3 lutego 2011 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska E.WA; PW Akumuluj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 29 PLN 27.2 25.4 23.6 21.8 WIG 20,92 PLN 24,03 PLN * 4,6 mld PLN 2,7 mld PLN * 6,16 EUR; dla docelowego kursu EUR/PLN = 3,90 25,97 mln PLN Struktura akcjonariatu Kardan N.V. (poprzez REH) 27,14% AVIVA OFE BZ WBK 7,24% ING OFE 6,84% Free float 58,78% Strategia dotycząca sektora Zalecamy przewaŝanie sektora deweloperskiego. Nadal pozytywnie oceniamy perspektywy deweloperów mieszkaniowych i małych deweloperów komercyjnych. Ostatnie spadki notowań i Echo powodują, Ŝe spółki te równieŝ stają się atrakcyjne inwestycyjnie. Profil spółki jest jednym z największych deweloperów działającym na rynku nieruchomości komercyjnych w krajach CEE oraz SEE. Spółka posiada w portfelu nieruchomości o łącznej powierzchni do wynajęcia ok. 524 tys. mkw. Dodatkowym segmentem działalności jest budowa i sprzedaŝ mieszkań. WaŜne daty 21.03.2011 - publikacja raportu za 2010 r. 12.05.2011 - publikacja raportu za Q1 2011 22.08.2011 - publikacja raportu za H1 2011 15.11.2011 - publikacja raportu za Q3 2011 Kurs akcji na tle WIG 20 10-02-01 10-05-30 10-09-25 11-01-21 Maciej Stokłosa (48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Piotr Zybała (48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Wzrost napędzany lepszą koniunkturą W Q4 2010 spodziewamy się zauwaŝalnej poprawy wyniku finansowego, spowodowanej wzrostem wartości niedawno oddanych do uŝytku nieruchomości komercyjnych. Wzrost wartości akcji będzie napędzany przez dwa kluczowe czynniki. Po pierwsze, dyskontujemy plan inwestycyjny spółki, zakładając w ciągu najbliŝszych trzech lat 73% wzrost oferowanej powierzchni biurowej i handlowej. Po drugie, spodziewamy się, Ŝe w latach 2011-2013 w portfelu obecnie ukończonych nieruchomości stopy kapitalizacji spadną o 0,54 p.p., poziom pustostanów zmniejszy się o 17 p.p., natomiast czynsze wzrosną o około 9%. Takie załoŝenia implikują w okresie 2011-2013 wzrost zysku z działalności komercyjnej w średnim tempie 28% rocznie oraz średnio 216 mln EUR/rok zysku z aktualizacji wartości nieruchomości. W stosunku do ostatniego raportu, podwyŝszamy naszą cenę docelową z 23,90 PLN do 24,03 PLN na akcję. Niedawny spadek ceny wywołany podaŝą 16% pakietu akcji przez głównego akcjonariusza sprawia, Ŝe pomimo niewielkiego wzrostu na wycenie podwyŝszamy naszą rekomendację z trzymaj do akumuluj. DuŜy potencjał do uwolnienia Przewagą nad konkurentami jest duŝe doświadczenie i płynność finansowa, które zwiększają szanse spółki na uzyskanie kredytu inwestycyjnego. Problemem jest natomiast ograniczona chłonność rynku, na którym działa spółka. posiada bardzo duŝy bank ziemi, którego póki co nie jest w stanie szybko wykorzystać. Przykładowo, trudno będzie rozpocząć w najbliŝszym czasie kolejne inwestycje w Budapeszcie, gdzie wskaźnik pustostanów wynosi ponad 20%. Sądzimy jednak, Ŝe spółka ma duŝe szanse, by do końca 2013 r. zrealizować kilka inwestycji, których obecna cena rynkowa nie dyskontuje. W grę wchodzą między innymi kolejne etapy warszawskich inwestycji Okęcie BP i Platinium oraz budowa następnych galerii handlowych na południu Europy, co zostało uwzględnione w naszej wycenie. Kluczowe znaczenie czynników zewnętrznych UwaŜamy, Ŝe wraz z poprawą koniunktury w gospodarkach CEE i SEE naleŝy się spodziewać zawęŝenia spreadów między stopami kapitalizacji nieruchomości komercyjnych a rentownościami obligacji rządowych. W konsekwencji prognozujemy spadek stóp kapitalizacji nieruchomości w okresie najbliŝszych 3 lat. W przypadku kilku gospodarek regionu spready kształtują się na bardzo wysokim poziomie 3-4%, natomiast w Polsce i na Węgrzech, gdzie są one stosunkowo niskie, w średnim terminie prawdopodobny jest spadek rentowności obligacji, co równieŝ tworzy przestrzeń do kompresji yieldów w przyszłości. (mln EUR) 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody 156,4 156,4 202,1 258,7 270,6 EBIT bez rewaluacji 50,1 75,9 103,0 142,9 174,9 marŝa EBIT 32,0% 48,6% 51,0% 55,2% 64,6% Wycena nieruchomości -172,3 29,5 162,0 223,9 261,4 EBIT z rewaluacją -122,1 105,4 265,0 366,9 436,3 Zysk netto -128,3 44,1 147,7 217,8 267,1 P/BV 1,2 1,2 1,0 0,9 0,7 P/E - 26,7 8,0 5,4 4,4 P/CE - 26,3 7,9 5,4 4,4 EV/EBITDA -19,2 22,7 10,0 7,7 6,8 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 3 lutego Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Prognozy wyników Q4 2010 W Q4 miało miejsce kilka wydarzeń wpływających na przychody. W listopadzie otwarto galerie handlowe w Czechach i Bułgarii. W obiektach oddanych do uŝytkowania w połowie 2010 r. powoli kończy się okres wakacji czynszowych, jednak wciąŝ niski poziom najmu w biurowcach w Łodzi i Katowicach sprawi, Ŝe przychody z tych inwestycji nie wpłyną istotnie na wynik czwartego kwartału. W niektórych obiektach doszło do renegocjacji umów najmu, czego efekt per saldo powinien być dodatni. Prognozujemy, Ŝe powyŝsze wydarzenia przyczynią się do ponad 7% wzrostu przychodów z wynajmu powierzchni Q/Q. W październiku sfinalizowano transakcję sprzedaŝy biurowców Nefryt i Topaz, jednak nie zakładamy rozpoznania zysku z tego tytułu. PowyŜsze biurowce juŝ wcześniej zostały przeniesione po cenie sprzedaŝy do aktywów przeznaczonych do sprzedaŝy. Szacujemy takŝe wyŝsze niŝ w Q3 tempo sprzedaŝy i przekazywania mieszkań. Spółka powoli wycofuje się z rynku mieszkaniowego, stąd zakładamy, Ŝe (nawet kosztem niŝszych marŝ) będzie chciała wyciągnąć gotówkę z tego obszaru działalności. Prognozy wyników Q4 2010 (mln EUR) Q4 2010P Q4 2009 zmiana Q3 2010 zmiana Przychody z wynajmu i usług 33,0 30,6 7,6% 30,9 6,7% Koszty wynajmu i usług -7,9-7,3 - -8,1 - Wynik brutto z segmentu biurowego i komercyjnego 25,0 23,4 7,2% 22,8 9,7% marŝa % 76,0% 76,3% - 73,9% - Przychody ze sprzedaŝy domów i mieszkań 8,8 8,8-0,3% 5,8 50,7% Koszty własny sprzedaŝy domów i mieszkań -7,9-6,8 - -5,5 - Wynik brutto z segmentu mieszkaniowego 0,9 2,0-54,4% 0,3 212,8% marŝa % 10,3% 22,5% - 5,0% - Zysk (strata) brutto ze sprzedaŝy 26,0 25,3 2,4% 23,1 12,3% Koszty ogólne -4,5-8,1 - -4,5 - Wynik z aktualizacji wartości aktywów 14,2-123,8-2,6 438,1% Zysk (strata) ze sprzedaŝy 35,6-106,6-21,3 67,2% marŝa % 85,3% -270,3% - 58,0% - Zysk (strata) z działalności operacyjnej 35,1-107,5-20,8 68,9% marŝa % 84,1% -272,8% - 56,6% - Zysk (strata) brutto 31,7-117,5-5,1 521,2% marŝa % 75,8% -298,1% - 13,9% - Zysk (strata) netto przypisany 27,5-85,6-8,0 244,5% marŝa % 65,8% -217,0% - 21,7% - Źródło: DI BRE Banku S.A., Wycena aktywów Spodziewamy się minimalnego wzrostu kosztów ogólnych. Są one w duŝej mierze powiązane z działalnością mieszkaniową, która ma coraz mniejsze znaczenie dla, dlatego nie zakładamy istotnego wzrostu tej grupy kosztów w ciągu najbliŝszych dwóch lat. Wynik z aktualizacji wartości nieruchomości szacujemy na 14,2 mln EUR, zakładając rozpoznanie części marŝy na inwestycjach w budowie. W naszych prognozach szacujemy równieŝ zysk w wysokości 12,5 mln EUR z wyceny Galerii Harfa w Pradze, który jest uwzględniony w zyskach jednostek stowarzyszonych. Nieruchomości ukończone do końca 2010 r. Umiarkowany wzrost stawek czynszów Raporty firm doradczych wskazują, Ŝe rok 2010 był okresem stabilizacji w segmencie nieruchomości komercyjnych. Na głównych rynkach CEE oraz SEE stawki ofertowe czynszów albo nie zmieniły się w stosunku do końca 2009 r., albo nieznacznie spadły. W 2011 r. zaobserwujemy dalszą poprawę koniunktury gospodarczej, a co za tym idzie, wzrost popytu na nowoczesną powierzchnią biurową. Jednocześnie na większości rynków podaŝ obiektów biurowych będzie na relatywnie niskim poziomie. Jednak duŝy udział pustostanów w 3 lutego 2011 2
Nieruchomości ukończone większości miast regionu najprawdopodobniej nie pozwoli na znaczny wzrost czynszów w 2011 r. Spośród miast, w których prowadzi działalność na rynku nieruchomości biurowych, najlepsze perspektywy na wzrost poziomu czynszów widzimy w Warszawie. DTZ szacuje, Ŝe w latach 2011-2015 czynsze w Warszawie będą rosły w średnim tempie 3,9%, przy czym w 2011 r. nastąpi wzrost o ponad 6%. Na koniec 2012 w portfelu około 13% powierzchni przynoszącej dochód z czynszów będą stanowiły biura w Warszawie. Obecnie poziomy czynszów w budynkach Okęcie BP oraz Platinium są powyŝej wartości rynkowych, dlatego zakładamy, Ŝe w latach 2011-2013 będzie w stanie tylko nieznacznie podnieść czynsze w biurach na Mokotowie. Kraj Miasto Udział Pow. (m2) Wartość Czynsz (EUR) Yield (mln EUR) 2010P 2011P 2010P 2011P 2010P 2011P Biura Globis Poznań Polska Poznań 100% 13 000 15,0 15,5 7,35% 7,10% 31,7 33,9 Galileo Polska Kraków 100% 10 300 13,0 14,0 7,35% 7,10% 24,4 26,1 Newton Polska Kraków 100% 10 480 12,2 12,5 7,35% 7,10% 24,8 26,6 Edison Polska Kraków 100% 10 400 17,0 17,5 7,35% 7,10% 25,5 28,1 CB Kazimierz Polska Kraków 100% 15 000 17,0 17,5 7,35% 7,15% 40,9 44,1 Nothus (Okęcie BP) Polska Warszawa 100% 9 140 17,0 17,5 7,20% 7,00% 25,9 27,4 Zephirus (Okęcie BP) Polska Warszawa 100% 9 140 17,0 17,5 7,30% 7,10% 25,3 27,0 Platinium 1 Polska Warszawa 100% 9 040 18,0 18,5 7,20% 7,00% 27,1 28,7 Platinium 2 Polska Warszawa 100% 8 900 18,0 18,5 7,30% 7,10% 26,3 27,9 Platinium 3 Polska Warszawa 100% 11 300 17,0 17,5 7,30% 7,10% 31,6 33,4 Globis Wrocław Polska Wrocław 100% 14 700 16,0 16,5 7,35% 7,25% 38,3 40,1 Center Point I+II Węgry Budapeszt 100% 41 760 14,4 14,9 7,35% 7,25% 97,8 102,7 Spiral I+II Węgry Budapeszt 100% 31 069 11,0 12,0 8,75% 8,45% 46,9 51,8 House Serbia Belgrad 100% 13 500 18,0 18,5 9,00% 8,60% 31,5 34,9 Avenue 19 Serbia Belgrad 100% 17 400 19,0 19,0 9,00% 8,60% 43,5 46,1 Square Serbia Belgrad 100% 23 000 16,0 16,5 9,00% 8,60% 48,4 52,9 Avenue Center Chorwacja Zagrzeb 70% 7 000 15,2 15,7 7,50% 7,20% 17,0 18,3 City Gate Rumunia Bukareszt 59% 46 000 22,0 22,0 7,10% 7,00% 169,3 172,9 Prague Marina 1 Czechy Praga 32% 4 241 14,5 14,9 7,50% 7,20% 7,3 10,2 University BP A Polska Łódź 100% 18 500 12,0 12,0 8,80% 8,50% 25,4 30,5 Francuska Office Centre Polska Katowice 100% 21 700 13,0 13,0 8,80% 8,50% 28,5 35,0 Metro Węgry Budapeszt 100% 16 739 12,0 12,4 7,75% 7,65% 31,1 32,5 Jarosova Słowacja Bratysława 70% 11 250 10,0 10,3 9,00% 8,40% 12,6 16,2 Centra handlowe Galeria Kazimierz Polska Kraków 50% 19 100 24,0 24,7 6,70% 6,60% 82,1 85,8 Galeria Mokotów Polska Warszawa 50% 31 050 32,0 33,0 6,60% 6,50% 186,3 188,9 Galeria Jurajska Polska Częstochowa 100% 48 500 24,0 24,7 7,50% 7,30% 184,7 197,1 Avenue Mall Chorwacja Zagrzeb 70% 26 500 31,0 31,9 7,25% 6,95% 135,7 146,1 Galleria Suceava Rumunia Suceava 70% 10 800 12,0 12,4 9,00% 8,90% 16,7 17,6 Galleria Buzau Rumunia Buzau 70% 13 400 13,0 13,4 9,00% 8,90% 22,7 24,0 Galeria Pieatra Neamt Rumunia Pieatra Neamt 70% 12 800 12,0 12,4 9,00% 8,90% 20,1 21,1 Galeria Harfa Czechy Praga 32% 13 467 23,2 23,9 7,25% 7,05% 46,2 54,8 Galeria Stara Zagora Bułgaria Stara Zagora 75% 24 943 19,3 19,9 9,37% 8,87% 59,8 66,4 Suma 574 119 1 635,3 1 749,2 Źródło: DI BRE Banku S.A., Wysokie czynsze na tle rynku moŝemy takŝe zaobserwować w trzech biurowcach w Belgradzie oraz w budynkach Edison i CB Kazimierz w Krakowie. Umowy w powyŝszych biurach zapadają w latach 2013-2015 i zakładamy, Ŝe wszelkie renegocjacje równieŝ będą miały miejsce w tym okresie. Odwrotna sytuacja występuje w przypadku biurowców Galileo i Newton. Spodziewamy się, Ŝe do końca 2012 r. czynsze w tych budynkach wzrosną do poziomów rynkowych. W pozostałych nieruchomościach (biurowych i handlowych) zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w tempie 3% rocznie. Problemy ze znalezieniem najemców Komercjalizacja biur oddanych do uŝytkowania w 2010 r. postępuje bardzo powoli. Jest to sygnał, Ŝe choć kryzys gospodarczy jest juŝ za nami, w przypadku niektórych miast trzeba 3 lutego 2011 3
będzie poczekać na wzrost rynku nieruchomości. W pierwszym z dwóch budynków kompleksu University Business Park w Łodzi dotychczas około 20% powierzchni znalazło nabywców. Budynek B zostanie przekazany w 2011 r. i najprawdopodobniej nie zostanie szybko wynajęty, tym bardziej Ŝe poziom pustostanów w Łodzi wynosi 20%. W naszych prognozach załoŝyliśmy czynsze w University BP na poziomie 12 EUR/m 2 zarówno w 2010, jak i 2011 r. W 2010 r. zakończyło jeszcze trzy inwestycje biurowe, przy czym w pełni wynajęty jest jedynie Metro, do którego przeniósł swoją siedzibę Budapest Bank. Trudności ze znalezieniem najemców występują w innej budapesztańskiej inwestycji Spiral. Niemniej rynek nieruchomości w stolicy Węgier lekko się poprawia. W Q4 oddano w Budapeszcie rekordowo mało powierzchni biurowej, a jednocześnie znacznie wzrosła liczba transakcji najmu. Co prawda wskaźnik pustostanów wciąŝ utrzymuje się na ponad 20% poziomie, ale poprawa na rynku jest zauwaŝalna. W Budapeszcie cały czas dominują umowy na niewielkie powierzchnie. Inwestycja Spiral jest lepiej przystosowana do potrzeb duŝych firm, dlatego nie sądzimy, Ŝe stanie się szybkim beneficjentem oŝywienia na rynku węgierskim. Na koniec 2011 r. zakładamy 40% pustostanów w tej inwestycji. Lepiej wygląda kwestia komercjalizacji nieruchomości w segmencie handlowym. W galeriach Harfa i Stara Zagora, które zostały oddane do uŝytku w listopadzie zeszłego roku, udział powierzchni wynajętej wynosi odpowiednio 70% i 93%. Rezerwacja powierzchni handlowej w obecnie budowanych galeriach na południu Europy równieŝ jest zadowalająca. Widać zatem, Ŝe segment komercyjny lepiej się spisuje na tym etapie cyklu gospodarczego niŝ segment biurowy. Niewielki wzrost wynajmu w trzech Rumuńskich galeriach oceniamy pozytywnie, zwaŝywszy na 7,1% spadek PKB w Rumuni w 2009 r. oraz prognozowany spadek o kolejne 2% w roku 2010. Nieruchomości planowane do ukończenia w latach 2011-2013 Plany inwestycyjne uzaleŝnione od chłonności rynku chce do końca 2012 r. zwiększyć powierzchnię nieruchomości biurowych i handlowych o około 45%. Spółka szacuje, Ŝe w 2013 r. ukończy inwestycje o łącznej powierzchni 173 tys. m 2. W naszej wycenie dyskontujemy zyski z inwestycji rozpoczętych w 2011/2012 r. i zakończonych w 2013 r. o łącznej powierzchni wynajmu 146 tys. m 2. Zakładamy, Ŝe na koniec 2010 r. spółka rozpozna część marŝy deweloperskiej w inwestycjach Platinium 4 i 5, Galeria Osijek, Galeria Arad, Galeria Burgas oraz Galeria Varna. MarŜe deweloperskie w przypadku pozostałych nieruchomości rozpoznajemy w roku ukończenia inwestycji, z wyjątkiem CH Wilanów, dla którego zakładamy rozpoznanie części marŝy juŝ w 2012 r. Planowana rozbudowa portfela nieruchomości Państwo Ukończone nieruchomości (m2) do 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Suma Polska 220 050 40 200 45 040 35 700 101 400 442 390 Węgry 72 829 16 739 - - - 89 568 Serbia 53 900 - - - - 53 900 Chorwacja 23 450-21 600 13 050-58 100 Rumunia 53 040-33 600 31 340-117 980 Czechy 4 241 13 467 6 835 4 780-29 322 Bułgaria - 18 707 29 200 16 250 44 790 108 947 Słowacja - 7 875 - - - 7 875 Suma 427 510 96 988 136 275 101 120 146 190 908 083 Źródło: DI BRE Banku S.A., Nie sądzimy, by miało trudności z finansowaniem wycenionych przez nas inwestycji. Dobra sytuacja finansowa spółki, stabilne dochody z czynszów oraz duŝy bank ziemi pozwoliłby w naszej opinii na realizację inwestycji nawet na większą skalę. To, czy spółka będzie w stanie zrealizować planowane 173 tys. m 2 nowej powierzchni komercyjnej w 2013 r., zaleŝy bardziej od popytu na rynku niŝ od moŝliwości samej spółki. 3 lutego 2011 4
Nieruchomości planowane do ukończenia w latach 2011-2013 Kraj Miasto Udział Pow. (m2) Planowane ukończenie Czynsz (EUR) Yield Wartość (mln EUR) 2011P 2012P 2011P 2012P 2011P 2012P Biura w fazie realizacji Platinium 4 * Polska Warszawa 100% 12 200 Q2 2011 15,0 15,5 7,10% 6,80% 33,0 35,7 University BP B Polska Łódź 100% 18 400 2011 12,0 12,4 8,50% 8,20% 30,1 32,7 Pascal Polska Kraków 100% 5 300 2011 14,0 15,0 7,30% 7,20% 12,2 13,3 Okęcie BP 3 Polska Warszawa 100% 9 140 Q4 2011 16,0 16,6 7,10% 7,00% 24,0 26,1 Harfa Office A Czechy Praga 32% 6 835 2011 15,0 15,5 7,60% 7,30% 15,3 17,4 Platinium 5 * Polska Warszawa 100% 12 200 2012 16,0 16,6 7,10% 6,80% 25,9 35,8 Green Dream Rumunia Bukareszt 100% 31 340 2012-18,5-8,00% 42,5 82,6 Avenue Park 1 Chorwacja Zagrzeb 100% 13 050 2012-16,1-7,20% 14,0 33,3 Karkonoska 1 Polska Wrocław 100% 11 000 2012-17,0-7,25% 16,0 29,4 Willson Office Park Polska Poznań 100% 12 500 2012-15,9-7,25% 10,0 31,3 Prague Marina 2 Czechy Praga 32% 4 780 2012-15,4-7,10% 4,2 11,8 Karkonoska-2 Polska Wrocław 100% 16 000 2013 - - - - 6,5 19,5 Platinium 6 Polska Warszawa 100% 12 200 2013 - - - - 2,0 14,0 Okęcie Business Park 4-6 Polska Warszawa 100% 27 000 2013 - - - - 7,6 32,6 Green Park Office Centre Polska Poznań 100% 16 200 2013 - - - - 8,3 23,3 Centra handlowe w fazie realizacji Galeria Osijek * Chorwacja Osijek 80% 27 000 Q2 2011 16,5 17,0 8,50% 8,00% 61,6 68,8 Galeria Arad * Rumunia Arad 100% 33 600 Q4 2011 18,0 18,5 9,15% 8,60% 78,5 86,9 Galeria Burgas * Bułgaria Burgas 80% 36 500 Q4 2011 18,5 19,1 9,70% 9,20% 81,2 90,9 Galeria Varna - F1 * Bułgaria Varna 65% 25 000 Q1 2012 19,3 19,9 9,62% 9,10% 58,4 65,5 Russe Bułgaria Russe 100% 44 790 2013 - - - - 27,3 47,3 CH Wilanów Polska Warszawa 50% 30 000 Q3 2013-25,0-7,00% 10,0 84,6 Suma 405 034 568,5 882,8 Źródło: DI BRE Banku S.A., ; * nieruchomości w budowie wycenione według wartości godziwej juŝ koniec 2010 r. Czynniki Makro kluczowe dla wyceny Rentowność obligacji skarbowych vs. prognozy yieldów dla portfela Państwo Rentowność Średni Yield Biura Średni Yield CH obligacji 10Y 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Polska 6,37% 7,54% 7,36% 7,18% 6,93% 6,80% 6,63% Węgry 7,28% 7,95% 7,78% 7,62% - - - Serbia - 9,00% 8,60% 8,20% - - - Chorwacja 6,54% 7,50% 7,20% 7,15% 8,13% 7,73% 7,43% Rumunia * 7,08% 7,10% 7,00% 7,50% 9,06% 8,96% 8,45% Czechy 3,88% 7,50% 7,40% 7,10% 7,25% 7,05% 6,85% Bułgaria 5,30% - - - 9,63% 9,40% 8,96% Słowacja 4,19% 9,00% 8,40% 8,10% - - - Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg; * niska stopa kapitalizacji portfela nieruchomości w Rumunii w latach 2010-2011 wynika z uwzględnienia tylko jednej inwestycji (City Gate w Bukareszcie), która jest wyceniana po wyjątkowo niskim yieldzie jak na rynek rumuński. Oczekiwany spadek stóp kapitalizacji i pustostanów W naszej opinii stopy kapitalizacji nieruchomości komercyjnych będą spadać w okresie prognozy. Dla obecnego portfela ukończonych nieruchomości szacujemy średni spadek stóp kapitalizacji o 0,54 p.p. w okresie 2010-2013, czyli średnio o 0,18 p.p. rocznie. Szacujemy, Ŝe w 2013 r. yield na nieruchomościach inwestycyjnych (będących w portfelu w 2007 r.) będzie o 0,66 p.p. wyŝszy niŝ raportowany przez spółkę yield w roku 2007 i o 0,01 p.p. wyŝszy niŝ w roku 2008. Sądzimy, Ŝe w miarę poprawy koniunktury gospodarczej w krajach CEE oraz SEE, spready między stopami kapitalizacji nieruchomości a rentownościami obligacji rządowych ulegną zmniejszeniu. Spośród 8 krajów, w których ma swoje inwestycje, obecnie bardzo wysokie spready (ponad 3%) moŝna zaobserwować w Czechach, Bułgarii i na Słowacji, a najniŝsze (poniŝej 1%) w Polsce i na Węgrzech. Sądzimy, Ŝe pomimo relatywnie niskich spreadów w Polsce i na Węgrzech, na obu rynkach istnieje potencjał do spadku yieldów, tym bardziej, Ŝe prognozy analityków na kolejne kwartały zakładają w obu krajach spadek rentowności 10-letnich obligacji. W naszych prognozach najbardziej konserwatywny scenariusz odnośnie kompresji yieldów załoŝyliśmy właśnie dla Polski i Węgier (spadki w okresie 2010-2012 o około 0,33 p.p.). 3 lutego 2011 5
Zakładamy, Ŝe lepsza koniunktura w gospodarce wpłynie na spadek udziału pustostanów w portfelu ukończonych inwestycji z obecnych 18% do 1% w 2013. Spread między rentownością 10-letnich obligacji skarbowych a prognozowaną stopą kapitalizacji nieruchomości w portfelu Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg Przy powyŝszych załoŝeniach dotyczących czynszów (wzrost o 9,2% w okresie najbliŝszych 3 lat), stóp kapitalizacji oraz poziomu pustostanów zakładamy wzrost wartości ukończonych juŝ nieruchomości inwestycyjnych (włączając inwestycje w jednostkach stowarzyszonych) o 329 mln EUR do końca 2013. Stanowi to prawie 50% wyniku z aktualizacji wyceny. Obecnie budowane lub planowane inwestycje powinny przynieść jeszcze wyŝszy zysk. Wycena nieruchomości (łącznie z inwestycjami w jednostkach stowarzyszonych) (mln EUR) Q4 10P 2011P 2012P 2013P Nieruchomości inwestycyjne i inwestycje w stowarzyszeniach na początku okresu 2 108,6 2 159,1 2 587,8 3 069,0 Wydatki kapitałowe na inwestycje w budowie 22,6 202,4 191,1 109,7 Wydatki kapitałowe na grunty 0,0 50,0 50,0 50,0 Wynik z aktualizacji wyceny inwestycji obecnie ukończonych 6,8 118,4 116,9 93,5 Wynik z aktualizacji wyceny inwestycji w budowie i planowanych 21,1 63,1 123,2 181,7 Kupno/sprzedaŜ nieruchomości (udziałów) 0,0-5,1 0,0 0,0 Nieruchomości inwestycyjne i inwestycje w stowarzyszeniach na koniec okresu 2 159,1 2 587,8 3 069,0 3 503,9 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wygaszanie segmentu mieszkaniowego Działalność w segmencie mieszkaniowym ma marginalne znaczenie dla wyniku finansowego. Spółka ma w planach koncentrację na segmencie komercyjnym i prawdopodobnie nie rozpocznie w najbliŝszym czasie nowych inwestycji mieszkaniowych. ma do wykorzystania bank ziemi o potencjale ponad 1 200 tys. m 2 pow. uŝytkowej, z czego 500 tys. m 2 jest pod zabudowę mieszkalną. Spółka najprawdopodobniej będzie próbowała sprzedać lub przekształcić/zamienić grunty mieszkaniowe, by moŝna było na nich budować biura. Niewykluczone teŝ, Ŝe w przypadku poprawy koniunktury na rynku mieszkaniowym niektóre inwestycje zostaną zrealizowane. Taki scenariusz obstawialibyśmy dla Krakowa i Pragi. Prognozy wyników operacyjnych (mln EUR) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody z wynajmu i usług 52,3 72,1 96,2 125,1 160,5 215,6 262,0 Koszty wynajmu i usług -11,2-18,6-22,3-29,5-38,5-51,7-62,9 Wynik brutto z segmentu biurowego i komercyjnego 41,1 53,5 73,9 95,6 121,9 163,9 199,1 marŝa % 78,7% 74,3% 76,8% 76,5% 76,0% 76,0% 76,0% Przychody ze sprzedaŝy domów i mieszkań 21,3 42,5 60,1 31,3 41,7 43,1 8,7 Koszty własny sprzedaŝy domów i mieszkań -12,5-33,3-48,8-29,6-38,3-40,7-8,6 Wynik brutto z segmentu mieszkaniowego 8,8 9,1 11,3 1,7 3,4 2,4 0,0 marŝa % 41,3% 21,5% 18,8% 5,5% 8,2% 5,5% 0,1% Źródło: DI BRE Banku S.A., 3 lutego 2011 6
Wycena akcji Akcje wyceniliśmy dwoma metodami metodą wartości aktywów netto oraz metodą porównawczą. Metodzie NAV przypisaliśmy wagę 90% z uwagi na to, Ŝe lepiej uwzględnia specyfikę i perspektywy przedsiębiorstwa. Przy kursie EUR/PLN = 3,90 wyznaczamy cenę docelową akcji równą 24,03 PLN. Oznacza to, Ŝe potencjał wzrostu notowań wynosi około 15%. W związku z tym rekomendujemy akumulowanie walorów dewelopera. Wycena akcji Wycena Metoda wartości aktywów 5,84 Metoda porównawcza 4,32 Wycena 1 akcji 5,68 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Cena docelowa 1 akcji (EUR) 6,16 Docelowy kurs EUR/PLN 3,90 Cena docelowa 1 akcji (PLN) 24,03 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą NAV W tej metodzie za cenę akcji przyjęliśmy zdyskontowaną wartość prognozowanych kapitałów własnych w 2013 r. Istotny wpływ na wielkość kapitałów własnych mają załoŝenia dotyczące planów inwestycyjnych spółki. W naszej prognozie uwzględniliśmy 16 inwestycji, w przypadku których spółka jasno komunikuje, Ŝe zamierza je zrealizować w okresie prognozy, oraz kolejne 5, których realizacja w 2013 r. jest naszym zdaniem bardzo prawdopodobna, a ponadto wpisuje się w strategię, zakładającą oddanie do uŝytku 173 tys. m 2 powierzchni w 2013 r.. Kolejnym kluczowym czynnikiem dla wyceny metodą NAV jest załoŝenie stopniowej kompresji stóp kapitalizacji. Zakładamy yield dla portfela nieruchomości w 2013 r. równy 7,2%. Sądzimy, Ŝe przy obecnych prognozach wzrostu gospodarczego w krajach CEE i SEE, taki scenariusz jest uzasadniony. ZałoŜenia poczynione w prognozach Wzrost powierzchni portfela nieruchomości inwestycyjnych o 73% w latach 2010-2013. Wzrost czynszów w tempie około 3% rocznie. Spadek poziomu pustostanów w obecnie ukończonych inwestycjach do około 1%. Spadek stopy kapitalizacji obecnego portfela ukończonych nieruchomości z 7,57% w 2010 r. do 7,23% w 2013 r. Stopniowe wychodzenie z rynku mieszkaniowego. Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto (mln) EUR 2010P 2011P 2012P 2013P Kapitały własne 989,9 1 137,6 1 355,3 1 622,5 Stopa dyskontowa 8,5% 8,3% 8,2% 8,1% Współczynnik dyskonta 100,0% 92,3% 85,3% 78,9% Zdyskontowane kapitały własne 989,9 1 050,1 1 156,2 1 280,1 Liczba akcji 219,4 219,4 219,4 219,4 Kapitały własne na akcję (EUR) 4,51 4,79 5,27 5,84 Kurs EUR/PLN 3,90 3,90 3,90 3,90 Kapitały własne na akcję (PLN) 17,60 18,67 20,56 22,76 WACC 8,5% 8,3% 8,2% 8,1% Koszt długu 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 49,6% 53,5% 55,8% 57,2% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Premia za ryzyko kredytowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. 3 lutego 2011 7
Wycena akcji metodą porównawczą Do wyceny porównawczej wybraliśmy polskie i zagraniczne spółki działające w segmencie nieruchomości komercyjnych. Powołując się na wskaźnik P/BV widzimy, Ŝe jest notowane z premią zarówno do grupy polskiej, jak i zagranicznej. Zagraniczne spółki wybrane do analizy większość swoich aktywów mają zlokalizowanych w krajach rozwiniętych, gdzie potencjał wzrostowy jest ograniczony. Z kolei polskie spółki z branŝy mają portfel składający się głównie z nieruchomości zlokalizowanych w Polsce. Tak więc premię do porównywanych spółek moŝna po części uzasadnić bardziej perspektywicznym rynkiem (przynajmniej w długim okresie), a takŝe lepszą dywersyfikacją portfela nieruchomości (w porównaniu do polskich spółek). Przy konstruowaniu mnoŝnika załoŝyliśmy jednakowe wagi dla grupy spółek zagranicznych i polskich oraz przypisaliśmy wyŝsze wagi wskaźnikom z późniejszych lat, które według nas lepiej uwzględniają plany rozwojowe zarówno, jak i porównywanych spółek. 9-cio miesięczna cena docelowa przy zastosowaniu metody porównawczej to 18,25 PLN/akcję. Wycena akcji metodą porównawczą P/BV 2010P P/BV 2011P P/BV 2012P Echo Investment 1,07 0,93 0,81 BBI Development 0,94 0,86 0,77 PA Nova * 1,00 0,79 0,63 Mediana 1,00 0,86 0,77 Waga 50% 50% 50% Atrium European Real Estate 0,76 0,75 0,73 CA Immobilien Anlagen 0,65 0,63 0,63 Conwert Immobilien Invest SE 0,74 0,72 0,70 Deutsche Euroshop AG 1,12 1,09 1,06 Immofinanz AG 0,71 0,66 0,67 IVG Immobilien 0,82 0,77 0,68 Klepierre 1,09 1,07 1,00 Segro 0,90 0,93 0,88 Unibail Rodamco SE 1,16 1,11 1,04 Sparkassen Immobilien AG 0,73 0,67 0,62 Mediana 0,79 0,76 0,71 Waga 50% 50% 50% Mediana 0,89 0,81 0,74 1,19 1,03 0,87 Premia 32,8% 27,8% 17,3% Implikowana wycena Mediana 0,89 0,81 0,74 Waga roku 20% 40% 40% BVPS 4,51 5,19 6,18 Wartość firmy na akcję (EUR) 4,32 Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg ; * NAV korygowany o wyceną spółki budowlanej 3 lutego 2011 8
Rachunek wyników (mln EUR) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 73,6 114,5 156,4 156,4 202,1 258,7 270,6 zmiana % -9,0% 55,6% 36,5% 0,0% 29,3% 28,0% 4,6% Przychody: wynajem powierzchni 52,3 72,1 96,2 125,1 160,5 215,6 262,0 Przychody: budownictwo mieszkaniowe 21,3 42,5 60,1 31,3 41,7 43,1 8,7 Koszt własny sprzedaŝy -23,7-51,9-71,2-59,0-76,8-92,4-71,5 Zysk brutto na sprzedaŝy 49,9 62,7 85,2 97,3 125,4 166,3 199,1 marŝa brutto na sprzedaŝy 67,9% 54,7% 54,5% 62,3% 62,0% 64,3% 73,6% Zysk brutto na sprzedaŝy: wynajem powierzchni 41,1 53,5 73,9 95,6 121,9 163,9 199,1 marŝa brutto na sprzedaŝy 78,7% 74,3% 76,8% 76,5% 76,0% 76,0% 76,0% Zysk brutto na sprzedaŝy: budownictwo mieszkaniowe 8,8 9,1 11,3 1,7 3,4 2,4 0,0 marŝa brutto na sprzedaŝy 41,3% 21,5% 18,8% 5,5% 8,2% 5,5% 0,1% Koszty sprzedaŝy -4,3-4,3-5,0-5,5-5,6-5,8-6,0 Koszty ogólnego zarządu -17,2-18,1-20,1-14,5-14,7-14,8-15,3 Pozostała działalność operacyjna netto 2,3 8,0-10,0-1,5-2,0-2,8-2,9 EBIT bez rewaluacji 30,8 48,3 50,1 75,9 103,0 142,9 174,9 Wycena nieruchomości inwestycyjnych 292,4 235,6-172,3 29,5 162,0 223,9 261,4 EBIT 323,2 283,9-122,1 105,4 265,0 366,9 436,3 zmiana % 38,9% -12,2% -143,0% -186,3% 151,4% 38,5% 18,9% marŝa EBIT 439,0% 247,8% -78,1% 67,4% 131,1% 141,8% 161,2% Wynik na działalności finansowej -28,7-14,9-40,2-70,1-79,7-88,0-94,6 Udział w zyskach jednostek stowarzyszonych 4,7-1,0-2,5 17,7 19,5 16,2 13,8 Zysk brutto 299,1 267,9-164,8 52,9 204,7 295,0 355,5 Podatek dochodowy -37,7-78,8 25,4-19,7-38,9-56,1-67,5 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 27,0 23,9-11,1-10,9 18,1 21,2 20,8 Zysk netto 234,4 165,2-128,3 44,1 147,7 217,8 267,1 zmiana % 20,2% -29,5% -177,6% -134,4% 234,6% 47,4% 22,7% marŝa % 318,5% 144,3% -82,1% 28,2% 73,1% 84,2% 98,7% Amortyzacja 0,3 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 EBITDA 323,5 284,3-121,7 105,9 265,5 367,4 436,8 zmiana % 38,9% -12,1% -142,8% -187,0% 150,6% 38,4% 18,9% marŝa EBITDA 439,4% 248,2% -77,8% 67,7% 131,3% 142,0% 161,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 220,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 EPS 1,1 0,8-0,6 0,2 0,7 1,0 1,2 CEPS 1,1 0,8-0,6 0,2 0,7 1,0 1,2 ROAE 16,1% -12,4% 4,5% 13,9% 17,5% 17,9% ROAA 15,3% 7,5% -5,0% 1,6% 5,1% 6,6% 7,2% 3 lutego 2011 9
Bilans (mln EUR) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P AKTYWA 1 861,2 2 558,4 2 622,6 2 739,3 3 104,4 3 512,3 3 948,0 Majątek trwały 1 219,8 1 931,4 2 083,3 2 252,7 2 681,4 3 162,6 3 597,5 PoŜyczki udzielone i inne naleŝności 20,3 52,3 54,0 26,8 26,8 26,8 26,8 Nieruchomości inwestycyjne 1147,3 1827,8 1971,9 2088,8 2493,8 2954,8 3375,9 Rzeczowe aktywa trwałe 0,0 1,4 1,1 2,5 2,5 2,5 2,5 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 27,9 44,9 49,5 65,2 93,9 114,2 128,0 Grunty przeznaczone pod zabudowę 0,0 0,0 0,0 52,3 52,3 52,3 52,3 Pozostałe 24,3 5,1 6,8 17,1 12,0 12,0 12,0 Majątek obrotowy 641,4 627,0 539,3 486,6 423,1 349,7 350,6 Zapasy 212,9 322,0 270,8 214,4 198,8 166,2 157,5 NaleŜności, depozyty i zaliczki 65,9 100,6 80,7 61,7 83,3 97,8 108,6 Instrumenty pochodne 12,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 345,6 200,8 185,6 206,0 136,4 81,3 79,9 Inne 5,0 3,6 2,1 4,5 4,5 4,5 4,5 (mln EUR) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P PASYWA 1 861,2 2 558,4 2 622,6 2 739,3 3 104,4 3 512,3 3 948,0 Kapitał własny 958,7 1 098,9 964,2 989,9 1 137,6 1 355,3 1 622,5 Kapitał mniejszości 29,4 57,0 46,5 34,3 52,4 73,6 94,4 Zobowiązania długoterminowe 697,7 1 160,8 1 420,3 1 546,6 1 727,4 1 879,9 2 049,6 PoŜyczki i kredyty 578,5 926,1 1 234,0 1 333,4 1 483,4 1 593,4 1 713,4 Rezerwa na podatek odroczony 93,7 154,4 117,3 129,3 160,1 202,6 252,3 Instrumenty pochodne 0,0 67,9 62,5 76,7 76,7 76,7 76,7 Rezerwy i inne 25,5 12,4 6,4 7,2 7,2 7,2 7,2 Zobowiązania krótkoterminowe 175,5 241,7 191,6 168,5 187,1 203,5 181,6 PoŜyczki i kredyty 31,6 54,3 65,1 65,5 65,5 65,5 65,5 Instrumenty pochodne 0,0 5,2 14,3 21,1 21,1 21,1 21,1 Zobowiązania handlowe i pozostałe 41,4 113,7 91,5 65,7 84,2 100,6 78,7 Otrzymane zaliczki 60,2 51,4 20,6 16,1 16,1 16,1 16,1 Rozliczenia międzyokresowe 40,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 1,5 17,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Dług 610,1 980,4 1 299,1 1 398,8 1 548,8 1 658,8 1 778,8 Dług netto 264,4 779,7 1 113,4 1 192,8 1 412,4 1 577,6 1 698,9 (Dług netto / Kapitał własny) 27,6% 70,9% 115,5% 120,5% 124,2% 116,4% 104,7% (Dług netto / EBITDA) 0,8 2,7-9,1 11,3 5,3 4,3 3,9 BVPS 4,3 5,0 4,4 4,5 5,2 6,2 7,4 3 lutego 2011 10
Rachunek przepływów pienięŝnych (mln EUR) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne -4,7-86,5 23,4 65,7 107,9 164,4 133,5 Zysk brutto 299,1 267,9-164,8 52,9 204,7 295,0 355,5 Amortyzacja 0,3 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 Kapitał obrotowy -29,0-125,3-25,9 2,9 20,0 46,2-14,3 Wycena nieruchomości inwestycyjnych -292,4-243,5 172,3-29,5-162,0-223,9-261,4 Pozostałe 17,2 13,9 41,4 38,8 44,7 46,7 53,2 Przepływy inwestycyjne -192,3-417,1-271,8-50,0-242,3-238,4-157,0 CAPEX / zbycie nieruchomości -209,3-324,6-267,7-121,8-243,6-237,5-160,2 Inwestycje kapitałowe 44,9-53,4 5,1 69,5 5,1 0,0 0,0 Pozostałe -27,9-39,1-9,2 2,3-3,8-0,9 3,2 Przepływy finansowe 276,8 366,9 247,9 3,5 64,8 18,8 22,2 Emisja akcji 0,1 0,0 1,6 0,8 0,0 0,0 0,0 Dług 277,5 404,9 324,8 57,8 150,0 110,0 120,0 Pozostałe -0,9-38,0-78,5-55,0-85,2-91,2-97,8 RóŜnice kursowe -11,7-8,1-14,6 1,2 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 68,0-144,9-15,1 20,4-69,6-55,2-1,3 Środki pienięŝne na koniec okresu 345,6 200,8 185,6 206,0 136,4 81,3 79,9 DPS (EUR) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -162,6-462,9-238,4 26,5-115,5-48,4 0,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 284,3% 283,4% 171,2% 77,9% 120,5% 91,8% 59,2% Wskaźniki rynkowe 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P P/E 5,0 7,1-9,2 26,7 8,0 5,4 4,4 P/CE 5,0 7,1-9,2 26,3 7,9 5,4 4,4 P/BV 1,2 1,1 1,2 1,2 1,0 0,9 0,7 P/S 16,1 10,3 7,5 7,5 5,8 4,5 4,3 FCF/EV -11,0% -23,0% -10,2% 1,1% -4,4% -1,7% 0,0% EV/EBITDA 4,6 7,1-19,2 22,7 10,0 7,7 6,8 EV/EBIT 4,6 7,1-19,1 22,8 10,0 7,7 6,8 EV/S 20,1 17,6 14,9 15,4 13,1 10,9 11,0 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (EUR) dla kursu EUR/PLN = 3,90 5,36 Liczba akcji na koniec roku (mln) 220,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 MC (mln EUR) 1182,4 1176,7 1176,7 1176,7 1176,7 1176,7 1176,7 Kapitał udziałowców mniej. (mln EUR) 29,4 57,0 46,5 34,3 52,4 73,6 94,4 EV (mln EUR) 1 476,2 2 013,4 2 336,7 2 403,8 2 641,5 2 827,9 2 970,0 3 lutego 2011 11
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor Departamentu SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 3 lutego 2011 12
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Akumuluj Trzymaj data wydania 2010-05-06 2010-05-28 2010-10-05 2010-11-05 kurs z dnia rekomendacji 22,20 23,80 22,15 23,10 WIG w dniu rekomendacji 41287,90 40956,19 45542,07 47066,40 3 lutego 2011 13