110 85 60 RAPORT Sprzedaj (obniżona z: Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 44,5 Cena docelowa (PLN) 40,0 Min 52 tyg (PLN) 41,9 Max 52 tyg (PLN) 85,8 Kapitalizacja (mln PLN) 5 225 EV (mln PLN) 4 984 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 2 351,2 Śr. obrót/msc (mln PLN) 7,9 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc -5,4% 1,9% 3 miesiące -10,9% 4,8% 6 miesięcy -40,8% 0,0% 12 miesięcy -48,7% 14,3% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Paostwa 55,16 55,16 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2013-11-28 69,00 Trzymaj 2013-04-19 88,00 35 3 kwi 18 cze 28 sie 7 lis 27 sty 7 kwi JSW Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 artur.iwanski@pkobp.pl JSW Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany JSW All-in! Sektor wydobywczy Dzięki przejęciu kopalni Knurów JSW zwiększy zasoby i produkcję, zwłaszcza węgla koksowego, oraz poprawi swoją strategiczną sytuację, ale za wysoką cenę (w relacji do obecnych cen węgla) i zdecydowaną zmianę profilu ryzyka (bilans, płynnośd). Obecnie relatywna wrażliwośd wyceny i wyników finansowych na ceny węgla jest ogromna, co zdecydowanie zwiększa ryzyko inwestycji. Według nas rynek węgla osiągnął dno, ale skala i moment odbicia będą decydujące. Ponieważ w naszej ocenie inwestycja w JSW nie jest symetryczna (kurs uwzględnia już znaczącą poprawę) - duże ryzyko i potencjalnie duża zmiana kursu JSW nie równoważą się w związku z czym rekomendujemy SPRZEDAJ z ceną docelową 40 PLN. Przejęcie kopalni Knurów Szczygłowice ma dwie strony medalu: pozytywną, czyli... wzrost bazy zasobowej o 375 mln ton (+ 65%), wzrost produkcji węgla do 18,5 mln ton (+ 4,5 mln ton) do 2019 w tym koksowego o 34% i wyśmienite strategiczne dopasowanie aktywa do kopalni Budryk i koncesji Dębieosko, które razem tworzą jedno geologiczne złoże węgla....oraz negatywną, czyli w świetle obecnych cen węgla koksowego wysoką cenę zakupu (1,49 mld PLN), dla której dopiero założenie ceny węgla powyżej 160 USD/t daje dodatnie NPV, oraz zdecydowaną zmianę ryzyka bilansowego (zamiast gotówki netto 1,73 mld PLN na koniec 2013 r. JSW będzie miało ponad 1,1 mld PLN długu na koniec 2014 r.). Efekt: większa wrażliwośd. W efekcie przejęcia odbicie na rynku węgla przyniesie mocniejszą niż kiedykolwiek poprawę wyników. Kolejne kwartały bez poprawy pogrążą wyniki i spowodują przyrost długu. W scenariuszu płaskich cen węgla na poziomie 130 USD/t dług zbliży się do 5 mld PLN w ciągu 2 lat. Oznacza to, że zapotrzebowanie JSW na kapitał może byd bardzo wysokie. Rynek na dnie: kiedy i jak silna poprawa? Z drugiej strony rynek węgla naszym zdaniem osiągnął dno i poprawa jest kwestią czasu. Obecny benchmark na poziomie 120 USD/t oznacza że 50-60% światowych kopalni jest na stracie. Wydaje się, że ceny spot również znalazły grunt pod nogami (111 USD/t). Ryzykiem jest jednak skala i moment poprawy, a po przejęciu Knurowa ryzyko to dla JSW ma znacznie poważniejsze konsekwencje. Na plus działa relatywnie lepsza sytuacja w Europie i silny rynek koksu, na minus umacniający się PLN. CAPEX: 1,5 mld PLN w Knurowie i cięcia w grupie. Po przejęciu kopalnia Knurów wymaga co najmniej 1,5 mld PLN CAPEX do 2020 r. Przy obecnych cenach węgla, plan CAPEX w Grupie JSW jest naszym zdaniem nie do utrzymania, dlatego założyliśmy redukcję o 10% w okresie prognozy. Rekomendujemy SPRZEDAJ z ceną docelową 40 PLN zwracając uwagę, że w punkcie, w którym znajduje się JSW i węgiel zmiana założenia ceny węgla o 5 USD/t po 2018 roku oznacza zmianę ceny docelowej o 14 PLN (o ponad 30%). JSW mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 7 632 7 406 8 290 9 161 10 937 EBITDA 1 403 869 1 149 1 878 3 461 EBIT 202-449 -248 460 2 017 Zysk netto 77-466 -335 234 1 478 Zysk skorygowany 77-466 -335 234 1 478 EPS (PLN) 0,66-3,97-2,85 2,00 12,59 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,60 6,29 CEPS (PLN) 10,89 7,26 9,04 14,07 24,89 P/E 67,59-11,22-15,59 22,29 3,53 P/BV 0,63 0,66 0,69 0,67 0,57 EV/EBITDA 3,55 7,19 6,28 4,02 1,97 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego; konsolidacja kopalni Knurów założona od 2H 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Przejęcie kopalni Knurów Szczygłowice to przede wszystkim wzrost bazy zasobowej i potencjał na zmianę profilu i wielkości produkcji. JSW zwiększy zasoby o 65% (czyli 375 mln ton), z czego 33% to węgiel koksowy typu hard, a jedynie 20% to węgiel energetyczny. Zasoby JSW (mln ton) 135,1; 13% Zasoby JSW 375,1; 34% 582,8; 53% Zasoby Knurowa Szacunkowe zasoby w złożach perspektywicznych JSW Źródło: DM PKO Banku Polskiego Produkcja w Knurowie zostanie zwiększona z obecnych 3,8 mln ton do 4,5 mln ton w 2019 roku, a mix produktowy, dzięki inwestycji w zakład przeróbki węgla, poprawi się z 40% węgla koksowego obecnie do 80% w 2018 r. W rezultacie całkowita produkcja JSW wzrośnie (po 2018 r.) do 18,5 mln ton, a produkcja węgla koksowego wzrośnie o 34% do ponad 14,1 mln ton. Sprzedaż zewnętrzna węgla koksowego wzrośnie aż o 65% do 9,2 mln ton. Produkcja węgla w JSW (mln ton) 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Energetyczny Knurów Energetyczny JSW Semi soft Knurów Semi soft JSW HCC Knurów HCC JSW Źródło: DM PKO Banku Polskiego Dodatkowo, wyśmienite położenie strategiczne Knurowa wynika z sąsiedztwa kopalni Budryk i koncesji Dębieosko, które razem tworzą jedno geologiczne złoże węgla. W przyszłości mogłaby powstad bardzo efektywna kopalnia zespolona. 2
źródło: JSW Jednak w świetle obecnych cen węgla koksowego i energetycznego cenę zakupu (1,49 mld PLN) należy ocenid jako wysoką. Dopiero założenie ceny węgla HCC powyżej 160 USD/t daje dodatnie NPV. NPV kopalni Knurów (mln PLN) w zalezności od ceny HCC (USD/t) 4 000 3 000 cena: 1,49 mld PLN 2 000 Benchmark 2Q 1 000 0 115-1 000 135 155 175 195-2 000-3 000 Źródło: DM PKO Banku Polskiego NPV PV 3
Zakup kopalni zdecydowanie zmienia ryzyko bilansowe, gdyż zamiast gotówki netto 1,73 mld PLN na koniec 2013 r., JSW będzie miało ponad 1,1 mld PLN długu na koniec 2014 r. Kolejne kwartały bez poprawy cen węgla pogrążą wyniki i spowodują przyrost długu. W scenariuszu płaskich cen węgla na poziomie 130 USD/t dług zbliży się do 5 mld PLN w ciągu 2 lat. Oznacza to, że zapotrzebowanie JSW na kapitał może byd bardzo wysokie. Dług netto (mln PLN) 8 000 6 000 4 000 2 000 0-2 000 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P -4 000 Ceny stałe na poziomie 130 USD/t Scenariusz bazowy Ceny 20% powyżej scenariusza bazowego Źródło: DM PKO Banku Polskiego Dług netto / EBITDA (scenariusz negatywny na prawej osi) 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 150 100 50 0-50 -100-150 -1,00 Scenariusz bazowy Ceny stałe na poziomie 130 USD/t -200 Ceny 20% powyżej scenariusza bazowego Źródło: DM PKO Banku Polskiego Z drugiej strony odbicie na rynku węgla przyniesie mocniejszą niż kiedykolwiek poprawę wyników, dzięki zwiększeniu ekspozycji i dźwigni względem węgla koksowego. 4
EBITDA (mln PLN) w zalezności od ceny HCC (USD/t) 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 120 130 140 150 160 170 180 190 Źródło: DM PKO Banku Polskiego Kopalnia Knurów ma niższy koszt produkcji tony węgla niż JSW (szacujemy, że koszt ten w Knurowie wynosi ponad 300 PLN/t), ale należy zakładad wzrost wynagrodzeo, obecnie o ponad 1000 PLN niższych niż średnia w Grupie JSW. Z drugiej strony wzrost wolumenu i efektywności pracy powinny zrekompensowad wzrost wynagrodzeo. Po przejęciu kopalnia Knurów wymaga co najmniej 1,5 mld PLN CAPEX do 2020 r., w tym inwestycję w zakład przeróbki węgla. Przy obecnych cenach węgla plan CAPEX w Grupie JSW jest naszym zdaniem nie do utrzymania, dlatego założyliśmy redukcję o 10% w okresie prognozy. Jednak w ciągu najbliższych lat można zapomnied o dywidendzie z JSW. 2500 JSW: CAPEX (mln PLN) 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P CAPEX CAPEX Knurów Źródło: JSW, prognoza PKO Dom Maklerski Zakładamy przejęcie Knurowa od 2H 2014 r. Konsolidacja zwiększy sprzedaż oraz stratę netto, gdyż (i) Knurów przy tych cenach generuje straty oraz (ii) zdecydowanie zwiększy się koszt finansowy. 5
Sprzedaż (mln PLN) 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż JSW Sprzedaż Knurów Źródło: DM PKO Banku Polskiego EBITDA (mln PLN) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0-500 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P EBITDA EBITDA Knurów Źródło: DM PKO Banku Polskiego Rynek węgla koksowego naszym zdaniem osiągnął dno i poprawa jest kwestią czasu. Obecny benchmark na poziomie 120 USD/t oznacza że 50-60% światowych kopalni jest na stracie. Wydaje się, że ceny spot również znalazły grunt pod nogami (111 USD/t) i co najmniej stabilizują się. Ryzykiem jest jednak skala i moment poprawy, a po przejęciu Knurowa ryzyko to dla JSW ma znacznie poważniejsze konsekwencje. Na plus działa relatywnie lepsza sytuacja w Europie i możliwośd negocjacji istotnej premii do benchmarku. 6
JSW: Benchmark: ceny węgla koksowego (USD/t) 350 300 250 200 150 100 50 0 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 2010 2011 2012 2013 2014 14 Źródło: JSW, prognozy PKO Dom Maklerski 3QP 4QP 260 240 220 200 180 160 140 120 100 Ceny spot węgla koksowego Źródło: Bloomberg Ceny spot rudy żelaza 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 Źródło: Bloomberg 7
Paź 2009 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2010 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2011 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź Dec Lut Kwi Cze Sie Paź Gru Lut JSW 240 Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Źródło: Bloomberg, PKO DM mln t 1 800,0 1 600,0 1 400,0 1 200,0 1 000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013p Produkcja stali Cena USD/t 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Źródło: IISI, www.steelonthenet.com 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 Globalna cena stali węglowej (USD/t) Źródło: www.worldsteelprices.com 8
Dla węgla energetycznego zakładamy jeszcze spadek w 2014 r., ale od 2015 r. spodziewamy się powolnej poprawy. Z punktu widzenia JSW bardzo ważny jest koks, który zachowuje się znacznie lepiej niż węgiel o dodatkowo wspiera wyniki silnym segmentem węglopochodnych. Dzięki wysokim wolumenom w tym segmencie EBITDA Grupy JSW wygląda znacznie lepiej. mln ton 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 JSW: Wolumen i cena koksu PLN/t 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 0,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 400 Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW Cena koksu Źródło: JSW, prognoza DM PKO Banku Polskiego 9
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeo wartośd godziwa JSW to 40 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2014P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego kooca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard JSW 7.3 7.8 7.8 8.3 8.8 8.7 8.9 9.0 9.0 Węgiel koksowy typu hard Knurów 0.0 0.1 0.3 0.5 1.5 1.5 Razem 8.3 8.9 9.0 9.4 10.5 10.5 Węgiel koksowy typu semi-soft JSW 1.5 1.7 2.1 2.0 1.7 1.7 1.5 1.5 1.5 Węgiel koksowy typu semi-soft Knurów 1.4 1.3 1.4 1.7 2.0 2.1 Razem 3.4 3.1 3.1 3.2 3.5 3.6 Węgiel energetyczny JSW 3.8 4.0 3.8 3.5 3.3 3.5 3.4 3.5 3.5 Węgiel energetyczny Knurów 2.4 2.4 2.2 1.8 1.0 0.9 Razem 5.9 5.6 5.7 5.2 4.5 4.4 Koks 3.1 3.8 3.9 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4.3 4.2 4.4 4.5 5.1 5.2 0.5 6.7 6.7 Węgiel koksowy typu semi-soft 0.5 0.7 0.9 1.6 1.9 1.9 1.7 2.3 2.4 Węgiel energetyczny 3.5 3.3 3.9 4.7 5.4 5.4 1.8 4.1 4.2 Koks 3.0 3.8 3.9 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard 844 652 497 415 443 514 630 570 525 Węgiel koksowy typu semi-soft 551 460 372 311 319 360 441 399 368 Węgiel energetyczny 267 315 268 252 257 262 267 273 277 Koks 1 198 970 759 693 722 812 977 884 814 Węgiel koksowy typu hard (USD/t) 285 200 157 137 148 171 210 190 175 Jednostkowy koszt wydobycia JSW 369 354 334 322 324 331 340 345 350 Koszt konwersji koksu 65 151 148 157 157 157 157 159 162 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego; Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentownośd 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. 10
Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzieo wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartośd zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązao emerytalnych (np. deputat węglowy). JSW: model DCF mln PLN 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P EBIT -448,6-247,7 460,5 2 016,6 1 558,8 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT -363,3-200,7 373,0 1 633,4 1 262,6 CAPEX 3 573,8 1 857,7 1 717,0 1 672,0 1 672,0 Amortyzacja 1 317,9 1 396,7 1 417,1 1 444,5 1 459,9 Zmiany w kapitale obrotowym -54,4 56,5 139,7 310,2-78,7 FCF -2 564,8-718,1-66,6 1 095,7 1 129,2 WACC 8,5% 8,1% 8,1% 8,5% 8,7% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 DFCF -2 364,1-612,3-52,5 796,1 755,1 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I -2 232,8 Suma DFCF - Faza II 6 459,3 Wartośd Firmy (EV) 4 226,4 Dług netto -1 730,6 Udziały mniejszości -209 Zobowiązania wobec pracowników -2 367,1 Wartośd godziwa 3 380,9 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartośd godziwa na akcję 35,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 40,0 Cena bieżąca 45 Oczekiwana stopa zwrotu -10,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 11
JSW: WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Waga kapitału własnego 67% 60% 61% 68% 69% 80% Waga długu 33% 40% 39% 32% 31% 20% WACC 8,5% 8,1% 8,1% 8,5% 8,7% 9,3% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Analiza wrażliwości Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwośd na ceny węgla koksującego i stopę wzrostu Cena węgla koksującego po 2018P USD/t 0 160 165 175 185 195 205 10387,815 12843,093 15298,3709 17753,649 20208,927 22664,205 0,00% -8,5 4,2 29,5 54,8 80,1 105,5 0,50% -7,4 6,0 32,6 59,3 86,0 112,7 1,00% -6,1 7,9 36,1 64,3 92,5 120,7 Stała stopa wzrostu 1,50% -4,7 10,2 40,0 69,9 99,8 129,6 2,00% -3,1 12,7 44,4 76,1 107,9 139,6 2,50% -1,3 15,6 49,4 83,2 116,9 150,7 3,00% 0,8 18,9 55,0 91,1 127,2 163,3 Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO Banku Polskiego, JSW notowane jest pewnym dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych z krajów rozwiniętych oraz z lekką premią do grupy spółek wydobywczych z krajów rozwijających się. Ze względu na ponoszone przez JSW straty interpretacja wskaźnik P/E jest bez znaczenia. 12
Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P NWR - - - - 12,9 6,0 Bogdanka 15,0 12,3 9,8 6,6 5,8 4,9 KGHM 8,2 9,5 9,4 4,5 5,0 4,8 Walter Energy - - - 25,4 9,1 7,1 Peabody Energy 52,9 31,6 13,1 9,7 7,6 6,3 Consol Energy 292,9 28,4 18,0 11,2 9,3 7,3 Alliance Holding 14,3 13,7 13,1 6,9 6,6 5,5 Natural Resources 13,6 12,7 11,2 11,1 10,3 9,9 Penn Virginia Resources 89,4 41,9 19,1 15,8 12,9 10,4 Cloud Peak Energy 22,4 21,7 17,2 6,2 6,0 5,9 Westmoreland Coal 26,6 13,2 10,7 4,4 4,2 4,2 Arch Coal - - - 12,9 9,9 7,1 Alpha Natural Resources - - - 17,9 9,7 6,5 Raspadskaya - 46,8 9,7 10,0 5,3 4,1 Mechel - - - 10,2 8,8 9,2 Evraz - 102,6 11,5 5,8 5,3 4,8 Ferrexpo 7,2 8,5 10,1 5,0 5,6 6,1 Mongolian Mining Corporation - - 29,0 19,7 11,8 8,2 Adaro Energy 13,0 13,0 10,4 6,4 6,4 5,6 Indo Tambangraya 12,0 11,7 10,3 6,4 6,3 5,6 Tambang Batubara 14,7 12,6 10,6 10,4 8,6 6,7 Bumi Resources - - - 9,0 8,2 7,5 Indika Energy 66,6 13,3 8,3 8,6 8,3 6,8 Bayan Resources - - - - - - China Shenhua Energy 9,2 9,2 8,8 4,8 4,7 4,5 China Coal Energy 9,7 9,8 9,0 8,5 8,0 7,1 Kuzbasskaya - - - - - - Priargunsky-Brd - - - - - - Southern Kazubas - - - - - - Suek-Krasnoyarsk - - - - - - Mediana kraje rozwnięte 26,6 21,7 13,1 11,2 9,2 6,8 Mediana kraje rozwijające się 12,0 12,3 9,9 7,5 6,4 6,0 MEDIANA 14,5 13,1 10,6 8,8 8,0 6,3 JSW (PKO DM) -11,2-15,6 22,3 7,2 6,3 4,0 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM - - 111% -18% -21% -36% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 13
JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2014P 2015P 2016P Średnia JSW prognoza zysku netto -466-335 234 JSW prognoza EBITDA 869 1 149 1 878 Spółki wydobywcze: mediana P/E 14,5 13,1 10,6 Wycena JSW (PLN) -57-37 21 - Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 8,8 8,0 6,3 Wycena JSW (PLN) 56 61 81 66 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 14
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 470 7 289 9 377 8 821 7 632 7 406 8 290 9 161 10 937 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -4 623-4 727-5 962-6 386-6 480-6 790-7 435-7 573-7 747 Zysk brutto ze sprzedaży -152 2 562 3 415 2 435 1 153 616 855 1 588 3 190 Koszty sprzedaży -573-617 -763-1 024-997 -1 064-360 -363-384 Pozostałe przychody operacyjne 9 1 80-103 46 0 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej -716 1 947 2 733 1 308 202-449 495 1 225 2 806 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1 0 1 2 3 3 3 3 3 Przychody finansowe -87-81 -35-33 -95-127 -164-164 -164 Zysk brutto ze sprzedaży -802 1 866 2 699 1 277 110-573 -409 299 1 855 Podatek dochodowy 133-365 -594-289 -28 112 80-58 -362 Zyski (straty) mniejszości 23-48 -19-3 -5-5 -6-6 -15 Zysk (strata) netto -646 1 454 2 087 985 77-466 -335 234 1 478 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 7 162 7 210 8 875 9 793 10 300 12 669 13 179 13 536 13 829 Wartości niematerialne i prawne 34 42 65 77 78 238 238 238 238 Rzeczowe aktywa trwałe 6 616 6 718 8 459 9 231 9 726 11 892 12 353 12 653 12 880 Jednostki stowarzyszone 9 9 10 12 13 13 13 13 13 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 322 230 102 184 174 174 174 174 174 Pozstałe aktywa długoterminowe 182 212 239 289 310 353 402 459 525 Aktywa Obrotowe 1 972 3 401 4 743 4 274 3 562 2 153 2 252 2 248 2 680 Zapasy 328 517 740 806 541 595 622 687 820 Należności 842 955 1 363 1 020 938 976 1 020 1 127 1 345 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 13 60 22 4 32 31 35 39 46 Instrumenty pochodne 1 1 4 4 3 0 0 0 0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 12 25 949 11 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 788 1 856 2 589 1 491 2 037 550 576 395 468 AKTYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 13 862 14 822 15 432 15 784 16 510 Kapitał Własny 4 799 6 103 8 443 8 574 8 352 7 886 7 551 7 785 9 193 Kapitał podstawowy 1 209 1 209 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 Kapitał zapasowy 387 387 387 387 387 387 387 387 387 Zyski zatrrzymane 2 992 4 253 6 597 6 763 6 546 6 080 5 745 5 979 7 387 Kapitały mniejszości 211 253 207 171 167 167 167 167 167 Zobowiązania 4 335 4 509 5 174 5 493 5 510 6 936 7 881 7 999 7 317 Zobowiązania długoterminowe 2 193 2 287 2 985 3 299 3 275 4 050 4 616 4 694 4 303 Kredyty i pożyczki 10 8 241 190 185 918 1 495 1 580 1 193 Instrumenty pochodne 12 0 0 0 0 0 0 0 0 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 1 657 1 746 1 813 2 119 2 130 2 130 2 130 2 130 2 130 Pozostałe rezerwy 421 372 464 537 503 503 503 503 503 Zobowiązania handlowe i pozostałe 94 161 466 453 457 499 487 481 476 Zobowiązania krótkoterminowe 2 142 2 222 2 189 2 194 2 235 2 886 3 265 3 305 3 014 Kredyty i pożyczki 329 102 188 76 132 657 1 071 1 131 854 Instrumenty pochodne 44 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 1 3 4 5 5 5 5 5 5 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 170 200 201 235 237 237 237 237 237 Pozostałe rezerwy 312 410 219 253 237 237 237 237 237 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 286 1 508 1 578 1 625 1 624 1 750 1 716 1 695 1 681 PASYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 13 862 14 822 15 432 15 784 16 510 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -61 2 236 2 835 2 359 1 630 824 897 1 397 2 495 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 248-798 -1 667-2 634-804 -3 563-1 858-1 717-1 672 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 164-371 -437-822 -281 1 252 986 139-749 Wskaźniki ROE -13% 27% 29% 12% 1% -6% -4% 3% 17% ROCE -15% 33% 39% 15% 1% -6% -4% 2% 14% Dług netto -449-1 758-2 185-2 174-1 731 1 024 1 990 2 316 1 579 Źródło: JSW, P - prognoza PKO Dom Maklerski 15
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.