Deweloperzy mieszkaniowi

Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na www.mdommaklerski.pl poniedziałek, 23 czerwca 2014 aktualizacja raportu Deweloperzy mieszkaniowi Polska Rynek mieszkaniowy wraca na szczyty Otoczenie rynkowe sprzyja deweloperom. Wskaźniki nastrojów konsumenckich są w trendzie wzrostowym, a ryzyko podwyżek stóp procentowych oddala się, wspierając popyt na mieszkania. W Q1 14 utrzymał się silny popyt gotówkowy, który był motorem wzrostu wolumenów sprzedaży w drugiej połowie 2013 r. Mimo wyjątkowo słabej akcji kredytowej, deweloperzy w największych miastach Polski odnotowali najwyższy wolumen sprzedaży mieszkań od Q1 07. Oferta mieszkań spadła siódmy kwartał z rzędu, a tempo wyprzedaży bieżącej oferty spadło do 4,4 kwartałów vs. 7,9 kwartałów w Q2 12. Pociągnęło to za sobą wzrost cen mieszkań o 3-4% r/r. Pozytywny impuls dla rynku przyszedł też ze strony rządowego programu wsparcia. Limity w MdM wzrosły od kwietnia w największych miastach średnio o 2,3%. Pomimo tych pozytywnych zjawisk, kursy akcji deweloperów mieszkaniowych zachowywały się słabo w H1 14. Uważamy, że rynek nie docenia stabilności obecnego trendu na rynku mieszkaniowym oraz skali poprawy wyników, która powinna nastąpić w sektorze w latach 2015-2016. Podtrzymujemy pozytywne nastawienie do sektora. Rekomendujemy kupno akcji Robyga i Dom Development. Zalecamy ponadto przeważenie spółek LC Corp, Ronson i Polnord oraz neutralne pozycjonowanie JWC w portfelu inwestycyjnym. Kolejny kwartał rekordowej sprzedaży Sprzedaż mieszkań wśród dziesięciu notowanych na GPW deweloperów mieszkaniowych wzrosła w Q1 14 o 71% r/r oraz 2% q/q, co było zbieżne z trendami obserwowanymi na całym rynku. LC Corp, Ronson oraz Robyg osiągnęły najwyższą sprzedaż w swojej historii, przy czym żadna z powyższych spółek nie rozszerzyła oferty o projekty w nowych lokalizacjach. Nowe projekty w ofercie W Q2 14 sześciu analizowanych deweloperów mieszkaniowych planuje wprowadzić do oferty łącznie ok. 4 600 lokali vs. 1 600 w Q1 14. Ponad 40% lokali wprowadzonych do sprzedaży znajduje się w nowych lokalizacjach. W H2 14 zakładamy wprowadzenie do sprzedaży kolejnych 5 800 lokali, z czego około 50% to nowe inwestycje na gruntach zakupionych w 2012 i 2013 r. Oznacza to, że oferta deweloperów giełdowych powinna wyraźnie wzrosnąć w trakcie 2014 r. i stać się bardziej różnorodna. Uważamy, że wielu mniejszych deweloperów nie będzie w stanie wystarczająco szybko odnowić oferty, z powodu braku odpowiednich gruntów, możliwości finansowych czy też organizacyjnych, co doprowadzi do konsolidacji rynku. Dynamiczny wzrost wyników od 2015 r. W 2015 r. spodziewamy się wzrostu wyniku netto analizowanych deweloperów o ponad 130% oraz wzrostu o kolejne 90% w 2016 r. Potencjał wzrostu wydaje się większy niż to wynika z naszych prognoz. W Ronsonie i LC Corp nasze prognozy wyników aż do 2017 r. opierają się w całości na posiadanych już gruntach. Przy kontynuacji wzrostowego trendu cen mieszkań, nasze założenia odnośnie osiągniętych przez spółki marż również mogą okazać się zbyt konserwatywne. P/BV* *P/BV w latach 2015-2016 korygowane o wypłacone dywidendy P/E 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Dom Development 1,32 1,22 1,10 20,0 15,8 11,3 Robyg 1,45 1,31 1,12 24,0 13,7 7,9 LC Corp 0,79 0,76 0,70 46,1 18,8 9,2 Polnord 0,22 0,22 0,22-34,3 19,4 JWC 0,50 0,49 0,45 67,6 41,4 4,5 Ronson 0,89 0,83 0,77-13,4 9,9 -Deweloperzy 1 556 52 923 P/E 2014P 35,1x P/BV 2014P 0,84x Kurs -Deweloperzy na tle 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 Rekomendacja Cena Dom Development Kupuj 57,80 Robyg Kupuj 3,07 Cena bieżąca Cena Potencjał docelowa zmiany Dom Development 46,00 57,80 25,7% Robyg 2,35 3,07 30,6% -Deweloperzy Cena bieżąca Pozycjonowanie LC Corp 2,14 przeważaj Polnord 9,24 przeważaj JWC 3,40 równoważ Ronson 1,50 przeważaj

poniedziałek, 23 czerwca 2014 aktualizacja raportu Dom Development: kupuj (podtrzymana) DOM PW; DOMP.WA Deweloperzy, Polska Rozpędzanie lokomotywy Dom Development korzysta na dobrej koniunkturze w branży mieszkaniowej. W Q1 14 spółka sprzedała o 18% więcej mieszkań r/r (400 szt.), podnosząc jednocześnie ich ceny. Zarząd Spółki zdecydowanie postawił na poprawę rentowności. celowo wstrzymała się do Q2 14 z rozszerzeniem oferty o mieszkania będące już w budowie, by osiągnąć na ich sprzedaży wyższą marżę. Wiosenna ofensywa zakłada wprowadzenie do oferty ok. 1 500 nowych lokali. Na koniec czerwca oferta dewelopera wzrośnie do ponad 2 500 mieszkań (najwyższy poziom w historii spółki), co powinno widocznie pobudzić sprzedaż. Dom Development zaczął aktywniej korzystać z posiadanych rezerw gotówkowych. W pierwszych miesiącach 2014 r. poinformowała o zakupie gruntów o potencjale 1 250 mieszkań w 4 różnych projektach, które powinny wejść do sprzedaży w 2015 r. Podsumowując, lokomotywa Dom Development rozpędza się, a efekty tego zobaczymy we wzroście wyników. Prognozujemy wzrost zysku netto dewelopera o 27% w 2015 r. i 40% w 2016 r. Podtrzymujemy rekomendację kupuj, wyznaczając cenę docelową na 57,80 (poprzednia: 54,30 ). Q2 14 pod znakiem wzrostu oferty Na koniec marca oferta Dom Development wyniosła 1 685 lokali. W samym tylko Q2 14 Dom Development zamierza wprowadzić do sprzedaży 1 500 mieszkań, przy czym niemal 800 z nich znajduje się w nowych projektach (3 w Warszawie i 2 we Wrocławiu). Zdrowy rynek warszawski Mimo coraz silniejszej obecności Dom Development we Wrocławiu, wciąż ok. 85% oferty dewelopera znajduje się w Warszawie, gdzie na koniec marca oferta deweloperów wyniosła 14,8 tys. mieszkań (21,0 tys. w szczycie w czerwcu 2012 r.). Warszawa ma najkorzystniejszy spośród dużych polskich miast czas wyprzedaży bieżącej oferty - 3,7 kwartału. Czas wyprzedaży oferty we Wrocławiu (6 800 mieszkań) to 4,5 kwartału. Zadłużenie pod kontrolą W całym 2014 r. Dom Development zamierza przeznaczyć na nowe grunty ok. 180 mln, z czego ok. 50 mln wydano już w Q1 14. Zakładając realizację tak ambitnych planów zakupowych, wskaźnik długu netto do kapitałów własnych powinien wzrosnąć na koniec br. do około 30%, co oznaczałoby najniższy poziom zadłużenia spośród analizowanych przez nas deweloperów mieszkaniowych. Przy założeniu wypłaty w kolejnych latach 100% zysku netto w formie dywidendy, Dom Development powinien pozostać jednym z najniżej zadłużonych deweloperów. Q4 decydujący dla wyników 2014 r. Wyniki Dom Development za 2014 r. będą bardzo nieregularnie rozkładać się między poszczególne kwartały. Nawet 3/4 całorocznego zysku netto może pochodzić z ostatniego kwartału. Słabe wyniki Q2 i Q3 nie powinny wpływać na sentyment wokół spółki. Spodziewamy się, że sprzedaż i marże ulegną poprawie z kwartału na kwartał. (mln ) 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 851,4 676,4 747,6 828,1 883,9 EBITDA 116,5 76,5 74,1 95,8 130,8 marża EBITDA 13,7% 11,3% 9,9% 11,6% 14,8% EBIT 113,5 73,3 71,3 93,0 127,9 Zysk netto 91,2 54,4 57,1 72,3 101,1 P/E 12,5 20,9 20,0 15,8 11,3 P/CE 12,1 19,8 19,0 15,2 11,0 P/BV 1,27 1,33 1,32 1,30 1,26 EV/EBITDA 9,9 16,4 18,0 13,3 9,6 DYield 3,3% 8,0% 4,8% 5,0% 6,3% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Dom Development B.V 59,45% Jarosław Szanajca 6,19% Aviva PTE Aviva BZ WBK 6,82% Grzegorz Kiełpisz 5,17% Pozostali 22,37% Profil spółki Dom Development prowadzi działalność deweloperską w segmencie mieszkaniowym, od lat utrzymując kilkunastoprocentowy udział w rynku warszawskim. Ponad 2/3 oferty i banku ziemi w Warszawie znajduje się na prawym brzegu Wisły. W Q1 2011 deweloper rozpoczął budowę pierwszej inwestycji we Wrocławiu. Zdecydowana większość obecnej oferty to mieszkania z segmentu popularnego, niemniej spółka posiada doświadczenie w realizacji projektów z najwyższej półki. Kurs akcji DOM na tle 60 55 50 45 40 DOM 46,00 57,80 1 139 mln 253 mln 0,25 mln 35

poniedziałek, 23 czerwca 2014 aktualizacja raportu Robyg: kupuj (podtrzymana) ROB PW; ROB.WA Deweloperzy, Polska Lider sprzedaży podkręca tempo W Q1 14 Robyg ustanowił kolejny rekord sprzedaży mieszkań (576 szt., +90% r/r, +5% q/q). Bardzo dobra kontraktacja w ostatnich miesiącach skłania nas do podniesienia prognoz sprzedaży mieszkań w całym 2014 r. do 1 980 szt., co jest bliskie oczekiwaniom zarządu. W kolejnych latach spodziewa się ustabilizowania przychodów na poziomie 2,5 tys. mieszkań. Drugą pozytywną niespodzianką w Q1 14 była marża zaprezentowana na pierwszym etapie projektu Young City na Bemowie, wynosząca 32%. Wysoka marża wynika z atrakcyjnej ceny zakupu gruntu. Kolejny projekt realizowany na działce zakupionej w 2012 r. (Osiedle Królewskie) również powinien przynieść Spółce blisko 30% marżę (pierwsze przekazania w Q4 14). Najnowszy nabytek Robyga, działka na Żoliborzu na 160 mieszkań, zakupiona za ok. 1 100 / PUM również powinna przynieść ponadprzeciętną marże, co pozwala z większym optymizmem spojrzeć na przyszłą rentowność dewelopera. Ze względu na zdecydowane przyśpieszenie uruchamiania nowych inwestycji przez Robyga, podnosimy nasze prognozy zysku netto o 4% w 2015 r. i 46% w 2016 r. Podtrzymujemy rekomendację kupuj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 3,07 (poprzednia: 3,03 ). Nowa działka na Żoliborzu W czerwcu Robyg poinformował o zawarciu umowy przedwstępnej nabycia prawa użytkowania wieczystego gruntu znajdującego się na Żoliborzu o łącznej powierzchni 5.496 m 2. szacuje, iż nieruchomość daje możliwość wybudowania około 160 mieszkań. Cenę zakupu ustalono na 9,9 mln. W latach 2014-2016 Robyg zamierza wydać na grunty ok. 150 mln. Uważamy, że wartość ta może być wyższa w przypadku utrzymania obecnego tempa sprzedaży mieszkań. 2,5 tys. mieszkań do oferty w 2014 r. Celem Robyga na 2014 r. jest wprowadzenie do oferty ok. 2,5 tys. mieszkań. Jedynym projektem, który w 2014 r. zostanie wyprzedany, jest City Apartments na Żoliborzu. Zastąpią go mieszkania z inwestycji na Woli (ok. 320 lokali) oraz Żoliborzu (ok. 160 lokali), które według naszych szacunków, wejdą do sprzedaży na przełomie 2014 i 2015 r. Podniesienie prognoz W stosunku do naszego styczniowego raportu, podnosimy prognozy sprzedaży mieszkań w Robygu o ok. 500 szt. w 2014 r. i 300 szt. w kolejnych latach. Wzrost wolumenów jest główną przyczyną podniesienia naszych prognoz finansowych Robyga. Szczególnie wysokich zysków spodziewamy się w 2016 r., w którym jest w stanie przekazać około 2 500 lokali. W długim okresie zakładamy sprzedaż ok. 2 000 lokali (40% w ramach projektów JV, 60% samodzielnie), przy marżach 23-25%. Warszawa i Trójmiasto najlepszymi rynkami Według REAS Warszawa i Gdańsk mają spośród dużych miast w Polsce najkorzystniejsze wskaźniki sprzedaży mieszkań w stosunku do bieżącej oferty, (wyprzedaż oferty w 3,7 kwartału). Udział Robyga w Trójmieście szacujemy na ok. 15%, a w Warszawie na ok. 7%. (mln ) 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 402,9 485,9 369,0 363,1 424,5 EBITDA 56,3 57,8 51,7 66,5 97,3 marża EBITDA 14,0% 11,9% 14,0% 18,3% 22,9% EBIT 55,1 56,7 50,4 65,7 96,5 Zysk netto 20,0 26,1 25,6 45,1 78,2 P/E 30,3 23,5 24,0 13,7 7,9 P/CE 28,5 22,5 22,9 13,4 7,8 P/BV 1,47 1,46 1,45 1,39 1,28 EV/EBITDA 17,5 14,2 16,5 12,4 8,0 DYield 5,1% 3,4% 3,4% 4,3% 6,6% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu LBPOL William II S.A.R.L. 43,45% Nanette Real Estate Group N.V. 19,86% ING PTE 7,10% Pozostali 29,59% Profil spółki Robyg jest deweloperem mieszkaniowym o ponad 10-letnim doświadczeniu na rynku warszawskim. W 2009 r. spółka poszerzyła zasięg działalności o Gdańsk. Obecnie Robyg prowadzi 8 projektów mieszkaniowych (5 w Warszawie i 3 w Gdańsku). W 2013 r. spółka zrealizowała na warszawskim Wilanowie pierwszą inwestycję w segmencie biurowym. Kurs akcji ROB na tle 3,0 2,7 2,4 2,1 1,8 ROB 2,35 3,07 616 mln 180 mln 0,91 mln 1,5

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Robygza świadczone usługi. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Dom Development rekomendacja Akumuluj data wydania 2014-01-15 kurs z dnia rekomendacji 49,40 w dniu rekomendacji 50605,74 Akumuluj 2014-01-21 52,50 50917,69 Kupuj 2014-05-07 44,50 50873,54 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Robyg rekomendacja Kupuj Kupuj data wydania 2014-01-15 2014-01-21 kurs z dnia rekomendacji 2,23 2,34 w dniu rekomendacji 50605,74 50917,69 23

Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 697 47 38 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz tel. +48 22 697 47 06 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 697 47 37 michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel. +48 22 697 47 40 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 697 49 64 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT, telekomunikacja tel. budownictwo, deweloperzy Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Piotr Dudziński tel. +48 22 697 48 22 piotr.dudzinski@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel. +48 22 697 48 76 adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim tel. +48 22 697 48 95 marzena.lempicka@mdm.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. +48 22 697 48 47 matthias.falkiewicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. ul. Wspólna 47/49, 00-684 Warszawa www.mdommaklerski.pl 24