Apator Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 42,0 Cena bieżąca (PLN) 41,69 Stopa dywidendy (%) 2,40% Potencjał wzrostu (%) 0% Kapitalizacja (mln PLN) 1 230 Free float 77% Kod Bloomberga Kod Reutersa ZPUE Rekomendacja APT PW APTP.WA SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 410 Cena bieżąca (PLN) 440 Stopa dywidendy (%) 2,6% Potencjał wzrostu (%) -6,8% Kapitalizacja (mln PLN) 623,6 Free float 50% Kod Bloomberga Kod Reutersa PUE PW PUEP.WA Elektrobudowa Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 140 Cena bieżąca (PLN) 123,15 Stopa dywidendy (%) 1,5% Potencjał wzrostu (%) 13,7% Kapitalizacja (mln PLN) 602,9 Free float 100% Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Elektrobudowa, ZPUE, Apator Przemysł Inwestycje w przesył, dystrybucję i generację Podtrzymujemy rekomendacje Trzymaj dla Apatora, podnosząc cenę docelową do 42,0 PLN. W biznesie podstawowym Apatora nie przewidujemy fajerwerków. Ubytek lukratywnego kontraktu na gazomierze w Danii oraz zastój na rynku krajowym w oczekiwaniu na wprowadzenie inteligentnych liczników nie powinny pozwolić na znaczącą organiczną poprawę w 2014 roku. Z drugiej strony bardzo nam się podoba idea przejęcia Elkomtechu (zajmującego się zdalnym sterowaniem sieciami). Liczymy, że to przejęcie pozwoli poprawić wyniki już w 2014 o około 12 mln PLN. Informacja o przejęciu uzasadnia wzrost kursu Apatora. Obniżamy rekomendacje dla ZPUE z Trzymaj do Sprzedaj, podnosząc cenę docelową do 410 PLN. Rynek inwestycji w dystrybucję (średnie i niskie napięcia) w Polsce zgodnie z naszymi oczekiwaniami osiągnął już wysoki ale stabilny i nie wzrostowy poziom. Spółka radzi sobie z tą sytuacją pilnując kosztów. Liczymy też na przejęcia spółek od Energi które pozwolą na zwiększenie udziału w rynku i poprawienie wyników. Jednak ich skala w stosunku do skali ZPUE jest dosyć mała (z tytułu przejęć oczekujemy poprawy wyniku o jakieś 3,5mln PLN w 2014 zakładając sprawne zamknięcie przejęć). Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Elektrobudowy, obniżając cenę docelową do 140 PLN. W 2014 wciąż mogą być odczuwalne kłopoty z uzyskaniem rentowności w segmencie Przemysłu. Zakładamy również znacznie mniejszy wpływ rentownego kontraktu w Finlandii. Portfel zleceń o wartości 1,8 miliarda złotych jest pozytywnym stabilizatorem ale kontrakty dla PSE będą wymagały istotnego zwiększenia kapitału obrotowego pogarszając pozycję gotówkową spółki. Nie zmieniamy istotnie naszych wcześniejszych założeń dotyczących inwestycji w sieć przesyłową i dystrybucyjną. Inwestycje w wytwarzanie energii są w dalszym ciągu okrajane ale powoli startują a plany coraz bardziej odzwierciedlają rzeczywiste inwestycje. Największe inwestycje w segmencie wytwarzania energii mogą pochłonąć w kolejnych latach około 30 mld PLN co jest niskim poziomem w stosunku do wcześniejszych planów ale wciąż oznacza zdecydowane ożywienie rynku. Inwestycje w sieć dystrybucyjną powinny się ustabilizować na obecnym wysokim poziomie. Ciągle oczekujemy na znaczące ożywienie w inwestycjach PSE w przesył (zakładamy znaczący wzrost w 2015). Inwestycje w inteligentne liczniki powoli nabierają znaczenia (2014 może być to rynek na około milion urządzeń). Piotr Łopaciuk (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Dom Maklerski PKO ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Inwestycje w sieć przesyłową i dystrybucyjną Nie zmieniamy istotnie naszych wcześniejszych założeń dotyczących inwestycji w sieć przesyłową i dystrybucyjną. W przypadku inwestycji w sieć przesyłową widać start realizacji nowych kontraktów jest dosyć powolny. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom w 2014 nie powinno być znaczącego skoku w wartościach inwestycji realizowanych przez operatora sieci. Nasze założenia dotyczące inwestycji realizowanych w tym segmencie są przedstawione na wykresie poniże. 2,5 Inwestycje Polskich koncernów w sieć dystrybucyjną 2010-2016P (mld PLN) 2 1,5 1 0,5 0 Enea Energa PGE Tauron 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Źródło: Spółki, PKO DM Inwestycje w sieć dystrybucyjną naszym zdaniem powinny się ustabilizować na obecnym historycznie wysokim poziomie. Wydaje się, że na pewno nie należy oczekiwać silnych pozytywnych dynamik w tym segmencie. Nasze założenia co do inwestycji największych firm energetycznych są przedstawione na wykresie poniżej. 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 Inwestycje PSE - Operator w sieć przesyłową (PLN mld) 0 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P-2018P średnia Źródło: PSE Operator, Prognozy PKO DM 2
Inwestycje w Smart Meteirng Inwestycje w Inteligentne liczniki powoli rozkręcają się, choć oczywiście w tempie zdecydowanie wolniejszym niż w pierwotnych planach. W 2014 prawdopodobne wydają się kontrakty na około milion liczników. Liderem na tym rynku powinna być oczywiście Energa oczekiwany wolumen to około 450 tys. liczników. Tauron uruchomił przetarg na 330 tys. liczników. RWE może zamówić około 100 tys. urządzeń. PGE może uruchomić programy pilotażowe na około 50 tys. urządzeń. Z punktu widzenia dostawcy rozwiązań zapowiada się rynek trudny, mocno zdominowany przez zasadę najniższej ceny i przyciągający konkurentów z całego świata. Inwestycje w generację energii elektrycznej Proces urealniana w dół planów inwestycji w moce wytwórcze ciągle trwa. Z drugiej jednak strony najważniejsze inwestycje powoli będą wchodzić w fazę realizacji. Jeśli chodzi o duże projekty w tym momencie realne (w paroletniej perspektywie) wydają się inwestycję o wartości około 29 mld PLN. W stosunku do ostatniego zestawienia z listy wypadł blok w elektrociepłowni w Katowicach (Tauron), bloki gazowe w Grudziądzu (Energa), blok węglowy 900 MW Kompanii Węglowej (wydaje się nieralny). Jeszcze mniej prawdopodobne stały się inwestycje w bloki gazowe w Puławach i Elektrownia Północ. Największe potencjalne inwestycje są wyszczególnione na poniższym zestawieniu. 3
Największe planowane inwestycje w nowe moce wytwórcze Projekt Elektrownia Kozienice (Enea) blok na węgiel kamienny o mocy 1075 MW Szacowana wartość netto (mld PLN) Potencjalni wykonawcy 5,10 Polimex i Hitachi Elektrownia Stalowa Wola (PGNiG, Tauron) blok gazowy o mocy 450MW 1,30 Abener Energia Elektrownia Opole (PGE) 2 bloki na węgiel kamienny o mocy 2x900 MW Elektrownia Jaworzno (Tauron) blok na węgiel kamienny o mocy 910MW 9,40 4,50 Przetarg wygrany przez Konsorcjum Polimex, Mostostal Warszawa i Rafako - prawdopodobnie podwykonastwo przez Alstom Rafako i Mostostal Warszawa (prawdopodobnie podwykonastwo przez Alstom) Tauron EC Tychy, blok o mocy 50-60 MWe oraz cieplnej 110 MWt 0,60 Elektrobudowa JSW EC Zofiówka blok o mocy 75 MW i cieplnej 110 MW 0,60 Control Process, Energoinstal/Skobud/ Piecexport- Piecbud Elektrownia Turów (PGE) blok na wegiel brunatny o mocy 450MW 3,80 Przetarg w trakcie Elektrociepłownia Gorzów (PGE) blok gazowy o mocy 140MW 0,70 Siemens Elektrownia Włocławek blok PKN na gaz o mocy 463MW 1,10 General Electric International Elektrownia Łagisza blok gazowy 400MW (Tauron) 1,50 Plans Elektrownia Puławy (Puławy, PGE) opalana gazem 2x450MW 2,50 Wysoce niepewne Elektrownia Północ 2x800MW 12,00 Wysoce niepewne Źródło: Szacunki PKO DM, Departament Analiz Ekonomicznych PKO, Spółki Pomimo tego, że lista projektów została dosyć mocno urealniona projekty, które przetrwały stają się bardziej konkretne a ich realizacja bliższa. Można więc wciąć oczekiwać skokowego wzrostu w tym segmencie (z niskiej bazy). Nie wydaje się jednak prawdopodobne by inwestycje w energetykę były kołem zamachowym o ogromnym znaczeniu w gospodarce. 4
Przemysł Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 41,69 Cena docelowa (PLN) 42,00 Min 52 tyg (PLN) 26,99 Max 52 tyg (PLN) 42,59 Kapitalizacja (mln PLN) 1 380,30 EV (mln PLN) 1 392,29 Liczba akcji (mln szt.) 33,11 Free float 77,2% Free float (mln PLN) 1 066,00 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1,33 Kod Bloomberga APT PW Kod Reutersa APTP.WA Zmiana kursu Apator WIG 1 miesiąc 13,6% 3,1% 3 miesiące 6,9% -3,3% 6 miesięcy 38,0% 7,6% 12 miesięcy 35,7% 12,2% Akcjonariat % akcji i głosów Zbigniew Jaworski 4,03 6,42 Tadeusz Sosgórnik 5,74 8,66 Mariusz Lewicki 6,17 9,82 Janusz Marzygliński 3,16 6,21 Danuta Guzowska 4,59 7,78 Poprzednie rekom. data cena doc. Hold 2013-06-21 33,00 Hold 2012-10-19 33,00 Apator Elkomtech ratuje wzrost Przejęcie Elkomtech pozwoli poprawić wyniki Apator poinformował niedawno o zamiarze przejęcia spółki Elkomtech dostawcy rozwiązań do systemu zdalnego nadzoru i sterowania elementami sieci energetycznej. Apator wyda 90 mln PLN finansując się długiem. Przejęcie poprawi strukturę kapitałową Apatora i powinno zwiększyć wynik o około 12 mln PLN. Ponadto dobrze wpisuje się w długoterminową strategię Apatora. Patrząc na dotychczasowy osiągnięcia Apatora jeśli chodzi o akwizycje, podchodzimy optymistycznie do tego pomysłu. Jest to zdecydowanie główny powód do podniesienia wyceny spółki. Trudniejszy rok w biznesie podstawowym Nie spodziewamy się organicznej poprawy w 2014 roku. Na przeszkodzie stanie słaby krajowy rynek liczników (rynek przyhamowany oczekiwaniem na Inteligentne liczniki ) oraz ubytek rentownego kontraktu na gazomierze w Danii. Dodatkowo dynamika może zostać zahamowana zadyszką na rynkach wschodnich. Zadecyduje waluta Apator jest spółką wrażliwą na ruchy FX. Waluta wpływa nie tylko na efektywność eksportu ale również na relatywną atrakcyjność importującej konkurencji na rynku krajowym. Dodatkowo w ostatnich latach eksport zdecydowanie nabrał znaczenia (udział w sprzedaży wzrósł z 20% do obecnych 45%). Przez to spółka jest bardzo wrażliwa na ruchy waluty. Umocnienie waluty może bardzo mocno pogorszyć obraz spółki (a osłabienie odwrotnie). Inteligentne liczniki 43 37 31 Apator Choć w 2014 na rynku mogą rozstrzygnąć się kontrakty na około milion inteligentnych liczników, nie należy oczekiwać, że Apator może być silnym beneficjentem tego rynku. Konkurencja jest silna i agresywna a kontraktach najważniejsza wydaje się cena. Ten temat postrzegamy raczej jako źródło potencjalnych rozczarowań w 2014 roku. Podtrzymujemy rekomendację Trzymaj i podwyższamy cenę docelową do 42,0 PLN (z 33 PLN). 25 28 sty 10 kwi 25 cze 4 wrz 15 lis 3 lut Apator WIG znormalizowany Dane finansowe mln PLN 2012* 2013P* 2014P* 2015P* 2016P* Sprzedaż 667,5 667,2 723,2 773,9 815,6 EBITDA 118,6 104,1 122,0 129,4 136,6 EBIT 100,3 85,0 101,6 107,9 115,1 Zysk netto 93,4 66,8 77,5 82,7 88,6 Zysk skorygowany 59,0 66,8 77,5 82,7 88,6 EPS (PLN) 3,17 2,26 2,63 2,80 3,00 DPS (PLN) 1,80 1,00 1,90 2,00 2,20 P/E 13,2 18,4 15,9 14,9 13,9 P/BV 4,1 3,8 3,4 3,2 2,9 EV/EBITDA 11,0 12,3 10,4 9,9 9,1 P - prognoza PKO DM; *wskaźniki są liczone na 29,5mln akcji (odjęte akcje własne)
Apator Argumenty inwestycyjne Przejęcie Elkomtech - obiecujące Apator zawarł przedwstępną umowę kupna 100% akcji Elkomtech za 90 mln PLN. Cena ta zostanie odpowiednio pomniejszona o wartość długu netto lub powiększona o wartość gotówki netto. Transakcja zostanie sfinansowana ze środków własnych Apatora i kredytu bankowego. Wśród warunków zawieszających jest m.in. zgoda na transakcję prezesa UOKiK. Elkomtech jest producentem komputerowego systemu zdalnego nadzoru i sterowania elementami sieci elektroenergetycznej, opracowanego dla potrzeb energetyki zawodowej i przemysłowej. Poniżej dane finansowe spółki wg. Monitora Polski B PLN mln 2009 2010 2011 2012 Przychody 34,8 34,9 42,1 49,3 Ebitda 6,1 7,0 7,2 8,9 EBIT 5,2 6,0 6,2 7,8 Zysk netto 4,4 5,0 5,2 6,5 Źródło: Monitor Polski B Przejęcie przy mnożnikach P/E 13,8 i EV/Ebitda 10,1. Na pierwszy rzut oka nie tanio (szczególnie EV/Ebitda), ale z drugiej strony spółka regularnie i stabilnie poprawiała wyniki a biznes wydaje się być dobrym dopełnieniem ambicji Apatora. Ponadto po przejęciu można spodziewać się wyeliminowania nadzwyczajnych wynagrodzeń dla właścicieli (około 10 mln PLN rocznie). Wg prezesa Apatora w 2013 roku spółka powinna wygenerować - 21 mln PLN oczyszczonej Ebitdy i 53 mln PLN przychodów. Przy dopięciu transakcji w 1Q 13 i uwzględnieniu kosztów finansowania, spodziewamy się, że przejęcie może poprawić wyniki Apatora o około 12 mln PLN. Przejęcie zapewne zmniejszy potencjał do wypłaty dywidendy w 2014 ale zwiększy potencjał rozwoju spółki. Trudniej o wzrost organiczny Na krajowym rynku konwencjonalnych liczników oczekujemy lekkiej negatywnej dynamiki (rynek jest wstrzymany, przez niepewność co do smart metering u ). Oczekujemy również słabszego roku w spółce Apator Mining przez problemy finansowe segmentu wydobywczego w Polsce. Ubytek kontraktu na gazomierze w Danii (około 20 mln PLN) jest istotnym ciosem ze względu na wysoką marżowość tego kontraktu. Potencjalna zadyszka rynków wschodnich może być również istotna dla Apatora (te rynki odpowiadają za kilkanaście procent sprzedaży spółki). Waluta zadecyduje Duża wrażliwość Apatora na kurs walutowy może wyraźnie zaburzyć wyniki w przypadku mocniejszego osłabienia/umocnienia waluty. Obecna roczna (po dużym wzroście znaczenia eksportu) ekspozycja walutowa netto spółki to około 120 mln PLN. Spółka zabezpiecza poło- 6
Apator wę ekspozycji (w tym momencie zabezpieczenia do połowy 2015). Mocne odchylenie waluty może wyraźnie zmienić wycenę spółki. W bazowym scenariuszy zakładamy delikatne umocnienie złotówki (negatywnie dla spółki). Wycena Model DCF Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Apatora to 42 złote na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 0,9x co obrazuje ekspozycje na dosyć defensywny segment gospodarki. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2013 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Liczbę akcji pomniejszamy o 11% pakiet akcji własnych. Apator mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 85,0 101,6 107,9 115,1 122,8 122,8 Stopa podatkowa 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 73,1 87,4 92,8 99,0 99,5 99,5 CAPEX -22,4-102,4-26,4-21,5-21,1 Amortyzacja 19,1 20,4 21,5 21,5 21,1 Zmiany w kapitale obrotowym -18,3-20,9-9,9-7,9-8,1-1,2 FCF 51,5-15,5 78,0 91,1 91,4 WACC 8,1% 7,8% 8,0% 8,2% 8,4% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 DFCF 0,0-14,4 67,0 72,3 67,0 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 191,9 Suma DFCF - Faza II 1 011,6 Wartość Firmy (EV) 1 203,5 Dług netto 59,7 Udziały mniejszości 24,0 Wartość godziwa 1 119,8 Liczba akcji (mln szt.) 29,5 Wartość godziwa na akcję 37,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 42,0 Cena bieżąca 41,7 Oczekiwana stopa zwrotu 1% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 7
Apator Apator: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Waga kapitału własnego 81% 74% 78% 82% 87% 81% Waga długu 19% 26% 22% 18% 13% 19% WACC 8,1% 7,8% 8,0% 8,2% 8,4% 8,1% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Apator: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 169,92 0,0% 1,0% 2,0% 1,00 35,9 39,5 44,1 Beta 0,90 38,0 42,0 47,3 0,80 40,2 44,8 50,9 Źródło: PKO Dom Maklerski 8
Apator Wycena porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Itron 17,1 13,2 10,7 10,7 8,1 7,1 Schaffner Holding 27,0 14,7 11,3 11,5 8,4 7,2 Phoenix Mecano 16,3 13,0 12,0 8,0 7,1 6,9 Osaki 16,0 46,0 9,4 10,9 13,1 8,1 Vaisala Oyj 29,1 18,4 17,2 4,2 3,8 6,0 Zetkama 13,3 12,4 12,0 10,3 9,7 9,3 ZPUE 18,4 14,6 13,9 10,6 8,9 8,6 Elektrobudowa 29,6 17,2 12,9 14,0 9,2 7,2 MEDIANA 17,1 14,7 11,3 10,7 8,1 7,1 Apator (PKO DM) 18,4 15,9 14,8 12,3 10,4 9,9 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 8% 8% 31% 15% 29% 40% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Apator: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia 2013-2015 Apator prognoza zysku netto 67 78 83 Apator prognoza EBITDA 104 122 129 Spółki porównywalne: mediana P/E 17,1 14,7 11,3 Wycena Apator 38,7 38,6 31,7 36,4 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 10,7 8,1 7,1 Wycena Apator 34,9 30,7 28,3 31,3 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski Zestawienie spółek porównywalnych sugeruje, że Apator notowany jest z nieznaczną premią. Może być to spowodowane ekspozycją na smart metering i silnie dywidendowym profilem. 9
Apator Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 409 537 667 667 723 774 816 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -272-372 -483-470 -501-537 -565 Zysk brutto ze sprzedaży 138 165 185 197 222 237 251 Koszty sprzedaży -28-30 -31-34 -37-39 -41 Koszty ogólnego zarządu -61-66 -76-77 -84-90 -95 Pozostałe przychody operacyjne 0 3 23-1 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne -3 0 0 0 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej 45 72 100 85 102 108 115 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej 0-7 -6-3 -5-6 -6 Zysk brutto 45 64 94 82 97 102 109 Podatek dochodowy 9 13-4 14 18 19 21 Zyski (straty) mniejszości 3 4 4 1 1 0 0 Zysk (strata) netto 33 47 93 67 78 83 89 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 182 221 289 290 365 370 370 Wartości niematerialne i prawne 64 66 69 67 125 125 125 Rzeczowe aktywa trwałe 93 129 139 142 159 164 164 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 9 13 23 23 23 23 23 Pozstałe aktywa długoterminowe 16 13 57 57 57 57 57 Aktywa Obrotowe 185 253 256 232 266 285 300 Zapasy 64 90 95 100 113 121 127 Należności 101 137 115 117 137 147 155 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1 1 2 2 2 2 2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 19 24 44 13 14 15 16 AKTYWA RAZEM 367 473 544 522 631 655 670 Kapitał Własny 202 236 300 320 361 388 417 Kapitały mniejszości 3 6 7 7 0 0 0 Zobowiązania 165 237 245 201 270 267 253 Zobowiązania długoterminowe 41 40 78 27 37 34 30 Kredyty i pożyczki 25 22 13 15 25 22 18 Rezerwy 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 16 19 65 12 12 12 12 Zobowiązania krótkoterminowe 104 176 159 166 219 219 208 Kredyty i pożyczki 36 58 43 58 99 90 73 Zobowiązania podatkowe 11 12 17 15 17 18 19 Rezerwy 10 14 7 9 10 11 11 Zobowiązania handlowe i pozostałe 47 92 93 83 94 100 106 PASYWA RAZEM 367 473 544 522 631 655 670 Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 32 45 92 71 78 101 108 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -24-37 -9-20 -95-26 -21 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -4-3 -64-38 16-73 -86 Wskaźniki ROE 17% 20% 31% 21% 21% 21% 21% Dług netto 42 56 12 60 109 97 75 Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 10
Przemysł Sprzedaj (obniżona z: Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 440,00 Cena docelowa (PLN) 410,00 Min 52 tyg (PLN) 286,20 Max 52 tyg (PLN) 478,90 Kapitalizacja (mln PLN) 616,00 EV (mln PLN) 643,05 Liczba akcji (mln szt.) 1,40 Free float 50,0% Free float (mln PLN) 308,00 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,09 Kod Bloomberga PUE PW Kod Reutersa PUEP.WA Zmiana kursu ZPUE WIG 1 miesiąc 7,1% 3,1% 3 miesiące -2,2% -2,6% 6 miesięcy 23,9% 5,8% 12 miesięcy 53,7% 11,1% Akcjonariat % akcji i głosów Amplico Powszechne To 17,86 13,89 Aviva Investors Poland 6,47 5,03 Bogusław Wypychewic 50,03 61,13 PKO BP BANKOWY Pows 6,44 5,01 - - Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 21/06/2013 385,00 Kupuj 16/01/2013 310,00 ZPUE Kurs uwzględnił już pozytywny scenariusz ZPUE - zgodnie z planem Wyniki spółki są zgodne z naszymi oczekiwaniami, może być to jednak nieco za mało w kontekście 100% wzrostu spółki (odkąd zaczęliśmy wydawać rekomendacje). Co prawda spółka ukończyła nową betoniarnię zwiększającą zapełnione capacity, ale w segmencie dystrybucji energii na rynku krajowym nie spodziewamy się znaczących pozytywnych dynamik w kolejnych latach. Rentowność eksportu (około 15% przychodów) będzie uzależniona od kursu walutowego. Przejęcia pozwolą na zwiększenie udziału w rynku Zakładamy, że spółce uda się sfinalizować przejęcie dwóch spółek produkcyjnych od Energi. Warunkiem zawieszającym jest zgoda Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumenta. Zakładamy, że przejęcia które mogą pochłonąć w sumie około 22 mln PLN (finansowane długiem), powinny zwiększyć przychody o około 40 mln PLN a zysk netto o około 3,5 mln PLN (uwzględniając koszty finansowania). Optymalizacja podatkowa zostawi więcej gotówki w spółce Oczekujemy, że przeprowadzona optymalizacja podatkowa pozwoli w przeciągu następnych 2-3 lat oszczędzić około 16 mln PLN gotówki. Na poziomie skonsolidowanym nie będzie wpływu na P/L. Obniżamy naszą rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj i podnosimy cenę docelową do 410 PLN 480 ZPUE 410 340 270 24 sty 8 kwi 21 cze 2 wrz 13 lis 3 lut ZPUE WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 454,3 474,6 560,2 579,1 593,6 EBITDA 57,9 60,9 72,7 74,8 75,2 EBIT 41,2 43,0 54,0 56,0 57,1 Zysk netto 29,4 34,0 42,2 44,5 46,6 EPS (PLN) 21,0 24,3 30,1 31,8 33,3 DPS (PLN) 10,4 12,0 14,5 16,0 16,5 P/E 21,0 18,1 14,6 13,9 13,2 P/BV 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 EV/EBITDA 11,3 10,7 9,0 8,7 8,6 P - prognoza PKO DM
ZPUE Argumenty inwestycyjne Przejęcia pozwolą podtrzymać pozytywne dynamiki Zakładamy, że ZPUE pomyślnie sfinalizuje przejęcie dwóch spółek produkcyjnych (działalność porównywalna do ZPUE stacje transformatorowe, linie napowietrzne, rozdzielnice) z grupy Energa: Energa Operator Produkcja sp. z o.o. oraz Przedsiębiorstwo Wielobranżowe Energetyki Elektroinstal sp. z o.o. Spółki te wygenerowały w 2012 roku w sumie około 52 mln PLN przychodów, 5 mln PLN Ebitu, 5,5 mln PLN Ebitdy i 4mln PLN zysku netto. Zakładamy, że wartość transakcji (finansowanej długiem) może wynieść około 22 mln PLN. Przejęcie (zakładając pomyślną finalizację w 2014 roku) powinno generować dodatkowe synergie (geograficzne, produktowe, inwestycyjne). Akwizycje pozwoliłyby grupie mocniej zaistnieć w obszarze kontrolowanym przez Energę. Sama skala przejęć jest jednak dosyć mała w porównaniu do skali ZPUE. 12
ZPUE Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora przemysłowego. Według naszych obliczeń cena docelowa ZPUE to 410 złotych na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 0,9x (odzwierciedla ekspozycję na defensywny sektor). Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2013 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Model DCF ZPUE mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 42,0 53,0 55,0 56,1 55,9 55,9 Stopa podatkowa 19,0% 5,0% 11,0% 11,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 34,0 50,4 49,0 50,0 45,3 45,7 CAPEX -24,5-33,0-11,0-11,0-11,0-11,0 Amortyzacja 17,9 18,7 18,7 18,1 18,1 18,1 Zmiany w kapitale obrotowym -9,4-13,5-3,0-2,3-0,9-0,9 FCF 18,0 22,5 53,7 54,7 43,4 WACC 8,7% 8,6% 8,8% 8,9% 8,8% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,78 0,71 DFCF 0,0 20,7 45,5 42,5 31,0 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 139,7 Suma DFCF - Faza II 411,7 Wartość Firmy (EV) 551,4 Dług netto 28,8 Pozostałe 0,0 Wartość godziwa 522,6 Liczba akcji (mln szt.) 1,4 Wartość godziwa na akcję 373,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 410 Cena bieżąca 440,0 Oczekiwana stopa zwrotu -7% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 13
ZPUE ZPUE: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Waga kapitału własnego 94% 94% 98% 100% 100% 97% Waga długu 6% 6% 2% 0% 0% 3% WACC 8,7% 8,6% 8,8% 8,9% 8,9% 8,8% ZPUE: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,0% 1,0% 2,0% 1,00 350,0 387,0 434,0 Beta 0,90 368,0 410,0 463,0 0,80 388,0 435,0 497,0 Źródło: PKO Dom Maklerski 14
ZPUE Wycena porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Apator 18,1 15,6 14,6 12,1 10,3 9,8 Elektrobudowa 29,6 17,2 12,9 14,0 9,2 7,2 Alstom 7,2 8,1 8,2 5,4 5,8 5,8 Zetkama 13,3 12,4 12,0 10,3 9,7 9,3 Schaffner Holding 27,0 14,7 11,3 11,5 8,4 7,2 Phoenix Mecano 16,3 13,0 12,0 8,0 7,1 6,9 Osaki 16,0 46,0 9,4 10,9 13,1 8,1 Vaisala Oyj 29,1 18,4 17,2 4,2 3,8 6,0 MEDIANA 17,2 15,2 12,0 10,6 8,8 7,2 ZPUE (PKO DM) 18,1 14,6 13,9 10,6 8,9 8,6 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 5% -4% 15% 0% 1% 20% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski ZPUE: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia 2013-2015 ZPUE prognoza zysku netto 34,0 42,2 44,5 ZPUE prognoza EBITDA 60,9 72,7 74,8 Spółki porównywalne: mediana P/E 17,2 15,2 12,0 Wycena ZPUE 417,3 456,6 381,0 418 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 10,6 8,8 7,2 Wycena ZPUE 482 458 385 442 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski Analiza porównawcza sugeruje, że ZPUE jest notowane zgodnie ze spółkami porównywalnymi na obecnych wynikach. Analizując wyniki przyszłe, ZPUE jest notowane z premią. Odzwierciedla to naszym zdaniem dość płaskie perspektywy rynku w kraju. 15
ZPUE Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 310,3 381,4 454,3 474,6 560,2 579,1 593,6 605,5 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 249,7 308,0 354,8 369,4 435,4 450,1 461,4 470,6 Zysk brutto ze sprzedaży 60,6 73,4 99,4 105,1 124,8 129,0 132,3 134,9 Koszty sprzedaży 12,5 15,0 19,3 19,0 23,0 23,2 23,7 24,2 Koszty ogólnego zarządu 30,6 33,3 42,7 45,3 49,8 51,8 53,4 55,0 Pozostałe przychody operacyjne 5,7 5,9 7,6 5,2 2,0 2,0 2,0 1,2 Pozostałe koszty operacyjne 3,5 4,4 3,8 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 19,9 26,5 41,2 43,0 54,0 56,0 57,1 56,9 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 Saldo działalności finansowej -1,4-1,5-2,8-1,1-1,9-1,2 0,4 1,6 Zysk brutto 18,4 25,0 38,4 41,9 52,1 54,9 57,6 58,6 Podatek dochodowy 3,8 5,1 9,0 8,0 9,9 10,4 10,9 11,1 Zyski (straty) mniejszości 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 Zysk (strata) netto 14,6 19,6 29,4 34,0 42,2 44,5 46,6 47,4 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 135 135 161 197 209 223 215 208 Wartości niematerialne i prawne 15 17 15 14 19 19 19 19 Rzeczowe aktywa trwałe 101 115 157 169 179 171 164 164 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 6 6 6 6 6 6 6 6 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 9 11 11 11 11 11 11 Aktywa Obrotowe 141 172 181 198 234 242 265 292 Zapasy 28 40 41 49 58 60 61 62 Należności 110 117 127 134 158 163 167 171 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 2 5 3 6 7 7 7 7 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 0 0 0 0 0 0 0 0 AKTYWA RAZEM 276 333 379 407 457 457 473 501 Kapitał Własny 145 165 219 239 264 288 312 337 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 121 159 144 153 177 153 145 149 Zobowiązania długoterminowe 5 21 10 12 13 4 1 2 Kredyty i pożyczki 0,8 19,3 10,2 11,5 12,7 4,1 0,7 0,7 Rezerwy 0 0 0 0 0 0 0 1 Pozostałe zobowiązania 4 2 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 116 138 134 141 165 149 145 148 Kredyty i pożyczki 33 30 28 27 30 10 2 2 Rozliczenia międzyokresowe 7 7 19 20 24 24 25 25 Rezerwy 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 76 101 87 95 112 115 118 120 PASYWA RAZEM 276 333 379 407 457 457 473 501 Źródło: ZPUE, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 12 38 39 46 51 63 64 64 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -20-37 -22-25 -33-11 -11-18 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 8 10-17 -17-15 -51-34 -23 Wskaźniki ROE 10,1% 11,9% 13,4% 14,2% 16,0% 15,4% 14,9% 14,1% Dług netto 38 40 27 29 31 2-27 -49 Źródło: ZPUE, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 16
Przemysł Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 123,15 Cena docelowa (PLN) 140,00 Min 52 tyg (PLN) 104,00 Max 52 tyg (PLN) 165,95 Kapitalizacja (mln PLN) 584,67 EV (mln PLN) 548,34 Liczba akcji (mln szt.) 4,75 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 584,67 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,53 Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Zmiana kursu Elektrobudowa WIG 1 miesiąc 2,5% 3,1% 3 miesiące -21,8% -3,3% 6 miesięcy -7,6% 5,8% 12 miesięcy -7,9% 12,2% Akcjonariat % akcji i głosów PKO BP Bankowy Otwar 6,00 OFE PZU "Złota Jesień" 6,06 ING Otwarty Fundusz Em 9,95 Generali Otwarty Fund 9,82 AXA Otwarty Fundusz E 9,41 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 21/06/2013 160,00 Trzymaj 16/01/2013 145,00 180 Elektrobudowa Elektrobudowa Ekspozycja na inwestycje w wytwarzanie energii elektrycznej Kolejny trudny rok przed spółką Spodziewamy się, że w 2014 segment Przemysłowy w dalszym ciągu będzie obciążeniem dla wyników. Ponadto znacznie mniejsza skala działalności na kontrakcie w Finlandii w segmencie Wytwarzanie odbije się negatywnie na rentowności. Rozpoczęte 3 duże kontrakty (dwie stacje dla PSE) i blok dla Taurona będą wymagały zaangażowania znaczącego kapitału obrotowego w 2014 roku. Rynek rosyjski (na którym spółka sprzedaje rozdzielnice) może być pod wpływem oczekiwanej zadyszki. Wszystko to sprawia, że skala poprawy po bardzo słabym (obciążonym wpadką w segmencie przemysłowym) roku 2013 może być poniżej oczekiwań. Perspektywy dla cierpliwych W dłuższym terminie należy wziąć pod uwagę, że portfel Elektrobudowy jest ustabilizowany trzema dużymi, raczej przyzwoitymi kontraktami i wynosi około 1,8 mld PLN. Podoba nam się również ekspozycja na segment Wytwarzania, który w bólach ale jednak powinien znacząco urosnąć. Największe inwestycje (Kozienice, Opole) są szansą dla Elektrobudowy na intratne kontrakty podwykonawcze (w końcowych fazach projektów). Spodziewamy się również, że spółce w końcu uda się uporządkować segment przemysłowy i co najmniej przestanie on generować straty. Solidna jakość ma obronić przed ryzykami Realizacja dużych kontraktów dla PSE i w segmencie Wytwarzania niewątpliwie niesie z sobą bardzo duże ryzyko. Zakładamy, że dobra jakość i spora ostrożność zarządu pomoże uniknąć dużych wpadek. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj i obniżamy cenę docelową do 140 PLN. 150 120 90 4 sty 21 mar 13 cze 3 wrz 15 lis 3 lut Elektrobudowa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 1 029 889 1 011 1 205 1 295 EBITDA 55 35 54 69 76 EBIT 43 22 41 55 63 Zysk netto 40 20 35 47 54 EPS (PLN) 8,33 4,26 7,35 9,81 11,35 DPS (PLN) 2,00 2,00 3,50 4,50 5,50 P/E 14,79 28,91 16,75 12,56 10,85 P/BV 1,85 1,79 1,66 1,53 1,41 EV/EBITDA 9,13 14,22 9,36 7,33 6,59 P - prognoza PKO DM
Elektrobudowa Argumenty inwestycyjne Podział segmentowy zysku operacyjnego mln PLN Segment wytwarzania Segment przemysłowy Segment dystrybucyjny Pozostałe Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski, Elektrobudowa 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody 419,9 375,9 467,1 589,5 637,1 Ebit 24,0 19,2 20,6 26,5 29,3 Przychody 305,8 188,0 159,3 183,5 202,0 Ebit -3,4-21,0-3,2 1,8 5,7 Przychody 260,5 276,0 337,2 381,7 404,3 Ebit 17,7 21,3 20,2 22,9 24,3 Przychody 43,2 49,3 47,3 49,8 51,4 Ebit 4,6 3,5 3,3 3,4 3,5 W 2014 oczekujemy spadku rentowności w segmencie wytwarzania ze względu na mniejszy spodziewany przerób na kontrakcie w Finlandii. Duży wzrosty przychodów to zasługa rozpędzającego się kontrakty w Tychach. Należy nadmienić, że w tym roku nie zakładamy rozliczenia dostawy turbiny w przychodach co istotnie pomniejsza przychody i masę marży na kontrakcie. Ciągle zakładamy negatywną rentowność w segmencie przemysłowym. Zakładamy spadek rentowności w segmencie dystrybucji, ze względu na wzrost znaczenia kontraktów dla PSE w Miksie przychodów. Przepływy pieniężne i dywidenda Zakładamy, że faza realizacji 3 dużych kontraktów przypadająca na 2014 będzie dosyć silnie negatywna dla kapitału obrotowego spółki. Z tego tytułu nie zakładamy fajerwerków, jeśli chodzi o dywidendę. Oczekujemy DPS na poziomie 2,0 PLN (stabilnie r/r, stopa dywidendy na poziomie 1,6%). 18
Elektrobudowa Wycena Model DCF Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Elektrobudowy to 140 złotych na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2013 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Do wyceny dodajemy nasz szacunek wartości 49% udziału w rosyjskiej spółce produkcyjnej Vector czyli 55 mln PLN. Elektrobudowa mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 22,4 40,5 55,2 62,7 65,9 65,9 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 18,2 32,8 44,7 50,8 53,4 53,4 CAPEX -15,0-15,0-15,0-15,0-14,6-13,6 Amortyzacja 12,9 13,2 13,4 13,6 13,7 13,6 Zmiany w kapitale obrotowym -15,0-79,9-10,3 5,8 5,7-2,4 FCF 1,1-48,9 32,8 55,2 58,2 WACC 9,0% 8,6% 8,8% 9,1% 9,3% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,78 0,71 DFCF 0,0-45,1 27,7 42,8 41,3 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 66,7 Suma DFCF - Faza II 455,3 Wartość Firmy (EV) 522,0 Dług netto -27,6 Pozostałe 54,5 Wartość godziwa 604,1 Liczba akcji (mln szt.) 4,7 Wartość godziwa na akcję 127,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 140,0 Cena bieżąca 123,2 Oczekiwana stopa zwrotu 14% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 19
Elektrobudowa Elektrobudowa: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 92% 84% 87% 95% 99% 92% Waga długu 8% 16% 13% 5% 1% 8% WACC 9,0% 8,6% 8,8% 9,1% 9,3% 9,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Elektrobudowa: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,0% 1,0% 2,0% 1,10 126,0 133,0 143,0 Beta 1,00 132,0 140,0 151,0 0,90 138,0 148,0 161,0 Źródło: PKO Dom Maklerski 20
Elektrobudowa Wycena porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Apator 18,1 15,6 14,6 12,1 10,3 9,8 Budimex 16,0 22,4 19,1 7,7 11,7 10,3 Erbud 24,4 17,1 13,7 11,4 9,5 8,1 Unibep 17,6 12,6 11,0 10,0 8,8 7,4 ZPUE 18,4 14,6 13,9 10,6 8,9 8,6 Alstom 7,2 8,1 8,2 5,4 5,8 5,8 MEDIANA 17,9 15,1 13,8 10,3 9,2 8,3 Elektrobudowa (PKO DM) 28,9 16,8 12,6 14,2 9,4 7,3 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 62% 11% -9% 38% 2% -12% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Elektrobudowa: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia 2013-2015 Elektrobudowa prognoza zysku netto 39,9 20,2 34,9 Elektrobudowa prognoza EBITDA 55,0 35,4 53,7 Spółki porównywalne: mediana P/E 17,9 15,1 13,8 Wycena Elektrobudowa 149,8 64,3 101,4 105,2 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 10,3 9,2 8,3 Wycena Elektrobudowa 136,5 68,4 94,3 99,7 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski Zestawienie ze spółkami porównywalnymi sugeruje, że Elektrobudowa notowana jest z premią na wynikach roku 2013 ale z dyskontem na wynikach lat przyszłych. Jest to zgodne z naszą opinią, że choć Elektrobudowa przechodzi przez trudny okres, to jednak ma dość duży potencjał na poprawę 21
Elektrobudowa Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 945,2 1 029,4 889,2 1 010,9 1 204,6 1 294,8 1 358,9 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 879,3 959,0 842,1 945,1 1 122,1 1 203,5 1 263,1 Zysk brutto ze sprzedaży 65,9 70,3 47,1 65,7 82,5 91,3 95,8 Koszty sprzedaży -4,3-6,5-5,5-6,3-7,5-8,0-8,5 Koszty ogólnego zarządu -14,0-15,7-17,0-18,2-19,1-19,9-20,7 Pozostałe przychody operacyjne 1,6-5,1-2,2-0,7-0,7-0,7-0,7 Pozostałe koszty operacyjne -3,4-4,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 49,3 43,0 22,4 40,5 55,2 62,7 65,9 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -0,4 5,2 4,3 4,1 4,7 4,9 5,1 Saldo działalności finansowej 0,3 0,2-1,8-1,6-2,4-1,1 0,5 Zysk brutto 49,1 48,4 25,0 43,1 57,5 66,5 71,6 Podatek dochodowy 11,0 8,5 4,7 8,2 10,9 12,6 13,6 Zyski (straty) mniejszości 0,2 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 37,9 39,5 20,2 34,9 46,6 53,9 58,0 Bilans (mln PLN) 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 579 660 671 717 793 850 859 Wartości niematerialne i prawne 31 38 38 38 38 38 38 Rzeczowe aktywa trwałe 86 89 92 94 95 97 98 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 0 0 0 0 0 0 0 Pozstałe aktywa długoterminowe 43 55 55 55 55 55 55 Aktywa Obrotowe 499 489 533 607 662 670 705 Zapasy 57 50 55 60 67 70 72 Należności 404 394 421 508 550 552 565 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 38 46 57 38 45 48 68 AKTYWA RAZEM 660 671 717 793 850 859 895 Kapitał Własny 330 316 327 353 383 415 447 Kapitały mniejszości 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 330 354 390 440 467 444 448 Zobowiązania długoterminowe 11 14 15 15 16 17 17 Kredyty i pożyczki 0 0 0 0 0 0 1 Rezerwy 4 4 4 4 4 4 4 Pozostałe zobowiązania 7 10 10 11 12 12 13 Zobowiązania krótkoterminowe 319 340 375 425 451 428 431 Kredyty i pożyczki 0 11 29 67 55 22 5 Rezerwy 8 2 2 2 2 2 2 Rozliczenia międzyokresowe 35 49 60 63 69 68 71 Zobowiązania handlowe i pozostałe 275 278 285 293 325 337 353 PASYWA RAZEM 660 671 717 793 850 859 895 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 4 58 13-38 42 68 74 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 15-18 -15-15 -15-15 -15 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -29-14 -3-4 -10-15 -22 Wskaźniki ROE 11,5% 12,5% 6,2% 9,9% 12,2% 13,0% 13,0% Dług netto -38-35 -28 29 11-26 -63 Źródło: Elektrobudowa, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 22
Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz