-2,7-2,9-2,8-2,7-2,6-2,5-2,4-2,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 39,9 68,7-32,4 18,1-19,3-11,2-12,7-12,1-12,4-1, FCF [mln PLN] 85,1 137,5 38,1 97,3 58,9 68,9 68, 68,9 68,6 7,6 DFCF [mln PLN] 81,7 122,7 31,6 74,7 41,8 45,1 41, 38,2 34,9 33, Suma DFCF [mln PLN] 544,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 892,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 417,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 962, Dług netto [mln PLN] 28,8 Dywidenda [mln PLN] 3,2 Udziały mniejszości [mln PLN] 3,2 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 692,8 Ilość akcji [tys.] 263,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,63 Przychody zmiana r/r -7,3% 37,3% 2,8% 44,6% -,3% 3,8% 2,5% 2,3% 2,% 1,6% EBIT zmiana r/r -4,7% 49,7% 2,3% 12,3% -1,5% 2,3%,5%,2% -,2% -,7% FCF zmiana r/r 6,2% 61,6% -72,3% 155,5% -39,5% 17,% -1,3% 1,3% -,5% 2,9% Marża EBITDA 15,6% 16,9% 16,8% 13,% 12,9% 12,7% 12,5% 12,2% 12,% 11,7% Marża EBIT 15,2% 16,6% 16,5% 12,8% 12,6% 12,5% 12,2% 12,% 11,7% 11,4% Marża NOPLAT 12,3% 13,4% 13,3% 1,4% 1,2% 1,1% 9,9% 9,7% 9,5% 9,3% CAPEX / Przychody,8%,6%,5%,4%,4%,3%,3%,3%,3%,3% CAPEX / Amortyzacja 199,1% 159,2% 154,2% 154,6% 143,% 135,1% 127,8% 12,1% 113,% 15,8% Zmiana KO / Przychody -1,5% -13,2% 6,% -2,3% 2,5% 1,4% 1,5% 1,4% 1,5% 1,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 133,6% -48,6% 219,7% -7,6% -75,2% 38,% 64,4% 64,1% 73,8% 71,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 61,8% 69,3% 66,9% 8,8% 82,9% 86,8% 89,7% 92,7% 96,4% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 38,2% 3,7% 33,1% 19,2% 17,1% 13,2% 1,3% 7,3% 3,6%,% WACC 7,3% 7,6% 7,5% 8,1% 8,2% 8,4% 8,5% 8,7% 8,8% 9,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 2,44 2,59 2,78 3,1 4,86 3,74 4,35 5,31 7,4,8 2,3 2,43 2,6 2,8 3,6 3,41 3,9 4,63 5,84 beta,9 2,18 2,29 2,44 2,61 2,83 3,12 3,52 4,9 4,99 1, 2,6 2,17 2,29 2,44 2,63 2,88 3,2 3,66 4,34 1,1 1,96 2,5 2,16 2,29 2,46 2,66 2,94 3,31 3,84 1,2 1,86 1,94 2,4 2,16 2,3 2,48 2,71 3,1 3,44 1,3 1,77 1,84 1,93 2,3 2,16 2,31 2,51 2,76 3,11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 2,59 2,76 2,98 3,26 3,63 4,15 4,93 6,23 8,83 4,% 2,3 2,43 2,6 2,8 3,6 3,41 3,9 4,63 5,84 premia za ryzyko 5,% 2,6 2,17 2,29 2,44 2,63 2,88 3,2 3,66 4,34 6,% 1,86 1,94 2,4 2,16 2,3 2,48 2,71 3,1 3,44 7,% 1,69 1,75 1,83 1,92 2,3 2,16 2,33 2,55 2,83 8,% 1,53 1,59 1,65 1,72 1,81 1,91 2,4 2,19 2,4 9,% 1,4 1,45 1,5 1,55 1,62 1,7 1,8 1,92 2,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 4,32 4,7 3,84 3,63 3,44 3,27 3,11 2,97 2,83 4,% 3,76 3,5 3,27 3,6 2,88 2,71 2,56 2,42 2,3 premia za ryzyko 5,% 3,32 3,6 2,83 2,63 2,46 2,3 2,16 2,3 1,91 6,% 2,97 2,71 2,49 2,3 2,13 1,98 1,85 1,73 1,62 7,% 2,67 2,42 2,21 2,3 1,87 1,73 1,61 1,49 1,39 8,% 2,42 2,18 1,98 1,81 1,66 1,53 1,41 1,3 1,21 9,% 2,21 1,98 1,79 1,62 1,48 1,35 1,24 1,14 1,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata 215-17 dla wybranych spółek z branży deweloperskiej. W wycenie uwzględniliśmy podmioty krajowe i zagraniczne, co naszym zdaniem oddaje charakter działalności Robyg. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz P/BV (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 33%). Ostateczna wycena Robyg metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,79 PLN. Wycena porównawcza dla Robyg P/E P/BV Cena 215 216 217 215 216 217 Dom Development 5,75 17,2 14,5 14,8 1,3 1,2 1,1 PIK Group 136,36 15,1 12,4 1,3 4,2 3,3 2,5 Kaufman & Broad 119, 15,3 12,3 1,7 1,1 1,,9 Persimmon 82,4 13,1 11,6 1,5 2,5 2,3 2,2 Taylor Wimpey 7,71 12,5 1,8 9,7 2,2 2, 1,8 Bovis Homes 45,92 1,8 8,8 7,8 1,5 1,4 1,2 Barratt Developments 24,8 13,5 11,3 1,4 1,7 1,6 1,4 Mediana 13,5 11,6 1,4 1,7 1,6 1,4 Robyg 2,37 11,8* 9, 9, 1,3 1,2 1,2 Premia/dyskonto -8,2% -12,8% -22,4% -13,3% -2,3% -2,2% Wycena wg wskaźnika 2,28 3,6 2,73 2,92 2,92 2,84 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 2,69 2,89 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 2,79 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg; *wartość wskaźnika P/E 15 dla Robygu uwzględnia one-off podatkowy z 1Q 15 Robyg na tle krajowych deweloperów P/E P/BV 215 216 215 216 Dom Development 17,2 14,5 1,3 1,2 Ronson 17, 9,1,8,8 Marvipol 12,5 8,7 1,,9 Polnord 36,1 18,1,3,3 Vantage 25,2 11,3,5,5 LC Corp 13,2 9,6,7,6 Mediana 17,1 1,5,7,7 Robyg 11,8* 9, 1,3 1,2 Premia/dyskonto -31,2% -14,% 77,9% 75,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg; *wartość wskaźnika P/E 15 dla Robygu uwzględnia one-off podatkowy z 1Q 15 7
maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 Wskaźniki ROE i P/BV dla Robyg prognoza na rok 215 2,8 2,6 Persimmon 2,4 2,2 Taylor Wimpey 2, 1,8 Barratt Developments 1,6 1,4 Dom Development Bovis Homes 1,2 Robyg 1, Kaufman 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% Źródło: Dom Maklerski BDM, Bloomberg, spółki Zachowanie kursu na tle indeksów giełdowych 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 Po zmniejszeniu udziału LBPOL w akcjonariacie kurs Robygu radził sobie znacznie lepiej niż główne benchmarki (od połowy marca). 2, Robyg WIG WIG-Deweloperzy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zachowanie kursu na tle głównych konkurentów giełdowych notowanych na GPW 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 W ostatnim okresie najlepiej wśród giełdowych deweloperów radziły sobie akcje JWC. Liczymy jednak, że wraz z rozbudową oferty sprzedażowej mocniej zyskają także walory Robygu. Robyg Dom Development Ronson JWC Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 8
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko sprzedaży akcji przez głównego akcjonariusza Głównym udziałowcem w spółce jest nieruchomościowy fundusz związany z Lehmann Brothers, który znajduje się w upadłości. Od 28 roku LB regularnie sprzedaje aktywa (tylko w roku 214 podmiot zbył aktywa o wartości 1 biliona dolarów). Obecnie LBPOL posiada ok. 23% udziałów w Robygu, co stanowi ok. 6,7 mln szt. akcji spółki. W ostatnim czasie z akcjonariatu wyszło Nanette, udział ograniczył także Lehmann, który sprzedał w kwietniu w transakcjach pakietowych po 2,2 PLN/akcję ok. 2% akcji. Ryzyko opóźnień w procesie budowy Spółka zleca budowę generalnym wykonawcom, którzy odpowiadają za realizację inwestycji oraz uzyskanie stosownych pozwoleń. Wszelkie opóźnienia rzutują na rozpoczęcie przekazań, a tym samym wypracowane wyniki. Wpływ rekomendacji S Rekomendacja z 18 czerwca 213 r. nakładała obowiązek minimum 5%-ego wkładu własnego w zaciąganym kredycie mieszkaniowym od 1 stycznia 214 r. W 15 wkład własny został podniesiony do 1% i w kolejnych latach ma być podwyższany o kolejne 5 p.p. aż do 2%. W długiej perspektywie może to spowodować spadek popytu wywołany zmniejszeniem dostępności kredytów. Wpływ ustawy deweloperskiej Czynnik prawny jest w sytuacji warszawskiego dewelopera bardzo istotny, ponieważ ustawa nakłada na spółki całego sektora obowiązek otwierania rachunków powierniczych, na których będą przechowywane środki pieniężne z tyt. zaliczek od nabywców lokali aż do momentu ich przekazania nowym właścicielom. Programy rządowe wspierające zakup mieszkania Jest to czynnik specyficzny dla polskiego rynku. Kolejny już państwowy program wsparcia młodych osób chcących nabyć mieszkanie (obecnie MdM, wcześniej RnS), powoduje skokowe zwiększenie sprzedaży lokali. Należy jednak mieć na uwadze, że większość mieszkań oferowanych w Warszawie nie spełnia warunków limitu cenowego (6,6 tys. PLN/m 2, wcześniejsze progi były zdecydowanie niższe). Powoduje to, że najwięcej mogą na tym skorzystać mniejsi deweloperzy działający na danym rynku. W Gdańsku limit cenowy na 2Q 15 został utrzymany na poziomie 5,3 tys. PLN. Konkurencja rynkowa Większość deweloperów giełdowych skupia swoje działania na rynku warszawskim, którego obecna oferta wynosi ok. 1 tys. lokali. Biorąc pod uwagę tak silną konkurencję, należy się liczyć z walką cenową. 9
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 WYNIKI ZA 1Q 215 W 1Q 15 Robyg zaprezentował dużo lepsze wyniki od przewidywań naszych, jak i konsensusu. Przychody spadły do 75,7 mln PLN (-45% r/r), przy jednoczesnym obniżeniu wyniku brutto ze sprzedaży do 13,4 mln PLN (marża brutto wzrosła do 17,7%). Bardzo pozytywnie odbieramy wyniki projektów w formie jv, które w 1Q 15 wygenerowały ok. 9 mln PLN zysku netto, dzięki czemu EBIT wyniósł 13, mln PLN (+35% vs konsensus Bloomberg). Za sprawą korzyści podatkowych, wykazanych w minionym kwartale wynik netto wzrósł do 17, mln PLN. Wśród sprzedanych notarialnie mieszkań największy wpływ na wyniki miały inwestycje City Apartments (19,9 mln PLN), Słoneczna Morena (15,9 mln PLN przychodów) oraz Albatross Towers (11,3 mln PLN). Gdyby wyniki Robyga rozpatrywać wg metody proporcjonalnej, Osiedle Królewskie dołożyłoby ok. 18,7 mln PLN, a Young City niecałe 15,8 mln PLN. Dosyć dobrze zaprezentowała się natomiast sprzedaż Robygu. Spółka znalazła nabywców na 534 mieszkań, co oznacza kilkuprocentowy spadek r/r, który wynika z wysokiej bazy z zeszłego roku. Największy udział w kontraktacji miały Słoneczna Morena (91 lokali), Lawendowe Wzgórza (75) i Albatross Towers (75). Projekty z Gdańska po raz kolejny potwierdziły dobrą kontraktacją. Z warszawskich projektów największym wzięciem cieszyły się inwestycje Królewski Park, Young City (w obu po 69 zakontraktowanych mieszkań) oraz Park Wola Residence (48 nabywców). Bardzo dobrze oceniamy pozycję gotówkową spółki. Na koniec 1Q 15 deweloper posiadał 271 mln PLN środków pieniężnych (bez środków na rachunkach powierniczych). Dług netto wynosi 148,8 mln PLN, co oznacza, że w relacji do kapitałów własnych jest bliski 32,2%. Wzrost względem poprzednich kwartałów wynika z zakupów nowych gruntów, co w naszej ocenie jest dobrym posunięciem. Wyniki skonsolidowane Robyg za 1Q 15 [mln PLN] zmiana r/r * * zmiana r/r P BDM odchylenie konsensus odchylenie Przychody 137,7 75,7-45,% 158,2 11,2-3,3% 69,6 8,8% 7,1 8,% Wynik brutto 23,9 13,4-43,8% 3, 26,2-12,8% 1,2 31,5% 12,8 4,6% EBIT 18,6 13, -3,1% 2, - - 9,3 4,2% 9,6 35,% EBITDA 19, 13,4-29,4% 2,4 - - 8,8 51,3% 9,9 34,8% Wynik netto 9,8 17, 74,1% 9,8 17, 74,1% 7,6 124,2% 1,2 66,8% Marża brutto 17,3% 17,7% 19,% 23,8% 14,7% 18,3% Marża EBITDA 13,8% 17,7% 12,7% - 13,3% 13,8% Marża EBIT 13,5% 17,2% 12,9% - 12,7% 14,2% Marża netto 7,1% 22,5% 6,2% 15,5% 1,9% 14,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka; * wyniki spółki wyliczone dla wspólnych przedsięwzięć metodą konsolidacji proporcjonalnej Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża brutto SG&A vs przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2 18 3% 18 16 14 12 1 8 28% 25% 22% 19% 16 14 12 1 8 27% 23% 2% 17% 13% 6 4 2 16% 13% 1% 6 4 2 1% 7% 3% % Przychody [mln PLN] marża brutto mediana Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka SG&A/przychody 1
1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Zadłużenie netto Marża brutto i wolumen przekazań 3 8 32% 25 58% 7 28% 2 47% 6 5 24% 2% 15 35% 4 16% 1 23% 3 12% 5 12% 2 1 8% 4% % % Dług netto [mln PLN] Dług netto/kapitały własne - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Wolumen przekazań [szt.] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka marża brutto - prawa skala Sprzedaż wg projektów w 1Q 15 Young City 13% Królewski Park 13% Lawendowe Wzgórze 14% Pozostałe 5% Słoneczna Morena 17% Osiedle Królewskie 2% Albatross Tower 14% Modern Żoliborz 5% Młody Wilanów 8% Park Wola Residence 9% Kontraktacja w poszczególnych miastach w 1Q 15 Warszawa 54% Gdańsk 46% Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Wyniki deweloperów giełdowych w 1Q 15 W 1Q 15 większość spółek z branży notowanych na GPW wypadła znacznie gorzej niż przed rokiem. Dom Development przekazał jedynie 19 lokali, co spowodowało spadek przychodów o 63,5 % r/r do 72,5 mln PLN. Jeszcze gorzej prezentuje się EBITDA (strata 4,7 mln PLN) i wynik netto (jeden z najsłabszych wyników w historii spółki). Pod kreską znalazł się również Ronson. Wyniki 1Q 15 były zgodne z konsensusem rynkowym, bowiem zarząd od dawna wskazywał, że pierwsze miesiące bieżącego roku cały czas będą ciężkie. Oddanie do użytku 121 lokali pozwoliło osiągnąć 4,4 mln PLN, jednak rentowność została obciążona niskomarżowymi projektami (marża brutto 11,4%). Na poziomie netto spółka poniosła 2,8 mln PLN straty. Przeciętne wyniki pokazał również Marvipol (co także było zgodne z wcześniejszymi deklaracjami władz). W 1Q 15 deweloper przekazał jedynie 72 mieszkania, wypracowując tym samym 44,3 mln PLN przychodów i 1,5 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży. Segment deweloperski miał 1,2 mln PLN EBITDA. Poprawy wyników można oczekiwać w 4Q 15, kiedy notarialne sprzedawane będą mieszkania z pierwszego etapu inwestycji Central Park. Od konkurentów nie odstawał nie odstawało także JWC. Przychody ze sprzedaży spadły do 43, mln PLN (-34,2% r/r), a marża brutto była niższa o ok. 8, p.p. r/r. Przełożyło się to na spadek EBITDA do 9,6 mln PLN (-39,5% r/r) oraz zysku netto, który był bliski 1,6 mln PLN. Pozytywnie odbieramy wyniki Polnordu. Trójmiejski deweloper przekazał klientom łącznie 264 lokale (w tym 229 z inwestycji spółek kontrolowanych w 1%). Pozwoliło to na poprawę średniej marży brutto o 4,7 p.p. r/r do 24,1%. Skonsolidowana EBITDA była bliska 9,1 mln PLN, a zysk netto wyniósł 1,3 mln PLN (w 1Q 14 podmioty w formie jv wypracowały 5,8 mln PLN wyniku, który jest wykazywany pod EBIT; w 1Q 15 deweloper nie wykazał zysku z inwestycji wycenianych metodą praw własności). 11
Wyniki wybranych deweloperów w 3Q 14 Robyg Dom Development Ronson zmiana r/r zmiana r/r zmiana r/r Przychody 137,7 75,7-45,% 198,7 72,5-63,5% 65,9 4,4-38,7% Wynik brutto ze sprzedaży 23,9 13,4-43,8% 32,6 18,3-43,8% 13,4 4,6-65,7% EBITDA 19, 13,4-29,4% 9,6-4,7-5,9-2, - EBIT 18,6 13, -3,1% 8,9-5,7-5,6-2,3 - Wynik netto 9,8 17, 74,1% 9,2-5,4-4,9-2,8 - marża brutto ze sprzedaży 17,3% 17,7% 16,4% 25,2% 2,3% 11,4% marża EBITDA 13,8% 17,7% 4,8% - 9,% - marża EBIT 13,5% 17,2% 4,5% - 8,5% - marża netto 7,1% 22,5% 4,7% - 7,4% - Sprzedaż 576 534-7,3% 4 467 16,8% 26 186-9,7% Przekazania 411 348-15,3% 52 19-63,5% 197 121-38,6% Marvipol Polnord JWC zmiana r/r zmiana r/r zmiana r/r Przychody 18,9 44,3-59,3% 37, 66,3 79,1% 65,3 43, -34,2% Wynik brutto ze sprzedaży 31,9 1,5-67,2% 7,2 16, 122,4% 15,5 6,8-56,3% EBITDA 19,4 1,2-93,7% 1,8 9,1 415,5% 15,8 9,6-39,5% EBIT 18,9 1, -94,7% 1,6 8,9 468,4% 13,1 7,1-46,1% Wynik netto - - - 1,8 1,3-25,6% 5,2 1,6-68,7% marża brutto ze sprzedaży 29,3% 23,6% 19,4% 24,1% 23,7% 15,7% marża EBITDA 17,8% 2,7% 4,7% 13,7% 24,2% 22,3% marża EBIT 17,4% 2,3% 4,2% 13,4% 2,1% 16,5% marża netto - - 4,9% 2,% 7,9% 3,8% Sprzedaż 256 137-46,5% 37 346 12,7% - - - Przekazania 238 72-69,7% 343 264-23,% - - - Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki; *od 1Q 14 Robyg wykazuje wyniki projektów JV w pozycji Udział w zysku ze wspólnych przedsięwzięć; **wyniki Marvipolu dla segmentu deweloperskiego Najwyższą dynamikę zaprezentował Budimex, który znalazł 499 nabywców, co oznacza wzrost o 81,5% r/r (dobre wyniki zawdzięcza głównie projektowi w Krakowie). Dużą poprawę widać także w przypadku LC Corp, który zakontraktował 48 mieszkań (+36% r/r). Na 17% plusie znalazł się również Dom Development, o blisko 11% wzrosła sprzedaż lokali w Polnordzie. Robyg zakontraktował w 1Q 15 534 mieszkań, co implikuje spadek r/r o 7%, jednak w dużej mierze wynika on z dużej bazy. Na zbliżonym poziomie r/r utrzymała się przedsprzedaż Inpro, które znalazło 98 klientów. Spadek o ok. 9,7% r/r odnotował Ronson, kontraktując 186 mieszkań. Najsłabiej na tle głównych giełdowych deweloperów wypadł Marvipol. Spółce udało się znaleźć 146 nabywców na swoje lokale, co oznacza spadek o 46,1% r/r. Obecnie w ofercie znajduje się jeden duży projekt (Central Park) oraz końcowe mieszkania z kilku pozostałych projektów. Wyniki sprzedażowe deweloperów w 1Q 15 zmiana 1Q 15/1Q 14 211 212 213 214 zmiana 214/13 Dom Development 339 386 414 466 4 463 495 531 467 16,8% 1 735 1 434 1 65 1 889 17,7% Budimex Nieruchomości 121 159 214 248 275 278 478 654 499 81,5% 682 533 742 1 685 127,1% Robyg 33 42 476 55 576 48 513 549 534-7,3% 1 19 1 113 1 731 2 118 22,4% Polnord 2 212 283 41 39 313 36 323 344 11,3% 1 71 99 1 96 1 251 14,1% JWC (gros) 189 25 275 272 248 248 311 272 248,% 1 33 853 941 1 79 14,7% Ronson 132 163 123 154 26 21 149 146 186-9,7% 358 381 572 711 24,3% Marvipol 121 13 23 161 271 17 155 243 146-46,1% 524 394 588 776 32,% Inpro 63 91 17 158 1 116 17 98 98-2,% 397 356 419 421,5% LC Corp 89 141 254 284 353 265 257 345 48 36,% bd. 61 768 1 22 58,9% RAZEM 1557 1862 2349 2694 2738 248 2771 3161 32 9,6% 6 819 6 583 8 462 11 15 31,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 12
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Kwartalna sprzedaż mieszkań przez głównych deweloperów giełdowych 7 6 5 4 3 2 1 Dom Development Budimex Nieruchomosci Robyg Polnord Ronson Marvipol Inpro Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółki Udział w sprzedaży wybranych spółek 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 5% 6% 4% 5% 6% 6% 5% 2% 7% 6% 6% 7% 4% 4% 5% 5% 7% 4% 5% 4% 3% 4% 6% 2% 4% 5% 6% 5% 5% 9% 5% 3% 8% 6% 8% 6% 5% 6% 9% 6% 7% 5% 11% 8% 1% 7% 11% 7% 5% 6% 7% 6% 3% 6% 9% 9% 6% 6% 9% 6% 5% 7% 9% 19% 24% 22% 14% 11% 12% 1% 1% 14% 15% 13% 18% 23% 17% 13% 13% 12% 11% 11% 13% 1% 11% 14% 12% 14% 1% 18% 12% 19% 15% 16% 13% 17% 14% 15% 14% 14% 17% 14% 13% 9% 16% 13% 19% 2% 2% 21% 8% 9% 8% 16% 15% 15% 13% 18% 19% 18% 21% 23% 22% 23% 23% 24% 14% 22% 15% 17% 11% 9% 9% 13% 8% 6% 9% 19% 23% 12% 8% 9% 13% 2% 1% 1% 12% 27% 22% 22% 26% 26% 28% 26% 29% 22% 24% 24% 2% 23% 22% 2% 19% 21% 17% 2% 19% 19% % Dom Development Budimex Nieruchomosci Robyg Polnord JWC (brutto) Ronson Marvipol Inpro Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Łączny wolumen sprzedaży wybranych deweloperów giełdowych 3 25 2 15 1 5 Wolumen sprzedaży [szt.] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka 13
PROGNOZA NA 215 I KOLEJNE OKRESY Tak jak wcześniej wskazywał zarząd dewelopera, wyniki 2Q 15 będą obciążone słabym harmonogramem przekazań. W tym okresie nie będzie oddawany żaden nowy etap inwestycji, co powoduje, że sprzedaż notarialna obejmie tylko lokale nieprzekazane we wcześniejszych okresach. Spodziewamy się, że Robyg odnotuje w przychodach jedynie 22 mieszkań, generując jednocześnie 49,7 mln PLN wpływów (wg metody proporcjonalnej byłoby to 63,8 mln PLN). Zakładamy także, że niewielkiej obniżce r/r ulegnie marża brutto i wyniesie 16,6% (-,5 p.p. r/r). Szacujemy, że znacznie słabszy będzie wynik netto z projektów w formie jv w 2Q 15 ok. 2,9 mln PLN vs 8,2 mln PLN rok wcześniej. Na poziomie EBITDA spółka powinien osiągnąć 3,5 mln PLN, natomiast zysk netto może być bliski 2,5 mln PLN. Jednocześnie liczymy, że dużej poprawie ulegnie kontraktacja (wg naszych założeń Robyg może znaleźć ok. 53 nabywców na swoje mieszkania). Znacznie lepiej prezentuje się 2H 15. Odbudowy wyników spodziewamy się już w 3Q 15, gdzie widoczny powinien być wpływ przekazania ponad 37 mieszkań (w tym znaczna część w formule jv), co pozwoli na wypracowanie 8,2 mln PLN zysku netto. Zdecydowanie największy impakt na tegoroczne zyski będzie miał 4Q 15. Liczymy, że Robyg odda wtedy do użytku ok. 82 lokali, wypracowując wtedy ok. 176,7 mln PLN przychodów i 32,5 mln PLN EBITDA (11,5 mln PLN zysku z jv). Wynik netto w 4Q 15 może być bliski 25,2 mln PLN. Jednocześnie spodziewamy się, że w 2H 15 oferta sprzedażowa zostanie wzbogacona o ok. 1,5 tys. lokali. W ujęciu całorocznym należy spodziewać się przychodów na poziomie ok. 379,4 mln PLN (wg metody proporcjonalnej byłoby to 55,4 mln PLN), przy jednoczesnym utrzymaniu marży brutto deweloperki na poziomie 17,-18,%. Robyg może wypracować ok. 57,6 mln PLN zysku operacyjnego oraz 52,9 mln PLN zysku netto, przy jednoczesnym wzroście rentowności netto o 2,6 p.p. do 14,%. Według naszych szacunków deweloper powinien przekazać ok. 176 mieszkań i sprzedać niecałe 22 lokali. Znacznie lepszy powinien okazać się rok 216. Spodziewamy się, że spółka zwiększy przychody ze sprzedaży o ponad 37% (do 52,8 mln PLN), a także wynik netto, który może wynieść nieco powyżej 69,3 mln PLN (po oczyszczeniu wyników z 15 o one-off podatkowy, dynamika zysku netto byłaby bliska 56% r/r). W kolejnych latach oczekujemy zwiększania poziomu kontraktacji i przekazań do ok. 24, przy docelowej rentowności brutto projektów na poziomie ok. 2-21%. Spodziewamy się także, że Robyg w długim okresie czasu będzie wypłacał 5% wypracowanego zysku netto. Należy się również liczyć z dalszą rozbudową banku ziemi. W zeszłym roku zarząd grupy zapowiedział, że w okresie 2H 14-215 przeznaczy na kolejne działki ok. 15 mln PLN, z czego wydana została już niemal połowa. Liczymy również, że w najbliższych latach deweloperowi uda się uruchomić projekt we Wrocławiu, co pozwoli na dalszą dywersyfikację oferty, a tym samym ugruntuje pozycję jednej z największych spółek na rynku mieszkaniowym. Prognoza na kolejne okresy (wyniki finansowe i operacyjne) ujęcie metodą praw własności 2Q'15 3Q'15 4Q'15 213 214 215 216 217 Przychody ze sprzedaży 159,2 119,2 9,6 117, 137,7 12,9 43,6 125,1 75,7 49,7 77,3 176,7 485,9 49,3 379,4 52,8 535,6 Wynik brutto ze sprzedaży 27,4 2,4 18, 24,8 23,9 17,6 8,8 22,7 13,4 8,2 12,7 3,7 9,5 73, 65,1 97,4 112,9 Udział w zysku wspólnych przedsięwzięć,,,, 4,8 8,2 -,2 13,6 9, 2,9 5,9 11,5, 26,4 29,3 34,2 22,3 EBITDA 23,7 11,9 9,8 12,4 19, 17,6 5,8 19,4 13,4 3,5 9,8 32,5 57,8 61,8 59,1 86,2 88,2 EBIT 23,4 11,7 9,6 12,1 18,6 17,3 5,5 19,1 13, 3,1 9,4 32,1 56,7 6,5 57,6 86,2 88,2 Wynik netto 11,3 3,9 5, 8,6 9,8 11,8 2,9 22, 17, 2,5 8,2 25,2 28,8 46,5 52,9 69,3 69,4 Marża brutto ze sprzedaży 17,2% 17,1% 19,9% 21,2% 17,3% 17,1% 2,2% 18,1% 17,7% 16,6% 16,5% 17,4% 18,6% 17,8% 17,2% 18,7% 21,1% Marża EBITDA 14,9% 1,% 1,8% 1,6% 13,8% 17,1% 13,4% 15,5% 17,7% 7,1% 12,6% 18,4% 11,9% 15,1% 15,6% 16,6% 16,5% Marża EBIT 14,7% 9,8% 1,5% 1,3% 13,5% 16,8% 12,6% 15,2% 17,2% 6,3% 12,1% 18,2% 11,7% 14,8% 15,2% 16,6% 16,5% Marża netto 7,1% 3,3% 5,5% 7,3% 7,1% 11,5% 6,6% 17,6% 22,5% 5,1% 1,6% 14,2% 5,9% 11,4% 14,% 13,3% 13,% Lokale sprzedane 33 42 476 55 576 48 513 549 534 533 543 588 1731 2118 2198 2269 2312 Lokale przekazane 428 268 213 269 411 472 13 625 35 22 371 819 1178 1638 176 2422 2252 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14
29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 Przychody wg projektów w rozbiciu kwartalnym w latach 215-16 Projekt 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 City Apartments 1,2 1,2 52,7 2,3 4,8,, Osiedle Królewskie 13,1 24,5 2,3 17,3 9,8,, Królewski Park,,, 13,1 22,4 5,4 23,2 Albatross Towers 9,3, 29,1 32,4 2,3 12,3 19,8 Słoneczna Morena 13,9 24,2 39,2 27,8 25,8 14, 21,2 Osiedle Kameralne,,,,, 3,4 7,6 Lawendowe Wzgórza 9,9 24,9 33,3 8,1, 14,4 22,6 Young City 1, 3,8 28,8 8,3 1,2 1,9 29,2 Os. Kameralne II,,,,,, 16,3 Młody Wilanów,,, 11,7 21,8 3,4 25, Modern Żoliborz Residence,,,,, 28,1 19,4 Green Mokotów Residence,,,,,, 12,5 Wola City, etap 1,,,,, 23,2 64,4 NRKM, etap 5,7,,,,,, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Przekazania wg projektów w rozbiciu kwartalnym w latach 215-16 Projekt 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 City Apartments 2 2 121 47 11 Osiedle Królewskie 68 126 12 85 48 Królewski Park 7 12 29 124 Albatross Towers 35 115 125 77 45 72 Słoneczna Morena 42 82 14 14 11 55 83 Osiedle Kameralne 2 45 Lawendowe Wzgórza 45 111 148 36 7 11 Young City 8 32 193 55 8 7 19 Os. Kameralne II 5 Młody Wilanów 35 65 1 77 Modern Żoliborz Residence 65 45 Green Mokotów Residence 3 Wola City, etap 1 65 18 NRKM, etap 5 2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Marże EBIT i netto Przychody [mln PLN] vs przekazania 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25% 23% 2% 18% 15% 13% 1% 8% 5% 3% % 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 3 27 24 21 18 15 12 9 6 3 Przychody [mln PLN] marża EBIT marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przekazania - prawa skalla 15
211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 Kontraktacja vs przekazania lokali 3 2 5 2 1 5 Zadłużenie netto 6 5 4 3 2 24% 21% 18% 15% 12% 1 1 9% 5-1 6% 3% -2 % -3-3% Kontraktacja Przekazania Dług netto [mln PLN] Dług netto/kapitał własny - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Stopa dywidendy na tle kapitałów własnych 9 8,1% 8 7,2% 7 6,3% 6 5,4% 5 4,5% 4 3,6% 3 2,7% 2 1,8% 1,9%,% Kapitał własny Średnia historyczna stopa dywidendy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Stopa dywidendy - prawa skala 16
ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Zmiany, których dokonaliśmy w modelu względem poprzedniego raportu są dla wyników Robyga znaczące. Przede wszystkim zaktualizowaliśmy strukturę przekazań, udział projektów w formie jv oraz rentowność brutto niektórych projektów (szczególnie w przypadku roku 215). W wynikach za 15 widoczny jest również wpływ zdarzeń jednorazowych w postaci korzyści podatkowych (ok. 8,6 mln PLN), czego nie zakładaliśmy w poprzedniej rekomendacji. Według naszych obecnych założeń przychody ze sprzedaży w 15 wyniosą 379,4 mln PLN, a EBITDA będzie wynosić 59,1 mln PLN. Na poziomie netto deweloper powinien wypracować 52,9 mln PLN zaraportowanego zysku (+7,9% względem grudniowego raportu). Na wyniki 16 wpływ ma większa liczba przekazań mieszkań w formie jv, co powoduje, że z jednej strony mamy do czynienia ze spadkiem przychodów (o 9,8% względem poprzedniej rekomendacji), a z drugiej Robyg powinien pokazać znacznie wyższy niż zakładaliśmy poziom zysku netto (+7,%). Zmiany założeń w modelu względem raportu z grudnia 15 (ujęcie metodą praw własności) 215 stara 215 nowa zmiana r/r 216 stara 216 nowa zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 537,1 379,4-29,4% 577,1 52,8-9,8% Wynik brutto ze sprzedaży 15, 65,1-38,% 11,2 97,4-11,6% EBITDA 78,3 59,1-24,5% 95, 88,1-7,3% EBIT 76,2 57,6-24,4% 92,8 86,2-7,1% Wynik netto 49,3 52,9 7,4% 64,8 69,3 7,% marża brutto 19,5% 17,2% 19,1% 18,7% marża EBITDA 14,6% 15,6% 16,5% 16,9% marża EBIT 14,2% 15,2% 16,1% 16,6% marża netto 9,2% 14,% 11,2% 13,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17
gru 1 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 21-12-31 211-2-28 211-4-3 211-6-3 211-8-31 211-1-31 211-12-31 212-2-29 212-4-3 212-6-3 212-8-31 212-1-31 212-12-31 213-2-28 213-4-3 213-6-3 213-8-31 213-1-31 213-12-31 214-2-28 214-4-3 214-6-3 214-8-3 214-1-31 214-12-31 215-2-28 215-4-3 3Q'6 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 3Q'6 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 OTOCZENIE RYNKOWE Według danych REAS liczba mieszkań sprzedanych w 4Q 14 na 6 największych rynkach w kraju utrzymywała się na stabilnym, wysokim poziomie, który zachowuje się od końca 213 r. Pomimo znacznego wzrostu liczby lokali wprowadzonych do oferty, już ósmy kwartał z rzędu łączna oferta w Poznaniu, Warszawie, Łodzi, Krakowie, Trójmieście i Wrocławiu wzrosła do poziomu 49,3 tys., co oznacza zrównanie z liczbą zakontraktowanych mieszkań w ostatnich czterech kwartałach (podobna liczba wystąpiła w 7). Zaowocowało to wyraźnym skróceniem okresu wyprzedaży bieżącej oferty, liczonej w kwartałach w oparciu o tempo sprzedaży z ostatniego roku. W Warszawie czas ten utrzymuje się na poziomie 4 kwartałów, we Wrocławiu ok. 5,1 kwartału, a w Poznaniu nieco powyżej 4 kwartałów. Można się zatem spodziewać, że przy utrzymaniu tego trendu, rynek z fazy równowagi może wejść w fazę nadwyżki popytu nad podażą i wzrostu cen. Zdaniem NBP od kilku miesięcy zauważalna jest stabilizacja cen ofertowych lokali gotowych, jak i tych, które są dopiero wprowadzane do sprzedaży. W większości miast ceny transakcyjne nie uległy dużym zmian w 4Q 14 (zarówno q/q, jak i r/r). W Warszawie spadek wyniósł 1,8% q/q (-1,5% r/r), a średnia cena transakcyjna jest bliska 7,3 tys. PLN. Kształtowanie średnich cen transakcyjnych mieszkań na terenie działania Robygu 9 8 7 6 5 4 Kształtowanie średnich cen ofertowych mieszkań na terenie działania Robygu 11 1 9 8 7 6 5 3 4 Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., NBP Warsaw Wroclaw Gdańsk Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., NBP Warsaw Wroclaw Gdańsk W ostatnich miesiącach zauważalne jest zwiększenie liczby rozpoczynanych budów, co w znacznej mierze jest pokłosiem ożywienia gospodarczego. Sytuacja na rynku jest coraz bardziej zrównoważona, tj. wolumen przekazywanych mieszkań jest bliski nowozaczętym inwestycjom. Należy zauważyć, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy deweloperzy uzyskali ok. 5% pozwoleń na budowę. Podobna sytuacja panuje, jeśli chodzi o lokale oddawane do użytku. Tu duże podmioty utrzymują ok. 4%-owy poziom przekazań w całkowitej ich liczbie. Warto zauważyć, że duże firmy dzielą tort z inwestorami indywidualnymi, natomiast marginalny pozostaje udział spółdzielni. Mieszkania oddane do użytku [tys. szt.] 7 6 5 Wydane pozwolenia na budowę [tys. szt.] 12 1 8 4 6 3 2 1 4 2 Deweloperzy średnia Deweloperzy średnia Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy 18
1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 26 27 28 29 21 211 212 213 26 27 28 29 21 211 212 213 Na rynek bardzo mocno oddziałuje kilka czynników: przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego, start programu MdM i Funduszu Mieszkań na Wynajem oraz utrzymujące się niskie stopy procentowe i regulacje (ustawa deweloperska i rekomendacja dot. wkładu własnego). Zdaniem części deweloperów koniunktura na polskim rynku mieszkaniowym poprawia się od początku 213 r. Dzięki stopom procentowym zwiększa się zdolność kredytowa osób fizycznych związana z niższymi kosztami kredytu. Dodatkowo zauważalny jest odpływ kapitału z niskooprocentowanych depozytów, głównie na rynek nieruchomości. Niskie stopy procentowe wzmagały także przekonanie, że oferta zaczyna się kurczyć, a ceny rosną. Według danych ZBP w 1Q 15 odnotowano lekki spadek poziomu stóp procentowych nowych złotowych kredytów mieszkaniowych (przeciętne oprocentowanie wynosi 3,5%, a marża ok. 1,8%). Zdaniem władz banku centralnego wraz z wolno rosnącymi wynagrodzeniami wpłynęło to na nieznaczną poprawę wskaźników kredytowej dostępności mieszkania. Liczba czynnych umów o kredyt mieszkaniowy 25 2 15 1 5 Całkowity stan zadłużenia z tyt. kredytów mieszkaniowych 4 35 3 25 2 15 1 5 Liczba czynnych umów kredytowych [tys.] Całkowity stan zadłużenia [mld PLN] Źródło: ZBP Źródło: ZBP, NBP Nowe umowy o kredyt hipoteczny Wartość nowo podpisanych umów o kredyt hipoteczny 47 12% 12 16% 46 45 44 9% 6% 3% 1 8 11% 6% 43 % 6 1% 42 41-3% -6% 4-4% 4-9% 2-9% 39-12% -14% Nowe umowy o kredyt hipoteczny [tys. szt.] Dynamika Wartość nowych umów kredytów hipotecznych [mld PLN] Dynamika Źródło: ZBP Struktura wartościowa nowych kredytów Źródło: ZBP Struktura wskaźnika LtV dla nowych kredytów 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 11% 11% 11% 9% 1% 12% 12% 13% 13% 11% 1% 1% 1% 8% 13% 12% 11% 8% 11% 11% 12% 12% 12% 12% 13% 14% 21% 22% 22% 2% 2% 19% 2% 22% 22% 21% 22% 24% 24% 35% 32% 33% 34% 33% 32% 33% 32% 34% 34% 35% 36% 36% 22% 25% 25% 27% 26% 25% 24% 21% 18% 22% 2% 18% 18% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 51% 49% 47% 32% 35% 36% 52% 51% 47% 33% 35% 37% 53% 34% 61% 28% 57% 31% 48% 47% 49% 5% 38% 4% 38% 38% % 1% % 13% 11% 12% 1% 1% 11% 9% 7% 9% 1% 9% 9% 8% 5% 4% 5% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 4% 4% 4% 4% < 1 tys. PLN 1-2 tys. PLN 2-3 tys. PLN 3-4 tys. PLN > 4 tys. PLN Źródło: AMRON, ZBP Źródło: AMRON, ZBP - 3% 3-5% 5-8% >8% 19
sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Struktura wiekowa kredytów mieszkaniowych Struktura geograficzna 1% 9% 8% 7% 2% 2% 1% % 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 9% 8% 33% 34% 37% 37% 37% 38% 37% 35% 32% 7% 6% 5% 62% 62% 63% 61% 62% 59% 61% 64% 62% 61% 62% 64% 65% 7% 6% 5% 7% 6% 3% 3% 6% 6% 6% 6% 6% 5% 3% 3% 2% 2% 7% 6% 7% 6% 5% 5% 2% 2% 6% 5% 5% 2% 5% 4% 3% 2% 1% % 25% 24% 26% 26% 27% 25% 23% 24% 26% 26% 25% 24% 21% 9% 11% 11% 12% 11% 13% 12% 11% 12% 12% 12% 1% 1% 4% 3% 2% 1% % 25% 26% 25% 24% 25% 25% 28% 3% 35% 7% 7% 6% 7% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 4% 1% 1% 5% 5% 5% 5% 4% 5% 3,% 3,% 2,8% 1% 1% 3,3% 2,8% 1% 2,7% 1% 2,7% 1% 2,6% 1% 4% 2,4% 1% 1% 1% 9% 8% 9% 9% 9% 8% 8% -15 lat 15-25 lat 25-35 lat > 35 lat Źródło: AMRON, ZBP Koszt kredytu hipotecznego 6% 5% 4% Katowice Szczecin Białystok Poznań Trójmiasto Warszawa Kraków Łódź Wrocław Pozostałe Źródło: AMRON, ZBP WIBOR 3M vs stopa referencyjna 6,% 5,% 4,% 3% 3,% 2% 2,% 1% % 1,%,% Średnia marża Średnie oprocentowanie WIBOR 3M Stopa referencyjna NBP Źródło: AMRON, ZBP Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., Bloomberg 2
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln PLN] 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Aktywa trwałe 382,8 383,4 36, 337,3 372,6 395,9 266,3 267,1 267,8 268,4 268,8 262,1 262,2 Rzeczowe aktywa trwałe 7,8 8,2 22,1 23,6 24,7 25,6 26,6 27,4 28,1 28,7 29,1 29,3 29,5 Wartości niematerialne i prawne 21,8 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,2 22,2 22,2 22,2 22,2 22,2 Nieruchomości inwestycyjne 132,9 14,5 121,6 119,2 119,2 119,2 119,2 119,2 119,2 119,2 119,2 119,2 119,2 Inwestycje wyceniane metodą praw własności, 87,9 52,8 74,1 18,4 13,7,,,,,,, Pozostałe aktywa trwałe 22,4 16,7 87,5 98,3 98,3 98,3 98,3 98,3 98,3 98,3 98,3 91,3 91,3 Aktywa obrotowe 828, 697, 835,2 989,4 987,8 168,3 187,3 193,3 188,4 199,8 118,3 1114,2 1112,3 Zapasy 658,3 441,2 522,6 59,1 57,1 62,3 621,9 647,3 665,6 686,9 74,6 729, 742,8 Należności z tyt. dostaw i usług 26,3 36,7 64, 77,2 87,9 97,6 15,2 115,4 117,4 121,1 123,9 126,6 128,9 Pozostałe aktywa obrotowe 19,3 11, 62,8 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 124,1 28,1 185,8 285,5 293,2 313,8 323,7 294,1 268,9 255,3 243,3 222,1 24,1 Aktywa razem 121,8 18,4 1141,2 1326,8 136,4 1464,2 1353,6 136,4 1356,2 1368,1 1377,1 1376,3 1374,5 Kapitał (fundusz) własny 522,9 453,2 476,8 498,7 53,3 565,9 66,2 645,5 685,8 726,1 767, 88,4 849,8 Zobowiązania długoterminowe, w tym: 249,2 298,1 339,5 435,1 49,7 452,4 33,3 253,3 21,9 161,9 121,9 71,9 21,9 Oprocentowane kredyty, obligacje i pożyczki 25,8 258,8 311,6 413,2 387,8 43,5 281,4 231,4 18, 14, 1, 5,, Pozostałe zobowiązania długoterminowe 43,5 39,3 27,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 21,9 Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: 438,7 329,1 324,9 393, 42,4 445,9 444,1 461,6 468,5 48,1 488,2 496, 52,8 Zobowiązania z tyt. dostaw i usług 48,6 45,2 75,8 175,7 2,1 222,1 239,4 262,6 267,1 275,5 282, 288,1 293,3 Oprocentowane kredyty, obligacje i pożyczki 179,5 124,3 83, 22,4 19,7 19,7,,,,,,, Zaliczki otrzymane od klientów 185,7 143,9 139,5 175,2 18,9 184,3 185, 179,3 181,6 184,9 186,5 188,1 189,7 Rezerwy 18,5 11,2 17,3 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 6,4 4,5 9,3 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 Pasywa razem 121,8 18,4 1141,2 1326,8 136,4 1464,2 1353,6 136,4 1356,2 1368,1 1377,1 1376,3 1374,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Przychody netto ze sprzedaży 42,9 485,9 49,3 379,4 52,8 535,6 774,2 771,6 81,1 82,7 839,6 856,5 87,5 Koszty produktów, towarów i materiałów 35,3 395,4 336,3 314,3 423,4 422,7 617,8 616,8 641,5 658,4 674,9 689,7 72,3 Zysk brutto ze sprzedaży 97,6 9,5 73, 65,1 97,4 112,9 156,4 154,8 159,6 162,3 164,7 166,7 168,2 Udział w zysku JV,, 26,4 29,3 34,2 22,3,,,,,,, Koszty sprzedaży 12,2 14,3 13,8 13, 18,7 19,3 27,9 27,8 28,8 29,5 3,2 3,8 31,3 Koszty zarządu 19,6 2,9 25,4 23, 24,2 25,4 26,7 26,7 28, 29,4 3,9 32,4 34, Saldo pozostałej działalności operacyjnej 2,8 1,4 2,8 -,8-2,5-2,3-2,8-2,8-2,9-3, -3,1-3,1-3,2 EBITDA 56,3 57,8 61,8 59,1 88,1 9, 1,9 99,5 11,8 12,3 12,6 12,5 11,7 EBIT 55,1 56,7 6,5 57,6 86,2 88,2 99, 97,6 99,8 1,3 1,5 1,3 99,6 Saldo działalności finansowej -11,4-12,6-8,4-8, -8,7-7,8-6,2 -,4,9 2,2 3,6 5,3 6,9 Zysk (strata) brutto 43,7 44,1 52, 49,6 77,6 8,4 92,9 97,2 1,7 12,5 14,1 15,7 16,5 Zysk (strata) netto 25, 28,8 46,5 52,9 69,3 69,4 75,2 78,7 81,6 83, 84,3 85,6 86,3 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 95,8 183,9 26,9 99,5 85, 22,2 92,1 63, 69,2 69,5 7,4 7, 72,2 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -2, -17,1-1,1-4,8-2,9-2,7 127,8-2,8-2,7-2,6-2,5-2,4-2,3 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -79,4-77,9-26,8 5,3-74,5 1,1-21, -89,8-91,7-8,5-79,9-88,9-87,9 Przepływy pieniężne netto -3,7 88,9-1, 1, 7,6 2,6 9,8-29,6-25,2-13,6-12, -21,2-18, Środki pieniężne na początek okresu 128,3 124,7 193,9 183,9 285,5 293,2 313,8 323,7 294,1 268,9 255,3 243,3 222,1 Środki pieniężne na koniec okresu 124,7 213,6 183,9 285,5 293,2 313,8 323,7 294,1 268,9 255,3 243,3 222,1 24,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *wyniki zaprezentowane metodą praw własności 21