Forward, FX Swap & CIRS Andrzej Kulik andrzej.kulik@pioneer.com.pl +22 321 4106/ 609 691 729 1
Plan prezentacji Bob Citron & Orange County Transakcje forward FX Swap CIRS FRA Ryzyko przedrozliczeniowe Contango & Backwardation Ford 2
Orange County & Bob Citron Początek lat dziewięćdziesiątych ubiegłego wieku. Orange County było jednym z najbogatszych hrabstw w USA. Skarbnik Bob Citron zarządzał pieniędzmi komunalnymi powiatu (szkoły, miasta, powiat) o wartości $7.5 mld. Postanowił się zadłuŝyć i poprzez transakcje repo poŝyczył dodatkowo $12.5 mld (dźwignia finansowa). 3
Inwestycje Boba $20 mld zainwestował w czteroletnie obligacje o duration 2.6 roku. PoŜyczkę finansował krótkim kredytem. Duration bliskie zeru. Dźwignia finansowa Cała kwota/kapitał Dźwignia= 20/7.5=2.7 Efektywne duration Dźwignia*duration=2.6*2.7=7 Ryzyko inwestycji równe ryzyku obligacji o duration 7 4
Sukcesy Boba Citron sam odpowiada za inwestycje oraz raportowanie wyniku. Na początku lat 90 Bob jest wychwalany przez swoich przełoŝonych. Na swoich inwestycjach zarabia $750 mln. Powód szybko spadające stopy procentowe. 5
Stopy procentowe w USA 10 8 Spadek o 340 bp Yield (%) 6 4 2 3Y 3M 0 sty 90 sty 91 sty 92 sty 93 sty 94 6
Dramat Boba Na początku 1994 roku stopy procentowe wzrastają o 300 bp. 7
Stopy procentowe w USA 10 8 Wzrost o 300 bp Yield (%) 6 4 2 0 sty 90 sty 91 sty 92 sty 93 sty 94 8
Dramat Boba Na początku 1994 roku stopy procentowe wzrastają o 300 bp. Brokerzy zaczynają Ŝądać uzupełnienia depozytu. O problemach dowiadują się inni (szkoły, miasta). Bob musi zlikwidować posiadane pozycje. Hrabstwo bankrutuje. Po zlikwidowaniu portfela strata wynosi $1.81 mld. 9
Ryzyko Boba (duration) P=wartość*duration* y y=300bp=0.03 Duration=2.6 Wartość=$20.000.000.000 Strata=$20.000.000.000*2.6*.03=$1.560.000.000 Proste przybliŝenie pokazuje stratę $1.6 mld, blisko rzeczywistej straty. 10
Wnioski Pozycje były wyceniane po koszcie nabycia (Hold To Maturity HTM). Bob sam odpowiadał za inwestycje oraz za raportowanie. Jeśli coś idzie za dobrze, to znaczy, Ŝe coś jest podejrzane. Too good to be true Musi istnieć rozdział zarządzania od raportowania. Pozycje muszą być wyceniane po cenie rynkowej (Mark-to-Market MTM). 11
Kontrakt terminowy Umowa o zamianie konkretnych aktywów w przyszłości (powyŝej spot) w oparciu o cenę określoną w momencie zawierania transakcji (forward). Wymiana aktywów następuje w przyszłości. Wymiana jest obowiązkowa dla obu stron (symetria). Mała płatność na początku. Istnieje tylko rynek pierwotny. 12
Jak otrzymać 3 mln euro za pół roku? Mam złotówki zamieniam na euro 6M mam euro 3 MEUR Lokata 13
Czy moŝna prościej? MoŜna zawrzeć kontrakt terminowy na przyszłą wymianę złotówek na euro. Umawiam się, Ŝe za 6 miesięcy zamienię złotówki po obecnie ustalonym kursie na 3 mln euro. Podstawowy problem to jaki powinien być przyszły kurs wymiany (kurs forward). 14
Obie strony kontraktu - Ja Mam złotówki zamieniam na euro 6M mam euro 3 MEUR Lokata 15
Obie strony kontraktu - kontrpartner Lokata Mam złotówki Mam złotówki zamieniam na złotówki 6M mam euro 16
Prawo jednej ceny Lokata Mam złotówki Mam złotówki 6M mam euro Mam euro Lokata 17
Forward walutowy Za pół roku muszę zapłacić 3 mln EUR. Dzisiejszy kurs to EUR/PLN to 4.70. Dziś?? PLN 3 MEUR Za 6 M 18
Forward walutowy Za pół roku muszę zapłacić 3 mln EUR. Dzisiejszy kurs to EUR/PLN to 4.70. Na jaki kurs powinienem się zgodzić? a) 4.77? b) 4.70 c) 4.63 19
Forward walutowy Za pół roku muszę zapłacić 3 mln EUR. Dzisiejszy kurs to EUR/PLN to 4.70. Na jaki kurs powinienem się zgodzić? Kluczową rolę przy wycenie forwardów odgrywa wysokość stóp procentowych w Polsce (6%) i w Eurolandzie (3%) na okres trwania kontraktu. 20
Forward walutowy PV = CF * DF; DF = 1 (1 + r) T T = EUR 0.5; r PLN = 6%; r = 3% Czy moŝna prościej? PLN EUR : : (1 +.06) (1 +.03) 0.5 0.5 = 1/ = 1/ 1.06 1.03 = = 0.9713 0.9853 21
Forward walutowy PV = DF * CF; DF = 1 (1 + rt ) T = EUR 0.5; r PLN = 6%; r = 3% PrzybliŜony wynik! PLN EUR : : 1/(1 + 1/(1 + 0.06 ) 2 0.03 ) 2 = = 0.9709 0.9852 22
Forward walutowy Prawo jednej ceny Złoty oprocentowanie 3% (pół roku) 13.893 MPLN 14.304 MPLN Spot 4.7 Forward 4.77 6M 2.956 MEUR 3 MEUR EURO oprocentowanie 1.5% (pół roku) 23
Forward walutowy Teraz moŝemy obliczyć kurs terminowy dla kaŝdej waluty! Wystarczy podstawić dane do tego równania. EUR PLN FWD = EUR PLN SPOT 1+ 1+ r r PLN EUR T Bardzo waŝny aspekt to koszt finansowania. (Cost-to-carry). 24
Czynniki ryzyka Do jakiej pozycji moŝna porównać forward walutowy? Pozycja spot w euro (krótka w złotówkach). Depozyt w euro (długa). Depozyt w złotówkach (krótka). Kontrakt terminowy został rozłoŝony na czynniki pierwsze.! Jaki jest największy czynnik ryzyka? 25
Forward walutowy czynniki ryzyka Czynniki ryzyka: Pozycja spot w walucie (spadek kursu euro). Długi depozyt w euro (wzrost stóp procentowych). Krótki depozyt w złotówkach (spadek stóp procentowych). NajwaŜniejsze jest ryzyko spadku kursu euro.! 26
Koszt finansowania w forwardach Forward = Spot *(1 + r) Czym dłuŝszy czas trwania kontraktu tym wyŝsza cena. T 27
FX Swap Transakcja walutowa. Kombinacja transakcji FX spot i FX Forward. 28
FX Swap FX Swap=FX spot + FX forward Mam złotówki Mam złotówki 6M mam euro Mam euro 29
FX Swap Transakcja walutowa. Kombinacja transakcji FX spot i FX Forward. Transakcja równowaŝna depozytowi. 30
FX Swap jako depozyt Złoty oprocentowanie 3% (pół roku) 13.893 MPLN 14.304 MPLN Spot 4.7 Forward 4.77 6M 2.956 MEUR 3 MEUR EURO oprocentowanie 1.5% (pół roku) 31
FX Swap Transakcja walutowa. Kombinacja transakcji FX spot i FX Forward. Transakcja równowaŝna depozytowi. Najpłynniejszy instrument pochodny. Kwotowania w zasadzie do roku. 32
FX Swap dla zarządzania płynnością Złoty oprocentowanie 3% (pół roku) 13.893 MPLN 14.304 MPLN Spot 4.7 Forward 4.77 6M 2.956 MEUR 3 MEUR EURO oprocentowanie 1.5% (pół roku) 33
Forward Rate Agreement (FRA) Kontrakt terminowy na stopę procentową. Umowa na przyszłą płatność odsetek w oparciu o: stałą lub zmienną stopę, fikcyjny nominał. FRA Długa strona otrzymuje płatność gdy rosną stopy Krótka strona otrzymuje płatność gdy stopy spadną 34
Forward Rate Agreement (FRA) FRA 3*6. Kontrakt na 5.5% Nominał 50 mln Kupujący (długa strona) płaci stałe odsetki 5.5% 3M 6M WIBOR 3M Sprzedający (krótka pozycja) płaci zmienne odsetki 35
Mijają trzy miesiące Płaci długa strona: kupujący. FRA 3*6. Kontrakt na 5.5% Nominał 50 mln 5.5% 12500/(1+.0135)= 12333.5 3M WIBOR 3M 5.4% Płatność: 50.000.000*(0.055-0.054)*0.25=12.500 6M 36
Seria kontraktów FRA 5.5% 5.4% 5.3% 5.25% 3 M 6 M 9 M 12 M WIBOR 3M WIBOR 3M WIBOR 3M WIBOR 3M SWAP! 37
FRA Transakcje tylko na rynku pierwotnym. Bez wymiany nominału. Istnieje bardzo płynny rynek do jednego roku, powyŝej roku płynność spada. NajdłuŜsza zapadalność to dwa lata. UŜywany przede wszystkim przez departamenty skarbu banków. Zastosowanie: spekulacja, hedging, arbitraŝ. 38
CIRS PoŜyczam z banku złotówki (47 mln, WIBOR 6M) Chcę kupić obligacje Koninklijke Olie. Obligacja ma dwa lata do wykupu: cena 100, kupon 4%. Odsetki są płacone co pół roku. Kurs EUR/PLN 4.7 Przyszłe kursy EUR/PLN???? Rentowność transakcji??? 39
Kupuję obligacje Koninklije Olie 47 PLN 47+WIBOR 6M WIBOR 6M WIBOR 6M WIBOR 6M 10 6 M 12 M.2.2.2 EUR 18 M 24 M 10.2 MoŜna prościej? 40
CIRS - jedna transakcja Nominał: 47 mln PLN, 10 mln EUR. Czas trwania - 2 lata. Kurs początkowej wymiany 4.7. Kurs końcowej wymiany 5.0. Płatności pomiędzy: płatności w EUR 4% co pół roku, płatności w PLN WIBOR 6M co pół roku. 41
CIRS 47 PLN Odsetki za poŝyczkę 50 WIBOR 6M WIBOR 6M WIBOR 6M 6 M 12 M 18 M 24 M.2.2.2 10 Płatności z obligacji EUR 10.2 42
CIRS Istnieje tylko rynek pierwotny. Transakcja jest obowiązkowa dla obu stron. Wymiana nominałów na początku i końcu transakcji. Transakcje są przygotowywane na zamówienie. Zyski i straty są symetryczne dla obu stron. Liniowy instrument pochodny. Płatności odsetek mogą być róŝne: stałe/stałe stałe/zmienne zmienne/stałe zmienne/zmienne 43
Rola zabezpieczenia Istotnym aspektem transakcji terminowych jest ryzyko kredytowe, czyli czy kontrpartner zapłaci przy rozliczeniu transakcji. Dlatego stosuje się zabezpieczenie (collateral), które naleŝy uzupełniać stosownie do wyceny. Opis wysokości zabezpieczeń jest częścią,,master agreement. 44
Swapy raz jeszcze IRS zamiana płatności w oparciu o stałą stopę procentową na płatności oparte o zmienną stopę procentową brak wymiany nominału CIRS zamiana płatności odsetkowych w jednej walucie na płatności odsetkowe w drugiej walucie wymiana nominału na początek i koniec transakcji płatności odsetkowe mogą być oparte o stałą bądź zmienną stopę procentową 45
IRS Firma Krzak prowadzi program emisji krótkoterminowych papierów dłuŝnych płatności z CP są oparte o WIBOR3M+1% Krzak nie chce się uzaleŝniać od wahań krótkoterminowej stopy, poniewaŝ zwrot z inwestycji następuje w okresie pięcioletnim. Krzak ma najwięcej gotówki zimą. Co robić? 46
IRS Krzak zawiera z bankiem transakcje IRS: Krzak płaci płatności oparte o stałą stopę procentową raz do roku w zimie Krzak otrzymuje od banku co trzy miesiące płatność opartą o WIBOR 3M, który wykorzystuje do regulowania płatności z tytułu CP 47
CIRS Krzak chce kupić kolejny podmiot finansowy w Polsce charakteryzujący się stałymi przepływami gotówkowymi We Włoszech Krzak moŝe wyemitować obligacje na bardzo dobrych warunkach kredytowych Co robić? 48
CIRS Krzak emituje obligacje o nominale 100 mln, okresie zapadalności 5 lat i stałym kuponie 3.5% Krzak wchodzi w CIRS w którym: zamienia 100 na 480 mln zł płaci co rok stałą płatność w złotówkach 33.6 mln (dywidenda) otrzymuje co rok stałą płatność w euro 3.5 mln otrzymane w swapie euro przekazuje właścicielom obligacji 49
Ryzyko swapów Swapy zawieramy na okresy przewaŝnie przekraczające rok. Często jest to kilka lub kilkanaście lat. Z czasem zmienić się moŝe wysokość stóp procentowych (IRS) oraz kursów walutowych (CIRS). Jaki to wpływ na ryzyko? Który swap ma większe ryzyko IRS czy CIRS? 50
Rola zabezpieczenia Istotnym aspektem transakcji terminowych jest ryzyko kredytowe, czyli czy kontrpartner zapłaci przy rozliczeniu transakcji. Dlatego stosuje się zabezpieczenie (collateral), które naleŝy uzupełniać stosownie do wartości transakcji. Opis wysokości zabezpieczeń moŝe być częścią,,master agreement. W transakcjach giełdowych rolę,,master agreement przejmuje regulamin izby rozliczeniowej. 51
Master Agreement (Umowa ramowa) Standardowa forma prawna zawieranych transakcji OTC: Okoliczności kiedy moŝna skończyć, Przedwczesna wycena, Netting (wzajemna wycena), Na jaki rachunek płacimy, Collateral (zabezpieczenie), Sprawy podatkowe i prawne, Informacje teleadresowe etc. 52
Ciekawy aspekt ryzyka kredytowego W przypadku posiadania instrumentu pochodnego (forward, swap etc.) i dodatniej wyceny przed dniem końcowego rozliczenia kontrpartner moŝe stać się niewypłacalny nowy typ ryzyka ryzyko przedrozliczeniowe Powody: zmniejszenie jakości kredytowej poŝyczkodawcy zwiększenie spreadów na rynku zmiany parametrów rynkowych 53
Ryzyko Interest Rate Swap 54
Ryzyko CIRS 55
Ryzyko kontrpartnera Obecna i przyszłe koszty zastąpienia zmieniają się z czasem dla instrumentów pochodnych. NaleŜy oszacować ekspozycję w przypadku default NaleŜy wziąć pod uwagę efekty dywersyfikacji portfela oraz czynników minimalizujących ryzyko (zabezpieczenia, konwencje) Powinno być obliczone przez symulację dla całego portfela ekspozycji danego kontrpartnera Najlepiej charakteryzowane przez ekspozycję zmieniającą się w czasie a nie pojedyncza liczba 56
Ryzyko kontrpartnera Prosta metoda dodawania PSE TRANSAKCJI = OBECNE MTM + WORST CASE POTENCJALNY WZROST WARTOŚCI = OBECNE MTM + NOMINAŁ * CZYNNIK EKSPOZYCJI KREDYTOWEJ PSE CP PORTFELA = Σ PSE TRANSAKCJI 57
Czynniki ekspozycji kredytowej Uchwała KNB 1/2003 58
Metoda symulacyjna 150 Profil ekspozycji kontrpartnera 125 Potencjalny koszt wymiany (MPLN) 100 75 50 25 0 0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60 Czas (miesiące) 59
Forward & Futures Kontrakty terminowe mogą być handlowane na: rynku OTC Forward, giełdzie Futures. Rozliczenia kontraktów są przeprowadzane: Forward okresowo, jak opisano w master agreement, Futures codziennie przez izbę rozliczeniową. Główna róŝnica to częstotliwość uzupełniania zabezpieczenia. 60
Forward & Futures Sposób handlowania: Forward tylko rynek pierwotny, Futures aktywny rynek wtórny. Przedmiot kontraktu: Forward dowolny, Futures standaryzowany, gdzie będą obroty. Uczestnicy: Forward znany jest kontrpartner, Futures anonimowi. 61
Na co są kontrakty terminowe? Parametry finansowe: wartość indeksu giełdowego, wysokość kursu walutowego, wysokość stóp procentowych, MoŜe być fizyczna dostawa np. obligacje. 62
Na co są kontrakty terminowe? Towary: surowce energetyczne (ropa, gaz, crack spread), elektryczność, metale szlachetne (złoto, srebro, platyna), metale (miedź, aluminium, cynk), rolnicze (półtusze, soja, ziemniaki), pogoda (średnia temperatura). Fizyczna dostawa! Wszystkie przedmioty kontraktów nazywamy instrumentami bazowymi! 63
Futures Cena rozliczeniowa Stopa procentowa = 100-wartość 64
Contango 4,5 Euribor 3M (%) 3 1,5 0 Spot 6 12 18 24 30 Czas (M) F = S *(1 + r) T 65
Backwardation 32 Cena za baryłkę ($) 30 28 26 24 22 Spot 6 12 18 24 Czas (M) F S *(1 + r) T 66
Inwestorzy na rynku instrumentów pochodnych Na rynku funkcjonują trzy grupy inwestorów: spekulanci, arbitraŝyści, zabezpieczający się. W jaki sposób wykorzystują oni kontrakty terminowe? 67
Spekulacja Jest grudzień 2003, zakładam, Ŝe będzie ostra zima. Co robić? Kupuję 1000 futures na ropę (Mar 04) 1.000.000 baryłek Cena kontraktu 30.10. Depozyt zabezpieczający 10% ($3.01 miliona). Zamykam w lutym po 31.50. Zysk: 1000*1000*(31.50-30.10)=$1.4 miliona. Rentowność: 1.4 R = = 46.5% 3.01 Dźwignia Finansowa! 68
Ryzyko strategii Zyski i straty związane są nie z wartością depozytu, ale ze zmianami cen miliona baryłek. Rozkład na czynniki proste: posiadanie jednego kontraktu to posiadanie 1000 baryłek ropy! Główny czynnik ryzyka: spadek cen ropy.! 69
Spekulacja bez futures Zakładam, Ŝe będzie ostra zima. Co robić? Kupuję 1 000 000 baryłek po $30. Koszt $30 milionów. Sprzedaję w lutym po 31.40. Zysk: 1.000.000*(31.40-30)=$1.4 mln. Rentowność: R = Koszt składowania? 1.40 = 4.67% 30 70
Hedging Mam portfel indeksowy o wartości 150 000 zł. WyjeŜdŜam na trzy miesiące. Co robić? Futures indeksu ma cenę 15 000 zł (indeks 1500). Rozkład na czynniki proste: sprzedaŝ jednego kontraktu to tak jak bym posiadał krótką pozycję w akcjach o wartości 15 000 zł (wartość futures*mnoŝnik). Czynnik ryzyka: wzrost cen indeksu.! Dlatego sprzedaję 10 kontraktów (150 000/15 000) (-10). 71
Hedging Mam portfel indeksowy o wartości 150 000 zł. WyjeŜdŜam na trzy miesiące. Co robić? Futures indeksu ma cenę 15 000 zł (indeks 1500). Sprzedaję 10 kontraktów (150 000/15 000) (-10). Po trzech miesiącach indeks wynosi 1300. Futures ma cenę 13 000 zł. Portfel ma wartość 131 000 zł. Zysk na futures: -10*(13000-15000)=20 000 zł Strata na portfelu: 131 000-150 000= - 19 000 zł Zysk razem: 1000 zł 72
ArbitraŜ Lokata Mam złotówki Mam złotówki 6M mam euro Mam euro Lokata 73
Jak Ford stracił miliard dolarów KaŜdy samochód opuszczający fabrykę musi mieć katalizator. W pierwszych katalizatorach wykorzystywano platynę. Na początku 1990 roku Ford opracował technologię budowy katalizatorów z wykorzystaniem palladu. Na jeden katalizator potrzeba około uncji palladu. 74
Pallad jest metalem rzadkim... Pallad podobnie jak platyna jest metalem rzadkim. Światowe zapotrzebowanie na ten metal zaspokajają po połowie RPA i Rosja. W latach 1992-6 popyt na pallad wzrósł czterokrotnie! Cena palladu nie przekraczała $200 za uncję z powodu duŝych zapasów w Rosji. W 1997 roku Rosja wstrzymała dostawy... 75
Reakcja rynku na wstrzymanie dostaw 400 Cena palladu za uncję (USD) 350 300 250 200 150 Rosja ogłasza wstrzymanie dostaw 100 mar-97 cze-97 wrz-97 gru-97 mar-98 cze-98 Cena w ciągu roku wzrosła o 160% 76
Nadciąga apokalipsa Nowe wymogi w sprawie emisji spalin powodują wzrost zapotrzebowania. Samochód nie moŝe opuścić fabryki bez katalizatora! Slogan Forda ``Cleaner, Safer, Sooner zobowiązuje. Ford początkowo bagatelizuje problem w przeciwieństwie do GM. A w Rosji w dalszym ciągu niepewność, ustępuje Prezydent Jelcyn. Zaczynają się zakupy na wyścigi. 77
Zakupy na wyścigi 700 Cena palladu za uncję (USD) 600 500 400 300 200 100 mar-97 wrz-97 mar-98 wrz-98 mar-99 wrz-99 mar-00 W ciągu trzech lat cena wzrosła o 460%! 78
Powstaje plan Departament zaopatrzenia kupował potrzebne ilości na rynku spot. Departament proponuje zakup kontraktów terminowych na pallad. Departament skarbu, który codziennie stosuje instrumenty pochodne na walutę i stopy procentowe nie utrzymuje kontaktów z zaopatrzeniem. 79
Powstaje plan Brak kontaktów z laboratorium badawczym Forda. W 2000 roku Ford kupuje około 1.5 miliona uncji palladu. Jest głównym graczem na rynku. Niepewność co do przyszłości Rosji Ceny idą do góry! Silny popyt 80
Ceny palladu osiągają szczyty 1100 Cena palladu za uncję (USD) 900 700 500 300 Ceny wzrosły o ponad 700 %! 100 mar-97 gru-97 wrz-98 cze-99 mar-00 gru-00 81
Balon pęka Laboratorium badawcze Forda znajduje sposób na ograniczenie wykorzystania palladu o połowę. Rosja zaczyna normalnie dostarczać pallad na rynek. Kopalnie w RPA zwiększają swoje wydobycie o 50%. Ceny zaczynają spadać. 82
Czy to nie jest kurs spółki internetowej? 1100 Tak się spekuluje na palladzie! Cena palladu za uncję (USD) 900 700 500 300 100 mar-97 gru-97 wrz-98 cze-99 mar-00 gru-00 wrz-01 83
Konsekwencje Ford posiada duŝe zapasy palladu, kupionego po astronomicznych cenach. Konieczność wyceny posiadanych zapasów według cen rynkowych powoduje utworzenie miliardowej rezerwy w wynikach za 2001 rok. 84
Konsekwencje Uwaga nr 16 do skonsolidowanego sprawozdania finansowego Ford Co. Metale szlachetne (głównie pallad) są uŝywane w katalizatorach w celu ograniczenia emisji spalin musieliśmy utworzyć rezerwę na wartość zgromadzonego metalu zgodnie z rzeczywistą wartością zgodnie ze standardem FASB 133 kontrakty terminowe na pallad zostały wycenione do rynku na koniec 2001. Rezerwa na pallad wyniosła 953 miliony dolarów 85
Wnioski Niewydolny proces rozwiązywania problemów biznesowych. Brak kontaktów pomiędzy działami. Zadufanie i przesadna wiara we własne siły. Nieznajomość instrumentów pochodnych. Brak ogólnego systemu transakcyjnego. Rozmyta odpowiedzialność za działalność handlową. Senior management nie rozumie sytuacji. Brak edukacji wśród pracowników. 86