21 pazdziernika 2014 kupuj przemysł matelowy Cena: Cena docelowa: 2.74 3.55 Przyszłość w recyklingu to spåłka holdingowa, zarządzająca spåłkami z branży recyklingu, obrotu metalami nieżelaznymi oraz surowcami wtårnymi. W jej skład wchodzą obecnie 4 podmioty. Syntom zajmuje się hurtowym obrotem złomem metali nieżelaznych, a także recyklingiem aluminium. Profilem działalności Tesli jest recykling i odzysk układåw drukowanych oraz hurtowy obråt metalami nieżelaznymi i szlachetnymi. Terra Recykling i EMP przetwarzają zużyty sprzęt elektryczny i elektroniczny. Strategia grupy przyjęło inną strategię niż standardowa na rynku metali, polegająca na budowie huty przetwarzającej metale i skupowaniu surowca od pośrednikçw. SpÇłka postanowiła zadbać najpierw o stworzenie bazy surowcowej, by w dalszej kolejności przejść do przetwarzania podstawowych surowcçw w bardziej zaawansowane formy. Syntom nie zamierza jednak rozpoczynać działalności zbliżonej do hut, a jedynie sprzedawać im produkt bardziej przetworzony niż zwykłe metale, by osiągnąć lepszą marżowość. Pierwszym krokiem w tym kierunku jest uruchomienie linii do przetwarzania aluminium w Tomaszowie Mazowieckim, czy linii do przetwarzania zużytych źrçdeł światła. Strategia grupy zakłada rçwnież przejęcia spçłek z branży recyklingu na perspektywicznych rynkach. Poprzez przejęciu Evcilera i EMP grupa będzie obecna w Turcji, na Bliskim Wschodzie, PÇłnocnej Afryce, na Litwie, Łotwie oraz Estonii. Tesla i ustawa o ZSEE motorami wzroståw Tesla Recykling zajmuje się oczyszczaniem płytek drukowanych ze stali i aluminium, ktçre potem sprzedaje hutom do dalszej obrçbki. Dzięki specjalizacji w konkretnej dziedzinie firma osiągnęła wysoki poziom przetwçrstwa, przez co jest w stanie sprzedawać hutom japońskim oczyszczone płytki z wysoką marżą na sprzedaży. Terra Recykling i EMP działają w obszarze gospodarowania ZSEE. Wymogi prawa dotyczące obowiązku recyklingu są podstawą do dalszego wzrostu rynku. Wszystkie podmioty w grupie osiągają wysokie ceny za sprzedaż metali hutom, dzięki sile przetargowej Syntomu. Kurs akcji vs. indeks 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 WIG 2.2 Apator 2.0 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 Max/min 52 tygodnie (PLN) 3.28/2.12 Liczba akcji (mln) 154.7 Kapitalizacja (mln PLN) 438 EV (mln PLN) 461 Free float (mln PLN) 151 Średni obrçt (tys. PLN, 3m) 446.4 GłÇwny akcjonar.: Moerth Holdings Limited % akcji, % głosçw 23.77%, 23.77% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -0.4% 13.9% -14. Zmiana rel. WIG (%) 4.4% 12. -14. Wojciech Woźniak 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV ROE (%) /EBITDA 2012 895.0 26.6 29.0 23.3 19.2 0.1 0.2 0.8 22.1 3.6 0. 17.4 15.9 18.9 2013 859.6 25.7 28.6 25.2 24.4 0.2 0.2 1.7 17.3 1.6 0. 17.4 15.6 13.0 2014p 718.9 34.2 41.3 31.7 28.8 0.2 0.3 1.9 14.7 1.5 0. 13.2 11.0 10.6 2015p 744.9 53.3 62.4 50.8 45.1 0.3 0.5 2.1 9.4 1.3 0. 7.8 6.7 14.6 2016p 774.1 60.0 69.5 57.5 51.3 0.3 0.5 2.5 8.3 1.1 0. 6.3 5.4 14.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Analiza SWOT Mocne strony Jeden z liderçw na rynku obrotu złomem metali nieżelaznych oraz recyklingu w Polsce i Europie Technologia przetwarzania drukowanych płytek, pozwalająca uzyskać wysoką marżę na sprzedaży Siła przetargowa spçłek recyklingowych, dzięki obecności w grupie Syntomu, ktçry dokonuje obrotu wielką ilością metali kolorowych Uregulowania prawne w Polsce oraz pozostałych państwach działalności grupy, ktçre promują recykling. SpÇłki w grupie są przygotowane do zwiększenia mocy produkcyjnych bez ponoszenia znacznych wydatkçw. Wysokie bariery wejścia na rynek, obejmujące zezwolenia formalne, wymogi techniczne, środki bezpieczeństwa i BHP. Duża sieć odbiorcçw i dostawcçw, rozbudowane zaplecze logistyczne Słabe strony Rynek obrotu metalami jest od kilku lat pogrążony w kryzysie, co przekłada się na niską rentowność biznesu Nagłe wahania cen surowcçw w krçtkim okresie mogą spowodować pogorszenie rentowności, co jednak jest częściowo niwelowane wyższym wolumenem obrotu, dzięki uwolnionemu kapitałowi. Większość sprzedaży oczyszczonych płytek drukowanych wędruje do japońskich hut. Europejskie są w stanie zaoferować nieco niższe ceny ze względu na mniej zaawansowany sprzęt do dalszej obrçbki. Szanse: Wejście na perspektywiczne nowe rynki: Litwę, Łotwę, Turcję, Bliski WschÇd i PÇłnocną Afrykę. Synergie, ktçre pojawią się po przejęciu Evcilera oraz EMP. Rezerwy tkwiące w spçłce Terra, ktçra przy wzroście ilości dostarczanego surowca jest w stanie przy niedużych nakładach finansowych zwiększyć moce produkcyjne. Wydzielenie lodçwek i zamrażarek jako osobnej kategorii recyklingu będzie szansą na wzrost obrotçw Terry Recykling. Dyrektywa UE dot. ZSEE zwiększa w Polsce obowiązkowe poziomy zbiçrki oraz odzyku/ recyklingu z obecnych 35% do 65% w ciągu trzech lat. Zagrożenia: Kolejne przejęcia spowodują wzrost zadłużenia w grupie Spadek cen metali może w dłuższej perspektywie osłabić opłacalność biznesu 2
Wyniki I påłrocza 2014 r. Wyniki pierwszego pçłrocza są przychodowo słabsze r/r przez kilka czynnikçw. Pierwszym jest konsolidacja w wynikach pierwszego pçłrocza 2013 r. spçłki Tesla Metal, ktçra została sprzedana w czerwcu 2013 r. Dodała ona w I'H ubiegłego roku do przychodçw 68 mln PLN. Bez uwzględnienia wynikçw Tesli Metal spadek przychodçw wyniçsłby 5%. Dopiero od maja 2013 r. konsolidowana w wynikach była spçłka Terra Recykling. Spadek przychodçw to rezultat spadku obrotu Syntomu, spowodowanego niższymi niż w analogicznym okresie ubiegłego roku cenami metali, ktçre jednak zostały częściowo zniwelowane wyższymi wolumenami obrotu, dzięki uwolnionej gotçwce. Zdecydowana poprawa rentowności to w głçwnej mierze efekt większego udziału w przychodach Terry i Tesli Recykling, ktçrych rentowność jest zdecydowanie wyższa niż Syntomu. Od drugiego kwartału br zaczęła się też poporawiać rentowność w segmencie obrotu metalami kolorowymi. Od maja konsolidowana jest też litewska spçłka EMP, ktçra działa w obszarze recyklingu. Grupa Elemental posiada rçwnież silną pozycje gotçwkową, dzięki czemu może realizować transakcje handlowe niedostępne dla mniejszych firm. Skonsolidowane wyniki péłroczne spéłki II kw. 2014 II kw. 2013 zmiana I-II kw. 2014 I-II kw. 2013 zmiana Przychody 173.5 221.8-21.8% 336.2 422.5-20.4% Zysk brutto ze sprzedaży 9.6 6.4 50.1% 17.7 11.4 54.9% EBITDA 11.0 7.4 48.6% 18.7 12.5 50.4% EBIT 9.2 5.5 66.2% 21.1 13.6 54.9% Zysk netto 9.2 5.5 66.5% 16.9 12.9 30.8% Marże Marża EBITDA 6.4% 3.3% 5.6% 2.9% Marża EBIT 5.3% 2.5% 6.3% 3.2% Marża netto 5.3% 2.5% 5. 3.1% Wg MSR/MSSF; mln PLN Kwartalne przychody i EBIT (mln PLN) 250 200 178.7 221.5 227.7 220.2 226.5 221.8 200.6 196.9 240.2 173.5 162.6 95. 75. 150 100 50 0 107.9 129.0 1.0 4.5 3.5 7.2 4.6 8.3 6.8 6.4 6.8 6.7 10.2 8.6 6.9 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 Przychody ze sprzedaży EBIT Dynamika przychodçw 55. 35. 15. -5. -25. ŹrÅdło: Notoria 3
Syntom Profilem działalności spçłki jest zbieranie, transport oraz sprzedaż odpadçw metali nieżelaznych, takich jak miedź, brąz, mosiądz, aluminium, ołçw, cynk czy stal nierdzewna. SpÇłka pozyskuje surowiec na rynku trzema kanałami. Pierwszym jest sieć 36 lokalnych punktçw skupu złomu, rozlokowanych na terenie całego kraju, ktçrej udział w strukturze zaopatrzenia Syntomu waha się w przedziale od 25% do 4. Jest to najbardziej stabilne źrçdło zaopatrzenia. Ok. 3 materiałçw do przerobu udaje się spçłce uzyskać od zakładçw produkcyjnych, w postaci złomçw poprodukcyjnych, starych maszyn i urządzeń itp. zarçwno w Polsce, jak i za granicą oraz dzięki udziałowi w przetargach dużych firm, gdzie jednak kolejka chętnych śrubuje cenę do poziomu granic rentowności. Trzeci sposçb to kupno surowca od małych i średnich przedsiębiorstw, a także od innych punktçw skupu złomu. Największymi odbiorcami Syntomu są krajowe huty, takie jak Alumet, KGHM, Nicromet oraz Hutmen, ale rçwnież średnie i mniejsze huty oraz podmioty zajmujące się obrotem odpadami metalowymi lub dalszym przetwarzaniem odpadçw. Trudny rynek obrotu metalami nieżelaznymi Wartość rynku obrotu metalami nieżelaznymi szacowana jest na 4 mld PLN. Grupa Elemental ma udział rzędu 15%, a jego głçwnymi konkurentami są Drop, Kolor Metal oraz Hemarpol. Huty cenią sobie dostawcçw metali, ktçrzy są w stanie zagwarantować duży wolumen, dlatego im większa dostawa tym lepszą cenę można uzyskać. Elemental, jako jeden z liderçw rynku, uzyskuje więc maksymalne możliwe ceny. Sytuacja na rynku obrotu złomem metali nieżelaznych od 2011 r. jest trudna. Na rynku jest mniejsza niż w poprzednich latach ilość surowca, ktçra przy dużej liczbie podmiotçw handlowych, powoduje walkę cenową o surowiec, przekładającą się na niską rentowność biznesu. Dla Syntomu najlepszą sytuacja jest stałość cen surowcçw. Sprzedając surowiec do kontrahentçw spçłka uzyskuje stałą marżę kwotową. Duże wahania cenowe w krçtkim okresie mogą spowodować konieczność renegocjacji kontraktçw. Segment hurtowego obrotu złomem metali nieżelaznych od 2011 r. generuje słabą rentowność EBITDA (w okolicach 2%), dlatego zamierza skupić się na segmentach, ktçre mają lepsze perspektywy rozwoju oraz charakteryzują się lepszą marżowością. Segment obrotu złomem metali nieżelaznych daje jednak grupie siłę negocjacyjną w rozmowach z odbiorcami metali nieżelaznych, na ktçrej korzystają pozostałe spçłki grupy (Terra, Tesla, EMP). Od czerwca zaczełą pracować w Tomaszowie Mazowieckim linia do recyjklingu aluminium. Dzięki niej spçłka będzie mogła sprzedawać odbiorcom (głçwnie hutom aluminium) oczyszczone aluminium, na ktçrym będzie generować lepsze marże. Tesla Recykling Działalność firmy polega na recyklingu i odzysku układçw drukowanych, a także obrocie handlowym metalami nieżelaznymi oraz szlachetnymi. Z układçw drukowanych, ktçre są obecne w każdym sprzęcie posiadającym części elektroniczne (od komputerçw i telefonçw po telewizory i pralki), można uzyskać metale szlachetne, takie jak złoto, srebro, platynę czy pallad oraz miedź. Płytki przetworzone przez Tesle nie są zanieczyszczone stalą i aluminium. Tesla jest jedynym w Polsce specjalizującym się w tym obszarze recyklerem. Na rynku europejskim istnieje oczywiście wiele podmiotçw zajmujących się recyklingiem, ktçre przetwarzają płytki drukowane (głçwnie duże huty), jednak jest to ich działalność dodatkowa, stąd też najczęściej linie do odzysku metali szlachetnych są mniej zaawansowane technologicznie, co przekłada się na słabszą jakość pozyskiwanych surowcçw. Chodzi o obecność w nich stali i aluminium, kiedy Tesla dostarcza płytki oczyszczone ze wspomnianych elementçw (zawierają jedynie miedź oraz 4 pierwiastki szlachetne). Dodatkowo, by negocjować kontrakty z hutami metali szlachetnych, trzeba mieć dużą ilość surowca, ktçrą posiada Tesla, skupiając się na konkretnym rodzaju recyklingu. 4
GłÇwnym odbiorcom Tesli jest obecnie japońska huta Mitsubishi, gdzie trafia 60-7 przetwarzanych surowcçw. Tesla wspçłpracowała rçwnież z niemieckimi hutami Aurubis czy Boliden, jednak ceny oferowane przez japońską firmę są korzystniejsze. Możliwe, że Tesla podejmie rçwnież wspçłpracę z koreańskimi hutami. Huty azjatyckie dysponują bardziej zaawansowanymi technologiami, co przekłada się na wyższy uzysk surowcçw, wobec czego płytki dostarczane przez Tesle mają dla nich większa wartość. Nie można mçwić o uzależnieniu od jednego odbiorcy, ponieważ surowce sprzedawane hucie są po cenach rynkowych i w przypadku końca wspçłpracy z japońską hutą, można je sprzedać innym odbiorcom. Moce produkcyjne Terra we wrześniu ubiegłego roku trzykrotnie zwiększyła moce produkcyjne, wobec niesłabnącego popytu na przetworzone płytki drukowane. Obecnie 60-7 mocy produkcyjnych jest zagospodarowane, a według prognoz spçłki do końca 2015 R. roku odsetek wzrośnie do 10. Kolejne zwiększenie mocy, podobnie jak poprzednie, nie będzie wielkim obciążeniem finansowym. Ostatnia rozbudowa parku maszynowego we wrześniu 2013 r. pochłonęła ok. 3 mln PLN. Podaż surowca W Polsce w zasadzie nie istnieje konkurent dla Tesli, stąd też popyt na zużyte płytki drukowane, obecne w większości sprzętçw elektrycznych i elektronicznych nie jest duży. Część płytek drukowanych z polskiego rynku sprzedawana jest do hut niemieckich. Tesla kupuje surowiec od zakładçw zużytego sprzętu elektronicznego i elektonicznego (rçwnież od Terry i EMP) oraz stacji demontażu pojazdçw nie tylko w Polsce, ale rçwnież w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Terra Recykling Terra Recykling zajmuje się przetwarzaniem zużytego sprzętu elektronicznego i elektrycznego. Większość odpadçw powstałych ze zużytego sprzętu poddawana jest odzyskowi i wraca na rynek w postaci surowcçw wtçrnych. Otrzymane surowce grupa sprzedaje do końcowych odbiorcçw, uzyskując przy tym maksymalne ceny, dzięki wykorzystaniu mocy przetargowej Syntomu. Terra Recyckling w 2013 r. przetworzyła 15-17 tys. ton zużytego sprzętu AGD. W 2014 r. będą to wartości rzędu 20-25 mln PLN. Moce produkcyjne Terra Recykling sięgają 50 tys. ton, dlatego potencjał do wzrostu jest znaczny. Ustawa o ZSEE Ustawa o ZSEE zobowiązuje wprowadzających sprzęt AGD na rynek do zorganizowania i finansowania systemu zagospodarowania ZSEE. Wymagane są minimalne poziomy zbierania odzysku i recyklingu w każdej kategorii, a w przypadku ich nieuzyskania wprowadzający uiszczają tzw. opłatę produktową. W każdym produkcie, wymagającym recyklingu po końcu okresu użytkowania, jest zawarty koszt gospodarowania odpadami, ktçry jest wyodrębnioną kwotą, będącą częścią ceny produktu. Kwota ta trafia ze sklepçw detalicznych oraz hurtowni do podmiotu wprowadzającego produkt na rynek, ktçry przekazuje ją na budowę i finansowanie systemu zbierania ZSEE, ktçrego animatorem są Organizacje Odzysku. Zleca ona odpłatnie zbierającym i zakładom przetwarzania pozyskiwanie z rynku zużytego sprzętu. 5
W praktyce podmioty, ktçre wprowadzają sprzęt na rynek finansują pośrednio zakłady recyklingu, na czym korzysta Terra Recykling. SpÇłka posiada linie do demontażu rçżnego rodzaju urządzeń elektrycznych i elektronicznych. Jako jeden z dwçch w Polsce podmiotçw posiada nowoczesną linię do rozbiçrki lodçwek, ktçrych recykling jest najtrudniejszy ze wszystkich sprzętçw AGD. Obecnie ustawa, traktuje cały sprzęt AGD wielkogabarytowy jako jeden segment, jednak w przypadku rozgraniczenia na poszczegçlne urządzenia, firmy wprowadzające sprzęt na rynek będą zobowiązane do pośredniego pokrycia kosztçw recyklingu właśnie tej kategorii produktowej, ktçrą sprzedają do klientçw. Obecnie ok. 3 sprzedawanego wielkogabarytowego sprzętu AGD stanowią lodçwki i zamrażalki. Rynek recyklingu ZSSE w Polsce 550 500 450 400 350 557 4.9 564 10. 448 24.3 487 23% 516 27.8% 481 32.7% 35.3% 3 300 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sprzęt elektryczny i elektroniczny wprowadzony do obiegu w tys. ton (lewa skala) Stosunek zebranego sprzętu do wprowadzonego (prawa skala) 486 4 2 1 ŹrÅdło: Struktura sprzedaży W strukturze sprzedaży grupy coraz większą rolę odgrywają segmenty recyklingu i obrotu surowcami wtçrnymi oraz gospodarowania ZSEE, a kolejne przejęcia spçłek z tych obszarçw, jak rçwnież rozwçj organiczny będą prowadził do dalszej dywersyfikacji źrçdeł przychodçw. Znaczącą poprawia się dzięki temu rentowność grupy. Segmentowa struktura sprzedaży 10 3% 6% 12% 11% 8 6 4 10 99% 85% 81% 77% 2 17% 1% 3% 5% 2010 2011 2012 2013 I'H 2014 Recykling i obrç sur. WtÇrnymi Odzysk i hurtowy obrç odpadami Międzynarodowy handel metalami Gospodarowanie ZSEE ŹrÅdło: 6
W geograficznej strukturze sprzedaży coraz większą rolę odgrywa Azja, ze względu na zwiększającą się sprzedaż płytek drukowanych Tesli Recykling, ktçre w większości trafiają do japońskich hut. Tendencja dywersyfikacji rynkçw działalności utrzyma się w 2014 r., a po przejęciach EMP i Evcilera jeszcze przybierze na sile. Geograficzna struktura sprzedaży 10 1% 1% 3% 5% 8 27% 24% 27% 26% 6 4 2 72% 75% 7 69% 2010 2011 2012 2013 Polska UE Azja ŹrÅdło: Strategia rozwoju przez akwizycje zamierza rozwijać swçj biznes poprzez kolejne przejęcia. Pod ten cel spçłka zebrała pieniądze poprzez debiut na rynku głçwnym GPW. Grupa chce zaistnieć na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej od Łotwy, aż po Turcję. Tkwi w nich największy potencjał, ponieważ w najbliższych latach będą wprowadzane przez rządy dyrektywy unijne, dotyczące recyklingu, wobec ktçrych będzie można zdobyć udziały rynkowe, stawiając na nowoczesne metody przetwçrstwa złomu. Dyrektywy, ktçre są obecnie wprowadzane w Polsce, funkcjonują już w krajach Europy Zachodniej, a będą wprowadzane za kilka lat rçwnież w krajach takich jak Rumunia czy Bułgaria. Także Turcja, nie będąc członkiem Unii Europejskiej, postanowiła dobrowolnie stopniowo przyjmować przepisy unijne, dotyczące recyklingu. Strategią Grupy Elemental jest przejmowanie firm, ktçre są liderami rynkçw, na ktçrych działają. Typowy model przejęcia to nabycie pakietu kontrolnego 51% udziałçw w spçłce oraz wspçłpraca i pozostawienie na stanowiskach dotychczasowego zarządu firmy. Tak wyglądała transakcja przejęcia litweskiego EMP Recykling i podobnie będzie przebiegać akwizycja tureckiego Evcilera. Przejęcie EMP Za pakiet 51% udziałçw w litewskim EMP Recykling Elemental zapłacił 3.48 mln Euro. SpÇłka generuje 4.2 mln PLN średniorocznego wyniku EBITDA oraz ok. 60 mln PLN średniorocznych przychodçw. Jej zadłużenie netto w dniu transakcji wynosiło 14 mln PLN netto. Wskaźnik EV/ EBITDA dla transakcji wyniçsł więc 10.1. EMP, oprçcz działalności zbliżonej do Terry posiada rçwnież know-how oraz technologię w dziedzinie recyklingu katalizatorçw samochodowych, ktçrej brakowało do tej pory w grupie Elemental. Według szacunkçw spçłki rezygnacja z wydatku na recykling katalizatorçw wyniesie od 2 do 4 mln PLN. To największa synergia, jaką wnosi nowa spçłka do grupy. Kolejnym powodem transakcji była chęć wejścia na rynki krajçw nadbałtyckich. OprÇcz Litwy, EMP była jeszcze 3-4 lata temu obecna na Łotwie oraz w Estonii. SpÇłka zaniechała ekspansji wobec głębokiej recesji, w jakiej znalazły się wspomniane kraje po 2008 r. Pod skrzydłami Elementalu EMP ponownie ma przeprowadzić drugą ekspansję na te rynki, a zdobycie kontaktçw handlowych na Łotwie powinno otworzyć furtkę do handlu z Rosjanami. Moce produkcyjne EMP są obecnie wykorzystane w ok. 50-6, dlatego łatwo będzie można zwiększyć bezcapexowo poziom produkcji firmy. 7
EMP jest konsolidowane w wynikach grupy od maja br. Według prognoz spçłki w tym roku dołoży do wyniku grupy 42 mln PLN na poziomie przychodçw oraz 3.8 mln PLN na poziomie wyniku EBITDA. 44% przychodçw spçłki generuje biznes katalizatoroy, generując 35% EBITDA, natomiast 19% przychodçw pochodzi z segmentu ZSEE, ktçry przynosi 52% EBITDA. Zadłużenie EMP na 30 czerwca 2014 r. wynosiło 13.4 mln PLN i ma zmniejszyć się do ok. 1.5 mln PLN do końca roku. Przejęcie Evcilera podpisał z większościowym wspçlnikiem tureckiej spçłki Evciler Kimya Madencilik ve Degerli Metaller Sanayi Ticaret Ltd. Sti. - Leventem Evcilerem warunkową umowę nabycia 51% udziałçw spçłki Evciler. Model przejęcia jest podobny do transakcji EMP, tzn. nabycie pakietu kontrolnego 51% udziałçw w spçłce oraz wspçłpraca i pozostawienie na stanowiskach dotychczasowego zarządu firmy. Cena pakietu akcji wyniosła 11 mln USD z czego 7.5 mln USD zapłacono w gotçwce, a 3.5 mln USD ma być płacone akcjami. Ilość akcji będzie wynikiem podzielnia kwoty 3.5 mln USD przez średni kurs spçłki z 15 dni przed transakcję. Maksymalna ilość akcji to 4.5 mln sztuk. Akcje będą objęte 5 letnim lock up'em amortyzowanym co rok po ok. 20 %. Evciler działa na rynkach do ktçrych Elemental nie miał do tej pory dostępu, tzn. w Turcji, na Bliskim Wschodzie, a także w PÇłnocnej Afryce, w krajach takich jak: Iran, Liban, Syria, Arabia Saudyjska, Egipt. SpÇłka prowadzi rçwnież działalność w Bułgarii i Rumunii, ktçre podobnie jak Turcja, mają istotny potencjał do rozwoju. Evciler jest drugim czołowym graczem na rynku recyklingu w Europie. Ma podpisane kontrakty z największymi odlewniami w Europie. Przedmiotem działalności firmy jest zbieranie, demontaż i pośrednictwo w recyklingu urządzeń elektronicznych/elektrycznych i złomu katalizatorçw. Evciler zbiera rçwnież akumulatory, baterie, monitory CRT i sprzęt oświetleniowy, w tym świetlçwki i kable. Evciler ma 2 zakłady zlokalizowanych w Ankarze, ktçrych roczne moce produkcyjne wynoszą 10 tys. ton e-odpadçw. Turecki rynek recyklingu przypomina polski sprzed 5-8 lat. Charakteryzuje go mały stopień konsolidacji i na razie brak jednolitego rynku odpadçw i recyklingu. Turcja dopasowywuje obecnie przepisy do standardçw Unii Europejskiej. W Unii Europejskiej wskaźnik zebranego sprzętu elektrycznego i elektronicznego musi wynosić ponad 4 kg na mieszkańca na rok. W Polsce w 2013 r. wskaźnik wyniçsł 4.25. W Turcji obecnie jedynie 0.3 kg sprzętu na mieszkańca jest poddawane recyklingowi, dlatego potencjał rynku jest ogromny. Evciler w najbliższej przyszłości ma się skupiać na zakładaniu oddziałçw w największych miastach uprzemysłowionych i tworzeniu centrum przetwarzania o dużym zasięgu regionalnym, rozszerzeniu działalności w Anatolii, a także regionu Marmara, wzmocnieniu sieci zbierania oraz na wzroście mocy produkcyjnych w przyszłości w innym miejscu. Wyniki finansowe Evchilera w 2013 r. w mln USD 2013 Przychody ze sprzedaży 55.5 Zysk brutto ze sprzedaży 6.9 OPEX 3.9 EBITDA 3.0 marża EBITDA 5.3% 8
Kolejne cele akwizycyjne Przedstawiciele spçłki informują rçwnież o dwçch kolejnych projektach akwizycyjnych spçłek z terenu Europy Południowej. Jeden projekt ma mniejszą skalę, natomiast drugi ma być zbliżony wielkością do przejęcia spçłki Evciler. Rynki południowej Europy posiadają istotny potencjał do wzrostçw. Można je porçwnać do Polski sprzed kilku lat. Stopniowo regulacje prawne będą wymuszać coraz większy poziom recyklingu odpadçw elektrycznych oraz elektronicznych, dlatego obecność na nich jest priorytetem dla grupy. Do Bułgarii i Rumunii można dotrzeć przez Evciler, dlatego priorytetem pewnie będą Bałkany. Mniejszy projekt, ktçry może zostać sfinalizowany jeszcze w tym roku dotyczy spçłki na rynku słowackim, ktçra działa w branży Syntomu, czyli obrocie metalami kolorowymi. Przejęcie ma służyć wzmocnieniu sieci zakupowej na południu Polski i u naszych południowych sąsiadçw. Obecność na wspomnianych rynkach przyczyni się też do rozbudowy sieci zbiçrki układçw elektronicznych. Większy to temat na 2015 r. z segmentu recyklingu, a w przypadku jego powodzenia będzie on finansowany prawdopodobnie kredytem bankowym lub poprzez emisję obligacji. Prognozy wynikåw Prognozujemy wypracowanie przez segment recyklingu i obrotu surowcçw w 2014 r. 130 mln PLN przychodçw. W pierwszym pçłroczu segment dodał do wynikçw grupy 57 mln PLN. Należy pamiętać, że litweska spçłka EMP jest konsolidowane w wynikach grupy dopiero od maja br, dlatego nie miało jeszcze znacznego wpływu na wyniki w dwçch pierwszych kwartałach. W drugim pçłroczu powinno dodać, do wynikçw całej grupy ok. 32 mln PLN, z czego ponad 81% do segment u obrotu surowcami. Coraz wyższe jest też wykorzystanie mocy produkcyjnych w Tesli Recykling. W 2015 r. prognozujemy wzrost przychodçw o kolejne 50 mln PLN za sprawą dalszego zwiększania mocy produkcyjnych w Tesli Recykling, konsolidacji EMP przez cały rok oraz włączenia do konsolidacji Evcilera, jak rçwnież przychodçw generowanych przez linię do odzysku aluminium w Tomaszowie Mazowieckim, ktçra w 2014 r. będzie mieć niewielki wpływ na przychody segmentu. Przewidujemy delikatny spadek marży w segmencie właśnie za sprawą większej wagi w przychodach sprzedaży aluminium z Tomaszowa, na ktçrym spçłka uzyskuje słabsze marże niż na płytkach drukowanych. Prognozy wynikéw segmentu recykling i obrét surowcami wtérnymi 300 200 100 0 38% 238 249 216 180 130 2 14.9% 13.5% 13. 13. 13. 19 24 28 1 31 32 5% 2014 2015 2016 2017 2018 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% Przychody EBITDA dynamika przychodçw marża EBITDA ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 9
W segmencie międzynarodowego handlu metalami marża ciągle pozostaje niska, jednak istnieją przesłanki poprawy sytuacji. Wiele podmiotçw z branży stalowej, ktçre przy okazji zajmowały się rçwnież obrotem metalami kolorowymi, ograniczyło działalność, stąd konkurencja na rynku jest mniejsza. W 2015 r. prognozujemy wzrost przychodçw segmentu przy założeniu utrzymania obecnych cen metali. Przyczyną będzie przejęcie słowackiej spçłki. Prognozy wynikéw segmentu odzysk i hurtpwy obtér odpadami 700 600 500 400 300 200 100 0 540 570 570 572 577 6% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 1% 12 13 13 13 13-22% 2014 2015 2016 2017 2018 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% Przychody EBITDA dynamika przychodçw marża EBITDA ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM Według naszych prognoz segment ZSEE powinien wypracować w 2014 r. 42 mln PLN oraz 70 mln PLN w 2015 r. OprÇcz ciągłego rozwoju Terry Recykling na wzrost wyniku wpłynie włączenie do konsolidacji przez pełny rok obrotowy EMP. ZSEE w strukturze przychodçw litewskiej spçłki stanowi 19%, generując ponad połowę wyniku EBITDA. Prognozy wynikéw segmentu gospodarowanie ZSEE 100 80 60 40 20 0 99 104 90 75 50 22. 20. 2 19.8% 19.6% 19.4% 15 18 1 19 20 10 5% 2014 2015 2016 2017 2018 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% Przychody EBITDA dynamika przychodçw marża EBITDA ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM Prognozujemy, iż Evciler, ktçry ma być konsolidowany w wynikach grupy od 2015 r., wypracuje ok. 170 mln PLN przychodçw, przy rentowności EBITDA delikatnie ponad 6%. Elemental zakłada, że wyniki spçłki powinny rosnąć w najbliższym okresie w dwucyfrowym tempie, podobnym do tureckiego rynku recyklingu. 10
Wycena spéłki Podsumowanie wyceny Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pienięż.) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 651.9 mln PLN, czyli 4.12 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 510.4 mln PLN (2.99 PLN na akcję). Przypisując obu metodom rçwne wagi wyceniamy spçłkę na 581.1 mln PLN, co daje 3.55 PLN na akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 651.9 4.12 Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych 510.4 2.99 Wycena spåłki 581.1 3.55 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2014-2023, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2023 na 2., Przyjęliśmy założenie o braku dywidendy w dwçch najbliższych latach oraz o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy w kolejnych latach na poziomie 5 zysku netto, Obecną ilośc akcji powiększyliśmu o 3.5 mln sztuk ze względu na emisję akcji pod przejęcie Evcilera. 11
Wycena spéłki metodą DCF (mln PLN) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 >2023 sprzedaż 719 745 774 806 839 871 903 934 966 996 EBIT (1-T) 28 43 49 52 54 56 57 59 60 62 amortyzacja 7 9 9 10 10 11 11 12 12 13 inwestycje -45-12 -14-14 -15-15 -16-16 -17-17 zmiana kap.obrotowego 4-6 -6-7 -7-7 -7-7 -7-7 FCF -7 35 38 41 43 44 46 47 49 51 757 zmiana FCF 9% 8. 5.1% 3.7% 3.6% 3.4% 3.3% 3.1% 2. dług/kapitał 9. 8% 6.9% 6.4% 6. 5.6% 5.3% 5. 4.7% 4.5% 4.5% stopa wolna od ryzyka 1.7% 1.8% 1.9% 2. 2.1% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.7% 4. premia kredytowa 2. 2. 2. 2. 2. 2. 2. 2. 2. 2. 2. premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt długu 3.7% 3.8% 3.9% 4. 4.1% 4.3% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 6. koszt kapitału 6.7% 6.8% 6.9% 7. 7.1% 7.3% 7.4% 7.5% 7.6% 7.7% 9. WACC 6.4% 6.5% 6.6% 6.8% 6.9% 7.1% 7.2% 7.3% 7.4% 7.5% 8.8% PV (FCF) (7) 32 33 33 32 31 30 29 27 26 389 wartość DCF (mln PLN) 656 w tym wartość rezydualna 389 dług netto -4 wycena DCF (mln PLN) 652 Liczba akcji (mln) 158.3 wycena 1 akcji (PLN) 4.1 ŹrÅdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spéłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1. 1.5% 2. 2.5% 3. 3.5% 4. 3.8 3.8 3.9 4.1 4.3 4.6 4.9 4.5% 3.5 3.7 3.8 4.0 4.1 4.3 4.6 4. 3.6 3.8 3.9 4.1 4.3 4.6 4.9 5.5% 3.3 3.4 3.6 3.7 3.8 4.0 4.2 6. 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 4.0 12
Wycena metodą poråwnawczą Do analizy porçwnawczej użyliśmy spçłki działające w obszarze recyklingu oraz handlu metalami. Pierwszej grupie przypisaliśmy wagę 3, natomiast drugiej 7, ze względu na ilość generowanego wyniku EBITDA przez segmenty. Ze względu na niższą płynność akcji spçłki w porçwnaniu ze światowymi koncernami przyjęliśmy 1 dyskonta w wycenie. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E, ktçrym przypisalismy rçwne wagi. Wycena poréwnawcza do spéłek z segmentu obrotu metalami SpÅłka 2012p 2013p 2014p 2012p 2013p 2014p 2012p 2013p 2014p JIANXIN MINING CO LTD-A CHINA 17.9 14.2 11.4 - - - 24.4 19.5 15.8 COMMERCIAL METALS CO UNITED STATES 7.5 6.1 5.4 11.8 9.8 8.7 17.7 11.6 9.2 NIPPON STEEL & SUMIKIN BUSSA JAPAN 8.0 7.0 7.0 9.0 7.7 7.8 5.9 5.2 4.9 OKAYA & CO LTD JAPAN 9.3 8.9 8.5 - - - 6.0 5.7 5.4 ANN JOO RESOURCES BHD MALAYSIA 16.0 13.9 12.1 24.8 20.5 18.0 16.2 10.5 8.6 MARKETECH INTERNATIONAL CORP TAIWAN Kraj EV/EBITDA EV/EBIT 7.5 7.4 - - - - 10.1 10.1 - Mediana 8.7 7.9 7.7 10.4 8.7 8.2 11.8 8.7 7.3 P/E Wyniki spçłki (mln PLN) 41 62 70 34 53 60 29 45 51 Wycena na podstawie wskaźnikçw (mln PLN) 329 504 587 326 474 543 341 391 375 Dyskonto płynnościowe Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) 1 387 2.44 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena poréwnawcza do spéłek z segmentu recyklingu SpÅłka 2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p WASTE MANAGEMENT INC UNITED STATES 9.0 8.8 8.3 14.2 13.5 12.6 20.2 19.1 17.2 REPUBLIC SERVICES INC UNITED STATES 8.3 7.9 7.5 14.2 12.8 12.0 19.8 18.2 16.7 WASTE CONNECTIONS INC UNITED STATES 11.2 10.3 9.6 17.5 15.7 14.2 23.8 21.4 18.7 SIMS METAL MANAGEMENT LTD LASSILA & TIKANOJA OYJ Kraj UNITED STATES 7.0 5.6 5.0 11.4 8.2 7.1 16.9 12.0 10.2 FINLAND EV/EBITDA EV/EBIT P/E 6.3 6.0 6.1 12.2 10.7 10.2 14.7 12.6 12.0 DERICHEBOURG FRANCE 8.4 6.8 5.4-16.0 10.0 94.0 10.6 8.9 TAKEEI CORP JAPAN 5.6 - - - - - 7.2 11.4 9.1 CASELLA WASTE SYSTEMS INC-A UNITED STATES 6.3 5.9 6.1 - - - - - - SCHNITZER STEEL INDS INC-A UNITED STATES 9.0 6.8 6.1-17.3 13.6 87.0 19.7 14.0 Mediana 8.3 6.8 6.1 14.2 13.5 12.0 20.0 15.4 13.0 Wyniki spçłki (mln PLN) 41 62 70 34 53 60 29 45 51 Wycena na podstawie wskaźnikçw (mln PLN) 314 432 470 455 726 768 577 694 667 Dyskonto płynnościowe Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) 1 510 3.22 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 13
Wyniki finansowe Rachunek zyskéw i strat (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody netto 895.0 859.6 718.9 744.9 774.1 806.4 wartość sprzedanych towarçw i materiałçw 831.3 786.6 608.9 611.3 630.6 654.9 Zużycie materiałçw i energii 8.5 13.0 21.6 22.3 23.2 24.2 Usługi obce 11.3 14.2 25.2 26.1 27.1 28.2 Wynagrodzenia 11.4 13.2 18.0 18.6 19.4 20.2 Pozostałe 5.1 5.7 5.8 6.0 6.2 6.5 Pozostała działalność operacyjna 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 EBITDA 29.0 28.6 41.3 62.4 69.5 74.5 EBIT 26.6 25.7 34.2 53.3 60.0 64.6 saldo finansowe -4.0-0.7-2.4-2.5-2.6-2.6 zysk przed opodatkowaniem 23.3 25.2 31.7 50.8 57.5 61.9 podatek dochodowy 3.3 0.7 1.6 2.5 2.9 3.1 zysk netto 19.2 24.4 28.8 45.1 51.3 55.4 EPS 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p aktywa trwałe 83.6 160.3 198.2 201.1 205.6 210.1 wartości niematerialne i prawne 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 rzeczowe aktywa trwałe 19.8 52.1 90.0 92.9 97.4 101.9 inwestycje długoterminowe 1.3 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 aktywa obrotowe 105.6 205.2 250.6 267.3 314.8 316.7 zapasy 40.0 61.4 51.4 53.2 55.3 57.6 należności 60.4 122.4 122.2 126.6 131.6 137.1 inwestycje krçtkoterminowe 4.8 21.0 76.5 87.0 127.4 121.5 rozliczenia międzyokresowe 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 aktywa razem 189.1 365.6 448.8 468.5 520.4 526.8 kapitał własny 117.3 257.6 286.4 331.6 382.9 412.7 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 71.8 108.0 162.4 136.9 137.5 114.1 zobowiązania długoterminowe 45.4 39.7 89.7 63.7 63.7 39.7 zobowiązania krçtkoterminowe 60.2 68.3 72.6 73.2 73.7 74.4 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 pasywa razem 189.1 365.6 448.8 468.5 520.4 526.8 BVPS 0.7 1.6 1.8 2.1 2.4 2.6 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 14
Cash flow (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wynik netto 19.2 24.4 28.8 45.1 51.3 55.4 amortyzacja 2.4 2.9 7.1 9.1 9.5 9.9 zmiana kapitału obrotowego -24.4-75.0 3.6-5.7-6.5-7.2 gotåwka z działalności operacyjnej 0.4 11.7 39.5 48.5 54.4 58.2 inwestycje (capex) -1.7-20.8-45.0-12.0-14.0-14.4 gotåwka z działalności inwestycyjnej -16.9-32.0-45.0-12.0-14.0-14.4 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-25.7 emisja akcji 21.1 32.1 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0 0.6 60.9-26.0 0.0-24.0 gotåwka z działalności finansowej 18.7 36.5 60.9-26.0 0.0-49.7 FCF -4.5-68.5-5.5 36.5 40.4 43.8 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 CEPS 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 FCFPS 0.0-0.4 0.0 0.2 0.3 0.3 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p zmiana sprzedaży 76.4-4.0-16.4 3.6 3.9 4.2 zmiana EBITDA 83.4-1.2 44.0 51.2 11.4 7.2 zmiana EBIT 88.0-3.2 32.7 55.9 12.7 7.6 zmiana zysku netto 141.4 27.5 18.0 56.5 13.8 8.0 marża EBITDA 3.2 3.3 5.7 8.4 9.0 9.2 marża EBIT 3.0 3.0 4.8 7.1 7.8 8.0 marża netto 2.1 2.8 4.0 6.1 6.6 6.9 sprzedaż/aktywa (x) 4.7 2.4 1.6 1.6 1.5 1.5 dług / kapitał własny 36.8 17.0 36.6 23.7 20.6 13.3 odsetki / EBIT -15.1-2.8-7.1-4.7-4.3-4.1 stopa podatkowa 14.3 2.9 5.0 5.0 5.0 5.0 ROE 18.9 13.0 10.6 14.6 14.4 13.9 ROA 12.2 12.9 7.9 10.1 11.0 10.7 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -38.3-22.8-28.2 8.3 48.7 66.8 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 15
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 59 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 sebastain.siemiatkowski@millenniumdm.pl Artur Topczewski +48 22 598 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy, przemysł metalowy Analityk fundusze inwestycyjne Analityk fundusze inwestycyjne Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 31% Akumuluj 7 54% Neutralnie 2 15% Redukuj 0 Sprzedaj 0 13 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 Akumuluj 5 10 Neutralnie 0 Redukuj 0 Sprzedaj 0 *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.