27 lipca 2011 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 227.0 238.5 Powolny wzrost akcji kredytowej Wyniki w II kwartale ukształtowały się na poziomie wyższym niż prognozy rynkowe. W tym okresie spéłka zarobiła 370.7 mln PLN, przy średnich prognozach 336.1 mln PLN. Dodatkowo spéłka ujęła w kapitałach dodatni odpis w wysokości 88 mln PLN. Lepszy niż oczekiwania wynik to skutek wyższych niż prognozy dochodéw z operacji finansowych oraz niższych rezerw. W II kwartale bank zanotował także dywidendę ze spéłek Grupy Aviva (ponad 60 mln PLN). Wzrost wyniku odsetkowego W II kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 14.7%, ukształtował się na poziomie minimalnie niższym niż prognozy. Marża odsetkowa była nieznacznie niższa niż w I kwartale i o 50bp wyższa niż w analogicznym okresie 20 roku. Niewielki wzrost dochodéw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 3.9% w stosunku do II kwartału 20. Rezultat w tej linii był także na poziomie oczekiwań. Najsilniej rosnącą pozycją były opłaty kartowe i płatności (odpowiednio 28% i 17%), spadły natomiast prowizje za zarządzanie aktywami (-13%). Wzrost kosztéw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 7.7%, co było rezultatem na poziomie oczekiwań. W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 11.1%. Koszty pracownicze wzrosły o.3%, wydatki rzeczowe o 3.5%, przyrost amortyzacji wyniçsł natomiast 12.3%. WspÇłczynnik koszty/dochody poprawił się w ciągu roku o 1.1pp i wyniçsł 48.8%. Kwartalny spadek odpiséw na rezerwy Rezerwy zawiązane w II kwartale były o 46.2% niższe niż w II kwartale ubiegłego roku, ukształtowały się poniżej prognoz. Były one jednocześnie niższe niż w I kwartale br. (-17%). Odpisy wyniosły ok. 0.9% wartości portfela i po raz pierwszy od roku spały poniżej 1% wartości kredytçw (rocznie). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł o 0.3pp w stosunku do końca marca i wyniçsł 6.7% (+0.4pp r/r). W II kwartale wzrosło pokrycie portfela rezerwami do 50.2% (+3.8pp kw./kw.). 260 240 220 200 180 160 140 120 0 sty mar maj lip wrz lis Rel. WIG20 sty 11 mar 11 maj 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 238.0/179.0 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) 9 882 Kapitał własny (mln PLN) 6 735 Free float (mln PLN) 828 Średni obrçt (mln PLN) 1.4 GłÇwny akcjonariusz Banco Santander % akcji, % głosçw 95.7/95.7 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 0.0-0.9 19.9 Zmiana rel. WIG20 (%) 1.9 5.9 9.8 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 1 563 1 314 3 238 1 643 886 12.1 0.0 81.5 18.7 2.8 49.7 0.0 1.6 16.3 20 1 822 1 345 3 492 1 773 974 13.4 4.0 90.8 17.0 2.5 49.4 1.8 1.8 15.5 2011p 1 981 1 390 3 659 1 811 1 231 16.9 8.0 99.7 13.5 2.3 50.6 3.5 2.2 17.7 2012p 2 086 1 458 3 846 1 904 1 326 18.2.1 7.7 12.5 2.1 50.6 4.5 2.3 17.5 2013p 2 162 1 520 4 000 1 965 1 407 19.3.9 116.1 11.8 2.0 51.0 4.8 2.3 17.2 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, w wynikach za 2011 zysk ze sprzedaży OF zgodnie z raportem za IQ Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwartał 20 II kwartał 2011 % I-II kwartał 20 I-II kwartał 2011 % Kredyty 34 335 34 695 1.0% Depozyty 41 298 40 770-1.3% Wynik odsetkowy 438 503 14.7% 863 997 15.6% Wynik z tytułu prowizji 336 349 3.9% 668 688 3.1% Dochody 902 1 002 11.1% 1 735 1 886 8.7% Koszty -424-456 7.7% -838-896 6.9% Wynik operacyjny 478 546 14.1% 897 991.4% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -146-79 -46.2% -217-174 -19.9% Zysk netto 250 371 48.2% 484 641 32.6% Niewielkie zmiany wolumenéw Wartość wolumençw kredytçw w była zaledwie o 1.1% wyższa r/r. W banku mieliśmy do czynienia ze spadkiem wartości depozytçw, ktçry wyniçsł 1.3% r/r. Choć statystki roczne są w banku bardzo słabe, warto zwrçcić uwagę na wzrost aktywności na rynku kredytowym od początku bieżącego roku. W artość kredytçw w II kwartale w stosunku do końca marca była wyższa o 4.9% (w tym biznesowe 5.5%), depozyty spadły natomiast w tym okresie o 2.1%. WspÇłczynnik kredyty/depozyty wzrçsł w ciągu roku o 2pp i wyniçsł 85.1% (79.4% na koniec I kwartału). Pozytywna ocena wynikéw Wyniki były lepsze niż oczekiwania. Choć na poziomie głçwnych linii przychodçw i kosztçw bank pokazał rezultaty jedynie zbliżone do prognoz, nie zmienia to faktu że należy je ocenić dobrze (rezultaty osiagnięte w II kwartale były najwyższe w historii banku). Jedyną niepokojącą kwestią jest brak wzrostu wolumençw, zarçwno kredytçw jak i depozytçw. Niski w stosunku do konkurentçw jest także przyrost dochodçw z tytułu prowizji. Zaanualizowane P/E, bez uwzględnienia dywidendy z Avivy wyniosło 13.8. Utrzymanie rekomendacji Obecnie akcje spçłki są notowane przy wskaźniku P/E 2011/12 na poziomie 13.5 i 12.5, przy średniej 14.8 i 12.2. Pod względem wskaźnika C/Wynik operacyjny spçłka jest notowana z premią w stosunku do konkurentçw. Biorąc pod uwagę perspektywę podaży akcji ze strony głçwnego akcjonariusza pozostawiamy rekomendację neutralnie na walory spçłki. Niewielka płynność akcji banku sprawia, że w przypadku poprawy koniunktury na GPW, walory spçłki będą się ona zachowywały gorzej niż akcje konkurentçw. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych 20% 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw % 5% 0% -5% -% -15% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25.0% 500 20.0% 400 15.0%.0% 300 5.0% 200 0.0% 0-5.0% 0 -.0% Struktura dochodéw w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 650 550 dywidenda z Grupy Aviva 450 350 250 150 50-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 20% 15% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r % 5% 0% -5% -% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w 50 45 40 35 30 25 20 15 5 Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 500 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 400 300 200 0 0-0 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5%.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 6% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 4% 2% 0% -2% -4% -6% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankçw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 17.4 mld PLN, czyli 238.5 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 250.8 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 226.3 Średnia wycena na 1 akcję 238.5 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2012-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: wspçłczynnik wypłaty dywidendy - w kolejnych latach 60% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.1% 5.2% 5.5% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.6% 9.7%.0% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 738.7 795.9 844.2 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję).1.9 11.6 Dividend yield 4.5% 4.8% 5.1% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 32.6 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 649.7 637.3 6.5 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 649.7 1 287.1 1 897.6 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 26.0 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%. W związku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemçw płynnościowychi bankçw zdecydowaliśmy się na obniżenie wymaganej stopy zwrotu dla dużych bankçw do 4.5% (beta = 0.9), długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 9 084 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 16.6% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.58 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 23 447 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014.0% Zdyskontowana wartość banku w 2011 roku (mln PLN) 16 401 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 1 898 Wartość banku (mln PLN) 18 298 Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku (PLN) 250.8 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 221.8 195.7 175.8 3% 241.6 208.4 184.1 4% 270.2 225.8 195.0 5% 315.0 250.8 209.9 6% 395.8 290.1 231.4 7% 584.3 361.0 265.3 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 18.3mld PLN, czyli 250.8 PLN za akcję. 8
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji BZ W BK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 2011 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 1.6 8.8 8.6 8.0 14.2 13.0 12.0 11.1 ING Bank Śląski 1.7 9.1 8.8 7.6 14.4 12.7 11.2.1 BRE Bank 1.7 7.5 7.5 6.4 20.6 13.0 11.3.2 Kredyt Bank 1.6 6.0 5.4 4.8 25.3 16.1 11.6 9.6 PKO BP 2.2 8.3 7.9 7.4 16.1 13.6 12.5 11.8 Pekao 1.9.9.3 9.5 16.4 14.7 13.6 12.6 Getin Holding 1.6 5.5 5.1 4.4 21.0 17.6 12.5.3 Bank BPH 1.1 8.8 7.4 6.0-34.6 26.3 12.0 9.1 BGZ 1.0 9.0 9.5 7.8 21.9 16.8 14.2 13.2 Średnia 1.6 8.5 8.0 7.0 12.3 15.9 12.3.8 Mediana 1.6 8.8 8.2 7.5 16.2 14.8 12.2.3 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 15 444 16 234 16 757 15 469 19 549 16 358 15 256 Mediana 15 870 15 709 14 693 15 830 18 257 16 200 14 523 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 20% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 16 508 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 226.3 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK 2.3 9.1 9.1 8.4 17.0 13.5 12.5 11.8 Premia/dyskonto 45% 7% 14% 21% 39% -15% 1% 9%, ceny z dnia 26 lipca 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw, wskaźniki dla GH bez sprzedaży OF Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 16.5 mld PLN, czyli 226.3 PLN za akcję. Bank jest notowany z niewielką premią w stosunku do konkurentçw. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek 3 226 3 130 3 317 3 504 3 655 3 792 koszty odsetek 1 663 1 308 1 336 1 418 1 493 1 563 wynik z tytułu odsetek 1 563 1 822 1 981 2 086 2 162 2 229 pozostałe przychody z tyt. prowizji 1 314 1 345 1 390 1 458 1 520 1 578 inne 361 326 288 302 317 333 wynik na działalności bankowej 3 238 3 492 3 659 3 846 4 000 4 141 wynik pozaoperacyjny 27 11 11 12 13 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 622 1 729 1 858 1 953 2 046 2 131 wynik operacyjny 1 643 1 773 1 811 1 904 1 965 2 022 saldo rezerw -481-421 -374-346 -312-3 zysk przed opodatkowaniem 1 163 1 353 1 438 1 558 1 653 1 712 podatek 223 317 280 304 322 334 zysk netto 886 974 1 231 1 326 1 407 1 458 EPS 12.1 13.4 16.9 18.2 19.3 20.0 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym 2 661 2 534 2 120 2 204 2 281 2 356 należności od instytucji finansowych 663 620 1 981 2 308 2 744 3 350 należności od klientéw 34 571 32 838 35 137 37 772 40 227 42 420 papiery dłużne 14 646 15 649 15 833 15 869 15 821 15 700 majątek trwały 596 548 553 559 564 570 wnip 182 173 181 190 200 2 inne aktywa 740 792 804 820 841 866 aktywa razem 54 058 53 154 56 609 59 722 62 679 65 471 zobowiązania wobec banku centralnego 1 519 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 3 831 2 526 4 896 5 633 6 338 6 931 zobowiązania wobec klientéw 41 223 41 970 42 390 44 086 45 629 47 112 fundusze specjalne i inne pasywa 1 538 2 034 2 052 2 145 2 243 2 345 rezerwy 0 0 0 0 0 0 kapitał własny, w tym: 5 947 6 623 7 271 7 858 8 469 9 084 zysk netto 886 974 1 231 1 326 1 407 1 458 pasywa razem 54 058 53 154 56 609 59 722 62 679 65 471 BVPS 81.5 90.8 99.7 7.7 116.1 124.5 p - prognoza Millennium DM S.A.
Wskaźniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 4.0 8.0.1.9 11.6 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 83.9 78.2 82.9 85.7 88.2 90.0 kredyty/aktywa 64.0 61.8 62.1 63.2 64.2 64.8 depozyty/pasywa 76.3 79.0 74.9 73.8 72.8 72.0 kapitał własny/aktywa 11.0 12.5 12.8 13.2 13.5 13.9 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.3 6.3 6.5 6.4 6.4 6.3 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 3.2 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 3.0 3.7 3.9 3.8 3.8 3.7 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.5 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 marża odsetkowa 3.0 3.7 3.9 3.8 3.8 3.7 spread odsetkowy 2.8 3.5 3.7 3.6 3.5 3.4 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.8 3.4 3.6 3.6 3.5 3.5 wynik z tytułu prowizji/aktywa 2.3 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 przychody/aktywa 5.8 6.5 6.7 6.6 6.6 6.5 koszty/wynik na działalności bankowej 50.1 49.5 50.8 50.8 51.2 51.5 koszty/wnb+pozostałe przychody 49.7 49.4 50.6 50.6 51.0 51.3 koszty/aktywa 2.9 3.2 3.4 3.4 3.3 3.3 wynik operacyjny/aktywa 2.9 3.3 3.3 3.3 3.2 3.2 odpisy na rezerwy/kredyty 1.4 1.2 1.1 1.0 0.8 0.8 NPL/kredyty 5.5 6.8 6.9 6.9 6.8 6.7 ROA 1.6 1.8 2.2 2.3 2.3 2.3 ROE 16.3 15.5 17.7 17.5 17.2 16.6 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny.1 9.3 9.1 8.7 8.4 8.2 P/E 18.7 17.0 13.5 12.5 11.8 11.4 P/BV 2.8 2.5 2.3 2.1 2.0 1.8 Zmiana (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw -6.5-1.7 6.5 5.5 5.0 4.5 wartości kredytçw -1.6-5.0 7.0 7.5 6.5 5.5 wartości depozytçw -3.7 1.8 1.0 4.0 3.5 3.3 wyniku z tytułu odsetek -4.4 16.6 8.7 5.3 3.7 3.1 wyniku z tytułu prowizji -5.4 2.3 3.4 4.8 4.3 3.8 wyniku na działalności bankowej 1.5 7.9 4.8 5.1 4.0 3.5 kosztçw -2.0 6.6 7.4 5.1 4.8 4.1 wyniku operacyjnego 4.3 7.9 2.1 5.1 3.2 2.9 kapitałçw własnych 20.1 11.4 9.8 8.1 7.8 7.3 zysku brutto -4.0 16.3 6.3 8.4 6.1 3.6 zysku netto 3.6 9.9 26.4 7.7 6.1 3.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 6 35% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 1 6% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Sprzedaj 2 mar 11 225.50 214.70 Neutralnie 29 kwi 11 229.00 219.30 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 11% Sprzedaj 0 0% 19 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53%