Centrostal. Charakterystyka spółki. Perspektywy. Wycena

SEKTOR: METALOWY GPW: CSG REUTERS: CSG.WA BLOOMBERG: CSG PW 25.09.2007 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Neutralnie 11,52 zł 35 25 15 Charakterystyka spółki jest jednym z wielu krajowych dystrybutorów stali. Do niedawna spółka była dystrybutorem lokalnym, jednak od czasu wejścia do grupy Złomrex sytuacja ta się zmieniła i rozszerza działalność na cały kraj. przejął od Złomrexu Górnośląski oraz Opole. W najbliższym okresie dołączy część dystrybucyjna Stalexportu Stalexport Trade. 5 19 wrz 29 lis 13 lut 26 kwi 10 lip 19 wrz WIG znormalizowany Dane podstawowe cena rynkow a (zł) 12,10 kurs docelow y (zł) 11,52 w ycena DCF (zł) 11,97 min 52 tyg (zł) 6,74 max 52 tyg (zł) 30,97 kapitalizacja (mln zł) 425,76 EV (mln zł) 500,43 liczba akcji (mln szt.) 35,19 free float 30,6% free float (mln zł) 130,37 śr. obrót/msc (mln zł) 63,55 Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 9,3% 1,6% 3 miesiące -29,7% -8,3% 6 miesięcy -55,2% 8,1% 12 miesięcy 78,2% 37,5% Akcjonariat % akcji i głosów GK Złomrex 64,29 Opera TFI 5,08 Poprzednie rekom. data kurs - - - Kolejnym etapem będzie dla u przeniesienie do grupy dystrybucyjnej Złomrex o nazwie Złomrex Steel Services (ZSS). będzie w niej funkcjonował obok Voestalpine Stahlhandel. Akcjonariusze u dostaną akcje ZSS, a sama spółka będzie notowana na giełdzie. Perspektywy Przez ostatnie lata dystrybutorzy stali, a wraz z nimi korzystali z dobrej koniunktury w sektorze stalowym. Począwszy od 2004 roku na rynku stali trwa okres zwiększania produkcji i cen na całym świecie. W ciągu pierwszych sześciu miesięcy 2007 roku światowa produkcja stali wzrosła o ponad 9% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Aktualnie przeważają opinie, że dobra koniunktura potrwa przynajmniej do 2010 roku. W ciągu najbliższych lat dobra koniunktura na polskim rynku stali nie powinna się zakończyć. Prowadzone w hutach inwestycje, ciągły wzrost zapotrzebowania na stal, a także perspektywa mistrzostw EURO 2012 i związane z nimi inwestycje będą kreować popyt w najbliższych latach. W ciągu pierwszych sześciu miesięcy bieżącego roku produkcja stali w Polsce wzrosła o 14% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego. Prognozy przewiduję, że bieżący rok zamknie się produkcją na poziomie 11,3 11,5 mln ton. Wycena W naszej prognozie wzięliśmy pod uwagę konsolidację w grupie dystrybucyjnej Złomrex. Uwzględniliśmy już dokonane połączenie trzech i, a od czwartego kwartału także połączenie ze Stalexportem Trade. Zgodnie z wyceną metodą DCF połączone e warte są 392 mln zł, czyli 11,2 zł/akcję (na dzień 24 września 11,97 zł/akcję). W metodzie porównawczej widać duży rozrzut osiągniętych wycen. Przy wskaźniku P/E powinien być dużo niżej wyceniony. Z kolei biorąc pod uwagę wskaźnik P/BV jest notowany z dużym dyskontem w stosunku do rynku. Ze względu na zmiany w strukturze spółki do wyceny użyliśmy szacunków na 2008. Według naszej wyceny metodą porównawczą akcje Centostalu warte są 11,07 zł. Cena docelowa jest średnią wycen metodą DCF oraz porównawczą i wynosi 11,52 zł. Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Marcin Sójka tel. (0-22) 521 79 31 e-mail: marcin.sojka@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2005 2006 2007p 2008p 2009p Sprzedaż 118,14 149,42 453,71 862,04 931,00 EBITDA 2,74 4,57 8,69 30,29 32,63 EBIT 0,85 2,74 6,83 28,32 30,60 Zysk netto -0,89 0,80 8,45 26,12 26,86 Zysk skorygow any -0,89 0,80 5,29 26,12 26,86 EPS (zł) -0,16 0,14 0,24 0,74 0,76 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 - CEPS (zł) 0,18 0,46 0,29 0,80 0,82 P/E - 86,67 50,37 16,30 15,85 P/BV 2,88 2,66 1,69 1,53 1,40 EV/EBITDA 52,35 31,46 57,57 16,52 15,34 p - prognoza DM PKO BP SA

Wycena W naszej prognozie wzięliśmy pod uwagę konsolidację w grupie dystrybucyjnej Złomrex. Uwzględniliśmy już dokonane połączenie trzech i, a od czwartego kwartału także połączenie ze Stalexportem Trade. Zgodnie z wyceną metodą DCF połączone e warte są 392 mln zł, czyli 11,2 zł/akcję (na dzień 24 września 11,97 zł/akcję). Ponieważ od początku przyszłego roku miejsce u na giełdzie zajmie ZSS, w skład którego będzie wchodził i Voestalpine w naszej wycenie uwzględniamy także taki scenariusz. Wstępne plany Złomrex zakładały, że akcjonariusze u otrzymają 33,9% udziałów w ZSS. Biorąc pod uwagę wyceny zarówno u i Voestalpine bardziej sprawiedliwy byłby podział 49 : 51. Wartość udziałów u w ZSS przy parytecie zaproponowanym przez Złomrex wyniosłaby 7,9 zł/ akcję. W przypadku parytetu opartego na wycenie obu spółek (49 : 51) wartość akcji u wyniosłaby 11,3 zł/akcję. Voestalpine - wycena DCF (w mln EUR) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Prognozowana wartość FCF Przychody ze sprzedaży 288,7 317,5 342,9 370,4 400,0 408,0 416,2 424,5 433,0 441,6 EBIT 17 18 19 21 22 23 23 23 24 24 Stopa podatkowa 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 NOPLAT 13,5 15,4 16,5 17,6 18,9 19,2 19,6 19,9 20,3 20,7 Amortyzacja 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 2,9 3,0 Nakłady inwestycyjne 5,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Zmiana kapitału obrotowego 11,4 10,3 9,9 9,1 7,9 10,8 13,7 16,5 19,3 22,1 FCF -0,8 4,5 6,0 8,0 10,5 8,1 5,6 3,3 0,9-1,4 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 67% 63% 60% 57% 54% 51% 49% 47% 45% 43% Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Koszt kapitału 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% WACC 7,1% 7,3% 7,5% 7,7% 7,8% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% Wycena DFCF -0,7 3,9 4,9 6,0 7,3 5,2 3,4 1,8 0,5-0,7 Suma DFCF 31,6 Zdyskontowana wartość rezydualna -19,4 0% Dług netto -134,8 Wartość spółki 147,10 Wycena ZSS Voestalpine wycena 396 551 418 969 udział wg wyceny 49% 51% wartość udziału 396 551 ilość akcji (w mln) 35,19 wartość akcji 11,3 udział wg zapowiedzi 33,90% wartość udziału 276 461 ilość akcji (w mln) 35,19 wartość akcji 7,9 Źródło: DM PKO BP Metoda porównawcza Po konsolidacji i uzyskaniu zakładanych przez nas przychodów, cena akcji u, biorąc pod uwagę wyniki uzyskiwane przez zagraniczne spółki sektora metalowego powinna wynieść 11,07 zł. Widać dużo gorsze wyniki w przypadku osiąganego zysku netto. Przy wskaźnikach P/E jakie mają spółki zagraniczne wartość akcji polskiej spółki powinna wynosić około 7 zł. Dla porównania wskaźników P/BV wartość akcji u powinna wynieść ponad 15 zł, czyli spółka jest wyceniana poniżej wartości. Ze względu na zmiany w strukturze spółki do wyceny użyliśmy szacunków na 2008 i przyjęliśmy średnią dla wskaźników P/E oraz P/BV. Według naszej wyceny akcje Centostalu warte są 11,07 zł. 2

Rynek stali Przez ostatnie lata dystrybutorzy stali, a wraz z nimi korzystali z dobrej koniunktury w sektorze stalowym. Począwszy od 2004 roku na rynku stali trwa okres zwiększania produkcji i cen na całym świecie. W ciągu pierwszych sześciu miesięcy 2007 roku światowa produkcja stali wzrosła o ponad 9% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Już dawno przekroczyła ona miliard ton, a wzrost ten w dużej mierze jest spowodowany zwiększeniem produkcji w Brazylii, Rosji, Indiach i Chinach (tzw. kraje BRIC). Aktualnie przeważają opinie, że dobra koniunktura potrwa przynajmniej do 2010 roku, a stalowe koncerny chcąc dobrze wykorzystać sytuację rozbudowują moce produkcyjne i inwestują. W ciągu najbliższych lat dobra koniunktura na polskim rynku stali nie powinna się zakończyć. Prowadzone w hutach inwestycje, ciągły wzrost zapotrzebowania na stal, a także perspektywa mistrzostw EURO 2012 i związane z nimi inwestycje będą kreować popyt w najbliższych latach. W ciągu pierwszych sześciu miesięcy bieżącego roku produkcja stali w Polsce wzrosła o 14% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego. Prognozy przewidują, że bieżący rok zamknie się produkcją na poziomie 11,3 11,5 mln ton. Produkcja (mln ton) 2002 2003 2004 2005 2006 Koks 8,8 10,1 10,2 8,5 9,7 Surówka żelaza 5,3 5,6 6,4 4,5 5,3 Stal surowa 8,4 9,1 10,6 8,3 10 Wyroby walcowane na gorąco 6,3 6,8 7,5 6,2 7,7 Źródło: HIPH W 2006 roku zużycie wyrobów stalowych w Polsce wzrosło o 27% w stosunku do 2006 roku i wyniosło 10,7 mln ton. Według HIPH w bieżącym roku zużycie przekroczy 12 mln ton i biorąc pod uwagę, że w ciągu pierwszych pięciu miesięcy wzrost wyniósł prawie 30%, to osiągnięcie zakładanych prognoz jest wysoce prawdopodobne. Powodem do optymizmu jest średnio 5-procentowy wzrost produkcji sprzedanej we wszystkich stalochłonnych branżach, m.in. budownictwie (5%), przemyśle artykułów gospodarstwa domowego (7%), branży konstrukcyjnej (9%) czy samochodowej (2%). Motorem wzrostu w kolejnych latach może być przemysł AGD - dzięki nowym inwestycjom w tej dziedzinie Polska wyrosła na drugiego, po Włoszech, producenta w Europie. Import wyrobów stalowych do Polski nadal rośnie (po pięciu miesiącach było to blisko 3,3 mln ton), choć rośnie również polski eksport, który przekroczył 2 mln ton. Jednak po pięciu miesiącach tego roku bilans wymiany handlowej w tej dziedzinie był dla Polski niekorzystny, a wartość ujemnego salda przekroczyła 1,2 mld euro. W Polsce najczęściej spotykanym modelem dystrybucji wyrobów ze stali jest sprzedaż bezpośrednio z hut do odbiorców końcowych. W krajach Europy Zachodniej sprzedaż prowadzona przez dystrybutorów to 67% rynku, podczas gdy w Polsce udział dystrybutorów to około 20%. W dużej mierze jest to spowodowane dużym rozdrobnieniem spółek dystrybucyjnych, które przez lata działały prawie wyłącznie na rynkach lokalnych. Od pewnego czasu zaczyna się to zmieniać, co widać po procesach konsolidacyjnych wśród dystrybutorów, przy czym konsolidacja to nie tylko przejmowania innych firm dystrybucyjnych ale także tzw konsolidację pionową, czyli przejmowanie np. producentów. Najlepszym przykładem jest Grupa Kapitałowa Złomrex, która jest właścicielem akcji u Gdańsk. 3

Zużycie stali w Polsce w latach 2002-2006 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 2002 2003 2004 2005 2006 Źródło: HIPH Ranking publikowany przez PUDS (Polska Unia Dystrybutorów Stali) zawiera spółki handlujące stalą i wyrobami stalowymi. Na pierwszym miejscu znalazł się Złomrex. Na drugim miejscu znalazł się niedawny lider ThyssenKrupp. Oczekujemy, że po dołączeniu Stalexport oraz Voestalpine część dystrybucyjna Złomrexu umocni swoją pozycję jako lider. Wg PUDS z dystrybucji stali Złomrex osiągnał ponad 1,1 mld zł przychodów. Z naszych szacunków wynika, że po pierwszym półroczu osiągnął przychody w wysokości ponad 300 mln zł. W przyszłym roku, po przeniesieniu całej dystrybucji do ZSS, oczekujemy że spółka osiągnie łączne przychody około 2 mld zł. Ranking PUDS Obrót stalą (tys zł) 1 GK Złomrex 1 188 928 2 ThyssenKrupp Energostal S.A. 853 087 3 Pruszyński Sp. Z o.o. 423 000 4 Grupa Polska Stal 398 921 5 Sambud 2 336 284 6 Nova Trading 307 973 7 Bodeko 304 971 8 Stalprofil 268 225 9 Stalprodukt Kraków 249 095 10 Montan Stal 184 768 11 Drozapol 152 179 12 KEM 147 658 13 PRH Bobrek 140 273 14 BSK Return 134 670 15 Centrozłom Wrocław 112 076 16 Mostostal Kraków FH 105 688 17 Staler TG 96 868 18 Maxstal 96 000 19 HTS-Stal Handel 95 797 20 Tesko Steel 90 789 21 IPS Grupa Serwisowa 87 450 22 Odmet 75 353 23 TM Steel 72 784 24 Elektrometal 50 500 25 Stal-Hut-Produkt 39 421 26 CMC Poland 35 838 27 Megaset 25 475 28 K-4 Mostostal Sebastian Krychniak 14 690 Źródło: PUDS 4

Akcjonariat Głównym akcjonariuszem u jest Złomrex, który posiada 22,563 mln akcji, co daje 64,29% głosów na WZA. Drugim dużym udziałowcem jest Opera TFI, która jest w posiadaniu 1,788 mln akcji dystrybutora, co daje 5,08% głosów na WZA. Struktura akcjonariatu Pozostali 30,62% Opera TFI 5,08% GK Złomrex 64,29% Złomrex Złomrex, będący właścicielem u, jest najbardziej aktywnym graczem w branży dystrybucji stali. Aktualnie GK Złomrex jest w pełni zintegrowaną grupą podmiotów i kontroluje: zaopatrzenie w złom, produkcję stali oraz wyrobów walcowanych a także posiada część dystrybucyjną. W części stalowej integracja pionowa zakończona została poprzez nabycie huty Ferrostal Łabędy sp. z o.o. w Gliwicach zaś w części metali kolorowych nastąpiła po zakupie Odlewni Metali Szopienice sp. z o.o. w Katowicach. Złomrex jest też aktywny za granicą. Latem bieżącego roku spółka kupiła 89% udziałów w chorwackiej hucie Zeljezara Split, która jest jedynym w Chorwacji producentem prętów żebrowanych, wykorzystywanych w budownictwie. Wcześniej Złomrex kupił udziały w austriackiej firmie dystrybucyjnej Voestalpine Stahlhandel. Część dystrybucyjna Złomrex to grupa trzech i, skupiona wokół u Gdańsk. Docelowo dołączy do tego Stalexport Trade, którego zakup jest obecnie negocjowany między władzami Złomrex a Stalexport. Grupę dystrybucyjną uzupełnia wspomniany już austriacki Voestalpine. Najbliższe plany Złomrex zakładają, że grupa polskich dystrybutorów (e oraz Stalexport) oraz Voestalpine zostaną przeniesione do jednej, dużej spółki dystrybucyjnej (Złomrex Steel Services, ZSS), która będzie notowana na giełdzie. Harmonogram prac przewiduje, że na początku października zostanie zamknięta transakcja ze Stalexportem i jeszcze w tym samym miesiącu udziały w Stalexporcie Trade zostaną przekazane owi. Warto dodać, że od strony finansowej zostanie to przeprowadzone w ten sposób, że dostanie akcje Stalexport za należności od Złomrex. Jedną z ostatnich inwestycji Złomrex jest budowa szczecińskiego u. W tym przypadku jest to typowa inwestycja typu greenfield. Złomrex szacuje wydatki w Szczecin na poziomie 50 mln zł. Działalność operacyjna ma być rozpoczęta w 2009 roku. Mimo ostatniej zmiany nazwy w Stalexporcie, w naszej analizie stosujemy wcześniejszą nomenklaturę (aby nie wprowadzać zamętu). I tak część dystrybucyjna Stalexportu to Stalexport Trade (obecnie Stalexport). Główna część Stalexportu (dziś zwana Stalexport Autostrada) u nas występuje jako Stalexport. 5

Pierwotnie działalność u Gdańsk koncentrowała się na Pomorzu, jednak zgodnie z obowiązującymi trendami w branży spółka będzie rozszerzać działalność także na pozostałe regiony kraju (istnieje także oddział warszawski). Stało się tak za sprawą nabycia (od Złomrexu) u Opole i u Górnośląskiego. Wszystkie te spółki oferują podobny asortyment, na który składają się blachy (gorącowalcowane, zimnowalcowane, ocynkowane), kątowniki, ceowniki, teowniki, dwuteowniki, pręty (zbrojeniowe, okrągłe, płaskie), profile zamknięte, blachy dachówkowe i trapezowe. W najbliższych planach u są dalsze akwizycje, choć już powoli zaczyna brakować ciekawych spółek dystrybucyjnych. Dlatego też nie można wykluczyć, że część posiadanych środków przeznaczy na inwestycje kapitałowe. Aktualnie spółka posiada wystarczające środki na zakupy. Wiosną bieżącego roku przeprowadzona została emisja akcji (219 mln zł). Celem tej emisji było pozyskanie kapitałów na akwizycje obu i Górnośląskiego i Opole (około 50 mln zł), Stalexport (122,5 mln zł) oraz na kapitał obrotowy i dodatkowe zakupy (około 50 mln zł). Wyniki za drugi kwartał należy uznać za dobre, choć trudno je odnosić do poprzednich okresów, gdyż uwzględnione są w nich także dane u Górnośląskiego i Opole (od początku maja). Warto zauważyć, że na wynik netto wpływ ma odpis ujemnej wartości firmy w wysokości 3 159 tys zł. Po skorygowaniu zysk netto za II kwartał wyniósłby 633 tys zł. Wyniki skonsolidowane (mln PLN) IIQ2007 IIQ2006 zmiana I-IIQ2007 I-IIQ2006 zmiana Przychody 89 594,00 38 952,00 130,0% 132 408,00 64 341,00 105,8% EBIT 959,00 674,00 42,3% 2 502,00 100,00 2402,0% Zysk netto 3 792,00 324,00 1070,4% 4 800,00-636,00 - Wyniki jednostkowe (mln PLN) IIQ2007 IIQ2006 zmiana I-IIQ2007 I-IIQ2006 zmiana Przychody 44,12 38,89 13,4% 86,98 64,34 35,2% EBIT 1,29 0,67 91,4% 2,83 0,10 2730,0% Zysk netto 1,05 0,34 205,2% 2,06-0,64 - Pod koniec września z funkcji prezesa u zrezygnował Pan Z. Canowiecki. Rezygnacja z funkcji presesa jest spowodowana zmianą strategii przebudowy części dystrybucyjnej Złomrex. Po rezygnacji Pan Canowiecki otrzyma odszkodowanie w wysokości ok. 5 mln zł (założyliśmy, że odszkodowanie w całości obciąży koszty 2007 r.). Voestalpine Stahlhandel (VASTH) VASTH było do niedawna częścią dystrybucyjną austriackiej spółki Voestalpine, działającej przede wszystkim na rynku austriackim oraz niemieckim. Została ona kupiona przez Złomrex za 100 mln EUR i razem z polskimi spółkami dystrybucyjnymi ma być przeniesiona do nowopowstałej spółki ZSS. VASTH jest dużą spółką (większą od u) i w zeszłym roku jej przychody przekroczyły 260 mln EUR. Obecnie Złomrex posiada 75% udziałów w austriackiej spółce ale posiada opcję zakupu pozostałych akcji i w ciągu dwóch lat zamierza osiągnąć zaangażowanie w VASTH. Wyniki finansowe (w mln EUR) 2005 2006 2007 2008 Przychody ze sprzedaży 229,5 262,4 288,7 317,5 Zysk operacyjny 5,1 11,8 16,7 18,1 EBITDA 7,5 14,1 18,7 20,3 Zysk netto 4,6 9,7 13,8 15,0 Kapitały własne 36,4 40,9 50,7 64,4 Suma bilansowa 126,8 157,2 154,2 175,6 6

Złomrex Steel Services (ZSS) Zgodnie z planami Złomrex ZSS ma stanowić dywizję dystrybucyjną składającą się z połączonych polskich spółek dystrybucyjnych oraz austriackiego Voestalpine. Plany Złomrex przewidują, że ZSS ma być notowane na warszawskiej giełdzie zamiast obecnego u Gdańsk. Akcjonariusze u mają dostać pakiet (33,9%) akcji ZSS w zamian za akcje gdańskiej spółki. Szacujemy, że łączne przychody ZSS w 2008 przekroczą 2 mld zł, a zysk operacyjny przekroczy 80 mln zł (według Parkietu prognozy Złomrexu opiewają na ponad 2 mld zł przychodów i 85 mln zł zysku). Poniżej przedstawiamy obecną strukturę części dystrybucyjnej Złomrex w IV kwartale 2007 roku. Dodatkowo przedstawiamy naszą wizję ZSS przy założeniu, że na akcjonariuszy u przypadnie 33,9% udziałów w ZSS. Część dystrybucyjna Złomrex w IV kwartale 2007 Złomrex 64,29% 75% ZSS Voestalpine 99,63% Górnośląski Opole Stalexport Trade Część dystrybucyjna Złomrex w 2008 roku Złomrex 87% ZSS 75% Docelowo 99,63% Voestalpine Górnośląski Opole Stalexport Trade 7

Rachunek zysków i strat (mln zł) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P IIQ 06 I-IIQ 06 IIQ 07 I-IIQ 07 Przy chody netto ze sprzedaży 128,34 118,14 149,42 453,71 862,04 931,00 38,95 64,40 88,59 131,45 zmiana - -8,0% 26,5% 203,7% 90,0% 8,0% -0,6% -4,5% 127,4% 104,1% EBITDA 7,82 2,74 4,57 8,69 30,29 32,63 1,12 1,00 3,34 5,28 zmiana - -64,9% 66,4% 90,4% 248,5% 7,7% -23,7% -45,0% 198,8% 427,0% EBIT 6,04 0,85 2,74 6,83 28,32 30,60 0,67 0,10 0,96 2,50 zmiana - -85,9% 221,2% 149,3% 314,6% 8,0% -31,6% -89,0% 42,3% - Zy sk netto 0,73-0,89 0,80 8,45 26,12 26,86 0,32-0,64 3,79 4,80 zmiana - - - - 209,0% 2,8% -23,4% - - - Zy sk netto skory gowany 0,73-0,89 0,80 5,29 26,12 26,86 0,32 0,32 0,63 1,64 zmiana - - - - 393,4% 2,8% - - 97,8% 413,4% Marża EBITDA 6,1% 2,3% 3,1% 1,9% 3,5% 3,5% 2,9% 1,6% 3,8% 4,0% Marża EBIT 4,7% 0,7% 1,8% 1,5% 3,3% 3,3% 1,7% 0,2% 1,1% 1,9% Rentowność netto 0,6% -0,8% 0,5% 1,9% 3,0% 2,9% 0,8% -1,0% 4,3% 3,7% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Akty wa ogółem 69,39 63,40 69,93 393,06 604,14 638,74 Akty wa trwałe 28,39 21,34 17,98 183,30 257,78 257,24 Akty wa obrotowe 41,00 41,26 51,15 209,26 345,87 381,00 Kapitał własny 27,53 23,91 25,98 251,28 277,40 304,25 Zobowiązania i rezerwy ogółem 41,85 39,49 43,95 51,35 97,23 104,98 Dług netto 6,26 27,62 31,20 86,96 234,69 235,19 Kapitał obrotowy 7,01 14,83 18,82 79,53 151,11 152,29 Kapitał zaangażowany 80,75 95,11 260,62 443,10 485,98 532,32 Środki pieniężne z działalności operacy jnej -21,71 1,29-1,22 2,76 19,97 27,52 Środki pieniężne z działalności inwesty cy jnej -26,21 9,90-26,16-125,98-2,00-1,50 Środki pieniężne z działalności f inansowej 16,93-10,68 0,16 211,23 45,88 7,75 Środki pieniężne na koniec okresu 1,41 1,66 3,29 30,31 94,16 127,92 Dług netto/ebitda 0,80 10,07 6,83 10,00 7,75 7,21 ROE - -3,4% 3,2% 6,1% 9,9% 9,2% ROACE 6,0% 0,8% 1,2% 1,6% 4,9% 4,9% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Prognozy EBIT 7 28 31 33 35 36 38 39 40 41 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 6 23 25 27 28 30 31 32 32 33 Amorty zacja 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 Nakłady inwesty cy jne 3 2 2 2 2 2 2 3 3 3 Inwesty cje w kapitał obrotowy 61 72 1 1 1 1 1 0 0 0 FCF -57-49 24 26 27 29 30 31 32 33 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 19% 46% 44% 41% 39% 37% 35% 33% 32% 30% Stopa wolna od ry zy ka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Koszt kapitału 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% WACC 9,8% 8,3% 8,4% 8,5% 8,6% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1% 9,1% Wycena DFCF -52-41 19 18 18 17 17 16 15 14 Suma DFCF 42 Zdy skontowana wartość rezy dualna 221 realna stopa wzrostu FCF po roku 2016 = 0% Dług netto -131 Wartość spółki 393 Liczba akcji (mln sztuk) 35,187 Wartość 1 akcji 01.01.07 (zł) 11,17 Wartość 1 akcji 24.09.07 (zł) 11,97 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Kloeckner&Co Niemcy KCO GR 1 533,10 2 022,01 11,211 8,758 0,321 0,299 2,504 2,053 Outokumpu OYJ Finlandia OUT1V FH 5 390,94 7 110,11 5,531 7,568 0,522 0,583 1,011 0,927 IMS-Intl Metal Serv ice Francja IMS FP 403,05 531,59 7,78 7,88 0,374 0,36 1,522 1,355 Reliance Steel & Aluminium USA RS US 2 260,33 2 898,36 9,22 8,48 0,568 0,554 1,85 1,543 Rautaruukki OYJ Finlandia RTRKS FH 4 134,92 5 453,55 10,33 10,385 1,41 1,336 2,611 2,328 Salzgitter Niemcy SZG GR 5 675,47 7 485,38 10,286 11,03 0,93 0,9 1,987 1,751 SSAB Sv enskt Stal Szwecja SSABA SS 4 664,64 6 152,19 11,096 10,456 2,136 2,12 2,566 2,118 Voestalpine AG Austria VOE AV 9 285,83 12 416,08 9,701 9,871 0,978 0,875 2,66 2,289 Mediana 9,99 9,31 0,75 0,73 2,25 1,90 Polska CSG PW 113 159 86,67 50,37 16,30 31,46 57,57 16,52 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 767,3% 440,8% 2076,5% 4215,6% 2464,0% 768,6% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 3,55 6,94 9,67 17,88 16,33 15,20 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 8

Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Andrzej Powierża doradca inwestycyjny (022) 521 79 41 banki i finanse andrzej.powierza@pkobp.pl Michał Sztabler informatyka, budownictwo i nieruchomości (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl przemysł drzewny, papierniczy, oponiarski, lekki Hanna Kędziora produkcja i dystrybucja farmaceutyków (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl przemysł paliwowy, chemia, energetyka przemysł metalowy analiza techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych Ludomir Zalewski (022) 521 79 17 ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Krzysztof Kasiński (0-22) 521 82 10 Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 krzysztof.kasinski@pkobp.pl artur.szymecki@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 39 Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) 521 79 96 piotr.dedecjus@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) 521 91 50 Mieczysław Lewiński (0-22) 521 91 39 piotr.gawron@pkobp.pl mieczyslaw.lewinski@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM pełnił funkcję oferującego akcje u Gdańsk. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie dwóch następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.