Cyfrowy Polsat Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 19,9 Cena bieżąca (PLN) 19,3 Stopa dywidendy % Potencjał wzrostu 1% Kapitalizacja (mln PLN) 6,723 Free float 42,5% Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 15, Cena bieżąca (PLN) 15, Stopa dywidendy % Potencjał wzrostu 1% Kapitalizacja (mln PLN) 5,172 Free float 46,% Cyfrowy Polsat prawie jak telekom? Obniżamy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 2,4 PLN za akcję do 19,9 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Podnosimy wycenę dla akcji TVN z 13,1 PLN za akcję do 15 PLN za akcję i obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Cyfrowy Polsat Informacja o planach połączenia CP z Polkomtelem spotkała się z chłodną reakcją rynku. Kurs akcji zniżkował, ze względu na obawy inwestorów o to, że nowa spółka będzie postrzegana bardziej jako operator telekomunikacyjny, niż spółka mediowa. Przepływy pieniężne Polkomtela dominują bowiem w połączonej grupie, zarówno w działalności operacyjnej, inwestycyjnej, jak i finansowej. Gorsze perspektywy wzrostu Po konsolidacji Polkomtela z Cyfrowym Polsatem nasza oczekiwana stopa wzrostu przychodów CAGR, w latach 213-22 spada z 4,8% do 1,6%. EBITDA i CAPEX w większości telekomunikacyjne Udział Polkomtela w skonsolidowanej EBITDA osiągnie docelowo 7%, a CAPEX ponad 8%. Wysoko oprocentowany dług Największy ciężar odsetek od wysokooprocentowanego długu przewidujemy na lata 214 i 215. Od 216 roku spodziewamy się istotnego spadku obciążeń finansowych. Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Dywidenda od 217? Wysoki poziom zadłużenia oddala perspektywę wypłaty dywidendy. Przewidujemy, że na koniec 214 dług neao/ebitda dla połączonej spółki wyniesie 2,5x. Przewidujemy wypłatę dywidendy dopiero od 217 roku, kiedy wskaźnik zadłużenia spadnie poniżej 1,5x. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 19,9 PLN za akcję i uwzględniając 3% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. TVN 3,5% spadek wydatków reklamowych w 3 kwartale 213 pokazuje, że recesja na rynku reklamy trwa dłużej niż przewidywaliśmy na początku roku. Sądzimy, że 4 kwartał przyniesie już zerową dynamikę rynku, a początek przyszłego roku wzrosty. Dzięki poprawie sytuacji na rynku i konsolidacji NC+ przewidujemy znaczny wzrost EBITDA w przyszłym roku. Dzięki redukcji kosztów finansowych spodziewamy się także znacznej poprawy zysku neco w 214. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Rynek reklamy w 214 - Jesteśmy bardziej optymistyczni od spółki, jeśli chodzi o przyszłoroczny rozwój wydatków reklamowych. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Redukcja kosztów finansowych Od połowy września wysoko oprocentowany dług obligacyjny - 558mln EUR na 1,75% - zamienił się na 43mln EUR obligacji oprocentowanych na 7,375%. Refinansowanie i spłata długu powinno pozwolić spółce zaoszczędzić około 15mln PLN rocznie na kosztach finansowych. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF (4,4% stopa wolna od ryzyka, 5% premia za ryzyko, 1, beta, 3% wzrost przepływów poza okresem prognozy) oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 15 PLN za akcję. Ze względu na brak potencjału wzrostu obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 4,4% na bazie rentowności polskich obligacji 1-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 22. Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Dla Cyfrowego Polsatu zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 19,9 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 2778 2879 7481 9938 117 1285 144 16 1766 EBIT 789 77 1277 2178 2118 257 1982 194 1824 Podatek na EBIT -111-18 -243-414 -42-391 -377-362 -347 NOPLAT 678 662 134 1764 1715 1666 165 1543 1477 Amortyzacja 243 251 1723 1847 1974 215 2241 2381 2527 Przepływy operacyjne 921 913 2757 3612 369 3772 3846 3924 44 Przepływy inwestycyjne -263-158 -856-1198 -1258-1321 -1387-1456 -1529 Zmiana kapitału pracującego -27 4 178-84 19 2 17 18 19 zmiana zapasów -16 6 131 19 5 6 5 5 5 zmiana należności 78 14 132 69 25 27 23 24 25 zmiana gotówki 7 2 696 246 17 18 15 16 17 zmiana zob. któtkoterminowych 97 17 782 418 29 3 26 27 28 Wolne przepływy operacyjne 685 751 824 2497 2413 2431 2442 245 2456 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -61-741 -951-1168 jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % 5% 65% 8% 1% Zmiana środków płynnych 685 751 824 2497 2413 183 171 1499 1288 Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 751 824 2497 2413 2431 2442 245 2456 stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 6,% 5,4% 5,7% 3,4% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% koszt długu 1,4% 9,8% 1,1% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% efektywna stopa podatkowa 8,9% 7,9% 8,2% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% efektywny koszt długu 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% dług/aktywa 36,7% 67,8% 62,3% 54,5% 49,5% 44,3% 39,6% 35,5% WACC 9,2% 8,4% 8,6% 7,7% 7,9% 8,1% 8,2% 8,3% stopa wzrostu wartości rezydualnej,% współczynnik dyskontujący 1,% 99,2% 91,6% 84,3% 78,2% 72,5% 67,1% 62,% 57,3% wartość bieżąca przepływów 745 754 215 1888 1763 1639 1519 14962 razem: 25375 dług netto 111 wartość DCF netto 15364 na akcję (PLN) 24, koszt kapitału akcyjnego 9,4% implikowana cena docelowa (PLN) 26,3 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, DPS (PLN),,,,9 1,2 1,5 1,8 wartość bieżąca DPS (PLN),,,,68,78,92 11,13 razem (PLN) na akcję 13,51 Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 26,3 DDM 13,5 średnia 19,9 Źródło: PKO Dom Maklerski 2
W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 15, PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 1584 156 1622 1713 1824 1944 29 2267 2481 EBIT pomniejszony o udziały w NC+ 374 371 448 498 532 569 616 676 751 Podatek na EBIT 353-44 -54-95 -11-18 -117-128 -143 NOPLAT 727 327 395 44 431 461 499 548 69 Amortyzacja 82 85 94 16 118 132 146 162 179 Przepływy operacyjne 89 412 488 59 55 593 646 79 787 Przepływy inwestycyjne -271-7 -142-151 -16-17 -181-193 -217 Zmiana kapitału pracującego -76-8 2 3 37 4 48 59 71 zmiana zapasów 18-4 1 15 18 2 24 29 35 zmiana należności -59-5 12 18 22 24 29 35 43 zmiana gotówki -28-2 5 7 8 9 11 13 16 zmiana zob. któtkoterminowych 6-3 7 1 12 13 16 19 23 Wolne przepływy operacyjne 614 35 326 328 352 383 416 458 5 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -221 jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % % % % % Zmiana środków płynnych 614 129 326 328 352 383 416 458 5 TVN: Wycena DCF (mln PLN) 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 35 326 328 352 383 416 458 5 stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% koszt długu 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% efektywna stopa podatkowa 12,% 12,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 9,2% 9,2% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% dług/aktywa 43% 37% 32% 27% 24% 21% 18% 16% WACC 9,3% 9,3% 9,1% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3,% współczynnik dyskontujący 1,% 99,6% 91,1% 83,5% 76,5% 7,1% 64,2% 58,8% 53,8% wartość bieżąca przepływów 348,2 296,7 274,2 269,8 268,6 267,2 269,2 4327,3 razem: 6321, dług netto 2217,8 wartość DCF netto 413,2 na akcję (PLN) 11,9 koszt kapitału akcyjnego 9,4% implikowana cena docelowa (PLN) 13,1 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN ) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF 413,2 13,1 32% udział w NC+ EV = 7 x 214E EBITDA 672, 2, razem 15, Źródło: PKO Dom Maklerski 3
Spółki mediowe - wskaniki rynkowe Spółka Cena rynkowa EV/EBITDA (LC) 212E 213E 214E CYFROWY POLSAT SA 19,8 8,9 8,7 5, POLAND TVN SA 14,8 11,4 14,8 12,7 POLAND Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 2,9 1,3 N/A 14,4 BERMUDA CTC MEDIA INC 12,7 8,3 6,8 6,6 RUSSIA mediana, 9,3 6,8 1,5 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 14, 11,2 1,5 1, CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 31,9 7,2 46,1 24, CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 41,2 65,8 4,9 28,9 CHINA YOUKU TUDOU INC-ADR 3, N/A N/A 67,1 CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 33, 111,7 51,6 46,3 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 35, 28,8 25,2 18,3 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 7,9 8,9 7, 6,1 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 8,4 7, 6,4 6,1 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 5,8 19,8 39,9 18, CHINA SUN TV NETWORK LTD 364,3 9,9 1, 9,1 INDIA DEN NETWORKS LTD 134,4 15,4 8,5 5,7 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 16, 7,8 7,2 4,3 INDIA DISH TV INDIA LTD 6,8 15,2 12,6 11,8 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 246, 28,6 22,1 13,2 INDIA INDOSIAR KARYA MEDIA TBK PT N/A N/A N/A N/A INDONESIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 2575, 28,4 19,2 16, INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 22, 17,2 13,5 1,4 INDONESIA GMA NETWORK INC 8, 7,6 8,8 8,6 PHILIPPINES ABS-CBN CORP 31,8 6,2 4,9 5,1 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 2,6 7,4 6,6 6,4 MALAYSIA GMM GRAMMY PCL 19, 12,1 48,1 25,2 THAILAND MCOT PCL 29,3 5,9 6,1 5,8 THAILAND mediana, 13,7 11,5 1,4 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 21,1 3,4 3, 2,9 ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 6,5 5,3 6,3 6, MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 44,1 9,6 8,7 7,8 MEXICO mediana, 5,3 6,3 6, Źródło: Bloomberg Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA nieco różnią się od naszych przewidywań dla TVN i znacznie różnią się w przypadku Cyfrowego Polsatu. Może to wynikać z faktu, że dane Bloomberg sporządzane są na podstawie przewidywań rynkowych, które nie uwzględniają jeszcze integracją Polkomtela i Cyfrowego Polsatu. 4
RAPORT Cyfrowy Polsat Prawie jak telekom? Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 19,3 Cena docelowa (PLN) 19,9 Min 52 tyg (PLN) 15,5 Max 52 tyg (PLN) 24,5 Kapitalizacja (mln PLN) 6723 EV (mln PLN) 835 Liczba akcji (mln szt.) 348 Free float 42,5% Free float (mln PLN) 2857 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1,57 Bloomberg CPS PW Reuters CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc -2,5% -4,3% 3 miesiące -5,5% 5,4% 6 miesięcy 2,3% 6,8% 12 miesięcy 19,6% 9,9% Akcjonariat % akcji i głosów Zygmunt Solorz-Żak 44,3 58,1 Hieronim Ruta 7,3 9,5 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 213-6-3 2,4 Cyfrowy Polsat 26 22 18 14 5 gru 2 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 1 gru Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Informacja o planach połączenia CP z Polkomtelem spotkała się z chłodną reakcją rynku. Kurs akcji zniżkował ze względu na obawy inwestorów o to, że nowa spółka będzie postrzegana bardziej jako operator telekomunikacyjny, niż spółka mediowa. Przepływy pieniężne Polkomtela dominują bowiem w połączonej grupie, zarówno w działalności operacyjnej, inwestycyjnej, jak i finansowej. Gorsze perspektywy wzrostu Po konsolidacji Polkomtela z Cyfrowym Polsatem nasza oczekiwana stopa wzrostu przychodów CAGR, w latach 213-22 spada z 4,8% do 1,6%. Dzieje się tak za sprawą niższych wartości CAGR z segmentu telekomunikacyjnego (,5%), w porównaniu do segmentu plavormy satelitarnej (3,9%) i sprzedaży reklam (6,1%). EBITDA i CAPEX w większości telekomunikacyjne Spodziewamy się, że przy konsolidacji Pokomtela w 214 roku, udział segmentu telekomunikacyjnego w całości EBITDA wyniesie 62%, a w 215 roku po konsolidacji przez cały rok osiągnie 7%. W 214 roku plavorma satelitarna wygeneruje 26% skonsolidowanej EBITDA (21% w 215), a segment reklamowy tylko 12% (1% w 215). Według zapowiedzi Zarządu Cyfrowego Polsatu, spodziewany roczny CAPEX Polkomtela to około 1 mld PLN. Stanowi to około 15% prognozowanych przez nas przychodów spółki w 213 r. i jest porównywalny z podobnym wskaźnikiem dla TPSA (15,2% w 213). Wydatki inwestycyjne Polkomtela będą jednak dominowały w całkowitych wydatkach skonsolidowanej grupy. W 213 roku szacujemy wydatki inwestycyjne Cyfrowego Polsatu na jedynie 158mln PLN. Wysoko oprocentowany dług Sądzimy, że Polkomtel będzie chciał jak najszybciej zrefinansować swoje wysoko oprocentowane obligacje (w przypadki PIK notes będzie to możliwe już w lutym 214), tym niemniej, największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 214 i 215 (od stycznia 216 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, bez płacenia premii). Od 216 roku spodziewamy się istotnego spadku obciążeń finansowych. Dywidenda od 217? Wysoki poziom zadłużenia oddala perspektywę wypłaty dywidendy. Przewidujemy, że na koniec 214 dług neao/ebitda dla połączonej spółki wyniesie 2,5x. Przewidujemy wypłatę dywidendy dopiero od 217 roku, kiedy wskaźnik zadłużenia spadnie poniżej 1,5x. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 19,9 PLN za akcję i uwzględniając 3% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN 211 212 213P 214P 215P Sprzedaż 2 366 2 778 2 879 7 481 9 938 EBITDA 735 1 32 1 21 3 4 25 EBIT 594 789 77 1 277 2 178 Zysk netto 192 595 453 322 919 EPS (PLN),55 1,71 1,3,5 1,44 DPS (PLN),,,,, P/E 35,1 11,3 14,9 38,4 13,4 P/BV 3,55 2,72 2,3 1,92 1,68 EV/EBITDA 12, 8,5 8,2 7,5 5,2 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) 12 1 8 6 4 2 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5-5 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 1% 9% 29% 28% 29% 28% 28% 8% 7% 6% 3% 29% 29% 29% 28% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 28% 28% 2% 1% 14% 15% 15% 15% 15% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 1% 9% 3% 29% 29% 29% 29% 8% 7% 6% 28% 27% 27% 27% 27% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 27% 27% 2% 1% 15% 15% 16% 16% 17% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play 6
Platforma sat. CP, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) 3 2 5 2 1 5 1 5 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E pakiet familijny pakiet mini ARPU pakiet familijny ARPU pakiet mini 6 5 4 3 2 1 Polkomtel, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 216E postpaid prepaid ARPU 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 28 29 21 211 212 213 Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały Źródło: Cyfrowy Polsat Polsat - kanały tematyczne Cyfrowy Polsat: segmentowe marże EBITDA 45% 43% 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 28 29 21 211 212 213E214E215E216E217E218E219E segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia 12 1 8 6 4 2 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) 5 4 3 2 1 212 213E 214E 215E 216E 217E 218E -1-2 Przychody operacyjne Capex FCF 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 21 211 212 213P 214P 215P 216P Sprzedaż 1482 2366 2778 2879 7481 9938 117 segment telekomunikacyjny 4539 6834 6859 platforma satelitarna 1417 1595 1735 1822 1921 221 289 sprzedaż reklam 5 634 853 798 838 897 969 operatorzy kablowi i satelitarni 61 94 99 12 15 18 sprzedaż sprzętu 36 17 19 3 31 32 33 pozostałe 25 59 78 13 5 5 5 EBITDA 47 735 132 121 3 425 492 segment telekomunikacyjny 196 287 2881 platforma satelitarna 47 482 632 643 697 733 758 nadawanie i produkcja telewizyjna 253 4 378 396 422 454 EBIT 385 594 789 77 1277 2178 2118 Zysk (strata) netto 318 192 595 453 322 919 123 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 545 4225 4476 447 1946 1843 17694 Rzeczowe aktywa trwałe 428 672 696 634 3168 3336 351 Wartość firmy 52 2412 2568 2568 9128 9128 9128 Marki 84 848 848 848 848 848 Inne aktywa trwałe 65 31 364 357 592 591 4217 Aktywa Obrotowe 47 11 185 14 3836 3964 45 Zapasy 173 178 162 168 299 318 323 Należności 192 37 382 396 1428 1497 1523 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 77 337 271 357 364 447 464 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 28 278 27 119 1745 172 1695 AKTYWA RAZEM 115 5325 5561 5446 22882 22367 21698 Kapitał Własny 428 1 896 2 468 2 921 6 443 7 361 8 564 Zobowiązania 587 3429 393 2525 1644 156 13134 Zobowiązania długoterminowe 69 2476 226 163 13366 123 1117 Zobowiązania krótkoterminowe 518 953 167 923 374 2977 318 PASYWA RAZEM 115 5325 5561 5446 22882 22367 21698 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 486 377 1322 895 2556 372 3847 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -146-661 -263-158 -856-1198 -1258 Wypłacona dywidenda -153 Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 21% 18% 17% 16% Dług netto 17 2493 261 1627 111 8668 6763 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 8
RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 15, Cena docelowa (PLN) 15, Min 52 tyg (PLN) 8,3 Max 52 tyg (PLN) 16, Kapitalizacja (mln PLN) 5172 EV (mln PLN) 771 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 46,% Free float (mln PLN) 2379 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,42 Bloomberg TVN PW Reuters TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc -5,3% -4,3% 3 miesiące 1,9% 5,4% 6 miesięcy 32,3% 6,8% 12 miesięcy 57% 1% Akcjonariat % akcji i głosów ITI Holdings SA 54, 54, OFE PZU 5,3 5,3 ING OFE 5,1 5,1 Aviva OFE 5, 5, Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 3 czerwca 213 13, 16 13 1 Trzymaj (obniżona z Kupuj) TVN TVN Czy możliwy jest 5% wzrost rynku reklamy? Media 3,5% spadek wydatków reklamowych w 3 kwartale 213 pokazuje, że recesja na rynku reklamy trwa dłużej niż przewidywaliśmy na początku roku. Sądzimy, że 4 kwartał przyniesie już zerową dynamikę rynku, a początek przyszłego roku wzrosty. Historyczne dane wydatków reklamowych w relacji do PKB pokazują skalę depresji: wydatki musiałyby być dzisiaj niemal o połowę wyższe, by w relacji do PKB osiągnąć poziom z 28 roku. Dzięki poprawie sytuacji na rynku i konsolidacji NC+ przewidujemy znaczny wzrost EBITDA w przyszłym roku. Dzięki redukcji kosztów finansowych spodziewamy się także znacznej poprawy zysku neco w 214. Rynek reklamy w 214 - Podczas publikacji wyniku za 3Q13, Zarząd TVN podtrzymał swoje prognozy niskiego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy w 214 roku. My jesteśmy nieco bardziej optymistyczni, jeśli chodzi o przyszłoroczny rozwój wydatków reklamowych. Sądzimy że tradycyjna powściągliwość spółki może zostać skonfrontowana z coraz wyższą dynamiką PKB, a co za tym idzie rosnącą dynamiką wydatków reklamowych w nadchodzących kwartałach. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Nominalny rynek reklamy a realny PKB Częste porównywanie nominalnej dynamiki rynku reklamy do realnej dynamiki PKB powoduje, że rzeczywista depresja rynku reklamowego jest przeważnie niezauważalna. Tymczasem wydatki na reklamę w stosunku do PKB znajdują się obecnie na rekordowo niskim poziomie. W 3 kwartale 213 wyniosły one jedynie,37% PKB, podczas gdy w 3 kwartale 28 było to,54% PKB. Oznacza to, że rynek reklamowy musiałby wzrosnąć prawie o połowę, by osiągnąć udział w PKB z 28 roku. W naszym przekonaniu świadczy to o potencjale drzemiącym w polskim rynku reklamy. Redukcja kosztów finansowych Od połowy września TVN ponosi znacznie mniejsze koszty finansowe, dzięki udanemu refinansowaniu obligacji. Wysoko oprocentowany dług obligacyjny - 558mln EUR na 1,75% - zamienił się na 43mln EUR obligacji oprocentowanych na 7,375%. Spółka zapłaciła jednak obligatariuszom 149mln PLN premii, przy czym TVN wykorzystał niemal w całości środki pochodzące ze sprzedaży Onet.pl. Refinansowanie i spłata długu powinno pozwolić spółce zaoszczędzić około 15mln PLN rocznie na kosztach finansowych. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF (4,4% stopa wolna od ryzyka, 5% premia za ryzyko, 1, beta, 3% wzrost przepływów poza okresem prognozy) oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 15 PLN za akcję. Ze względu na brak potencjału wzrostu obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. 7 5 gru 2 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 1 gru TVN Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa WIG znormalizowany TVN - wybrane dane finansowe mln PLN 211 212 213P 214P 215P Sprzedaż 1 96 1 584 1 56 1 622 1 713 EBITDA (razem z NC+) 662 447 427 574 7 EBITDA (tylko TVN) 662 456 456 542 64 EBIT 549 374 342 48 594 Zysk netto -317 47-221 248 32 EPS (PLN) -,92 1,37 -,64,72,93 DPS (PLN),,,6,, P/E n/a 11, n/a 2,9 16,2 P/BV 5,6 3,81 5,65 4,45 3,49 EV/EBITDA (razem z NC+) 12,1 15,5 17,3 12,7 1, EV/EBITDA (tylko TVN) 12,1 13,3 16,2 13,4 11,6 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Pomimo przyspieszenia wzrostu PKB w 3 kwartale 213 roku do 1,9% rynek reklamy znajduje się ciągle w recesji. Spadki wyniosły 3,5% r/r, choć ich dynamika maleje (6,5% spadku w 2 kwartale 213). Rynek okazał się słabszy niż nasze założenia z początku roku, kiedy to przewidywaliśmy, że 3 kwartał przyniesie już zerową dynamikę rynku, a w 4 kwartale nastąpią wzrosty rynku reklamowego w okolicach 5%. Obecnie najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dynamika rynku reklamy w okolicach zera w 4 kwartale 213 i wzrost od początku 214 roku. Zarząd TVN stwierdził, że spodziewa się niskiej jednocyfrowej dynamiki w całym 214 roku. Sądzimy jednak, że przewidywania te są zbyt ostrożne, a rosnąca dynamika PKB w kwartałach 214 roku będzie skłaniała do podnoszenia prognoz wydatków na reklamę. Częste porównywanie nominalnej dynamiki rynku reklamy do realnej dynamiki PKB powoduje, że obecna rzeczywista depresja rynku reklamowego jest przeważnie niezauważalna. Tymczasem wydatki na reklamę w stosunku do PKB znajdują się obecnie na rekordowo niskim poziomie. W 3 kwartale 213 wyniosły one jedynie,37% PKB, podczas gdy w 3 kwartale 28 było to,54% PKB. Oznacza to, że rynek reklamowy musiałby wzrosnąć prawie o połowę, by osiągnąć udział w PKB z 28 roku. Sądzimy, że w przypadku dalszego wzrostu dynamiki PKB możliwy jest ponadprzeciętny wzrost rynku reklamy, tak aby w okresie 4-5 lat udział rynku reklamy w PKB zbliżył się do wartości z 28 roku. Obniżająca się średnia krocząca wskaźnika udziału wydatków na reklamę w stosunku do PKB obrazuje skalę reklamowej depresji i wskazuje na 43,5% potencjał wzrostu rynku reklamowego w okresie kilku lat. Udział wydatków reklamowych/pkb,8%,75%,7%,65%,6%,55% 43,5%,5%,45%,4%,35%,3% Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 26 27 28 29 21 211 212 213 Udział wydatków/pkb średnia krocząca (4 kwartały) Źródło: GUS, Agora, PKO DM Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB 25% 2% 15% 1% 5% % Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3-5% 221222324252627282921211212213-1% -15% -2% Źródło: GUS, Agora, PKO DM PKB r/r wydatki na reklamę r/r 1
TVN, struktura przychodów(pln ) 2 5 2 pozostałe 1 5 1 sprzedaż towarów i usług sponsoring 5 28 29 21 211 212 213E abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych 1% 8% 6% 4% Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań 2% % -2% 28 29 21 211 212 213E TVN, oglądalność stacji telewizyjnych 16-49 lat, cała doba 3% 25% 2% 15% 1% 5% Amortyzacja i utrata wartości Opcje objęcia akcji przydzielone członkom Zarządu i pracownikom Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej % sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 TVN kanał główny TVN kanały tematyczne Grupa TVN 11
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 21 211 212 213P 214P 215P 216P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1925 196 1584 156 1622 1713 1824 Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej 499 51 43 467 453 47 51 Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji 144 148 144 153 126 116 124 Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników 21 23 156 125 128 132 136 Koszty marketingu i badań 49 63 49 48 5 53 56 Opłaty z tytułu praw autorskich 64 64 53 52 54 57 61 Pozostałe koszty operacyjne 287 315 231 26 268 281 296 EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC+ 688 662 465 456 542 64 651 Amortyzacja i utrata wartości 12 113 82 85 94 16 118 Zysk z działalności operacyjnej 585 549 374 342 48 594 631 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -9-29 32 96 99 Saldo działalności finansowej -278-633 -16-593 -199-199 -2 Zysk przed opodatkowaniem 319-84 268-251 281 395 431 Podatek dochodowy 6-19 -252-3 34 75 82 Zysk (strata) netto 46-317 47-221 248 32 349 Bilans (mln PLN) 21 211 212 213P 214P 215P 216P Aktywa Trwałe 3632 2291 2946 2898 2983 338 392 Wartości niematerialne i prawne 112 75 59 55 74 89 12 Rzeczowe aktywa trwałe 763 34 415 374 434 464 493 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 48 592 39 271 45 651 922 Pozstałe aktywa długoterminowe 734 128 136 115 115 115 115 Aktywa Obrotowe 1559 1358 22 956 1117 143 1723 Zapasy 247 241 259 255 265 28 299 Należności 335 376 317 312 325 343 365 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 497 146 1135 117 122 129 137 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 48 592 39 271 45 651 922 AKTYWA RAZEM 5191 5112 4966 3854 411 4441 4815 Kapitał Własny 1 239 923 1 359 917 1 165 1 485 1 834 Zobowiązania 3953 3935 367 2937 2936 2956 2981 Zobowiązania długoterminowe 3261 3478 324 2537 2522 2522 2522 Zobowiązania krótkoterminowe 692 456 43 4 414 434 459 PASYWA RAZEM 5191 5112 4966 3854 411 4441 4815 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 451 479 437 416 366 378 48 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -177-22 689-7 -142-151 -16 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 783-18 -627-1185 -214-199 -2 Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -19% 24% 24% 21% Dług netto 2598 2849 1899 2218 284 1839 1567 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 12
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) 583947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) 521791 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 5218214 Joanna Wilk (-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Mark Cowley (-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neao spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neao na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neao i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neao spółki oraz EBITDA marża bruao na sprzedaży - relacja zysku bruao na sprzedaży do przychodów neao ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neao ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neao ze sprzedaży rentowność neao - relacja zysku neao do przychodów neao ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.