OtmuchÄw branża spożywcza 23 maja 2014 kupuj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 8.80 12.73 Nowy prezes, wyższe zyski Po bardzo słabym IV kwartale 2013 spçłka miała świetne wyniki w I kw. 2014. W listopadzie 2013 r. nastąpiła zmiana na stanowisku prezesa spçłki i sądzimy, że prezes Mariusz Popek będzie chciał pokazać dużą poprawę wynikçw już w tym roku. Pod koniec 2013 roku zarząd zrezygnował z mniej rentownych produktçw i zawiązywał rezerwy, co zaniżyło ubiegłoroczne zyski. Ten rok będzie już zapisany na konto nowego prezesa i uważamy, że pokaże on dynamiczną poprawę wynikçw. SpÇłka wchodzi w nowy rok z przejrzanym, wyżej rentownym portfelem produktowym i ze zredukowanymi kosztami stałymi. Dodatkowo w tym roku pozytywnie na wyniki powinny wpłynąć wyraźne spadki cen surowcçw (głçwnie cukru). Osiągnięty zysk netto na poziomie 3.7 mln PLN był najlepszym wynikiem I kwartału w historii. Pozytywnie zaskoczyła rçwnież dodatnia dynamika przychodçw r/r pomimo świąt w II kwartale. Grupa obniżyła koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu o 1.7 mln PLN r/r, a marża brutto wzrosła o 0.9 p.p. Wolimy jednak założyć ostrożnie, że I kwartał był wyjątkowo dobry. Marże w segmencie żelek i pelletçw były na rekordowo wysokich poziomach, a historycznie zmienność kwartalna tych marż była duża. Z pewnością jednak niższe ceny surowcçw oraz zmiany w spçłce wpłyną istotnie pozytywnie rçwnież na kolejne kwartały, choć pojawią się rçwnież negatywne one-offy. W II kwartale zlikwidowano zakład w Gorzyczkach i przeniesiono produkcję mleczka do Otmuchowa. Koszt tych zmian to 2 mln PLN (częściowo CAPEX), ktçre zaniżą wyniki II kwartału. Należy jednak pamiętać, że w wynikach 2013 r, rçwnież były one-offy (odpisy i odprawy) na 2.8 mln PLN. SpÇłka liczy na dynamiczny wzrost eksportu, ktçry ma niedługo stanowić 20% przychodçw (w 2013 było to 12.0%, a w I kw. 14%). Biorąc pod uwagę doświadczenie spçłki w produkcji dla marek własnych oraz duży udział dyskontçw Niemczech uważamy to za właściwy kierunek i potencjalny driver w długim terminie. Po silnych spadkach kursu po wynikach IV kwartału 2013 oraz odbiciu po publikacji I kwartału, aktualna cena 8.8 PLN za akcję jest naszym zdaniem cały czas atrakcyjna. SpÇłka po słabym 2013 roku powinna mocno poprawić zysk roku bieżącym. Oczekujemy w tym roku zysku netto na poziomie 8.9 mln PLN pomimo kosztçw przeprowadzki z Gorzyczek. Traktujemy tą prognozę jako ostrożną. SpÇłka jest notowana ze wskaźnikiem C/Z na ten rok na poziomie 12.6 pomimo one-offçw. Podwyższamy wycenę z 11.5 PLN do 12.73 oraz podnosimy rekomendację z akumuluj do kupuj. Kurs akcji vs. indeks 14 12 10 8 6 Date lip 13 lip 13 sie 13 wrz 13 wrz 13 paź 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 sty 14 lut 14 lut 14 mar 14 kwi 14 kwi 14 maj 14 Max/min 52 tygodnie (PLN) 11.29 / 7.0 Liczba akcji (mln) 12.7 Kapitalizacja (mln PLN) 113 EV (mln PLN) 167 Free float (mln PLN) 56 Średni obrçt (mln PLN) 0.1 GłÇwny akcjonariusz % akcji, % głosçw rel.wig Xarus Holdings Ltd. 50.92%, 50.92% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 15% -5% -2% Zmiana rel. WIG (%)15% -2% -15% Marcin Palenik, CFA +48 22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2013 280.1 5.9 17.8 4.0 0.3 1.2 10.7 28.0 0.82 0.0% 28.0 9.3 2.9 2014p 292.4 13.2 25.1 8.9 0.7 1.6 11.4 12.6 0.77 0.0% 12.6 6.6 6.1 2015p 301.7 16.0 27.9 11.0 0.9 1.8 12.2 10.2 0.72 0.0% 10.3 5.9 7.1 2016p 311.1 17.3 29.4 12.2 1.0 1.9 12.9 9.2 0.68 2.9% 9.6 5.6 7.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wyniki I kwartału 2014 Skonsolidowane wyniki späłki OtmuchÄw za I kwartał 2014 roku I kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 zmiana r/r prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 73.0 70.0 74.5 2.0% 68.3 9.1% EBITDA 5.6 0.8 8.2 45.5% 5.3 53.7% EBIT 2.6-2.2 5.3 101.0% 2.3 126.8% Zysk netto 1.5-1.0 3.7 140.9% 1.5 148.7% Marże Marża EBITDA 7.7% 1.1% 11.0% 7.8% Marża EBIT 3.6% -3.1% 7.1% 3.4% Marża netto 2.1% -1.4% 5.0% 2.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Po bardzo słabym IV kwartale 2013 spçłka pokazała znakomity I kwartał 2014 r. Sądzimy jednak, że właśnie zdarzenia z II połowy ub. r. w spçłce miały istotny wpływ na dobre wyniki na początku tego roku. W listopadzie 2013 r. nastąpiła zmiana na stanowisku prezesa spçłki. Bardzo słaby IV kwartał był efektem redukcji niektçrych, nierentownych linii asortymentowych, ktçre spçłka wyprzedawała, co obniżało marże. Dzięki temu spçłka wchodziła w nowy rok bez tych produktçw, ktçre zaniżały średnią marżę w spçłce. Dodatkowo podejrzewamy, że przy tej okazji spçłka zawiązała rezerwy, ktçre mogły być nawet w nadmiernej wielkości (potencjał do rozwiązywania w przyszłości). Nie ma co ukrywać, że z punktu widzenia nowego prezesa rok 2013 zostanie zapisany na konto jego poprzednika, a rok 2014 będzie już uznany jako efekt jego działań. Wzrost przychodçw mimo świąt w II kwartale Wyniki spçłki był znacznie powyżej naszych oczekiwań na wszystkich liniach wynikçw. Przychody wzrosły o 2% co było istotnie lepszą dynamiką niż w poprzednim kwartale, kiedy spçłka czyściła portfel z nierentownych produktçw i zanotowała spadek sprzedaży o 17.5%. Oczekiwaliśmy, że ten efekt będzie miał istotny wpływ na przychody rçwnież na początku roku 2014, dlatego spodziewaliśmy się spadku przychodçw. Dodatkowym czynnikiem, ktçry sugerował słabsze przychody r/r był okres świąteczny wypadający w II kwartale. Wpływ ten zapewne był, jednak spçłce udało się mimo tego zwiększyć przychody. Na poziomie przychodçw bardzo ładne dynamiki pokazała sprzedaż eksportowa (wzrost z 8.0 do 10.6 mln PLN). SpÇłka widzi w eksporcie (szczegçlnie do Niemiec) istotny potencjał i liczy na nowe kontrakty eksportowe. Celem zarządu jest 20% udział eksportu w sprzedaży (w I kwartale było to 14%). Uważamy, że eksport może być czynnikiem ktçry pozwoli rosnąć spçłce mimo niskich dynamik całego rynku słodyczy w Polsce. Marża brutto oraz koszty sprzedaży i ogälnego zarządu 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu Marża brutto 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% ŹrÅdło: OtmuchÅw S.A. 2
Marża brutto w I kwartale poprawiła się o 0.9 p.p. i wyniosła 22.6%, czyli najwyżej od 2012 roku. Poprawa była z jednej strony efektem rezygnacji z mniej rentownych produktçw, a z drugiej strony skutkiem tendencji spadkowej cen surowcçw (głçwnie cukru). Suma kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu spadła w I kwartale z 13 mln PLN do 11.3 mln PLN, co było spadkiem o 0.7 mln PLN lepszym niż się spodziewaliśmy. Marża EBIT na poziomie 7.1% była najwyższa od IV kwartału 2011. Analizując poszczegçlne segmenty sądzimy jednak, że prçcz zjawisk powtarzalnych marża EBIT była wyjątkowo wysoka i raczej niepowtarzalna w najbliższych kwartałach. Pozytywnym zjawiskiem był brak straty w spçłce zależnej Odra pomimo cały czas wysokich cen głçwnego surowca (miazga sezamowa). Segmenty działalności Przychody poszczegälnych segmentäw (mln PLN) 60.0 50.0 40.0 Słodycze Słone przekąski Pellety Żelki Wyroby śniadaniowe 30.0 20.0 10.0 0.0 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 ŹrÅdło: OtmuchÅw S.A. Wynik operacyjny poszczegälnych segmentäw (mln PLN) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0 Słodycze Żelki Słone przekąski Wyroby śniadaniowe Pellety IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 ŹrÅdło: OtmuchÅw S.A. Patrząc na poszczegçlne segmenty widoczna była poprawa r/r we wszystkich częściach biznesu oprçcz wyrobçw śniadaniowych. Silny spadek przychodçw w tym segmencie wyniçsł 28%, a zysk spadł z 2.5 do 1.7 mln PLN. Słaby wynik wyrobçw śniadaniowych to według zarządu efekt zmiany w recepturze płatkçw (mniej cukru) na prośbę klienta (prawdopodobnie Biedronki). Sądzimy, że albo sprzedaż się poprawi w kolejnych okresach albo odbiorca będzie musiał z powrotem zwiększyć zawartość cukru. Dlatego segment śniadaniowy, ktçry miał najsłabszy wynika od 2011 roku w średnim terminie powinien się poprawić. 3
Sprzedaż najważniejszego segmentu słodyczy wzrosła o 18.9% r/r (głçwnie dzięki mleczku oraz galaretkom), a marża poprawiła się z 3.3% do 8.2%. W rezultacie zysk tego segmentu wzrçsł z 1.3 do 3.5 mln PLN. Warto zauważyć, że marża wprawdzie jest dużo wyższa od notowanej w 2013 roku to we wcześniejszych latach na takim poziomie była normą. Dlatego sądzimy, że wzrost marży w słodyczach nie był zjawiskiem jednorazowym, lecz był wynikiem działań restrukturyzacyjnych oraz spadku cen surowcçw. W pozostałych segmentach marże wyjątkowo wysokie W segmencie żelek zanotowano niewielki spadek przychodçw (o 3.7%), ale marża skoczyła do rekordowych 19%. W tym wypadku naszym zdaniem należy to traktować jako wyjątkowo wysoką, niepowtarzalną zyskowność segmentu (średnia za ostatnie 2 lata to 10.5%). W segmencie słonych przekąsek oraz pelletçw przychody wzrosły w jednocyfrowym tempie (odpowiednio o 9.4% i 5.8%) natomiast marżowość była rçwnież wyjątkowo wysoka (odpowiednio 22.9% i 14.5%). Takie marże czasami zdarzały się w przeszłości, ale tylko w pojedynczych kwartałach, dlatego nie oczekujemy aż tak wysokich poziomçw w przyszłości. Segment słonych przekąsek poprawił wynik z 1.4 do 1.6 mln PLN a pelletçw z 0.4 do 0.8 mln PLN patrząc r/r. Perspektywy i prognoza wynikäw Zarząd patrzy bardzo optymistycznie na ten rok. Powinny być widoczne zarçwno efekty działań poprawy operacyjnej jak i niższych cen surowcçw. GłÇwnym celem zarządu jest osiągnięcie progu rentowności przez PWC Odra w całym 2014 roku. Ta spçłka zależna miała w 2013 roku 7.1 mln PLN straty netto i tyle samo straty na poziomie EBIT. Oznacza to, że zarząd oczekuje aż 7 mln PLN poprawy w całym roku w tej spçłce. Jednym z głçwnych czynnikçw słabych wynikçw Odry były szybko rosnące ceny miazgi sezamowej na przełomie III i IV kwartału 2014 (ok. 26% r/r w IV kwartale w PLN). W I kwartale ten wzrost r/r nie był już tak silny (4.5%), natomiast w kolejnym kwartale wzrost cen może być nieznacznie wyższy. Poza łatwiejszym przerzuceniem cen surowcçw na odbiorcçw Odrze udało się obniżyć koszty sprzedaży. Wprawdzie sądzimy, że bardzo małe jest prawdopodobieństwo wyjścia Odry na plus, to oczekujemy, że poprawa w tej spçłce powinna wynieść w przedziale 5-7 mln PLN. Kolejne etapy zmian restrukturyzacyjnych to likwidacja zakładu w Gorzyczkach i przeniesienie produkcji mleczka do Otmuchowa. SpÇłka szacuje, że w związku z tymi zmianami zostaną wypłacone odprawy na poziomie 0.9 mln PLN oraz dodatkowo zostaną poniesione koszty przenosin na poziomie 1.1 mln PLN (z czego część to będzie CAPEX, a część koszty operacyjne). Według spçłki nie powinno to wpłynąć istotnie na wynik, gdyż przeprowadzka będzie poza sezonem i nie zaszkodzi produkcji (pracownicy wprawdzie dostaną odprawy, ale i tak niewiele by w tym czasie robili). Uważamy, że ostrożnie należy założyć dodatkowe koszty na poziomie raczej 1-1.5 mln PLN w związku z tymi zmianami. SpÇłka w ostatnich dwçch kwartałach renegocjowała nierentowane kontrakty oraz zrezygnowała ze słabo rotujących produktçw. Cały czas optymalizuje produkcję oraz zintegrowała zakupy surowcçw. Dokonano rçwnież połączenia procesçw obsługi magazynowej wyrobçw gotowych spçłek. 4
Wzrost eksportu szansą w długim terminie Ze względu na słaby wzrost rynku słodyczy jako całości oraz brak perspektyw na jego istotne przyspieszenie, spçłka planuje zwiększać swoją obecność w innych krajach. RozwÇj będzie się głçwnie opierał na produkcji pod prywatnymi markami dla sieci w Europie Zachodniej. W I kwartale eksport wyniçsł 10.6 mln PLN (14.2% całkowitej sprzedaży). W całym roku spçłka chciałaby osiągnąć wynik na poziomie 60 mln PLN podczas gdy w całym 2013 roku było to 33.5 mln PLN. SpÇłka liczy przede wszystkim na dynamiczny rozwçj na rynku niemieckim i brytyjskim. Koszty pracownicze są dość istotnym elementem kosztowym w tej branży, ktçre nawet w świetnie zorganizowanej spçłce Wawel wynoszą 8.5% przychodçw, dlatego producenci Polscy mają szansę powoli stawać się dostawcami dla zachodnich sieci. Biorąc pod uwagę doświadczenie spçłki w produkcji dla marek własnych oraz duży udział dyskontçw Niemczech uważamy to za właściwy kierunek i potencjalny driver w długim terminie. Czynnikami ryzyka dla wynikçw w najbliższym kwartale są koszty przeprowadzki i przenosin z Gorzyczek do Otmuchowa, jednak czynnik ten nie powinien mieć większego wpływu niż 1.5-2 mln PLN. Kolejną kwestią, ktçra nakazuje nam ostrożność jest historia wynikçw spçłki. W ostatnich latach już kilka razy wydawało się, że spçłka jest na dobrej drodze do silnej poprawy wynikçw, a pçźniej okazywało się, że bardzo dobre kwartały przeplatają się ze słabymi. Ceny surowcçw spadały już od roku, dlatego trudno wyjaśnić aż tak słaby IV kwartał cenami miazgi sezamowej. Uważamy, że w IV kwartale ceny surowcçw rçwnież były korzystne dla spçłki, zarząd miał natomiast motywację by wynik był jak najsłabszy. Jednak zgodnie z tym założeniem spodziewamy się, że wyniki w tym roku w dalszym ciągu będą się poprawiać r/r. Oczekiwany trwały wzrost marży Sądzimy, że marża EBIT spçłki w średnim terminie powinna wrçcić do poziomçw przynajmniej 5%. W świetnie zoptymalizowanej spçłce Wawel marża ta wynosiła w ostatnich 10 latach ponad 10% w każdym roku (średnio 14.2%) jednak nie powinien to być punkt odniesienia (wyżej marżowe produkty czekoladowe, silna marka, zoptymalizowane koszty). Marża bardziej porçwnywalnej spçłki Mieszko wynosiła średnio 6.6% i nie spadała poniżej 5%, natomiast w spçłce Colian, pomimo dużych wahań marży, najczęściej była ona na poziomi w okolicach 7%. Dlatego uważamy, że w 2014 roku spçłka osiągnęła długoterminowy dołek wynikçw i dzięki poprawie marż zyski powinny istotnie się poprawić. W naszych prognozach zakładamy dość powolne wzrosty, gdyż uważamy, że cały rynek będzie rçsł na poziomie 2-3% w kolejnych latach. SpÇłka może rosnąć szybciej dzięki wspçłpracy z sieciami oraz rozwojowi eksportu. Jednak na ten moment nie traktujemy tych czynnikçw jako silnych czynnikçw wzrostowych. Uważamy, że jedynymi istotnymi driverami poprawy wynikçw jest poprawa marż dzięki restrukturyzacji operacyjnej oraz niższym cenom surowcçw. Prognoza wyniku operacyjnego poszczegälnych segmentäw (mln PLN) 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Słodycze Żelki Słone przekąski Wyroby śniadaniowe Pellety 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p ŹrÅdło: OtmuchÅw S.A. 5
Prognoza przychodäw 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p Przychody (mln PLN) Zmiana r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% ŹrÅdło: OtmuchÅw Prognoza marży brutto, EBIT i netto 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p Marża brutto Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: OtmuchÅw Rynek słodyczy Rynek słodyczy szacowany jest na 12.7 mld PLN i w ostatnich pięciu latach rçsł średnio o 0.5% rocznie. Przedstawiciele branży oczekują wzrostu w najbliższych latach na poziomie ok. 2% rocznie. Rynek słodyczy należy więc traktować jako stabilny o niskiej dynamice wzrostu. Jednak wraz z rozwojem nowoczesnych kanałçw sprzedaży oczekujemy wzrostu udziału dużych producentçw względem małych firm dostarczających do lokalnych sklepçw. Oznacza to, że więksi producenci (powyżej 100-200 mln PLN przychodçw) powinni rosnąć szybciej niż mniejsze spçłki. Około 50% rynku stanowią wyroby czekoladowe i ten segment powinien rosnąć ok. 1 p.p. szybciej niż cały rynek. Przez większość producentçw słodyczy rynek ostatnich dwçch lat był uznawany za nieudany, jednak rçwnocześnie większość firm oczekuje poprawy w 2014 roku. W ostatnich latach rynek rçsł zdecydowanie wolniej niż PKB i tak też powinno być w przyszłości. 6
Dynamika wzrostu rynku słodyczy w Polsce w latach 2009-2013 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 2009 2010 2011 2012 2013 ŹrÅdło: raport KPMG i Polbisco Konsumpcja słodyczy na mieszkańca nie jest silnie skorelowana z bogactwem społeczeństwa, co obrazuje poniższy wykres. Sprzedaż per capita w Hiszpanii jest zbliżona do poziomu takiego jak w wyraźnie biedniejszej Słowacji. Konsumpcja na przeciętnego mieszkańca Niemiec jest niecałe 2 razy większa niż Polaka (PKB jest 3 razy większe). Natomiast biedniejszej o 35% Rumunii jest ona o 50% razy mniejsza niż Polsce. Dodatni związek oczywiście istnieje jednak nie jest on bardzo silny i zależy istotnie od kwestii kulturowych. Konsumpcja słodyczy jako % PKB raczej maleje wraz z bogactwem społeczeństwa. Dlatego można bezpiecznie założyć, że rynek w Polsce będzie rçsł wolniej niż wzrost PKB. Sprzedaż słodyczy w przykładowych krajach Europy (EUR/per capita ) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Rumunia Węgry Polska Czechy Hiszpania Słowacja Niemcy ŹrÅdło: raport KPMG i Polbisco Najważniejszym kanałem sprzedaży słodyczy są dyskonty, ktçrych udział silnie rçsł w ostatnich latach. Spodziewamy się, że ta tendencja będzie się utrzymywać. Z drugiej jednak strony sklepy osiedlowe będą w tej lub innej formie musiały się zrzeszać w sieci, aby zwiększyć swoją siłę w stosunku do producentçw. Zwiększona walka o klienta między dyskontami, hipermarketami oraz sklepami tradycyjnymi, będzie się niestety przekładać na presje na marże u producentçw. W tworzenie marek własnych, ktçre do niedawna było domeną dyskontçw i hipermarketçw zaczynają wchodzić zrzeszenia sklepçw tradycyjnych. Oczekujemy dalszego dynamicznego wzrostu rynku marek własnych, ktçry w ostatnich latach rçsł o 16-17% rocznie. 7
Kanały dystrybucji słodyczy w Polsce małe sklepy; 20% pozostałe; 3% hipermarkety; 20% dyskonty; 37% supermarkety; 20% ŹrÅdło: raport KPMG i Polbisco Według przedsiębiorstw presja cenowa ze strony odbiorcçw jest najważniejszą barierą rozwoju dla producentçw słodyczy. Z drugiej strony konsumenci przy zakupie słodyczy bardziej patrzą na jakość i smak niż na cenę. Świadczy to dobitnie, że kanały dystrybucji są głçwną siłą, ktçra prawdopodobnie wręcz nadmiernie wywiera presję na producentçw. Z drugiej strony istotnym czynnikiem jest zmienność cen surowcçw oraz ich wysoki poziom cen. Producenci słodyczy są więc w relatywnie słabej pozycji negocjacyjnej zarçwno w stosunku do odbiorcçw jak i dostawcçw (ceny rynkowe). Uważamy, że akurat w przypadku rynku słodyczy ta presja na marże jest nadmierna i nie służy samym dyskontom (ktçre są głçwnym źrçdłem tej presji). Tracą oni na stabilności dostawcçw, ktçrzy nie inwestują w nowe produkty, a sami konsumenci w tym segmencie nie patrzą aż tak bardzo na cenę. Dlatego naszym zdaniem presja na marże nie powinna już rosnąć, a potencjalne spadki cen surowcçw powiększą zyski producentçw. Struktura rynku słodyczy w Polsce guma do żucia; 6% wyroby cukiernicze; 11% herbatniki; 14% wyroby czekoladowe; 50% słodkie i słone przekąski; 19% ŹrÅdło: raport KPMG i Polbisco 8
Surowce decydujące dla wynikäw Wprawdzie spçłka prçbuje negocjować z odbiorcami ceny swoich produktçw, gdy zmiany cen surowcçw są niekorzystne, to można jednak założyć, że przerzucanie kosztçw nie udaje się w całości (szczegçlnie gdy odbiorcą jest Biedronka). W sytuacji spadających cen surowcçw silniejsi odbiorcy domagają się obniżek cen od Otmuchowa, jednak marże powinny się rozszerzyć przynajmniej w krçtkiej perspektywie. Analizę sytuacji związaną z surowcami utrudnia fakt, że rçwnocześnie ceny niektçrych surowcçw rosną, a innych spadają. Dodatkowo spçłka ceny niektçrych surowcçw zabezpiecza na dłuższy okres, a inne praktycznie kupuje na spocie. Poniższe wykresy pokazują, że rçwnocześnie część surowcçw w ostatnim czasie rosła, a innych spadała. Dynamika cen surowcäw, ktärych ceny w ostatnich kwartałach spadały 160 140 120 100 80 60 40 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 cukier olej rzepakowy pszenica ŹrÅdło: Bloomberg, Ministerstwo Rolnictwa Dynamika cen surowcäw, ktärych ceny w ostatnich kwartałach rosły 200 150 100 50 0 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 ziarno sezamowe kakao masło ekstra w blokach ŹrÅdło: Bloomberg, Ministerstwo Rolnictwa 9
Na bazie danych ze spçłki o wagach poszczegçlnych surowcçw stworzyliśmy indeks kosztçw. Niestety ma on wiele ograniczeń. Przede wszystkim uwzględnia tylko najważniejsze surowce (pomija mniej znaczące), ale nie uwzględnia cen kuwertury czekoladowej. Zmiany ceny kuwertury mogą znacząco odbiegać (i często odbiegają) od tendencji widocznych na rynku kakao. Ponieważ nie istnieją oficjalne notowania rynkowe dla tego surowca, nie mogliśmy go uwzględnić. Mimo dużych uproszczeń widoczna jest wyraźna tendencja spadkowa cen surowcçw w ostatnich kwartałach. Niestety nie było to widoczne w marży brutto ze sprzedaży w grupie w III i IV kwartale 2014. Sądzimy jednak, że było to efektem czyszczenia przez spçłkę niektçrych grup produktowych oraz zakontraktowania wcześniej surowcçw po wyższych cenach. Oczekujemy, że tak jak pokazał I kwartał spadek cen surowcçw powinien zostać w pełni odzwierciedlony w wynikach w tym roku. Struktura zakupäw surowcäw grupy OtmuchÄw w 2013 pozostałe; 14% mleczne; 2% miazga sezamowa; 7% opakowania; 21% wyroby kakaowe; 17% cukier; 23% zbożowe; 8% bakalie; 2% tłuszcze i oleje; 6% ŹrÅdło: OtmuchÅw Uproszczony indeks cen surowcäw dla späłki OtmuchÄw 120 110 100 90 80 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 ŹrÅdło: Bloomberg, Ministerstwo Rolnictwa, obliczenia własne 10
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem polskich i zagranicznych spçłek spożywczych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 164.7 mln PLN, czyli 12.92 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 159.9 mln PLN (12.54 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 192.3 mln PLN, czyli 12.73 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną podnosimy dla akcji spçłki rekomendację z akumuluj do kupuj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 164.7 12.92 Wycena porçwnawcza 159.9 12.54 Wycena spçłki SA 162.3 12.73 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2014-2023, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2023 na 2.0%, Założyliśmy wzrost marży w segmencie słodyczy do 7% w 2014, 8.5% w 2015 oraz 9% w 2016 i stały jej poziom w kolejnych okresach W pozostałych segmentach założyliśmy średni spadek marż o 1 p.p. w 2014 oraz ich stały poziom w kolejnych latach Na rok 2014 zakładamy wzrost sprzedaży słodyczy o 13%, słonych przekąsek oraz pelletçw o 2% oraz spadek sprzedaży o 5% żelek oraz o 12% wyrobçw śniadaniowych W kolejnych latach zakładamy wzrost sprzedaży w granicach 2.5-3.2%, czyli na poziomie nieznacznie większego niż wzrost rynku Zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 30% zysku netto od roku 2016 11
Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 >2023 Sprzedaż 292.4 301.7 311.1 320.4 328.4 336.6 345.0 353.7 362.5 371.6 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 13.2 16.0 17.3 17.8 18.3 18.7 19.2 19.7 20.2 20.7 Amortyzacja 11.9 11.9 12.1 12.2 12.4 12.5 12.6 12.7 12.8 12.9 Inwestycje -12.0-14.0-14.0-14.0-14.0-14.0-14.0-14.0-14.0-14.0 Zmiana kap.obrotowego -1.4-1.0-1.0-1.0-0.9-0.9-0.9-1.0-1.0-1.0 FCF 12 13 14 15 16 16 17 17 18 19 273 Zmiana FCF 10% 12% 4.7% 4.9% 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 2.0% Dług/Kapitał 35.5% 30.6% 25.3% 21.4% 17.1% 12.5% 7.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Stopa wolna od ryzyka 2.7% 3.0% 3.1% 3.3% 3.4% 3.6% 3.7% 3.8% 3.8% 3.9% 4.0% Premia kredytowa 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.0% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.3% Koszt kapitału 7.7% 8.0% 8.1% 8.3% 8.4% 8.6% 8.7% 8.8% 8.8% 8.9% 9.0% WACC 6.2% 6.6% 7.0% 7.3% 7.6% 8.0% 8.3% 8.8% 8.8% 8.9% 9.0% PV (FCF) 11.0 11.3 11.7 11.3 10.9 10.3 9.7 8.9 8.4 7.9 116 Wartość DCF (mln PLN) 218.0 w tym wartość rezydualna 116 (Dług) GotÇwka netto -53.3 Wycena DCF (mln PLN) 164.7 Liczba akcji (mln) 12.7 Wycena 1 akcji (PLN) 12.92 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki OtmuchÄw na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 3.5% 11.61 12.17 12.81 13.56 14.42 15.45 16.67 4.0% 11.15 11.65 12.21 12.86 13.60 14.47 15.50 4.0% 11.19 11.69 12.26 12.92 13.67 14.55 15.60 5.0% 10.37 10.77 11.22 11.72 12.29 12.95 13.70 5.5% 10.04 10.40 10.81 11.26 11.76 12.34 12.99 Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 12.92 PLN. 12
Wycena porçwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży detalicznej. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/ EBIT oraz P/E. W wycenia porçwnawczej założyliśmy dodatkowe dyskonto na poziomie 20% w stosunku do wskaźnikçw grupy porçwnawczej. Uzasadniamy to niższą jakością spçłki (brak tak silnych marek jak grupa porçwnawcza, duża zmienność wynikçw ) Wycena poräwnawcza do späłek detalicznych SpÇłka 2014 2015 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2015 BARRY CALLEBAUT AG-REG BARN 13.7 12.6 11.3 17.3 15.8 14.5 21.5 18.9 17.3 LINDT & SPRUENGLI AG-PC LISP 18.1 16.7 15.1 22.3 20.5 18.7 32.3 29.6 26.4 NESTLE SA-REG NESN 12.7 12.0 11.7 15.6 14.7 13.9 19.2 17.9 16.8 HERSHEY CO/THE HSY 12.1 11.3 10.7 13.7 12.7 12.1 21.2 19.5 18.2 MONDELEZ INTERNATIONAL INC-AMDLZ 12.5 11.4 10.5 15.7 14.2 11.6 19.5 17.3 14.8 CONAGRA FOODS INC CAG 9.4 9.0 8.5 12.3 11.5 10.6 12.9 11.1 10.2 WAWEL SA WWL 12.5 10.9 10.1 14.2 12.3 11.3 18.0 15.6 14.3 MIESZKO SA* MSO 6.8 6.4 6.4 9.8 9.1 9.0 13.5 13.5 12.0 Mediana 12.5 11.4 10.6 14.9 13.5 11.9 19.3 17.6 15.8 Wyniki spçłki (mln PLN) Ticker Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) EV/EBITDA EV/EBIT P/E -53.3 25.1 27.9 29.4 13.2 16.0 17.3 8.9 11.0 12.2 260 264 258 143 162 152 172 194 194 Dyskonto jakościowe 20% Wycena 160 Wycena na 1 akcję 12.54 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. *przy założeniu pełnego rozwodnienia akcji Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 12.54 PLN. 13
Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody netto 315.4 280.1 292.4 301.7 311.1 320.4 Koszty sprzedanych towarçw 241.8 223.1 225.9 230.7 237.0 244.1 zysk brutto na sprzedaży 73.6 57.0 66.5 71.0 74.1 76.3 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 59.7 48.3 50.4 52.0 53.6 55.2 saldo pozostałej działalności operacyjnej -0.3-2.8-2.9-3.0-3.1-3.2 EBITDA 25.4 17.8 25.1 27.9 29.4 30.1 EBIT 13.6 5.9 13.2 16.0 17.3 17.8 saldo finansowe -4.9-3.4-2.2-2.4-2.2-2.0 zysk przed opodatkowaniem 8.7 2.5 11.0 13.6 15.1 15.8 podatek dochodowy -2.0-0.8-2.1-2.6-2.9-3.0 zyks mniejszości 0.1-2.3 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 6.5 4.0 8.9 11.0 12.2 12.8 EPS 0.51 0.31 0.70 0.86 0.96 1.01 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p aktywa trwałe 182.9 170.7 170.8 172.9 174.9 176.6 wartości niematerialne i prawne 22.9 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 rzeczowe aktywa trwałe 157.6 146.1 146.2 148.3 150.2 152.0 inwestycje długoterminowe i rmk 2.4 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 aktywa obrotowe 104.6 93.5 104.8 115.6 124.5 133.7 zapasy 19.1 18.0 18.8 19.4 20.0 20.6 należności 80.5 69.7 72.8 75.1 77.4 79.7 inwestycje krçtkoterminowe 5.0 5.8 13.2 21.1 27.1 33.4 aktywa razem 287.5 264.2 275.6 288.5 299.3 310.3 kapitał własny 137.8 136.2 145.1 156.1 165.0 174.1 zobowiązania i rezerwy 149.7 128.0 130.5 132.4 134.3 136.2 zobowiązania długoterminowe 44.0 31.7 31.7 31.7 31.7 31.7 zobowiązania krçtkoterminowe 105.6 96.3 98.8 100.7 102.6 104.5 pasywa razem 287.5 264.2 275.6 288.5 299.3 310.3 BVPS 10.8 10.7 11.4 12.2 12.9 13.7 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 14
Cash flow (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wynik netto 6.5 4.0 8.9 11.0 12.2 12.8 amortyzacja 11.8 11.9 11.9 11.9 12.1 12.2 zmiana kapitału obrotowego -10.8 1.2-1.4-1.0-1.0-1.0 gotçwka z działalności operacyjnej 7.5 17.1 19.4 21.9 23.3 24.0 inwestycje (capex) -10.8-4.5-12.0-14.0-14.0-14.0 gotçwka z działalności inwestycyjnej -4.6-4.0-12.0-14.0-14.0-14.0 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0-3.3-3.7 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -4.0-11.9 0.0 0.0-3.3-3.7 gotçwka z działalności finansowej -4.0-11.9 0.0 0.0-6.6-7.3 zmiana gotçwki netto -1.1 1.2 7.4 7.9 2.7 2.7 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.26 0.29 CEPS 1.4 1.2 1.6 1.8 1.9 2.0 FCFPS 0.8 1.3 1.2 1.4 1.5 1.6 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p zmiana sprzedaży 37.9% -11.2% 4.4% 3.2% 3.1% 3.0% zmiana EBITDA 18.8% -29.8% 40.8% 11.3% 5.3% 2.3% zmiana EBIT -4.7% -56.6% 123.2% 21.4% 8.2% 3.0% zmiana zysku netto -33.9% -38.7% 121.8% 24.1% 11.0% 4.8% marża EBITDA 8.0% 6.4% 8.6% 9.2% 9.4% 9.4% marża EBIT 4.3% 2.1% 4.5% 5.3% 5.6% 5.6% marża netto 2.1% 1.4% 3.0% 3.6% 3.9% 4.0% sprzedaż/aktywa (x) 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 dług / kapitał (x) 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 odsetki / EBIT -35.9% -57.6% -16.8% -15.0% -12.8% -11.3% stopa podatkowa -23.5% -32.0% -19.0% -19.0% -19.0% -19.0% ROE 4.7% 2.9% 6.1% 7.1% 7.4% 7.4% ROA 2.3% 1.5% 3.2% 3.8% 4.1% 4.1% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -62.9-53.3-45.9-38.0-32.0-25.7 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 15
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Redukuj 0 0% Stosowane metody wyceny Sprzedaj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÇłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 21 sty 14 9.80 11.50 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 7 16% Akumuluj 23 51% Neutralnie 14 31% Redukuj 1 2% Sprzedaj 0 0% 45 Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 67% Neutralnie 2 33%