KUPUJ WYCENA 122,4 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) 8 LIPIEC 2008 Bardzo dobre wyniki kwartalne ZA Puławy w I kwartale roku 2008 oraz utrzymujące się korzystne dla spółki tendencje na rynkach produktów chemicznych, ze szczególnym uwzględnieniem produktów nawozowych, skłoniły nas do zrewidowania prognoz dotyczących przyszłych wyników spółki. Nowa ustalona przez nas cena docelowa to 122,4 PLN. W konsekwencji zdecydowaliśmy się wydać dla akcji ZAP rekomendacje KUPUJ. Wzrost wyceny spowodowany jest w głównej mierze zmianą założeń dotyczących rentowności oraz poziomu przychodów. Uważamy że rewizja w górę założeń dotyczących marży spółki na poziomie zysku brutto na sprzedaży jest uzasadniona biorąc pod uwagę tendencje panujące obecnie na rynkach produktów chemicznych oraz niższą od zakładanej pierwotnie podwyżkę cen gazu ziemnego. Wycena upubliczniona 11 stycznia 2008 zakładała wzrost cen gazu o 30%, natomiast efektywny wzrost kosztów tego surowca to 11,8%. Zakładom Azotowym Puławy sprzyja przede wszystkim koniunktura w rolnictwie. Dążenie do intensyfikacji produkcji żywności, koncentracja ziemi, ograniczanie ilości nieużytków oraz sprawne wykorzystywanie dotacji unijnych przez polskie gospodarstwa stymulują popyt na nawozy a wysokie przychody rolników umożliwiają przerzucanie na nich rosnących cen surowców. Również poza granicami kraju popyt na produkty nawozowe jest bardzo silny. Niskie zapasy zbóż oraz nawozów azotowych w USA przy rosnącym zapotrzebowaniu wynikającym ze zwiększonej produkcji biopaliw a także cła eksportowe nałożone na producentów nawozów zlokalizowanych w Rosji i Chinach, będących największym eksporterem mocznika na świecie, spowodowały bardzo wyraźny wzrost poziomu cen nawozów na światowych rynkach. Kolejnym czynnikiem pozytywnie rzutującym na przyszłość spółki jest zamknięcie się rynku amerykańskiego na saletrę amonową importowaną z Ukrainy. spółce pomaga także dobra koniunktura w polskiej gospodarce stymulująca popyt w segmencie nienaowzowym. Rosnąca sprzedaż przedsiębiorstw działających w branży AGD oraz meblarskiej pozwalają mieć nadzieje na utrzymanie się tendencji wzrostowej przychodów spółki osiąganych na segmencie produkcji melaminy. Na początku maja bieżącego roku Puławy podpisały list intencyjny o strategicznym partnerstwie z Zakładami Chemicznymi Police. W naszej ocenie, nie należy się w najbliższym czasie spodziewać występowania pozytywnych efektów synergii wynikających z tego partnerstwa - zespoły robocze powołane do zbadania możliwości współpracy nie zakończyły jeszcze prac, a w sprawie stopnia integracji spółek decydujący głos, niezależnie od ww. postanowień, należeć będzie do Skarbu Państwa. Wyceny spółki dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz na podstawie analizy porównawczej do krajowych i zagranicznych podmiotów z branży chemicznej. Wycena DCF dała wartość spółki na poziomie 125,6 PLN na jedną akcję natomiast na podstawie wyceny porównawczej jedną akcję wyceniliśmy na 119,3 PLN. Ostateczna wycena jest średnią arytmetyczną z tych dwóch wartości i wynosi 122,4 PLN. 150,0 130,0 110,0 90,0 70,0 50,0 ZAP 08-04-20 07-11-20 07-06-20 07-01-20 06-08-20 06-03-20 05-10-20 WIG znormalizowany Cena rynkowa [PLN] 107,1 Kapitalizacja [mln PLN] 2 047,2 Ilość akcji [tys. szt.] 19 115 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 145,9 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 84,1 Stopa zwrotu za 3 mc -7,5% Stopa zwrotu za 6 mc -1,1% Stopa zwrotu za 12 mc -13,5% Wycena DCF [PLN] 125,6 Wycena porównawcza [PLN] 119,3 Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 50,7% Kompania Węglowa 9,9% ING OFE 5,0% Pozostali 34,4,% 05/06 06/07 07/08P 08/09P 09/10P 10/11P 11/12P Przychody [mln. PLN] 2 030,4 2 205,3 2 745,3 2 775,1 2 924,2 3 109,2 3 200,3 EBITDA [mln. PLN] 274,4 252,3 505,0 379,4 421,1 438,8 442,2 EBIT [mln. PLN] 157,0 151,4 424,9 291,0 304,4 304,9 310,4 Zysk netto [mln. PLN] 131,4 130,0 360,1 224,4 235,0 234,4 238,0 P/BV* 1,7 1,6 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 P/E* 15,6 15,7 5,7 9,1 8,7 8,7 8,6 EV/EBITDA* 7,4 7,2 3,2 4,3 3,5 3,1 2,8 EV/EBIT* 12,9 12,0 3,8 5,6 4,9 4,5 4,0 *Przy założeniu ceny na poziomie 107,1 PLN. Analityk: Andrzej Kubacki Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice tel. (0-32) 208-14-32 kubacki@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA Na podstawie sporządzonych prognoz wyceniliśmy wartość jednej akcji ZAP na 122,4 PLN. Wycena została oparta na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz analizie porównawczej ZAP do innych spółek notowanych na GPW oraz na giełdach zagranicznych. W zależności od użytej metody otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2008-20010 dała wartość spółki na poziomie 2 280,1 mln PLN tzn. 119,3 PLN na akcje, z kolei na podstawie modelu DCF sporządzonego na lata 2007/2008-2016/2017 uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 2 400,1 mln PLN tzn. 125,6 PLN na akcje. Końcowa wycena jest średnią arytmetyczną tych dwóch wartości. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 125,6 Wycena porównawcza 50% 119,3 Wycena 1 akcji ZAP [PLN] 122,4 MODEL DCF Zmiany dotyczące głównych założeń: Zrewidowaliśmy w górę założenia dotyczące dynamiki cen produktów nawozowych i nienawozowych, w rezultacie czego CAGR przychodów w pierwszych czterech latach okresu szczegółowej prognozy wzrósł do poziomu 9,0%. W pozostałych 6 latach zakładamy dynamikę przychodów na średniorocznym poziomie 2,5% w rezultacie czego osiągnęliśmy średnioroczny CAGR przychodów w całym okresie szczegółowej prognozy na poziomie 5,1%. Zmianę założenia motywujemy tendencjami kształtowania się cen produktów nawozowych, kaprolaktamu i melaminy oraz aktualnymi prognozami dotyczącymi kształtowania się popytu na te produkty w przyszłych okresach. Zakładamy spadek cen produktów nawozowych o 2,2% w roku obrotowym 2008/2009 oraz ich późniejszy umiarkowany wzrost. Zrewidowaliśmy założenie dotyczące cen gazu w bieżącym roku. Zakładamy efektywny wzrost ceny zakupu gazu wraz z przesyłem, wywołany decyzją URE, na poziomie 11,8%. Przyjęliśmy że w późniejszych latach wzrost kosztów czynników produkcji nie zostanie w pełni zrekompensowany wzrostem cen produktów co doprowadzi do spadku marży. Otrzymana na podstawie założeń dotyczących cen produktów oraz kosztów prowadzonej działalności, marża brutto na sprzedaży na lata 2008/2009 2016/2017 kształtuje się na poziomie średnio 20,5%. Założenie oparliśmy o wyniki za I kwartał roku 2008 i przewidywania dotyczące sytuacji na rynkach produktów chemicznych oraz czynników produkcji a także szacowany wzrost cen gazu. Zakładamy, że przyszła dynamika cen produktów nie zrekompensuje w pełni wzrostu kosztów, co doprowadzi do spadku marży oraz jej późniejszej stabilizacji na poziomie 19,8%. Zrewidowaliśmy założenie dotyczące poziomu stopy wolnej od ryzyka. Stopa przyjęta w wycenie to 6,15%. Zmianę motywujemy wzrostem rentowności benchmarkowych obligacji dziesięcioletnich. Zrewidowaliśmy założenia dotyczące nakładów na CAPEX ponoszonych w poszczególnych latach. Szacujemy średnioroczny CAPEX w okresie szczegółowej prognozy na poziomie 135 mln PLN. W okresie rezydualnym przyjęliśmy nakłady na środki trwałe podlegające amortyzacji (CAPEX) na poziomie równym wartości amortyzacji. Założenie oparliśmy o informacje o planowanych wydatkach oraz szacunki własne dotyczące inwestycji koniecznych do utrzymania marży brutto na sprzedaży na zakładanym poziomie. Pozostałe główne założenia: Z uwagi na nadspodziewanie dobrą sytuację na rynku nawozów, która w dłuższym terminie wydaje się nie do utrzymania, zdecydowaliśmy się na przyjęcie współczynnika Beta na poziomie 1,1. Założyliśmy stały poziom generowanych w ciągu roku wolnych środków pieniężnych (FCFF) w okresie rezydualnym. W wycenie nie uwzględniliśmy ewentualnych przyszłych akwizycji z powodu braku danych cechujących się wystarczającym stopniem szczegółowości. Wycenę sporządziliśmy zakładając że kurs EUR będzie kształtował się na poziomie 3,3 PLN w długim terminie. Założyliśmy, że po zakończeniu prowadzonych inwestycji spółka będzie przeznaczała 70% zysku na dywidendę. Strona 2
WYCENA METODĄ DCF Model DCF [mln PLN] Model DCF 07/08P 08/09P 09/10P 10/11P 11/12P 12/13P 13/14P 14/15P 15/16P 16/17P Przychody ze sprzedaży 2745,3 2775,1 2924,2 3109,2 3200,3 3306,8 3393,1 3466,8 3538,5 3611,0 EBIT 424,9 291,0 304,4 304,9 310,4 321,8 330,3 337,4 344,2 351,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT 80,7 55,3 57,8 57,9 59,0 61,1 62,7 64,1 65,4 66,7 NOPLAT 344,1 235,7 246,6 246,9 251,5 260,6 267,5 273,3 278,8 284,4 Amortyzacja 80,1 88,4 116,7 134,0 131,8 129,7 127,7 125,7 123,9 122,0 CAPEX -140,6-271,5-177,0-94,9-99,6-104,5-109,7-115,1-118,9-122,4 Inwestycje w kapitał obrotowy -120,6-5,3-26,8-33,2-16,4-19,1-15,5-13,2-12,9-13,0 FCFF 163,1 47,2 159,5 252,8 267,3 266,7 270,0 270,6 270,9 271,0 PV DFCF 155,6 40,4 122,2 173,4 164,2 146,8 133,1 119,5 107,1 96,0 Suma PV DFCF 1258,3 TV 2329,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0,0% PV TV 825,2 Wartość firmy EV 2083,5 Dług netto -316,6 Wartość kapitału akcyjnego 2400,1 Ilość akcji [mln szt.] 19,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 125,6 Przychody zmiana r/r 24,5% 1,1% 5,4% 6,3% 2,9% 3,3% 2,6% 2,2% 2,1% 2,0% EBIT zmiana r/r 180,6% -31,5% 4,6% 0,1% 1,8% 3,6% 2,6% 2,1% 2,0% 2,0% NOPLAT zmiana r/r 180,6% -31,5% 4,6% 0,1% 1,8% 3,6% 2,6% 2,1% 2,0% 2,0% Marża EBIT 15,5% 10,5% 10,4% 9,8% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Marża NOPLAT 12,5% 8,5% 8,4% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% CAPEX / Przychody 5,1% 9,8% 6,1% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,4% 3,4% CAPEX / Amortyzacja 175,5% 307,1% 151,7% 70,8% 75,6% 80,6% 85,9% 91,6% 96,0% 100,3% FCF zmiana r/r n/a -71,0% 237,7% 58,5% 5,7% -0,2% 1,2% 0,2% 0,1% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 22,3% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% Kalkulacja WACC 07/08P 08/09P 09/10P 10/11P 11/12P 12/13P 13/14P 14/15P 15/16P 16/17P Stopa wolna od ryzyka 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Udział kapitału własnego 95,6% 97,5% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 4,4% 2,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,4% 11,5% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym Beta -1,0% -0,8% -0,5% -0,3% 0,0% 0,3% 0,5% 0,8% 1,0% 0,7 143,9 145,3 146,9 148,5 150,2 152,0 153,9 155,9 158,1 0,8 137,6 138,9 140,2 141,6 143,1 144,7 146,3 148,1 149,9 0,9 131,8 133,0 134,2 135,4 136,7 138,1 139,5 141,0 142,6 1,0 126,6 127,6 128,6 129,7 130,9 132,1 133,3 134,7 136,0 1,1 121,8 122,6 123,6 124,6 125,6 126,6 127,7 128,9 130,1 1,2 117,3 118,1 118,9 119,8 120,7 121,6 122,6 123,6 124,7 1,3 113,2 113,9 114,6 115,4 116,2 117,0 117,9 118,8 119,7 1,4 109,4 110,0 110,7 111,4 112,1 112,8 113,6 114,4 115,2 1,5 105,8 106,4 107,0 107,6 108,3 108,9 109,6 110,3 111,1 1,6 102,5 103,1 103,6 104,1 104,7 105,3 105,9 106,6 107,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym premia za ryzyko -1,0% -0,8% -0,5% -0,3% 0,0% 0,3% 0,5% 0,8% 1,0% 0,0% 213,2 217,6 222,2 227,3 232,7 238,6 245,1 252,1 259,8 1,0% 185,0 187,9 191,1 194,5 198,1 202,0 206,2 210,6 215,5 2,0% 163,5 165,6 167,8 170,2 172,7 175,4 178,2 181,2 184,5 3,0% 146,6 148,1 149,7 151,5 153,3 155,2 157,2 159,3 161,6 4,0% 132,9 134,1 135,3 136,6 137,9 139,4 140,8 142,4 144,0 5,0% 121,8 122,6 123,6 124,6 125,6 126,6 127,7 128,9 130,1 6,0% 112,4 113,1 113,8 114,6 115,4 116,2 117,0 117,9 118,8 7,0% 104,5 105,0 105,6 106,2 106,8 107,4 108,1 108,8 109,5 8,0% 97,7 98,1 98,6 99,1 99,5 100,0 100,6 101,1 101,7 9,0% 91,8 92,2 92,5 92,9 93,3 93,7 94,1 94,5 95,0 premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 0,0% 232,7 232,7 232,7 232,7 232,7 232,7 232,7 232,7 232,7 1,0% 209,4 206,5 203,6 200,8 198,1 195,5 192,9 190,4 188,0 2,0% 190,4 185,7 181,1 176,8 172,7 168,8 165,1 161,5 158,1 3,0% 174,7 168,8 163,3 158,1 153,3 148,7 144,5 140,5 136,7 4,0% 161,5 154,8 148,7 143,1 137,9 133,2 128,7 124,6 120,7 5,0% 150,2 143,1 136,7 130,9 125,6 120,7 116,2 112,1 108,3 6,0% 140,5 133,2 126,6 120,7 115,4 110,5 106,1 102,1 98,3 7,0% 132,0 124,6 118,0 112,1 106,8 102,1 97,8 93,8 90,3 8,0% 124,6 117,1 110,5 104,7 99,5 94,9 90,8 87,0 83,6 9,0% 118,0 110,5 104,0 98,3 93,3 88,8 84,8 81,2 77,9 Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Do wyceny porównawczej wykorzystano sześć spółek z branży chemicznej, w tym cztery notowane na GPW, oraz dwie zagraniczne. Analizie poddaliśmy prognozowane wyniki spółek za okres 2008 2010. Wycena bazuje na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA. Do wyceny przyjęliśmy kursy zamknięcia z dnia 7.07.08. Każdemu ze wskaźników przyznano wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią wycen z tych trzech lat. Zmiany dotyczące głównych założeń: W wycenie uwzględniliśmy porównanie do ZA TARNÓW. ZA TARNÓW charakteryzują się zbliżonym do ZAP profilem działalności a dzięki IPO poznaliśmy rynkową wycenę tego podmiotu. Do wyceny przyjęliśmy prognozowane wyniki spółek za okres 3 lat. W wycenie upublicznionej dnia 11 stycznia 2008 porównywany okres obejmował wyłącznie lata 2008 i 2009 Zmianę porównywanego okresu uzasadniamy upływem czasu. Zmiana wyceny jest spowodowana zarówno istotnymi zmianami cen jak i prognoz przyszłych wyników porównywanych podmiotów. Wycena porównawcza P/E EV/EBIT EV/EBITDA 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 CIECH 10,1 8,1 6,8 10,1 8,9 7,7 5,6 4,9 4,2 POLICE 5,1 6,4 6,9 3,4 3,5 3,7 2,7 2,7 2,8 SYNTHOS 7,6 6,4 5,4 6,0 5,0 3,7 3,4 2,9 2,1 ZA TARNÓW 8,3 8,4 9,1 3,9 5,4 7,1 2,0 2,7 3,6 BASF 10,8 11,1 10,9 6,5 6,6 6,2 4,7 4,8 4,6 YARA 10,0 13,0 12,6 7,6 8,5 8,0 7,6 8,5 8,0 Mediana 9,2 8,3 8,0 6,3 6,0 6,7 4,1 3,8 3,9 ZAP 5,7 9,1 8,7 3,9 5,4 4,7 3,2 4,1 3,4 Premia/dyskonto ZAP -37,9% 10,5% 8,6% -38,4% -10,2% -29,7% -20,2% 7,9% -12,3% Wycena według wskaźnika 139,9 99,2 98,5 138,6 118,5 138,7 115,4 105,3 119,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena według wskaźników 112,6 132,0 113,3 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PL} 119,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Porównanie rentowności EBIT ZAP YARA BASF ZA TARNÓW SYNTHOS POLICE CIECH 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 2007 2008 2009 2010 Na podstawie przeprowadzonej wyceny otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 2 280,1 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcje daje 119,3 PLN. Strona 5
WYNIKI FINANSOWE W pierwszym kwartale roku 2008, będącym jednocześnie III kwartałem roku obrotowego 2007/2008 wyniki ZAP uległy bardzo wyraźnej poprawie zarówno w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego, jak i w ujęciu kwartał do kwartału. Na działalności operacyjnej wygenerowano ponad trzykrotnie więcej gotówki niż w analogicznym okresie poprzedniego roku a rentowność na wszystkich poziomach bardzo silnie wzrosła. Przychody wzrosły o 19,3% w ujęciu rok do roku, głównie za sprawą utrzymującego się, silnego trendu wzrostowego na rynku nawozów. Przy tym marża brutto na sprzedaży, wzrosła o 7,5 pkt. procentowych, co pociągnęło za sobą wzrost marży na wszystkich niższych poziomach. Głównie dzięki poprawie rentowności, bardzo wyraźnie wzrosła wartość przepływów pieniężnych generowanych z działalności operacyjnej. Wartość przepływów pieniężnych netto wzrosła o 139 mln PLN, Cykl kapitału obrotowego netto wzrósł nieznacznie, głównie za sprawą spadku długości cyklu obrotu zobowiązań. Wyraźnej poprawie uległa rentowność aktywów oraz kapitału własnego, wzrosła również obrotowość majątku. W świetle panujących obecnie na światowych rynkach towarowych trendów cenowych, zrewidowana prognoza wyników opublikowana przez spółkę na rok 2007/2008 wydaje się być niezagrożona. Wyniki finansowe i prognozy zarządu - Zakłady Azotowe Puławy [w tys. PLN] IIIQ'06 IIIQ'07 Zmiana q/q 2005/2006 2006/2007 zmiana r/r 2007/2008P* wykonanie Przychody 602 339 718 292 19,25% 2 030 448 2 205 255 8,61% 2 482 479 74,17% Zysk brutto ze sprzedaży 132 410 211 720 59,90% 396 379 383 580-3,23% 616 393 75,99% EBITDA 104 981 166 962 59,04% 274 359 252 338-8,03% 443 799 76,87% EBIT 80 240 148 307 84,83% 156 967 151 421-3,53% 363 678 79,03% Zysk (strata) brutto 84 534 154 430 82,68% 162 143 158 463-2,27% 616 393 51,81% Zysk (strata) netto 68 596 125 108 82,38% 126 166 130 009 3,05% 310 553 83,27% Marża zysku brutto na sprzedaży 21,98% 29,48% 19,52% 17,39% 24,83% 21,98% Marża EBITDA 17,43% 23,24% 13,51% 11,44% 17,88% 17,43% Marża EBIT 13,32% 20,65% 7,73% 6,87% 14,65% 13,32% Marża zysku netto 11,39% 17,42% 6,21% 5,90% 12,51% 11,39% *prognozy własne *Rok obrotowy Zakładów Azotowych Puławy rozpoczyna się w lipcu. Źródło: Raporty okresowe spółki, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Rentowność na poziomie EBIT w ciągu ostatnich 10 kwartałów 25% 20% 15% 10% 5% 0% IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 marża EBIT marża EBIT zannualizowana Źródło: Raporty okresowe spółki, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 6
PROGNOZY PRZYCHODÓW I MARŻ W roku obrotowym 2008/2009 zakładamy stabilizacje sytuacji na rynku nawozów (spadek cen w segmencie nawozowym średnio o 2,2%) oraz wzrost cen kaprolaktamu o 9,5%. W późniejszym okresie przyjęliśmy umiarkowany wzrost cen produktów nawozowych oraz stałe ceny melaminy i kaprolaktamu. Zakładamy że dynamika cen w segmencie nawozowym ukształtuje się w latach 2008/2009-2009/2010 na średniorocznym poziomie 3,7%. Przyjęliśmy że rosnące koszty produkcji, ze szczególnym uwzględnieniem skokowego wzrostu cen gazu ziemnego, jaki miał miejsce od 25.04.08 w wyniku decyzji URE, oraz stabilizacja cen nawozów, spowodują spadek marży brutto na sprzedaży z 25,6% w roku 2007/2008 do poziomu 20,5% w roku obrotowym 2009/2010. W kolejnych latach zakładamy niewielki spadek marży oraz jej późniejszą stabilizacje na poziomie 19,8%. Marża brutto na sprzedaży w latach 97/98 06/07 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 97/98 98/99 99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 marża brutto na sprzedaży Średnia marża brutto na sprzedaży w latach 1997/1998-2006/2007 wynosiła 20%. 06/07 Źródło: Raporty okresowe spółki, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Prognozowana struktura przychodów w okresie szczegółowej prognozy 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2016/2017 2015/2016 2014/2015 2013/2014 2012/2013 2011/2012 2010/2011 2009/2010 2008/2009 2007/2008 Mocznik Saletra amonowa RSM Melamina Kaprolaktam pozostałe Strona 7
Prognozowany zysk na poziomie EBIT oraz rentowność EBIT 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 18,00% 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 2016/2017 2015/2016 2014/2015 2013/2014 2012/2013 2011/2012 2010/2011 2009/2010 2008/2009 2007/2008 EBIT [mln PLN] marża EBIT [%] Zakładamy że w roku 08/09 w wzrost mocy produkcyjnych nie zdoła zrównoważyć spadku cen produktów nawozowych oraz wyraźnego pogorszenia rentowności produkcji nawozowej, co spowoduje spadek zysku EBIT o 31,5%. W kolejnych latach założyliśmy, że w wyniku dalszego wzrostu mocy produkcyjnych oraz cen nawozów wynik na sprzedaży będzie stopniowo rósł, ale w okresie szczegółowej prognozy nie osiągnie już poziomu z roku 07/08. Pomimo zakładanego przez nas pogorszenia zyskowności spółki, wyniki przeprowadzonej wyceny wskazują, że Zakłady Azotowe Puławy są obecnie niedowartościowane. PLANY ZAKUPU UDZIAŁÓW CIECHU W końcówce czerwca bieżącego roku Prezes ZA Puławy, Pan Paweł Jarczewski zadeklarował chęć wzięcia w udziału w ewentualnej emisji akcji Ciechu. Poinformował także, że analizowane są możliwości zakupu akcji tej spółki na rynku oraz przejęcia większościowego pakietu akcji. Decydujący głos w tej sprawie należy jednak do MSP, będącego największym akcjonariuszem obydwu podmiotów. Przedstawiciele ministerstwa wypowiadają się o ewentualnym połączeniu Ciechu i Puław z dużą dozą sceptycyzmu co pozwala przypuszczać, że do przejęcia nie dojdzie. W związku z powyższym w naszej wycenie nie uwzględniliśmy możliwości dokonania przez Puławy takiego zakupu. Strona 8
KOSZTY WYNAGRODZEŃ Dnia 1 lipca 2008. ZAP wszedł w spór zbiorowy ze Związkiem Zawodowym Pracowników Ruchu Ciągłego wskutek nie uwzględnienia postulatów Związku dotyczących między innymi uruchomienia 15% podwyżki motywacyjnej oraz utworzenia funduszu mającego zapewnić bezpieczeństwo kapitałowe pracownikom w wypadku wystąpienia zdarzeń losowych bądź przejścia na rentę czy emeryturę. Całość kosztów ponoszonych z tytułu wynagrodzeń stanowiła w I kwartale bieżącego roku kalendarzowego 7,9% kosztów rodzajowych. W związku z powyższym wynik ww. sporu może mieć zauważalny wpływ na rentowność Spółki. W wycenie nie uwzględniliśmy tej potencjalnej jednorazowej podwyżki płac. Struktura kosztów w układzie rodzajowym [%]* Pozostałe koszty rodzajowe; 12,7% Amortyzacja; 3,7% Ubezpieczenia społeczne; 2,6% Wynagrodzenia; 7,9% Podatki i opłaty; 2,0% Pozostałe koszty materiałów i energii; 7,9% Zużycie gazu ziemnego; 38,1% Zużycie węgla; 6,3% Zużycie benzenu; 9,1% Zużycie energii elektrycznej; 9,7% Źródło: Raporty okresowe spółki, Beskidzki Dom Maklerski S.A. *Dane za 3 kwartał roku obrotowego 2007/2008 Strona 9
DANE FINANSOWE Sprawozdania finansowe za lata 2005/2006 i 2006/2007 oraz prognozy na lata 2007/2008 2016/2017 Bilans [mln PLN] 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Aktywa trwałe 681,6 673,7 820,5 954,1 962,1 920,4 885,2 857,2 836,2 822,7 814,8 812,3 Wartości niematerialne i prawne 11,2 8,5 22,4 19,1 16,5 14,4 12,7 11,3 10,2 9,4 8,7 8,1 Rzeczowe aktywa trwałe 640,2 635,0 680,4 861,4 915,4 874,9 841,0 813,8 793,6 780,5 773,0 770,7 Inwestycje długoterminowe 16,9 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 Pozostałe pozycje 13,2 13,6 101,0 57,0 13,6 14,5 14,9 15,4 15,8 16,2 16,5 16,8 Aktywa obrotowe 953,5 1006,4 1221,0 1197,5 1340,1 1519,1 1661,6 1793,0 1903,4 2005,9 2103,8 2198,0 Zapasy 148,0 152,5 195,0 197,1 207,7 220,8 227,3 234,9 241,0 246,2 251,3 256,5 Należności krótkoterminowe 286,0 363,0 489,5 494,8 521,4 554,3 570,6 589,6 605,0 618,1 630,9 643,8 Inwestycje krótkoterminowe 479,1 450,0 485,6 454,1 556,7 686,2 804,3 907,2 994,5 1077,2 1155,9 1230,7 Pozostałe pozycje 40,5 40,9 51,0 51,5 54,3 57,7 59,4 61,4 63,0 64,4 65,7 67,0 Aktywa razem 1635,1 1680,1 2041,4 2151,6 2302,1 2439,5 2546,9 2650,2 2739,7 2828,6 2918,6 3010,3 Kapitał własny 1173,7 1255,5 1583,1 1717,5 1896,4 2013,4 2110,7 2202,2 2282,2 2363,0 2445,1 2528,8 Kapitał (fundusz) podstawowy 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 191,2 Kapitał (fundusz) zapasowy 725,7 804,3 901,9 1172,0 1340,3 1457,8 1551,6 1634,9 1708,7 1784,5 1861,7 1940,4 Zysk (strata) netto 126,2 130,0 360,1 224,4 235,0 234,4 238,0 246,2 252,4 257,4 262,3 267,3 Pozostałe pozycje 130,8 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 Zobowiązania i rezerwy 461,4 424,7 458,3 434,1 405,7 426,1 436,2 447,9 457,4 465,6 473,5 481,5 Rezerwy na zobowiązania 76,4 68,7 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 Zobowiązania długoterminowe 111,5 60,6 44,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 247,6 269,1 297,7 318,0 287,8 306,0 315,0 325,5 334,0 341,2 348,3 355,4 Pozostałe pozycje 25,9 26,3 32,7 33,1 34,9 37,1 38,2 39,4 40,5 41,3 42,2 43,1 Pasywa razem 1635,1 1680,1 2041,4 2151,6 2302,1 2439,5 2546,9 2650,2 2739,7 2828,6 2918,6 3010,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Przychody 2 030,4 2 205,3 2 745,3 2 775,1 2 924,2 3 109,2 3 200,3 3 306,8 3 393,1 3 466,8 3 538,5 3 611,0 Koszty produktów, tow. i mat. 1 634,1 1 821,7 2 042,1 2 205,7 2 338,4 2 490,4 2 566,7 2 651,1 2 720,2 2 779,3 2 836,9 2 895,2 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 396,4 383,6 703,2 569,4 585,8 618,8 633,6 655,7 672,9 687,4 701,5 715,8 Zysk (strata) na sprzedaży 168,8 159,0 435,6 301,8 315,2 315,7 321,6 333,3 342,1 349,4 356,6 363,7 Wynik pozostałej działalności operacyjnej -11,8-7,6-10,7-10,8-10,8-10,8-11,2-11,5-11,8-12,1-12,3-12,6 Zysk z działalności operacyjnej 157,0 151,4 424,9 291,0 304,4 304,9 310,4 321,8 330,3 337,4 344,2 351,1 Wynik na działalności finansowej 5,2 7,0 19,7-13,9-14,3-15,4-16,7-17,8-18,7-19,6-20,4-21,1 Zysk (strata) brutto 162,1 158,5 444,6 277,1 290,2 289,4 293,8 304,0 311,5 317,8 323,9 330,0 Zysk (strata) netto 131,4 130,0 360,1 224,4 235,0 234,4 238,0 246,2 252,4 257,4 262,3 267,3 CF [mln PLN] 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Przepływy z działalności operacyjnej 197,9 156,4 340,7 371,5 394,9 357,3 375,1 379,8 388,1 394,1 398,2 401,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej -361,3 103,0-140,6-271,5-177,0-94,9-99,6-104,5-109,7-115,1-118,9-122,4 Przepływy z działalności finansowej 193,5-102,6-49,3-131,4-115,2-132,9-157,3-172,4-191,1-196,2-200,6-204,8 Przepływy pieniężne netto 30,1 156,8 150,8-31,5 102,6 129,5 118,1 102,8 87,3 82,7 78,7 74,7 Środki pieniężne na początek okresu 147,9 178,0 334,8 485,6 454,1 556,7 686,2 804,3 907,2 994,5 1 077,2 1 155,9 Środki pieniężne na koniec okresu 178,0 334,8 485,6 454,1 556,7 686,2 804,3 907,2 994,5 1 077,2 1 155,9 1 230,7 Strona 10
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Przychody zmiana r/r 24,5% 1,1% 5,4% 6,3% 2,9% 3,3% 2,6% 2,2% 2,1% 2,0% EBITDA zmiana r/r 178,9% -34,3% 4,7% 0,0% 1,7% 3,6% 2,6% 2,1% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 180,6% -31,5% 4,6% 0,1% 1,8% 3,6% 2,6% 2,1% 2,0% 2,0% Zysk netto zmiana r/r 177,0% -37,7% 4,7% -0,2% 1,5% 3,5% 2,5% 2,0% 1,9% 1,9% Marża EBITDA 18,4% 13,7% 14,4% 14,1% 13,8% 13,7% 13,5% 13,4% 13,2% 13,1% Marża EBIT 15,5% 10,5% 10,4% 9,8% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Marża brutto 16,2% 10,0% 9,9% 9,3% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,1% Marża netto 13,1% 8,1% 8,0% 7,5% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% COGS / przychody 74,4% 79,5% 80,0% 80,1% 80,2% 80,2% 80,2% 80,2% 80,2% 80,2% SG&A / przychody 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% SG&A / COGS 13,1% 12,3% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% ROE 25,4% 13,6% 13,0% 12,0% 11,5% 11,4% 11,3% 11,1% 10,9% 10,7% ROA 19,4% 10,7% 10,6% 9,9% 9,5% 9,5% 9,4% 9,2% 9,1% 9,0% ROE - WACC 14,0% 2,1% 1,4% 0,3% -0,1% -0,2% -0,4% -0,6% -0,7% -0,9% Stopa zadłużenia 22,5% 20,2% 17,6% 17,5% 17,1% 16,9% 16,7% 16,5% 16,2% 16,0% Dług 72,3 44,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 3,5% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 3,7% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -4,6% 4,8% 4,7% 5,1% 5,4% 5,5% 5,7% 5,8% 5,9% 6,0% Dług / kapitał własny 4,6% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -413-409 -557-686 -804-907 -994-1077 -1156-1231 Dług netto / kapitał własny -26,1% -23,8% -29,4% -34,1% -38,1% -41,2% -43,6% -45,6% -47,3% -48,7% Dług netto / EBITDA -81,8% -107,9% -132,2% -156,4% -181,9% -201,0% -217,2% -232,6% -246,9% -260,1% Dług netto /EBIT -97,3% -140,7% -182,9% -225,1% -259,1% -281,9% -301,1% -319,3% -335,8% -350,5% EV 1634 1638 1491 1361 1243 1140 1053 970 891 817 Dług / EV -25,3% -25,0% -37,4% -50,4% -64,7% -79,6% -94,5% -111,1% -129,7% -150,7% CAPEX / Przychody 5,1% 9,8% 6,1% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,4% 3,4% CAPEX / amzacja 175,5% 307,1% 151,7% 70,8% 75,6% 80,6% 85,9% 91,6% 96,0% 100,3% Amortyzacja / Przychody 2,9% 3,2% 4,0% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,6% 3,5% 3,4% Zmiana KO / Przychody 4,4% 0,2% 0,9% 1,1% 0,5% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 22,3% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% Wskaźniki rynkowe 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 MC/S 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E 5,7 9,1 8,7 8,7 8,6 8,3 8,1 8,0 7,8 7,7 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 P/CE 4,7 6,5 5,8 5,6 5,5 5,4 5,4 5,3 5,3 5,3 EV/EBITDA 3,2 4,3 3,5 3,1 2,8 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 EV/EBIT 3,8 5,6 4,9 4,5 4,0 3,5 3,2 2,9 2,6 2,3 EV/S 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 FCF/EV 0,1 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 BVPS 82,8 89,9 99,2 105,3 110,4 115,2 119,4 123,6 127,9 132,3 EPS 18,8 11,7 12,3 12,3 12,4 12,9 13,2 13,5 13,7 14,0 CEPS 23,0 16,4 18,4 19,3 19,3 19,7 19,9 20,0 20,2 20,4 FCFPS 8,5 2,5 8,3 13,2 14,0 14,0 14,1 14,2 14,2 14,2 DPS 3,1 2,9 3,5 4,5 4,9 5,0 5,2 5,8 6,2 6,6 Payout ratio 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 Dyield 2,9% 2,7% 3,3% 4,2% 4,6% 4,7% 4,9% 5,4% 5,8% 6,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A *Wskaźniki obliczano przy cenie jednej akcji ZAP na poziomie 107,1 PLN Strona 11
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler Papierów Wartościowych Tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Tel. (032) 20-81-438 e-mail: pado@bdm.com.pl Andrzej Kubacki Tel. (032) 20-81-435 e-mail: kubacki@bdm.com.pl Marcin Stebakow Tel. (032) 20-81-432 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/CE stosunek kapitalizacji rynkowej do sumy zysku netto i amortyzacji P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 12
Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 08 lipca 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 11 lipca 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje spółki Struktura rekomendacji BDM w IIIQ 08 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji REDUKUJ 93,0 11 Styczeń 2008 107,1 PLN Kupuj 1 100% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 Strona 13