17 listopada 20 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: 11.8 12.2 Wysokie odpisy na rezerwy W III kwartale zarobi³ zaledwie 10.4 mln PLN, co by³o rezultatem gorszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 23 mln PLN. Dodatkowo, bank odniós³ bezpoœrednio w kapita³ 26.5 mln PLN z tytu³u wyceny instrumentów finansowych. Gorszy rezultat to g³ównie skutek wy szych odpisów na rezerwy - wyniki operacyjne by³y lepsze ni oczekiwania. 18 16 14 12 10 8 Spadek wyniku odsetkowego r/r W III kwartale wynik odsetkowy KB spad³ r/r o 1.3% i ukszta³towa³ siê na poziomie prognoz. Po osi¹gniêciu minimum w I kwartale, kolejne dwa okresy przynios³y jednak wzrost tej pozycji. Mar a odsetkowa obni y³a siê w stosunku do II kwarta³u o 0.1pp i wynios³a 2.9%. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 7.8% w stosunku do III kwarta³u ub.r. Rezultat by³ nieznacznie powy ej prognoz i zauwa alnie lepszy ni w II kwartale (+11.5%). Spadek kosztów dzia³alnoœci Wydatki KB spad³y w ci¹gu roku o 8.8%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Wydatki ukszta³towa³y siê na poziomie zbli onym do osi¹gniêtego w II kwartale b.r. Wspó³czynnik koszty/ dochody obni y³ siê w ci¹gu roku o 0.7pp i wyniós³ 58.8%. By³ on jednoczeœnie ni szy ni w II kwartale. Wzrost odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w III kwartale by³y znacznie wy sze ni w poprzednim okresie i ukszta³towa³y siê na poziomie 2.3% wartoœci portfela. Poziom odpisów by³ znacznie wy szy ni prognozy i wiêkszy ni w przypadku innych banków. Na rezultatach spó³ki ci¹ y pogarszaj¹ca siê jakoœæ portfela detalicznego - g³ównie po yczki gotówkowe, hojnie udzielane przez bank w poprzednich kwarta³ach. Spada tak e rentownoœæ agla. 6 4 2 0 lis 08 gru 08 Rel. WIG20 Kredy t Bank sty mar kwi maj cze lip sie wrz Max/min 52 tygodnie (PLN) 12.8/4.75 Liczba akcji (mln) 271.7 Kapitalizacja (mln PLN) 3 206 Kapita³ w³asny (mln PLN) 2 579 Free float (mln PLN) 449 Œredni obrót (mln PLN) 0.6 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 80.0/80.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 5.3 48.4 19.6 Zmiana rel. WIG (%) -0.5 38.1-2.8 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 871 310 1 362 415 391 1.4 0.4 8.4 8.2 1.4 70.1 1.6 17.9 2008 1 060 293 1 586 531 325 1.2 0.5 9.7 9.9 1.2 67.5 1.0 13.2 20p 1 041 308 1 519 537 25 0.1 0.0 9.5 126.5 1.2 66.3 0.1 1.0 2010p 1 127 327 1 630 6 172 0.6 0.0 10.2 18.6 1.2 64.3 0.4 6.4 2011p 1 177 343 1 704 654 310 1.1 0.3 11.1 10.3 1.1 63.3 0.7 10.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki u III kwarta³ 2008 III kwarta³ 20 % I-III kwarta³ 2008 I-III kwarta³ 20 % Kredyty 22 022 26 573 20.7% Depozyty 20 207 21 985 8.8% Wynik odsetkowy 274 271-1.3% 768 787 2.5% Wynik z tytu³u prowizji 76 82 7.8% 220 228 3.8% Dochody 451 417-7.6% 1 2 1 210 0.1% Koszty -269-245 -8.8% -805-763 -5.1% Wynik operacyjny 182 172-6.0% 404 446 10.4% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -37-156 322.3% -70-430 513.2% Zysk netto 115 10-91.0% 260 14-94.5% Spadaj¹ca dynamika wzrostu kredytów i depozytów Wartoœæ kredytów w KB wzros³a w ci¹gu roku o 20.6%, wartoœæ depozytów - o 8.8%. Wartoœæ wolumenów by³a jednak ni sza ni w II kwartale. Bank obecnie koncentruje siê bardziej na restrukturyzacji portfela, zmniejszy³ znacz¹co dzia³alnoœæ na rynku consumer finance, st¹d niska dynamika akcji kredytowej. S³abe rezultaty oraz stosunkowo bezpieczna pozycja p³ynnoœciowa (po uwzglêdnieniu finansowania w walutach, wspó³czynnik kredyty/depozyty wynosi 78.5%) powoduj¹, e bank nie bierze udzia³u w walce o depozyty, co ma wp³yw na wielkoœæ wolumenów. Ocena wyników Wyniki u by³y poni ej oczekiwañ. G³ówn¹ tego przyczyn¹ by³y znacznie wy sze ni prognozy odpisy na nale noœci - warto zwróciæ uwagê, i wynik operacyjny spó³ki by³ drugi najwy szy w historii. Ty niemniej, naszym zdaniem opublikowane wyniki nie uspokoi³y inwestorów, obawiaj¹cych siê kolejnych wysokich odpisów w nastêpnych okresach. Rekomendacja neutralnie Wyniki u w bie ¹cym roku bêd¹ bardzo niskie, co powoduje e wskaÿnik P/E wyniesie powy ej 100. Tak e w 2010 roku wystêpuje ryzyko kolejnych wiêkszych odpisów na rezerwy, tym bardziej e odczu³ pogorszenie siê portfela póÿniej ni konkurenci (uwa amy, e przyczyn¹ jest to mniej rygorystyczne ni w innych bankach podejœcie do tworzenia rezerw i oceny portfela). Tym samym, w banku tendencja wzrostu wskaÿnika NPL/kredyty odwróci siê najprawdopodobniej równie w opóÿnieniem. Warto jednak zwróciæ uwagê na powoli poprawiaj¹ce siê wyniki operacyjne spó³ki, które pokazuj¹ potencja³ tkwi¹cy w banku (wskaÿnik cena/ wynik operacyjny jest jednym z najni szych w sektorze). Tym niemniej, z zakupami akcji KB radzimy poczekaæ a do opublikowania przez bank przyzwoitych rezultatów, które zmniejsz¹ ryzyko inwestycji w akcje spó³ki. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w u 80% 4.0% 70% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 3.5% 3.0% 60% 2.5% 50% 2.0% 40% 1.5% 1.0% 30% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w u r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 40% 30% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 20% 10% 0% -10% -20% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w u 350 300 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 30.0% 25.0% 20.0% 250 15.0% 10.0% 200 5.0% 150 0.0% -5.0% 100-10.0% 50-15.0% -20.0% 0-25.0% Struktura dochodów w u 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3
Wynik operacyjny w u 200 150 100 50 0-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w u 70% 60% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w u 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w u 35 30 Kredyty Depozyty 25 20 15 10 5 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w u 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 1.0% 0.5% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Podzia³ wyników KB ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny przed kosztami ryzyka - mln PLN 300 250 I-IIIQ'08 I-IIIQ' 200 150 100 50 0 Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Consumer Finance 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê u. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 3.3 mld PLN, czyli 12.2 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji u Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 11.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 12.6 Œrednia wycena na 1 akcjê 12.2 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 20-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 40% po 2010 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w u 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.0% 5.2% 5.3% Premia za ryzyko 5.5% 5.5% 5.5% Stopa dyskontowa 10.5% 10.7% 10.8% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 0.0 68.9 123.9 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.0 0.3 0.5 Dividend yield 0.0% 2.1% 3.9% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 0.7 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 0.0 56.3 91.1 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 56.3 147.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 0.5 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 5.5%. Dla u zdecydowaliœmy siê na przyjêcie wy szej wymaganej stopy zwrotu ni dla innych banków, co wynika z wysokiego wspó³czynnika kredyty/depozyty, niskich wyników w 20 roku oraz ryzyka dalszych wysokich odpisów na rezerwy w kolejnych kwarta³ach (beta = 1.1), d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê u o metod¹ ROE-P/BV Wycena u - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 3 255 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 12.0% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0% Premia za ryzyko 5.5% Koszt kapita³u 10.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.27 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 4 133 Stopa dyskontowa za okres 20-2012 10.8% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 3 038 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2012 (mln PLN) 147 Wartoœæ banku (mln PLN) 3 186 Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 11.7 Wra liwoœæ wyceny u D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% 11.5 10.9 10.3 3% 11.8 11.1 10.4 4% 12.3 11.4 10.6 5% 12.8 11.7 10.8 6% 13.7 12.3 11.1 7% 15.2 13.1 11.5 Wartoœæ u, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 3.2 mld PLN, czyli 11.7 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji u w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/E 20p P/E 2010p P/E 2011p Bank Handlowy 1.6 7.9 8.5 8.3 17.6 14.4 12.2 ING Bank Œl¹ski 1.9 9.0 8.4 7.9 14.7 13.0 11.9 BRE Bank 1.8 5.8 5.9 5.6 40.7 13.4 11.2 Bank Zachodni WBK 2.4 8.8 8.5 8.3 16.6 14.7 13.7 PKO BP 2.4 11.1 9.1 8.6 20.4 15.0 12.6 Pekao 2.6 14.3 12.6 11.4 20.4 16.9 15.1 Getin Holding 1.6 5.3 5.2 4.8 22.7 14.9 11.3 Œrednia 2.0 8.9 8.3 7.8 21.9 14.6 12.6 Mediana 1.9 8.8 8.5 8.3 20.4 14.7 12.2 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 4 770 5 073 5 122 554 2 521 3 895 Mediana 4 747 5 153 5 398 517 2 536 3 794 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 3 433 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 12.6 p y y WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.2 6.0 5.3 4.9 126.5 18.6 10.3 Premia/dyskonto -37% -33% -37% -37% 478% 27% -18%, ceny z dnia 16 listopada 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu u z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi 3.4 mld PLN, czyli 12.6 PLN za jedn¹ akcjê. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p przychody z tytu³u odsetek 1 595 2 312 2 304 2 452 2 557 2 632 koszty odsetek 723 1 252 1 263 1 325 1 380 1 416 wynik z tytu³u odsetek 871 1 060 1 041 1 127 1 177 1 216 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 310 293 308 327 343 356 inne 181 233 170 177 184 191 wynik na dzia³alnoœci bankowej 1 362 1 586 1 519 1 630 1 704 1 764 wynik pozaoperacyjny 28 50 73 76 80 84 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 975 1 105 1 055 1 7 1 130 1 166 wynik operacyjny 415 531 537 6 654 682 saldo rezerw 85-108 -510-396 -269-215 zysk przed opodatkowaniem 500 423 26 213 385 467 podatek 111 96 3 43 77 93 zysk netto 391 325 25 172 310 375 EPS 1.4 1.2 0.1 0.6 1.1 1.4 Bilans (mln PLN) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p kasa, œrodki w banku centralnym 612 828 1 054 1 086 1 106 1 117 nale noœci od instytucji finansowych 2 456 339 3 471 4 945 5 548 3 446 nale noœci od klientów 16 622 26 733 27 001 29 566 33 705 38 087 papiery d³u ne 6 442 9 859 8 133 6 466 3 604 2 794 maj¹tek trwa³y 396 422 430 439 448 457 wnip 67 61 64 67 71 74 inne aktywa 532 489 513 539 565 593 aktywa razem 27 128 38 731 40 667 43 107 45 047 46 567 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 102 1 113 1 124 1 136 1 147 1 158 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 5 301 12 125 13 4 15 111 16 447 17 569 zobowi¹zania wobec klientów 17 089 20 275 21 086 21 711 22 130 22 331 fundusze specjalne i inne pasywa 1 199 2 512 2 397 2 327 2 259 2 192 rezerwy 161 59 60 61 61 62 kapita³ w³asny, w tym: 2 276 2 646 2 590 2 763 3 004 3 255 zysk netto 391 325 25 172 310 375 pasywa razem 27 128 38 731 40 667 43 107 45 047 46 567 BVPS 8.4 9.7 9.5 10.2 11.1 12.0 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p DPS (PLN) 0.4 0.5 0.0 0.0 0.3 0.5 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 97.3 131.9 128.0 136.2 152.3 170.6 kredyty/aktywa 61.3 69.0 66.4 68.6 74.8 81.8 depozyty/pasywa 63.0 52.3 51.9 50.4 49.1 48.0 kapita³ w³asny/aktywa 8.4 6.8 6.4 6.4 6.7 7.0 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.9 7.4 6.1 6.2 6.1 6.0 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.1 4.0 3.3 3.3 3.3 3.2 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.8 3.4 2.8 2.8 2.8 2.8 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 3.4 4.3 3.6 3.5 3.5 3.4 mar a odsetkowa 3.8 3.4 2.8 2.8 2.8 2.8 spread odsetkowy 3.6 3.1 2.6 2.6 2.6 2.6 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.5 3.2 2.6 2.7 2.7 2.7 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.3 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 przychody/aktywa 5.6 5.0 4.0 4.1 4.0 4.0 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 71.5 69.6 69.4 67.3 66.3 66.1 koszty/wnb+pozosta³e przychody 70.1 67.5 66.3 64.3 63.3 63.1 koszty/aktywa 3.9 3.4 2.7 2.6 2.6 2.5 wynik operacyjny/aktywa 1.7 1.6 1.4 1.5 1.5 1.5 odpisy na rezerwy/kredyty -0.6 0.5 1.9 1.4 0.9 0.6 NPL/kredyty 6.6 5.4 6.3 6.2 6.1 6.1 ROA 1.6 1.0 0.1 0.4 0.7 0.8 ROE 17.9 13.2 1.0 6.4 10.7 12.0 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 7.7 6.0 6.0 5.3 4.9 4.7 P/E 8.2 9.9 126.5 18.6 10.3 8.5 P/BV 1.4 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 Zmiana (%) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p wartoœci aktywów 22.0 42.8 5.0 6.0 4.5 3.4 wartoœci kredytów 43.8 60.8 1.0 9.5 14.0 13.0 wartoœci depozytów 8.1 18.6 4.0 3.0 1.9 0.9 wyniku z tytu³u odsetek 11.7 21.6-1.8 8.2 4.5 3.3 wyniku z tytu³u prowizji 14.6-5.3 5.1 6.0 5.0 3.9 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 13.3 16.4-4.2 7.3 4.5 3.5 kosztów 4.8 13.3-4.5 4.0 3.0 3.2 wyniku operacyjnego 43.2 27.9 1.1 13.5 7.3 4.3 kapita³ów w³asnych 8.8 16.2-2.1 6.7 8.7 8.4 zysku brutto 9.1-15.5-93.7 705.7 80.5 21.1 zysku netto -16.6-16.8-92.2 580.0 79.8 21.0 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 2 8% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 9 24% Neutralnie 13 35% Redukuj 7 19% Sprzedaj 4 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 37 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 4 15% Akumuluj 7 27% Neutralnie 6 23% Redukuj 7 27% Wycena