Ronson Wciąż nierozwiązana kwestia właścicielska

Transkrypt

1 poniedziałek, 17 sierpnia 215 komentarz specjalny Ronson Wciąż nierozwiązana kwestia właścicielska Cena bieżąca: 1,25 PLN RON PW; RONP.WA Deweloperzy, Polska Opracowanie: Piotr Zybała W 2Q 15 Ronson osiągnął najlepszy kwartalny wolumen sprzedaży mieszkań w historii (224 szt.), a lipiec tylko potwierdził dobrą koniunkturę. Spółka powoli wkracza w okres lepszych wyników finansowych. Było to już widoczne w 2Q 15, a będzie jeszcze bardziej w 4Q 15, kiedy nastąpi rozliczenie lokali z wysokomarżowej inwestycji Tamka. Prognozujemy, że wyniki Ronsona wzrosną w do odpowiednio 4 mln PLN i 35 mln PLN, co oznacza P/E 16=8,5x oraz P/E 17=9,7x. Spółka dysponuje wystarczającymi zasobami (bank ziemi, gotówka pod nowe grunty), by po 217 r. przekroczyć 4 mln PLN zysku netto, zakładając, że dobra koniunktura na rynku mieszkaniowym utrzyma się. Pomimo powyższych argumentów, wskazujących, że Ronson jest ciekawą opcją inwestycyjną, kurs spółki spadł do najniższego poziomu od połowy 213 r. Stopa zwrotu z akcji Ronsona wynosi -16% YTD, podczas gdy średnia stopa zwrotu pozostałych monitorowanych przez nas deweloperów mieszkaniowych (DOM, ROB, LCC, JWC, PND) +38% YTD. Istotnym obciążeniem dla kursu Ronsona (oraz przyczyną jego słabości w 1H 15) pozostaje kwestia sprzedaży 79,6% akcji przez głównych akcjonariuszy. Nie widać, by proces ten miał zmierzać ku końcowi, a według nas wiąże się on z ryzykiem wykupu po niskim kursie mniejszościowych akcjonariuszy przez nowego inwestora. Niepewność związana z planowaną zmianą głównego akcjonariusza wciąż będzie miała duży wpływ na kurs dewelopera, dlatego podtrzymujemy pozycjonowanie równoważ dla akcji Ronsona pomimo naszej pozytywnej oceny sytuacji fundamentalnej spółki. Realne ryzyko squeez out po niskiej cenie Global City Holdings i U. Dori Group Ltd. poinformowały w grudniu 214 r., że rozważają strategiczne opcje sprzedaży całości lub części akcji Ronsona posiadanych przez jednego lub obydwu akcjonariuszy. Każdy z nich ma po 39,8% akcji dewelopera. Powyższe zdarzenie stwarza według nas realne ryzyko wycofania Ronsona z obrotu giełdowego przy niskiej cenie wykupu akcji posiadanych przez mniejszościowych akcjonariuszy. Załóżmy że znalazłby się chętny na przejęcie łącznego pakietu akcji posiadanego przez dwóch największych akcjonariuszy (79,6%). Kupujący jest zobowiązany do przeprowadzenia wezwania na pozostałe akcje spółki. Zgodnie z ustawą o ofercie publicznej cena w wezwaniu nie może być niższa od (1) średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, (2) średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, (3) najwyższej ceny, jaką kupujący zapłacił za akcje Ronsona w okresie ostatnich 12 miesięcy poprzedzających wezwanie. Według nas istnieje istotne ryzyko, że przy wyznaczeniu minimalnej ceny w wezwaniu brane byłyby pod uwagę jedynie średnie ceny z okresu 6 i 3 miesięcy. Stałoby się tak w przypadku, gdyby akcje zostały przejęte pośrednio - wówczas cena po której kupujący przejął większościowy parkiet akcji Ronsona byłaby niemożliwa do ustalenia. Obecna struktura właścicielska Ronsona jest skomplikowana. Global City Holdings i U. Dori Group posiadają akcje Ronsona pośrednio poprzez kilka spółek celowych, w których mogą znajdować się inne oprócz akcji Ronsona aktywa i zobowiązania. W przypadku nabycia powyższych spółek celowych, ustalenie faktycznej ceny zakupu akcji Ronsona mogłoby okazać się niemożliwe. 6-miesięczna średnia cena za akcje Ronsona (ważona wolumenem) wynosi, według naszych szacunków, około 1,34 PLN i jest tylko o 7% wyższa od bieżącej ceny rynkowej, natomiast 3-miesięczna średnia cena wynosi około 1,33 PLN. Sądzimy, że Global City Holdings oraz U. Dori Group nie zgodziliby się na sprzedaż akcji dewelopera po tak niskiej cenie, lecz, jak wspomnieliśmy, cena zakupu akcji przez nowego inwestora może nie być brana pod uwagę przy ustalaniu ceny w wezwaniu. Gdyby kupujący przekroczył w wyniku wezwania próg 9% w akcjonariacie Ronsona, mógłby następnie dokonać przymusowego wykupu akcji. Nawet w przypadku niepowodzenia wezwania na akcje, kupujący mógłby większością 8% głosów na WZA przyjąć uchwałę o zniesieniu dematerializacji akcji, a stąd już ostatnia prosta do wycofania spółki z giełdy. Historyczna kwartalna sprzedaż i oferta mieszkań w Ronsonie (szt.) Prognozy sprzedaży i oferty mieszkań w Ronsonie (szt.) 12 3% % Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży 25% 2% 15% 1% 5% % % % % % % P 216P Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży Źródło: Ronson Źródło: Ronson, prognozy Domu Maklerskiego mbanku

2 Wyniki 2Q'15 (mln PLN) 2Q'15 2Q'14 zmiana Przychody ze sprzedaży 53,8 47,1 14,3% Zysk brutto ze sprzedaży 12,3 7,7 58,6% Marża % 22,8% 16,4% - EBIT 7,7 1,2 531,9% Zysk brutto 6,1,6 869,6% Zysk netto 5,2, - Źródło: Ronson, PAP Trudno wyrokować, czy nowy akcjonariusz Ronsona będzie zainteresowany wycofaniem spółki z giełdy. Gdyby przyjął taką strategię, mogłoby to oznaczać konieczność sprzedaży akcji przez mniejszościowych akcjonariuszy po niesatysfakcjonującej cenie (inaczej ryzykowaliby, że pozostaną z akcjami niepublicznej spółki). Komentarz zarządu po wynikach 1H 15 nie wskazywał na to, by proces pozyskiwania nowego akcjonariusza zmierzał ku końcowi. Brak wiedzy na temat: (1) kiedy nastąpi zmiana właścicielska w Ronsonie, (2) kto będzie nowym większościowym akcjonariuszem, (3) jaka będzie jego wizja rozwoju spółki, będzie w naszej ocenie ciążyć na kursie dewelopera. Wyniki 2Q 15 W 2Q'15 Ronson zakończył budowę III etapu inwestycji Verdis, będącego wysokomarżowym projektem. Miał on istotny wpływ na wyniki minionego kwartału, który okazał się najlepszym kwartałem od 2 lat pod względem wyniku finansowego. W 2Q'15 Ronson rozliczył w wynikach 149 lokali, przy czym 78% z nich pochodziło właśnie z Verdisa III. Spółka osiągnęła przychody w wysokości 53,8 mln PLN, bijąc konsensus o 2,5%. Marża brutto ze sprzedaży wyniosła 22,8%, co również jest najlepszym wynikiem spółki od przeszło 2 lat. Większe zaskoczenie miało miejsce na poziomie zysku operacyjnego (7,7 mln PLN) oraz zysku netto (5,2 mln PLN), które okazały się o odpowiednio 37% oraz 33% wyższe od konsensusu. Przyczyną tak znaczącego zaskoczenia prawdopodobnie jest wysokie saldo pozostałej działalności operacyjnej, które wyniosło w 2Q'15 1,9 mln PLN (odwrócenie ujętych w poprzednich okresach kosztów dotyczących naprawy wad). Po skorygowaniu o powyższe saldo zaskoczenie na EBIT wynosi 3,2%. Podsumowując, oczyszczone wyniki finansowe Ronsona były nieco wyższe od oczekiwań analityków. Źródłem zaskoczenia względem konsensusu było zdarzenie jednorazowe. Liczba mieszkań ukończonych, w budowie oraz bank ziemi Ronsona Zmiana prognozy zysku netto (mln PLN) 215P 216P 217P Nowa 18,9 4, 35,3 Stara 25,2 45,1 44,1 Zmiana -25% -11% -2% Źródło: Dom Maklerski mbanku Sprzedaż i oferta w latach Po słabej pod względem sprzedaży drugiej połowie 214 r., wyniki sprzedażowe Ronsona w 1H 15 uległy wyraźnej poprawie. W samym 2Q 15 Ronson znalazł nabywców na 224 lokale, co oznacza najlepszy kwartał w historii spółki oraz wzrost o 7% r/r. Rekordowa jest również oferta dewelopera, która wyniosła na dzień 3 czerwca 215 r. 151 mieszkań (+4% r/r). Szacujemy, że w całym 215 r. sprzedaż mieszkań w Ronsonie umiarkowanie przekroczy zakładany przez zarząd poziom 8 szt., i osiągnie 816 lokali. Nasze oczekiwania z początku roku były o około 9% wyższe od obecnych, a ich weryfikacja w dół wynika ze słabszego tempa sprzedaży w niektórych starszych projektach spółki oraz opóźnienia w uruchomieniu projektu Nova Królikarnia. W 216 r. oczekujemy dalszego wzrostu sprzedaży do 94 lokali. Prognozy sprzedaży na lata w całości opierają się na banku ziemi posiadanym przez spółkę przy założonej efektywności sprzedaży około 2%. Potencjał banku ziemi i plany inwestycyjne Na przestrzeni ostatnich dwóch lat struktura zapasów Ronsona uległa przeobrażeniu. Liczba mieszkań w budowie wzrosła w tym okresie o niemal 8% i wyniosła na koniec czerwca br. ok. 19 szt. Jednocześnie ze względu na umiarkowaną aktywność spółki na rynku gruntów, liczba mieszkań znajdujących się w banku ziemi spadła o 19% w 2 lata do około 45 szt. Uważamy, że Ronson byłby w stanie utrzymać sprzedaż mieszkań na poziomie ponad 9 szt. w 217 r. bez zakupu nowych działek. Po 218 r. oferta dewelopera by jednak istotnie spadła. Spółka ma więc około 2 lata na uzupełnienie banku ziemi na 218 r. W 1H 15 Ronson wydał 21 mln PLN na zakup działki w Warszawie (Wola), pozwalającej na budowę około 4 mieszkań. Koszt zakupu był atrakcyjny. Uważamy, że spółkę stać na osiągnięcie około 35% marży deweloperskiej na tej inwestycji. Tegoroczny budżet na zakupy gruntów to około 5 mln PLN. Jeśli spółka go wykorzysta, do końca roku bank ziemi powiększy się o dwie kolejne lokalizacje. Zarówno działka zakupiona w 1H 15, jak i pozostałe projekty, które będą pozyskane przez spółkę, powinny wejść do sprzedaży w 217 r. i pracować na wyniki 218 r. Zakładając, że zarząd zrealizuje plany akwizycyjne w tym roku, Prognozy liczby oraz wartości przekazywanych mieszkań w Ronsonie Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Ukończone W budowie Bank ziemi [L] Przekazania (szt.) [P] Średnia wartość mieszkania (tys. PLN) Źródło: Ronson Źródło: Ronson, prognozy Domu Maklerskiego mbanku

3 spodziewalibyśmy się przekroczenia przez spółkę sprzedaży 1 mieszkań w 217 r. przy utrzymaniu obecnego tempa sprzedaży. Założenie o utrzymaniu obecnego tempa sprzedaży jest bardzo istotne, gdyż pod tym względem widzimy w Ronsonie spore rezerwy. Efektywność sprzedaży na poziomie 22% obserwowana w 1H 15 jest przyzwoitym poziomem, lecz daleko jej do liderów branży. Wynika to ze słabej sprzedaży starych inwestycji spółki. Można oczekiwać, że projekty sprzedawane na nowych gruntach będą charakteryzowały się wyższą efektywnością sprzedaży. Prognozy finansowe Nasze zaktualizowane prognozy finansowe na lata są na poziomie zysku netto o 11-25% niższe od prognoz ze stycznia br. Wynika to z założenia (1) wyższych kosztów SG&A, (2) wyższych kosztów finansowych (zaprzestanie kapitalizacji niektórych kosztów odsetek), (3) późniejszej realizacji niektórych projektów, (4) umiarkowanego obniżenia szacowanych marż. Pomimo obniżenia prognoz, wycena wskaźnikowa spółki na najbliższe 3 lata wciąż prezentuje się atrakcyjnie. Na lata spółka jest notowana na P/E = 9-1x. Ronson jest notowany obecnie z około 25% dyskontem do NAV. W 215 r. Ronson zakończy budowę 821 mieszkań, a w 216 r. 154 mieszkań. Wszystkie powyższe mieszkania znajdują się obecnie w budowie, stąd umiarkowane ryzyko opóźnień. Szacujemy, że potencjał spółki na 217 r. to 17 mieszkań, z których 36 jest już w budowie. Harmonogram kończenia budów oraz założone tempo sprzedaży mieszkań umożliwią według nas rozliczenie w wynikach ponad 7 mieszkań w 215 r. oraz po około 1 szt. w 216 i 217 r. W 215 r. kluczowym projektem jest Tamka, która powinna wypracować około 4% tegorocznego zysku brutto ze sprzedaży. Marżę deweloperską w tym projekcie szacujemy na ponad 4%. Tamka będzie przekazywana przede wszystkim w 4Q, co oznacza, że zdecydowaną większość wyniku finansowego spółka wygeneruje właśnie w ostatnim kwartale. W 216 r. kluczowym projektem jest Moko, który odpowiada za około 58% zysku okresu. Ważny dla wyników przyszłego roku będzie ponadto projekt Espresso, odpowiadający za 22% zysku. Dwa powyższe warszawskie projekty powinny wypracować około 8% wyniku 216 r., mimo że będzie z nich pochodziło jedynie ok. 5% przekazanych mieszkań. W 217 r. Ronson oprze wyniki o kolejny warszawski projekt: Nova Królikarnia, odpowiadający za około 47% zysku. Spółka jeszcze nie uzyskała pozwolenia na budowę powyższej inwestycji. Trwają ustalenia z miastem na temat infrastruktury wokół projektu. Ewentualne dalsze opóźnienia w uzyskaniu pozwolenia na budowę powyższej inwestycji są największym czynnikiem ryzyka dla naszych prognoz w 217 r. Ronson jest na dobrej drodze, by po 217 r. wyraźnie przekroczyć poziom 4 mln PLN zysku netto. Taki scenariusz może nabrać bardzo realnego kształtu jeszcze w 215 r., zakładając, że spółka zrealizuje tegoroczne plany akwizycji nowych gruntów. Wtedy jedynym czynnikiem ograniczającym dalszy wzrost wyników spółki po 218 r. będzie jakość rynku mieszkaniowego w najbliższych dwóch latach. Prognozy wyników Ronsona na lata (mln PLN) P 216P 217P Przychody 241,3 96,7 198,8 27, 153,2 276,3 363,3 318,4 Zysk brutto na sprzedaży 62,7 22,7 5,4 42,6 11,9 53,1 81,1 66,2 marża 26,% 23,5% 25,4% 2,6% 7,8% 19,2% 22,3% 2,8% EBIT 33,1,8 26,3 18,1-15,8 26,4 51,6 45,8 Zysk brutto 35,1 5,4 28,3 17,1-18,7 21,1 46,7 41,2 Zysk netto 35,1 6,8 31,7 18,6-15,4 18,9 4,1 35,4 Dług netto 87,6 116,7 155,3 111,8 165,6 161, 14,3 13,6 EV 428, 461,4 499,7 454,2 58,1 53,6 484,8 476, DPS,,,,3,,,4,6 DYield,%,%,% 2,4%,%,% 3,2% 4,8% P/E 9,7 49,9 1,8 18,3-18, 8,5 9,6 P/BV,82,8,75,73,76,73,68,66 Kurs akcji (PLN) 1,25 Liczba akcji (mln szt.) 272,4 Kapitalizacja (mln PLN) 34,5 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Ronson

4 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, Indata Software, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental Holding, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Groclin, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Kęty, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex- Mostostal, Polnord, PRESCO GROUP, Prochem, Projprzem, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Skarbiec Holding, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, TXN, Unibep, Uniwheels, Vistal, Wirtualna Polska S.A., Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Indata Software, Polwax, Uniwheels. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 4

5 Michał Marczak członek zarządu tel michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel piotr.gawron@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel marzena.lempicka@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel anna.lagowska@mdm.pl Jędrzej Łukomski tel jedrzej.lukomski@mdm.pl Paweł Majewski tel pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel michal.rozmiej@mdm.pl Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel lukasz.wojtowicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 5