12 sierpnia 2008 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 57 52 47 42 37 PLN Banki Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu WIG 49,45 PLN 51,9 PLN (+1,09 PLN) 49,5 mld PLN 21,3 mld PLN 157,87 mln PLN Skarb Państwa 51,50% Julius Baer Investment Management LLC 5,36% Pozostali 43,14% Strategia dotycząca sektora Prognoza 2Q08 zakładała, że łączny zysk netto pokrywanych banków po 1H 08 poprawi się o 10% R/R (4% bez zdarzeń jednorazowych). Spadek przychodów z ekspozycji na rynki kapitałowe oraz wzrost kosztów będzie bardziej dotkliwy niż w 1Q08. Wyceny rynkowe zdyskontowały już słabe wyniki 2Q08. Jak dotąd banki publikują wyniki lepsze niż oczekiwania rynku. Zdołały zneutralizować presję na przychody z rynków kapitałowych, dywersyfikacją na inne segmenty, w czym pomogły szybko rosnące aktywa. Zagrożeniem dla wyników banków w całym 2008 roku jest spowolnienie dynamiki wolumenów silniejsze niż nasze oczekiwania (+ 21% R/R dla kredytów, +15% R/R dla depozytów). Profil spółki do grudnia 2007 roku była największym bankiem polskiego sektora bankowego. Po fuzji Pekao z częścią BPH, został wiceliderem w sektorze pod względem aktywów, kapitałów własnych i innych wielkości biznesowych tj. kredyty i depozyty. Jednocześnie w dalszym ciągu pozostaje bankiem o największej bazie klientów (ma ponad 6 mln klientów indywidualnych podczas gdy Pekao po fuzji ma ich przeszło 5 mln). Kurs akcji na tle WIG 32 07-08-03 07-11-03 08-02-03 08-05-03 08-08-03 Marta Jeżewska (48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl PKOB.WA; PKO.PW Marża odsetkowa nie do utrzymania Trzymaj (Obniżona) Wynik netto na poziomie 897 mln PLN był wyższy od naszej prognozy (845 mln PLN). Było to motywacją do podwyższenia całorocznej prognozy zysku z 3,2 mld PLN do 3,6 mld PLN. Nie ma to jednak wpływu na długoterminową ocenę banku. Bardzo dobre wyniki to zasługa przede wszystkim wyniku odsetkowego budowanego przy rosnącej marży odsetkowej netto. Uważamy, że poziom 5,1% (na aktywa ogółem) jest nie do utrzymania w długim terminie. Bank traci udziały w rynku depozytów detalicznych (wzrost o 7% R/R vs. rynek 21% R/R). Potrzebna jest rewizja polityki depozytowej w banku. To zakończy się wzrostem kosztów finansowania i będzie miało negatywne przełożenie na marżę odsetkową. Dodatkowo bank planuje uruchomienie programu emisji euroobligacji (jeszcze w tym roku, nie podano kwoty planowanych transz, ale cały program opiewa na 3 mld EUR). Bank wykorzysta euroobligacje do finansowania akcji kredytowej. Zmiana struktury finansowania w kierunku instrumentów dłużnych również wpłynie negatywnie na marżę (dług zastąpi tani depozyt). Dodatkowo w długim terminie spadające rynkowe stopy procentowe również przełożą się na spadek marży. Wyznaczamy naszą nową cenę docelową dla walorów na poziomie 51,9 PLN/akcję (+1,09 PLN dywidendy, dzień prawa do dywidendy 18.08, 13.08 akcje notowane bez prawa do dywidendy). Jest ona o 6,5% niższa w relacji do poprzedniej wyceny. Wpływ na to miało podwyższenie stopy wolnej od ryzyka oraz spadek wskaźników w wycenie porównawczej. Do pewnego stopnia niższa wycena bazuje na nieco niższych założeniach w zakresie poziomu zysków netto w długim terminie (CAGR 16/08 na poziomie 10% vs. 12% w poprzedniej prognozie). Dalej postrzegamy pozytywnie długoterminowy rozwój banku. Zalecamy przeważanie akcji w portfelu przy niższych poziomach cenowych. Premia w wycenie (P/E 08 13,6 vs. średnia 12,0) jest uzasadniona w świetle wysokiego tempa wzrostu zysków netto, jednak dynamiki te zostały zdyskontowane przez rynek. W oczekiwaniu na strategię Nowy zarząd powinien zaadresować w strategii kwestie związane z segmentem detalicznym. Widoczny jest spadek udziałów w segmencie detalicznym (udział w kredytach spadł do poziomu 21,2% z 24,3% na koniec 2006, a w depozytach do poziomu 24,2% z 29,4% na koniec 2006). Potrzebna będzie nowa polityka depozytowa w odpowiedzi na działania konkurencji. Dalej uważamy, że bank ma bardzo duży potencjał ograniczania kosztów (optymalizacja zatrudnienia, wdrożenie ZSI). Uważamy cel CIR poniżej 40% w 2012 roku za realny. Tutaj nie ma za bardzo pola do zmian poprzedniej strategii. Nowy zarząd dokonał przeglądu portfela kredytów co zaowocowało wysokim saldem rezerw w 2Q08. W kolejnych kwartałach odpisy nie powinny być już tak wysokie, jednak era niskich rezerw jest za nami. Oczekujemy 60 pb. kosztów ryzyka w długim terminie. (w mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P Wynik odsetkowy 3 832 4 644 5 915 6 480 7 115 Marża odsetkowa 4,0% 4,4% 5,1% 4,8% 4,7% WNDB 6 206 7 447 9 015 9 774 10 699 Zysk operacyjny 2 706 3 662 4 873 5 483 6 318 Zysk brutto 2 701 3 609 4 533 4 965 5 591 Zysk netto 2 149 2 904 3 629 3 972 4 471 ROE 23% 26% 28% 25% 24% P/E 23,0 17,0 13,6 12,5 11,1 P/BV 4,9 4,1 3,4 2,9 2,5 D/PS* 0,98 1,09 1,36 1,49 2,24 Stopa dywidendy 2,0% 2,2% 2,8% 3,0% 4,5% * dywidenda z zysków za dany rok, wypłacana w roku kolejnym Dom 12 sierpnia Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki 2Q08 Wynik netto na poziome 897 mln PLN był o 6% wyższy niż nasza prognoza i zgodny z oczekiwaniami rynku (901 mln PLN). In plus zaskoczył nas wynik odsetkowy. Sięgnął 1,49 mld PLN vs. nasza prognoza 1,39 mld PLN. Utrzymuje się bardzo wysoka marża odsetkowa netto (5,1% w 2Q08). Zakładaliśmy, że marża ulegnie obniżeniu ze względu na rosnące koszty finansowania. Najwyraźniej bank nie był tak agresywny w pozyskiwaniu depozytów. Skutkiem tego jest wzrost wskaźnika kredyty/depozyty do poziomu 92% z 89% kwartał wcześniej. Kredyty rosły o 28,5% R/R (równo z dynamikami rynkowymi). Depozyty rosły o 10,4% R/R, co było znacznie poniżej rynku (15 16% R/R). Uważamy, że bank będzie musiał zrezygnować w przyszłości z części spreadu depozytowego, aby szybciej pozyskiwać depozyty. Nowe założenia w zakresie marży odsetkowej netto zostały uwzględnione w naszej prognozie wyników finansowych. Uważamy, że bank będzie musiał zrewidować swoją politykę depozytową, co wpłynie na poziom marży. O planach wprowadzenia nowych rozwiązań w zakresie depozytów mówił prezes banku podczas rozmów z analitykami. Niekorzystnie na marże odsetkową banku wpływać będzie również ewentualny spadek stóp procentowych w przyszłości. Zakładamy spadek o 50 pb w przyszłym roku. Nasza nowa prognoza wyników zakłada marże odsetkową netto na poziomie 5,1% w 2008 roku, 4,8% w 2009 roku, a następnie spadek w długoterminowej prognozie do poziomu 4,3% - 4,4%. i tak będzie miał jedną z najwyższych marż w sektorze. In plus zaskoczył wynik handlowy. Struktura była również bardzo dobra. Strata na wycenie dłużnych papierów wartościowych przez rachunek zysków i strat (-48 mln PLN) został zneutralizowany korzystną wyceną instrumentów pochodnych (+72 mln PLN). Na wycenie instrumentów finansowych i dywidendach bank odnotował w sumie wynik na poziomie 30 mln PLN. Podobnie jak w innych bankach, które już podały wyniki, lepszy od oczekiwań okazał się wynik z pozycji wymiany (208 mln PLN). Wpływ na to miała rosnąca popularność kredytów mieszkaniowych denominowanych w CHF, ale również rosnąca aktywność segmentu korporacyjnego. Dzięki dobrym wynikom odsetkowym i handlowym (wynik prowizyjny był dokładnie zgodny z naszą prognozą), WNDB był o 14% wyższy od naszej prognozy. To lepsze niż oczekiwane przychody stały za lepszym wynikiem netto banku. Pozytywnie postrzegamy jakość wygenerowanego wyniku banku. Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN) 2Q08P różnica 2Q08 zmiana 2Q07 1H'08P różnica 1H08 zmiana 1H'07 Wynik odsetkowy 1379 7,8% 1 487 36,9% 1 086 2807 3,8% 2914 37,8% 2115 NIM 4,8% 5,1% 4,3% 5,0% 5,2% 4,2% WNDB 2027 13,8% 2 306 28,5% 1 794 4125 6,8% 4404 28,2% 3436 Wynik operacyjny* 1111 16,7% 1 297 40,1% 926 2325 8,0% 2511 39,8% 1796 Zysk brutto 1054 10,2% 1 161 44,4% 804 2244 4,8% 2351 40,2% 1677 Zysk netto 845 6,2% 897 30,1% 690 1797 2,9% 1849 35,7% 1362, Koszty okazały się wyższe od naszej prognozy (1062 mln PLN vs. 979 mln PLN w naszej prognozie i 948 mln PLN kosztów w 1Q08). W kontekście bardzo wysokich przychodów i poprawiającego się CIR nie wpływa to negatywnie na nasze postrzeganie banku. CIR w 2Q08 wyniosło 45% (w poprzedni kwartale 44%). Od początku roku CIR wynosi 44,5%, podczas gdy rok wcześniej było to 51,5%. Uważamy, że cel CIR poniżej 40% w obecnie obowiązującej strategii jest racjonalny i bank zdoła go osiągnąć. Wyższe od oczekiwań było saldo rezerw (-150 mln PLN). Koszty ryzyka sięgnęły 72 pb. średniej wartości portfela kredytów netto. Jest to znaczny wzrost kosztów ryzyka (w poprzednim kwartale -0,14%. W saldzie rezerw zawarty był dodatkowo zysk na sprzedaży portfela należności nieregularnych, co przy jego wyłączeniu (nie podano jaki udział w saldzie rezerw miała ta transakcja) jeszcze bardziej podwyższałoby koszty ryzyka. Prezes banku tłumaczył wyższe rezerw przeglądem portfela kredytów w drugim kwartale. Bank utworzył dodatkowe rezerwy na należności segmentu korporacyjnego (związane głównie z pogorszeniem się sytuacji finansowej niektórych kredytobiorców lub obniżeniem się wartości zabezpieczeń w przypadku niektórych kredytów). Można więc powiedzieć, że po takim przeglądzie, przy stabilnym otoczeniu makroekonomicznym kolejny kwartał z tak wysokimi kosztami ryzyka nie powinien mieć miejsca. Uważamy jednak, że czas gdy koszty ryzyka znajdowały się na bardzo niskich poziomach jest już za nami. W tym roku oczekujemy kosztów ryzyka na poziomie 40 pb (uwzględniamy już niskie koszty ryzyka z 1Q08). W 2009 roku oczekujemy kosztów ryzyka na poziomie 50 pb, a w kolejnych latach na poziomie 60 pb. 12 sierpnia 2008 2
Zestawienie wyników kwartalnych Depozyty wzrosły o 10,4% R/R, ale w tym depozyty detaliczne tylko o 7,2% R/R. Jest to zdecydowanie poniżej dynamik rynkowych na poziomie ponad 21% R/R. Za to w segmencie korporacyjnym depozyty wzrosły o 27,5% R/R, co przeczy dynamikom rynkowym na poziomie niespełna 7%. Widzimy pozytywne zmiany w segmencie korporacyjnym i należy to postrzegać pozytywnie. W zakresie depozytów detalicznych bank przygotowuje nową ofertę depozytową. Wzrost kosztów finansowania detalicznej bazy depozytowej pozwoli zwiększać wolumeny, ale odbije się na marży odsetkowej netto. Kredyty wzrosły o 28,5%, przy kredytach detalicznych rosnących o 29,4% R/R i korporacyjnych 25,5% R/R. Mimo, że w zakresie kredytów detalicznych bank rozwija się nieco woniej niż rynek (+34% R/R), to przewaga kredytów detalicznych w portfelu jest na tyle duża, że dynamika całego portfela kredytów równa się z dynamiką całego rynku. Kredyty korporacyjne rosną równo z dynamikami rynkowymi. Podobnie jak w przypadku depozytów segmentu detalicznego bank traci udziały rynkowe w kredytach detalicznych. Oczekujemy, że w nowej strategii zostaną zawarte punkty dotyczące odbudowy udziałów rynkowych w tym zakresie. (mln PLN) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 Q/Q R/R Kredyty netto 62833 66657 71293 76417 81171 85625 5,5% 28,5% Depozyty 83945 83904 86404 86611 90692 92611 2,1% 10,4% Suma bilansowa 102345 101756 108959 108569 113805 117788 3,5% 15,8% Wynik odsetkowy netto 1029 1086 1209 1314 1427 1487 4,2% 36,9% Wynik prowizyjny netto 484 558 607 613 591 581-1,6% 4,2% Wynik handlowy 128 151 61 127 80 238 196,9% 57,8% Wynik na działalności bankowej 1641 1794 1877 2054 2098 2306 9,9% 28,5% Pozostałe przychody operacyjne netto 162 105 76 119 64 53-16,4% -49,1% Przychody bankowe 1803 1899 1953 2173 2162 2359 9,1% 24,2% Koszty działania i amortyzacja -933-973 -1000-1191 -948-1062 12,0% 9,1% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 870 926 953 983 1214 1297 6,9% 40,1% Saldo rezerw 1-120 -25 81-27 -150 460,0% 25,1% Udział w wyniku jedn. stowarzyszonych 1-2 1 3 3 13 305,0% n.a. Zysk brutto 873 804 929 1067 1190 1161-2,5% 44,4% Podatek dochodowy -190-107 -172-182 -230-258 12,0% 140,8% Zysk udziałowców mniejszościowych -10-7 -11-9 -9-6 -30,8% -20,0% Zysk netto 672 690 745 875 952 897-5,7% 30,1%, 12 sierpnia 2008 3
Wycena Wycena metodą dochodową Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), koszty kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny w relacji do poprzedniego raportu. Sporządzamy prognozy wyników finansowych do 2017 roku. ROE długoterminowe to ROE osiągane przez bank w ostatnim roku prognozy (2017). Nowa metoda uwzględnia okres przejścia z fazy szybkiego wzrostu do fazy stabilnego wzrostu. Dywidendy W naszej obecnej wycenie nie uwzględniamy już dywidendy z zysków za 2007 rok (dzień ustalenia prawa do dywidendy 18 sierpnia 2007). Przesunęliśmy jednocześnie prognozę wyników o rok w przód, wiec obecna wycena zawiera dywidendę prognozowaną dla 2017 roku. W latach 2008-2009 zakładamy stopę wypłaty z zysków na poziomie 37,5% o 2,5pp. wyższą niż poprzednio co wynika ze stopy wypłaty z zysków za 2007 rok). W kolejnych latach zakładamy rosnącą stopę wypłaty dywidendy. W ostatnim roku prognozy (2017) zakładamy stopę wypłaty z zysków na poziomie 81,3%. Założenie to wynika z długoterminowego ROE na poziomie 21,3% i długoterminowej stopy wzrostu zysków na poziomie 4%. Koszt kapitału własnego Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy również premię za ryzyko na poziomie 5% oraz dla każdego z banków zakładamy beta na poziomie 1. Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 11 sierpnia 2008 na poziomie 6,225%. Ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 11,225%. W poprzednim raporcie analitycznym na temat stopa wolna od ryzyka wynosiła 5,82%. Obecna stopa wolna od ryzyka jest wyższa o około 40 pb. Ma to negatywny wpływ na wycenę metodą dochodową, częściowo neutralizowany przez przesunięcie miesiąca na który wyznaczana jest wartość godziwa z lutego 2008 na koniec sierpnia 2008. Poziom wyceny przy poprzedniej stopie wolnej od ryzyka przedstawiony jest w analizie wrażliwości. Gdyby przy obecnych prognozach zastosować poprzednią stopę wolną od ryzyka wycena byłaby o około 5,5% wyższa. Zmiana poziomu wyceny Obniżyliśmy wycenę metodą dochodową o 11% w relacji do poprzedniej wyceny. Wpływ na to miało kilka czynników: Niższego długoterminowego ROE, które obecnie zakładamy na poziomie 21,3%, poprzednio 21,8% Niższe długoterminowe ROE wynika z niższych niż poprzednio założeń w zakresie długoterminowych zysków netto. Obniżamy je średnio o 6% rocznie w prognozach na lata 2009 2016. Skutkuje to obniżeniem CAGR 16/08 zysków netto z poziomu 12% do 10% obecnie. Podwyższenie prognozy zysku netto na 2008 rok z 3,2 mld PLN do 3,6 mld PLN nie wpływa istotnie na wycenę banku. Wzrost stopy wolnej od ryzyka z 5,82% do 6,225%. Gdybyśmy przy obecnej wycenie zastosowali niższy poziom stopy wolnej od ryzyka wycena byłaby o około 5,5% wyższa. 12 sierpnia 2008 4
Wycena metodą dochodową (PLN/akcję) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P + Stopa wolna od ryzyka 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% 6,23% Premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 Koszt kapitału 11,23% 11,23% 11,23% 11,23% 11,23% 11,23% 11,23% 11,23% 11,23% 16,23% 11,23% EPS 3,6 4,0 4,5 5,1 5,8 6,3 6,8 7,3 7,6 7,9 EPS zmiana R/R (%) 25,0% 9,5% 12,6% 13,7% 13,2% 10,0% 7,0% 7,4% 4,9% 3,4% BVPS 14,5 17,1 20,0 22,9 25,9 28,7 31,4 33,9 36,1 37,9 BVPS zmiana R/R (%) 21,3% 18,0% 17,5% 14,2% 12,9% 11,1% 9,2% 8,1% 6,4% 5,0% ROE 27,5% 25,2% 24,1% 23,7% 23,6% 23,2% 22,5% 22,3% 21,8% 21,3% Długoterminowe ROE 21,3% Stopa wzrostu 4,0% Implikowany P/BV 2,40 Wartość kapitału, koniec 2017 86,6 Wartość kapitału, koniec 2016 77,9 Wartość kapitału, koniec 2015 70,0 Wartość kapitału, koniec 2014 62,9 Wartość kapitału, koniec 2013 56,6 Wartość kapitału, koniec 2012 50,9 Wartość kapitału, koniec 2011 45,7 Wartość kapitału, koniec 2010 41,1 Wartość kapitału, koniec 2009 37,0 Wartość kapitału, koniec 2008 33,2 Wartość kapitału, koniec 2007 29,9 DPS 1,36 1,49 2,24 2,80 3,45 4,11 4,74 5,45 6,10 6,41 DPS/EPS 37,5% 37,5% 50,0% 55,0% 60,0% 65,0% 70,0% 75,0% 80,0% 81,3% Zdyskontowane DPS 1,15 1,13 1,53 1,72 1,91 2,04 2,11 2,19 2,20 2,31 Zdyskontowane DPS razem 18,29 WG na sierpień 2008 51,7 9MTP 56,0 obecna cena 49,45 potencjał zmiany 13,3% * stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10 io letnich z dnia 11 sierpnia 2008 Analiza wrażliwości Zależność 9MTP od zmiany stopy wolnej od ryzyka i długoterminowej stopy wzrostu Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 5,82% 6,0% 6,225% 6,5% 7,0% 7,5% 2,5% 84,5 77,0 70,8 65,6 61,2 57,4 55,2 54,1 52,7 51,3 48,8 46,6 3,0% 88,9 80,4 73,5 67,7 62,8 58,7 56,3 55,1 53,6 52,1 49,4 47,1 3,5% 94,4 84,5 76,6 70,1 64,7 60,2 57,6 56,3 54,7 53,0 50,2 47,7 4,0% 101,2 89,6 80,4 73,0 67,0 61,9 59,1 57,7 55,9 54,1 51,1 48,4 4,5% 110,0 95,9 85,1 76,5 69,6 64,0 60,9 59,3 57,3 55,4 52,0 49,2 5,0% 121,8 104,0 90,9 80,8 72,8 66,4 62,9 61,2 59,0 56,8 53,2 50,1 5,5% 138,3 114,9 98,4 86,2 76,8 69,4 65,4 63,4 60,9 58,5 54,5 51,1 Stopa wzrostu (g) Premia za ryzyko Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 5,82% 6,0% 6,225% 6,5% 7,0% 7,5% 2,5% 101,1 74,2 58,2 47,6 40,1 34,5 31,5 30,2 28,5 26,8 24,0 21,8 3,0% 74,2 58,2 47,6 40,1 34,5 30,2 27,9 26,8 25,4 24,0 21,8 19,9 3,5% 58,2 47,6 40,1 34,5 30,2 26,8 24,9 24,0 22,9 21,8 19,9 18,3 4,0% 47,6 40,1 34,5 30,2 26,8 24,0 22,5 21,8 20,8 19,9 18,3 16,9 4,5% 40,1 34,5 30,2 26,8 24,0 21,8 20,5 19,9 19,1 18,3 16,9 15,8 5,0% 34,5 30,2 26,8 24,0 21,8 19,9 18,8 18,3 17,6 16,9 15,8 14,7 5,5% 30,2 26,8 24,0 21,8 19,9 18,3 17,4 16,9 16,3 15,8 14,7 13,9 12 sierpnia 2008 5
Wycena metodą porównawczą Wycenę metodą porównawczą uzyskujemy jako średnią ważoną z wycen według średnich wskaźników PBV/ROE (waga 40%, po 20% na lata 2008 i 2009) oraz średnich wskaźników P/E (waga 60%, po 30% na lata 2008 i 2009). Średnia ważona wycen na podstawie średnich wskaźników z poszczególnych okresów dała wycenę porównawczą na poziomie 44,1 PLN/akcję. Jest to wycena o 2% niższa w relacji do poprzedniej. Wpływ na to ma spadek średniej ważonej wskaźników stosowanych przy wycenie metodą porównawczą o około 8%. Jest to częściowo neutralizowane przez podwyższone prognozy zysku netto na 2008 rok. Podsumowanie wyceny metodą porównawczą P/BV PBV/ROE P/E 2008P 2009P 2008P 2009P 2008P 2009P BZW 3,1 2,8 2,3 10,3 9,7 11,5 BHW 1,8 1,8 1,7 9,5 9,0 9,8 BSK 1,7 1,6 1,4 10,9 9,2 11,8 KRB 2,0 1,8 1,7 13,3 11,7 13,8 MIL 2,7 2,4 2,1 11,8 10,3 12,5 PEO 2,8 3,3 3,1 13,0 13,6 13,4 NBL 7,2 3,4 2,7 10,0 9,1 11,6 średnia 3,0 2,5 2,1 11,3 10,4 12,0 premia/dyskonto do średniej 61,5% 69,1% 60,5% 10,4% 10,8% 13,1% mediana 2,7 2,4 2,1 10,9 9,7 11,8 premia/dyskonto do mediany 78,5% 71,7% 59,9% 14,0% 18,7% 15,2% wagi 20% 20% 30% wskaźniki 4,9 4,1 3,4 12,4 11,5 13,6 EPS Pekao 3,63 BVPS Pekao 10,1 11,9 14,5 ROE*BVPS 3,98 4,30 wycena według średniej 30,6 29,2 30,8 44,8 44,6 43,7 wycena według mediany 27,7 28,8 30,9 43,4 41,7 42,9 P/BV 08 vs. ROE 08 30,0% 28,0% Noble Bank 26,0% 24,0% Pekao ROE'08 22,0% 20,0% 18,0% Bank Handlowy Millennium BZ WBK 16,0% 14,0% 12,0% ING BSK Kredyt Bank 10,0% 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 2,00 2,20 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 3,60 3,80 4,00 P/BV 2008P 12 sierpnia 2008 6
P/BV 09 vs. ROE 09 30,0% 28,0% 26,0% 24,0% Noble Bank ROE'09 22,0% 20,0% 18,0% BZ WBK Millennium Bank Handlowy Pekao 16,0% 14,0% ING BSK 12,0% Kredyt Bank 10,0% 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 2,00 2,20 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 Podsumowanie wyceny P/BV 2009P Nasza cena docelowa wyznaczana jest poprzez średnią arytmetyczną z dwóch metod wyceny: wyceny metodą dochodową oraz metodą porównawczą. Wyznaczamy metodą dochodową wartość godziwą na miesiąc, na który sporządzana jest wycena (w tym przypadku na sierpień 2008 roku). Dokonujemy również wyceny metodą porównawczą. Średnia z wycen wyznacza wartość godziwą na dzień jej sporządzania. Przesuwamy w czasie uzyskaną wartość, wyznaczając cenę docelową w horyzoncie 9 miesięcy. Do wyceny należy włączyć dywidendę z zysków za 2007 rok (1,09 PLN/akcję). Dniem ustalenia prawa do dywidendy jest 18 sierpnia (poniedziałek). W środę (jutro) akcje notowane będą już bez prawa do dywidendy. Podsumowanie wyceny (PLN/akcję) Gordon 51,7 porównawcza 44,1 średnia 47,9 9MTP 51,9 12 sierpnia 2008 7
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN) (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody odsetkowe netto 3 832 4 644 5 915 6 480 7 115 7 821 Przychody odsetkowe 5 595 6 582 8 730 9 396 10 865 12 340 Koszty odsetkowe -1 763-1 939-2 815-2 916-3 750-4 519 Przychody pozaodsetkowe 2 374 2 803 3 100 3 294 3 584 3 848 Wynik z prowizji 1 866 2 335 2 390 2 517 2 730 2 910 Wynik handlowy 508 468 710 778 854 938 Wynik na działalności bankowej 6 206 7 447 9 015 9 774 10 699 11 669 Inne przychody operacyjne netto 312 297 177 194 213 235 Przychody bankowe ogółem 6 518 7 744 9 192 9 969 10 912 11 904 Koszty nieodsetkowe -3 812-4 083-4 319-4 486-4 594-4 721 Koszty osobowe -2 255-2 289-2 405-2 433-2 454-2 468 Amortyzacja -318-381 -430-495 -504-535 Inne koszty -1 239-1 413-1 484-1 558-1 636-1 718 Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych -4 4 5 5 5 5 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 2 706 3 662 4 873 5 483 6 318 7 183 Saldo rezerw -1-57 -344-523 -732-836 Zysk brutto 2 701 3 609 4 533 4 965 5 591 6 353 Podatek dochodowy -494-668 -861-943 -1 062-1 207 Zyski udziałowców mniejszościowych -58-38 -43-50 -57-63 Zysk netto 2 149 2 904 3 629 3 972 4 471 5 082 Dywidendy wypłacone 980 1 090 1 362 1 491 2 236 2 795 WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 4,0% 4,4% 5,1% 4,8% 4,7% 4,5% Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 4,2% 4,7% 5,4% 5,1% 4,9% 4,7% Spread odsetkowy 4,0% 4,5% 5,2% 4,9% 4,6% 4,4% Koszty / Przychody 58,5% 52,7% 47,0% 45,0% 42,1% 39,7% Koszty / Aktywa 3,9% 3,9% 3,5% 3,1% 2,8% 2,6% Koszty osobowe / Przychody 34,6% 29,6% 26,2% 24,4% 22,5% 20,7% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 0,0% -1,5% -7,1% -9,5% -11,6% -11,6% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 0,0% -0,1% -0,4% -0,5% -0,6% -0,6% Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 41,2% 40,0% 35,7% 35,0% 34,8% 34,3% Zysk operacyjny / Aktywa 2,8% 3,5% 4,2% 4,1% 4,1% 4,2% ROE 22,9% 26,4% 27,5% 25,2% 24,1% 23,7% ROA 2,2% 2,8% 3,1% 3,0% 2,9% 2,9% ROCZNA STOPA WZROSTU 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Zysk netto 23,9% 35,1% 25,0% 9,5% 12,6% 13,7% Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 17,4% 35,3% 33,1% 12,5% 15,2% 13,7% Przychody bankowe ogółem 0,8% 18,8% 18,7% 8,4% 9,5% 9,1% Przychody odsetkowe netto 8,1% 21,2% 27,4% 9,5% 9,8% 9,9% Przchody nieodsetkowe -8,1% 15,4% 5,7% 6,4% 8,8% 7,5% Koszty nieodsetkowe -8,4% 7,1% 5,8% 3,9% 2,4% 2,8% 12 sierpnia 2008 8
BILANS (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Kasa i operacje z bankiem centralnym 4 628 4 683 4 031 4 038 4 703 5 701 Należności od sektora finansowego 13 431 5 292 4 556 4 564 5 316 6 443 Dłużne papiery wartościowe 19 260 15 202 12 454 13 585 14 378 14 789 Kredyty i pożyczki 58 907 76 417 95 802 113 209 130 706 147 890 Akcje, udziały i inne inwestycje 1 400 1 767 1 855 1 948 2 249 2 545 Aktywa trwałe 3 599 4 004 4 604 4 374 4 199 4 455 Inne aktywa 801 1 204 1 264 1 327 1 213 1 372 Razem aktywa 102 026 108 569 124 567 143 046 162 765 183 195 Zobowiązania wobec sektora finansowego 4 353 4 704 4 482 4 582 4 570 4 427 Depozyty 83 507 86 611 99 602 114 543 130 578 147 554 Wyemitowane papiery wartościowe 44 179 161 145 145 145 Otrzymane pożyczki podporządkowane 0 1 615 1 615 1 615 1 615 1 615 Inne zobowiązania 3 941 3 481 4 177 5 013 5 714 6 457 Kapitały własne 10 078 11 921 14 460 17 069 20 050 22 896 Kapitał zakładowy 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 Razem pasywa 102 026 108 569 124 567 143 046 162 765 183 195 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem 4,4% 4,0% 3,7% 3,6% 3,6% 3,7% Kredyty nieregularne / Aktywa 2,6% 2,9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,1% Rezerwy / Kredyty nieregularne 92,2% 78,7% 76,0% 78,4% 83,2% 87,2% Rezerwy / Kredyty ogółem 4,0% 3,1% 2,8% 2,9% 3,0% 3,2% Rezerwy / Aktywa 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,5% 2,7% ANALIZA AKTYWÓW 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Kapitały własne /Aktywa 10% 11% 12% 12% 12% 12% Kredyty / Aktywa 58% 70% 77% 79% 80% 81% Depozyty / Aktywa 82% 80% 80% 80% 80% 81% Kredyty / Depozyty 71% 88% 96% 99% 100% 100% Stopa wzrostu kredytów 26% 30% 25% 18% 15% 13% Stopa wzrostu depozytów 9% 4% 15% 15% 14% 13% Stopa wzrostu aktywów 11% 6% 15% 15% 14% 13% 12 sierpnia 2008 9
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl Inne Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Michał Piasny tel. (+48 22) 697 47 40 michal.piasny@dibre.com.pl Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż pawel.szczepanik@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 12 sierpnia 2008 10
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj Kupuj Kupuj Akumuluj Kupuj Akumuluj data wydania 2008-01-17 2008-01-24 2008-02-18 2008-06-03 2008-07-01 2008-08-06 kurs z dnia rekomendacji 43,00 42,30 45,00 50,50 45,49 51,40 WIG w dniu rekomendacji 46204,97 45362,07 49309,45 46390,78 41146,26 42118,25 12 sierpnia 2008 11