sektor: konglomeraty 12 listopad 2001 r. rekomendacja NEUTRALNIE kurs docelowy 19.70 PLN RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Na pierwszy rzut oka transakcja z Vivendi pozwala spojrzeæ na z innej perspektywy. Okazuje siê jednak, i mimo sporych wp³ywów z tytu³u wniesienia spó³ek telefonii stacjonarnej do Telekomunikacja oraz oddania kontroli nad t¹ spó³k¹, nadal znajduje siê w pozycji, która nadal wymaga restrukturyzacji d³ugu. Zawieszenie transakcji sprzeda y Portu Praskiego oraz holdingu kablowego EKP natomiast, odsuwa w przysz³oœci mo liwoœæ pozyskania gotówki ze sprzeda y tych aktywów oraz czêœciowej restrukturyzacji pozosta³ego d³ugu po zak³adanym przez nas wykupie, w ca³oœci, obligacji zamiennych. Mimo utraty przez kontroli nad aktywami telekomunikacyjnymi, decyduj¹ one nadal o poziomie wyceny ca³ego holdingu. Przypadaj¹ca na wartoœæ w kapita³ach w³asnych PTC stanowi 50% potencjalnej wartoœci akcji holdingu. Wartoœæ wszystkich aktywów telekomunikacyjnych wp³ywa natomiast na wycenê akcji a w 68%. Do wyceny akcji holdingu przyjêliœmy wartoœæ kapita³ów w³asnych PTC, wynikaj¹c¹ z wyceny porównawczej operatora, równ¹ 9.6 mld PLN (2,6 mld EUR). Wartoœæ kapita³ów w³asnych PTC wyceniona przez nas metod¹ DCF wynosi zaœ 14,2 mld PLN (3,8 mld EUR). Ustanowienie zabezpieczenia sp³aty obligacji bêd¹cych w posiadaniu BRE Banku na 21.73% udzia³ów w ET wprowadza dodatkowy element ryzyka przy wycenie wartoœci telekomunikacyjnej czêœci biznesu spó³ki i w naszej opinii znacznie obni a jej wartoœæ. Szacujemy, e spadek ceny w wyniku potencjalnej utraty zabezpieczonych aktywów wyniós³by ponad 1/3 wartoœci akcji. Ticker GPW Reuters Bloomberg ELE ELEW.WA ELE PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 20.00 Sum-of-the-part (z³) 32.00 min 52 tyg (z³) 17.00 max 52 tyg (z³) 51.60 kapitalizacja (mln z³) 1 675 EV (mln z³) 2 775 liczba akcji (tys.) 83 770 free float 70.8% free float (mln z³) 1 186 œr obrot/msc (mln z³) 328 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1 lis 1 sty 1 mar 1 maj wig 20 znormalizowany 1 lip 1 wrz 1 lis Zmiana kursu WIG 20 1 miesi¹c (%) 5.7 19.0 3 miesi¹ce (%) -4.9 2.6 6 miesiêcy (%) -27.2-15.8 12 miesiêcy (%) -54.5-29.4 Wyceniliœmy wartoœæ akcji na 32 PLN przed ustanowieniem zabezpieczenia obligacji posiadanych przez Akcjonariat % akcji % g³osów BRE. W zwi¹zku z wysokoœci¹ zabezpieczenia oraz obawami o mo liwoœæ utraty aktywów bêd¹cych przedmiotem Vivendi Universal 10.04 10.04 zabezpieczenia obni yliœmy warunkowo wycenê akcji Franklin Resources 5.01 5.01 do 19.7 PLN. EMGF, Inc. 4.99 4.99 Bank Austria Creditanstalt 4.68 4.68 Dane finansowe skonsolidowane Chemia Polska 4.48 4.48 mln z³ 1997 1998 1999 2000 Sprzeda 2 741 142 3 060 946 4 068 801 5 565 319 EBITDA 286 896-66 285 230 466 532 651 Zysk netto 52 750-301 755 1 355 379-1 078 041 Cash Earnings 105 116-188 037 1 732 069-266 725 EPS (z³) 0.79-4.32 18.34-13.58 CEPS (z³) 1.57-23.44 - analityk: P/E 25.36-1.09 - Rados³aw Solan P/BV 2.14 2.83 0.79 1.43 tel. (0-22)521-79-41 P/EBITDA 4.66-6.41 2.98 e-mail: P/CE 12.73-0.85 - Radoslaw.Solan@pkobp.pl
Spis treœci WNIOSKI INWESTYCYJNE 3 KRAJOBRAZ PO TRANSAKCJI Z VIVENDI 4 WYCENA ELEKTRIM S.A. 6 NOWY ROK, NOWY ZARZ D, NOWA STRATEGIA 8 CO LEPSZE AKTYWA 9 Port Praski 9 Kable Polskie 9 Energetyka 9 Bresnan International 10 Likwidacja lub wyjœcie ze spó³ek internetowych 11 Telekomunikacja stacjonarna 11 PTC 13 2
Wnioski inwestycyjne Na pierwszy rzut oka transakcja z Vivendi pozwala spojrzeæ na z innej perspektywy. Okazuje siê jednak, i mimo sporych wp³ywów z tytu³u wniesienia spó³ek telefonii stacjonarnej do Telekomunikacja oraz oddania kontroli nad t¹ spó³k¹, nadal znajduje siê w pozycji, która nadal wymaga restrukturyzacji d³ugu. Szczególnie tego krótkoterminowego, który zamieniony w ca³oœci na d³ugoterminowy o konstrukcji zerokuponowej odci¹ y³by spó³kê, nie generuj¹c¹ operacyjnego cash flow, od okresowych p³atnoœci odsetkowych. Zawieszenie transakcji sprzeda y Portu Praskiego oraz holdingu kablowego EKP natomiast, odsuwa w przysz³oœci mo liwoœæ pozyskania gotówki ze sprzeda y tych aktywów oraz czêœciowej restrukturyzacji pozosta³ego d³ugu po zak³adanym przez nas wykupie, w ca³oœci, obligacji zamiennych. Spodziewamy siê, e ka dy krok naprzód w tym zakresie postrzegany bêdzie przez rynek pozytywnie co przyczyniaæ siê powinno do zmniejszania dyskonta, którym obarczona jest wycena aktywów przypadaj¹cych na akcjê u. Mimo utraty przez kontroli nad aktywami telekomunikacyjnymi, decyduj¹ one nadal o poziomie wyceny ca³ego holdingu. Jako, i warszawski holding nie jest na razie dobrowolnie zainteresowany sprzeda ¹ pozosta³ych udzia³ów w Telekomunikacja, a tym samym poœrednio udzia³ów w PTC, do wyceny akcji holdingu przyjêliœmy wartoœæ kapita³ów w³asnych PTC, wynikaj¹c¹ z wyceny porównawczej operatora, równ¹ 9.6 mld PLN (2,6 mld EUR). Przypadaj¹ca na wartoœæ w kapita³ach w³asnych PTC stanowi 50% potencjalnej wartoœci akcji holdingu. Wartoœæ wszystkich aktywów telekomunikacyjnych wp³ywa natomiast na wycenê akcji a w 68%. Wartoœæ ekonomiczna kapita³ów w³asnych PTC wyceniona przez nas metod¹ DCF wynosi zaœ 14,2 mld PLN (3,8 mld EUR). Ustanowienie zabezpieczenia sp³aty obligacji bêd¹cych w posiadaniu BRE Banku na 21.73% udzia³ów w ET wprowadza jednak dodatkowy element ryzyka przy wycenie wartoœci telekomunikacyjnej czêœci biznesu spó³ki i w naszej opinii znacznie obni a jej wartoœæ. Szacujemy, e spadek ceny w wyniku utraty aktywów przeznaczonych na zabezpieczenie siêgn¹³by ponad 1/3 wartoœci akcji. Jak dot¹d nie posiada d³ugoterminowej strategii, a jedynie przeprowadza dzia³ania samozachowawcze. W d³u szym okresie dzia³anie takie bêdzie bardzo niekorzystne dla spó³ki, gdy sprowadzaæ siê bêdzie jedynie do likwidacji, b¹dÿ sprzeda y poszczególnych aktywów. Z braku strategii wynika równie dyskonto, które zastosowaliœmy do wyceny aktywów holdingu na akcjê (25%). Oczekujemy, i nowa strategia jak¹ przygotuje nowy zarz¹d zak³adaæ bêdzie znaczn¹ lub nawet ca³kowit¹ redukcjê d³ugu. Dzia³ania takie powinny w przysz³oœci ustrzec spó³kê przed nieoczekiwan¹ utrat¹ p³ynnoœci oraz koniecznoœci¹ pozbycia siê czêœci lub ca³oœci najbardziej wartoœciowych aktywów. Wyceniliœmy wartoœæ akcji na 32 PLN przed ustanowieniem zabezpieczenia obligacji posiadanych przez BRE. W zwi¹zku z wysokoœci¹ zabezpieczenia oraz obawami o mo liwoœæ utraty aktywów bêd¹cych przedmiotem zabezpieczenia obni yliœmy warunkowo wycenê akcji do 19.7 PLN. Ka dorazowy krok maj¹cy a celu wykupienie obligacji lub zmniejszenie ustanowionego zabezpieczenia przez spó³kê postrzegaæ bêdziemy pozytywnie, urealniaj¹c jednoczeœnie jej wycenê. 3
KRAJOBRAZ PO TRANSAKCJI Z VIVENDI Struktura aktywów telekomunikacyjnych S.A. po transakcji z Vivendi Vivendi Universal 90% Inni akcjonariusze Ymer Finance 49% 10% 49% 2% Telekomunikacja Datacom & Internet PTC 51% 100% 100% Bresnan International Telefonia stacjonarna upublicznienie i gie³da 49% Deutsche Telekom ród³o: SA Sytuacja u po transakcji z Vivendi zdecydowanie siê poprawi³a przede wszystkim ze wzglêdu na oddalenie od holdingu widma niewyp³acalnoœci. Z punktu widzenia przep³ywów pieniê nych niewiele siê jednak dla spó³ki zmienia. Transakcja sprzeda y aktywów telekomunikacyjnych wraz z oddaniem kontroli nad Telekomunikacja francuskiemu koncernowi Vivendi Universal przyniesie warszawskiemu holdingowi do koñca roku 591.17 mln EUR (2246.43 mln PLN). Œrodki te jednak w aden sposób nie znajd¹ swojego przeznaczenia w inwestycjach kluczowych obecnie dla u, a jedynie zostan¹ przeznaczone na sp³atê nagl¹cych zobowi¹zañ spó³ki. Zobowi¹zañ nagl¹cych, bo tych które nie s¹ jeszcze wymagalne, a ci¹ ¹ na spó³ce, jest jeszcze sporo, jak choæby zobowi¹zania wobec PAK z tytu³u wykupu bonów handlowych. Ogó³em szacujemy, i wartoœæ zobowi¹zañ u pozosta³ych do sp³aty po przeprowadzeniu operacji finansowych, o których wspominamy poni ej wynosi jeszcze 1,100 mln PLN. Wydatki nie zwi¹zane z rozwojem spó³ki to za³agodzenie konfliktu z Eastbridge i PenneCom, które kosztowa³y 84.87 mln EUR (322,5 mln PLN). W dniu 15 grudnia 2001 zaœ, obligatariusze obligacji zamiennych maj¹ prawo, zgodnie z warunkami emisji, przedstawiæ przedterminowo do wykupu obligacje o ³¹cznej wartoœci nominalnej 440 mln EUR. Wykup tych obligacji mia³by nast¹piæ po 109,22% ich wartoœci nominalnej. Oznacza to wiêc, e musia³by przeznaczyæ na ten cel 480,6 mln EUR (1778.1 mln PLN). Spó³ka prowadzi co prawda negocjacje z obligatariuszami na temat ich ewentualnego wstrzymania siê od przedstawienia do wykupu obligacji, uwa amy jednak, e nale y liczyæ siê z mo liwoœci¹ przedstawienia wszystkich obligacji do wykupu, gdy podejœcie takie da bardziej realny obraz sytuacji spó³ki. Z punktu widzenia cash flow spó³ki pozytywny fakt budzi oddalenie wykupu obligacji przedstawionych do wykupu przez PZU " ycie". musia³by ponieœæ dodatkowe wydatki na wykup tych obligacji w wysokoœci ponad 220 mln PLN. Na marginesie mówi¹c postanowienie ubezpieczyciela mo e budziæ zdziwienie, gdy obligacje u bêd¹ce w posiadaniu PZU " ycie" oprocentowane by³y nie bagatela na 19,5%, co nale y uznaæ za wyj¹tkowo atrakcyjn¹ formê lokaty tym bardziej, e holding w³aœnie "nabra³ powietrza w p³uca". Zachowanie PZU mo na czêœciowo wyt³umaczyæ, jeœli zbilansujemy wp³ywy i wydatki u. Pomijaj¹c bie ¹c¹ dzia³alnoœæ operacyjn¹ oraz nie bior¹c pod uwagê gotówki w 4
kasie spó³ki i jej odpowiedników potencjalne wp³ywy u przewy szaj¹ planowane wydatki jedynie o 95.2 mln PLN. Sp³ata zobowi¹zañ nie powinna stanowiæ co prawda dla u znacznych trudnoœci, gdy w ka dej chwili by³by w stanie pozyskaæ œrodki z dodatkowej emisji bonów komercyjnych (sponsor emisji - Pekao S.A. podniós³ limit emisji bonów komercyjnych dla u z 375 mln PLN do 800 mln PLN), aczkolwiek spó³ka matka ju od d³u szego czasu nie wykazuje zdolnoœci generowania gotówki, co mo e stanowiæ problem w przypadku sp³aty zobowi¹zañ o póÿniejszym terminie wykupu. Przesuniêcie terminu sp³aty zobowi¹zañ z tytu³u obligacji (odkupionych od PZU " ycie" przez BRE Bank) z listopada br. na kwiecieñ roku przysz³ego jest tylko tymczasowym oddaleniem istniej¹cego problemu. Wp³ywy i wydatki u po transakcji z Vivendi ród³o: BDM PKO BP S.A.(EUR/PLN=3,7; USD/EUR=0,9) wp³ywy EUR wp³ywy PLN wydatki EUR wydatki PLN tytu³ Vivendi 591.17 2 187.32 operatorzy stacjonarni 491.00 1 816.70 CATV 0.17 0.62 2% ET i 1% Carcom 100.00 370.00 Eastbridge 41.92 155.10 Easy Net 7.20 26.64 AGS New Media 1.80 6.66 Zobowi¹zania 1.82 6.73 Rekompensata 31.10 115.07 Zas¹dzone odszkodowanie dla PenneCom 42.95 158.92 obligacje zamienne 480.57 1 778.10 Suma 591.17 2 187.32 565.44 2 092.12 saldo 25.73 95.20 5
WYCENA ELEKTRIM S.A. Nie jest z pewnoœci¹ niczym zaskakuj¹cym dla rynku, e Vivendi Universal osi¹gn¹wszy swój cel - przejêcie kontroli nad Telekomunikacja, a przede wszystkim nad PTC - zechce sprzedaæ swój 10% udzia³ w warszawskim Holdingu. Uwa amy, e choæ przejœciowo mo e to negatywnie wp³yn¹æ na kurs gie³dowy spó³ki, to mimo wszystko w d³u szym terminie pakiet ten nie bêdzie deprecjonowaæ walorów u, gdy sprzeda pakietu skierowana jest do inwestorów instytucjonalnych, którzy poszukiwani s¹ przez wynajêty przez Francuzów do tego celu bank inwestycyjny. Jeœliby nie braæ pod uwagê ryzyka wi¹zanego z zabezpieczeniem obligacji odkupionych od PZU " ycie" przez BRE Bank nale a³oby stwierdziæ, e pomimo wielu niewiadomych zwi¹zanych ze spó³k¹, wartoœæ aktywów holdingu nawet przy zastosowaniu dyskonta, wynikaj¹cego z tych niepewnoœci, jest wy sza od jego obecnej gie³dowej, a spó³ka warta by³aby umieszczenia lub zwiêkszenia jej zawartoœci w portfelu. Wycena S.A. metod¹ sumy wartoœci aktywów przed ustanowieniem zabezpieczenia dla obligacji bêd¹cych w posiadaniu BRE Banku Wartoœæ kapita³ów w³asnych (mln PLN) Wartoœæ kapita³ów w³asnych (mln EUR) Wartoœæ dla (mln PLN) Wartoœæ dla (mln EUR) Wartoœæ na akcjê (PLN) Wartoœæ na akcjê (EUR) % udzia³ w wartoœci Holdingu Udzia³ Metoda wyceny Telekomunikacja 11 063.7 2 990.2 3 109.7 840.4 37.1 10.0 67.62% PTC2 9 627.4 2 602.0 24.99% 2 405.9 650.2 28.7 7.8 52.32% porównawcza Bresnan 891.2 240.9 49.00% 436.7 118.0 5.2 1.4 9.50% cena zakupu - dyskonto 30% Telefonia stacjonarna 545.0 147.3 49.00% 267.1 72.2 3.2 0.9 5.81% cena Vivendi - dyskonto 70% Energetyka 2 189.7 591.8 907.8 245.3 10.8 2.9 19.74% PAK 1 993.8 538.9 38.46% 766.8 207.2 9.2 2.5 16.67% cena zakupu Megadex, -Volt 86.3 23.3 100.00% 86.3 23.3 1.0 0.3 1.88% wartoœæ ksiêgowa Rafako 109.6 29.6 49.90% 54.7 14.8 0.7 0.2 1.19% wartoœæ rynkowa Inne 848.2 229.2 581.4 157.1 6.9 1.9 12.64% EKP 508.2 137.4 70.49% 358.2 96.8 4.3 1.2 7.79% cena KFK Port Praski 135.7 36.7 100.00% 135.7 36.7 1.6 0.4 2.95% cena Polmot Holding Mostostal Warszawa 61.5 16.6 28.41% 17.5 4.7 0.2 0.1 0.38% wartoœæ rynkowa Carcom 142.9 38.6 49.00% 70.0 18.9 0.8 0.2 1.52% wartoœæ ksiêgowa Wartoœæ aktywów finansowych 4 598.8 1 242.9 54.9 14.8 100.00% Saldo operacji finansowych po transakcji z Vivendi oraz sp³acie zobowi¹zañ wobec Eastbridge, PenneCom i wykupie obligacji zamiennych 80.2 21.7 1.0 0.3 D³ug netto -1 100.0-297.3-13.1-3.5 Iloœæ akcji u (mln) 83.77 EUR/PLN 3.7 EUR/USD 0.9 Wartoœæ akcji S.A. przed dyskontem (PLN) 42.7 11.5 dyskonto 25.00% 10.7 2.9 Wartoœæ akcji S.A. (PLN) 32.0 8.7 ród³o: BDM PKO BP S.A. Mamy jednak obawy zwi¹zane z bardzo wysokim zabezpieczeniem obligacji bêd¹cych w posiadaniu BRE Banku, których wykup zabezpieczony jest na 21.73% udzia³ów w Telekomunikacja. Warto zwróciæ uwagê, i zabezpieczenie to wzros³o a siedmiokrotnie od momentu, kiedy obligacje by³y w posiadaniu PZU " ycie". Œwiadczyæ to mo e przede wszystkim o niewielkim zaufaniu Banku do d³u nika. W chwili obecnej, tu przed momentem skorzystania przez obligatariuszy obligacji zamiennych z opcji put (bior¹c pod uwagê wysokoœæ zabezpieczenia obligacji bêd¹cych w posiadaniu BRE Banku spodziewamy siê e wszyscy ci obligatariusze przedstawi¹ posiadane obligacje do wykupu), gromadzenie gotówki w kasie jest priorytetem u na najbli szy miesi¹c. Uwa amy jednak, i zabezpieczenie obligacji BRE jest nieadekwatnie wysokie w stosunku do wartoœci zabezpieczanych obligacji i rodzi zbyt du e ryzyko dla potencjalnych inwestycji w akcje Holdingu. 6
posiada prawo wczeœniejszego wykupu obligacji posiadanych przez BRE w ka dym momencie do momentu ich wygaœniêcia w dniu 24 kwietnia 2002 r. Ka dorazowy krok maj¹cy a celu wykupienie obligacji lub zmniejszenie ustanowionego zabezpieczenia przez spó³kê postrzegaæ bêdziemy pozytywnie, urealniaj¹c jednoczeœnie jej wycenê. Tymczasem maj¹c na wzglêdzie ryzyko utraty przez zabezpieczonych udzia³ów w Telekomunikacja ujmujemy ich wartoœæ z ogó³u wartoœci aktywów spó³ki wydaj¹c rekomendacjê neutraln¹ dla holdingu przy cenie stanowi¹cej odzwierciedlenie jego rynkowej wyceny - 19.7 PLN. Wycena S.A. metod¹ sumy wartoœci aktywów po ustanowieniem zabezpieczenia dla obligacji bêd¹cych w posiadaniu BRE Banku Wartoœæ kapita³ów w³asnych (mln PLN) Wartoœæ kapita³ów w³asnych (mln EUR) Wartoœæ dla (mln PLN) Wartoœæ dla (mln EUR) Wartoœæ na akcjê (PLN) Wartoœæ na akcjê (EUR) % udzia³ w wartoœci Holdingu Udzia³ Metoda wyceny Telekomunikacja 11 063.7 2 990.2 1 730.6 467.7 20.7 5.6 37.63% PTC2 9 627.4 2 602.0 13.91% 1 338.9 361.9 16.0 4.3 29.12% porównawcza Bresnan 891.2 240.9 27.27% 243.0 65.7 2.9 0.8 5.28% cena zakupu - dyskonto 30% Telefonia stacjonarna 545.0 147.3 27.27% 148.6 40.2 1.8 0.5 3.23% cena Vivendi - dyskonto 70% Energetyka 2 189.7 591.8 907.8 245.3 10.8 2.9 19.74% PAK 1 993.8 538.9 38.46% 766.8 207.2 9.2 2.5 16.67% cena zakupu Megadex, -Volt 86.3 23.3 100.00% 86.3 23.3 1.0 0.3 1.88% wartoœæ ksiêgowa Rafako 109.6 29.6 49.90% 54.7 14.8 0.7 0.2 1.19% wartoœæ rynkowa Inne 848.2 229.2 581.4 157.1 6.9 1.9 12.64% EKP 508.2 137.4 70.49% 358.2 96.8 4.3 1.2 7.79% cena KFK Port Praski 135.7 36.7 100.00% 135.7 36.7 1.6 0.4 2.95% cena Polmot Holding Mostostal Warszawa 61.5 16.6 28.41% 17.5 4.7 0.2 0.1 0.38% wartoœæ rynkowa Carcom 142.9 38.6 49.00% 70.0 18.9 0.8 0.2 1.52% wartoœæ ksiêgowa Wartoœæ aktywów finansowych 3 219.8 870.2 38.4 10.4 70.01% Saldo operacji finansowych po transakcji z Vivendi oraz sp³acie zobowi¹zañ wobec Eastbridge, PenneCom i wykupie obligacji zamiennych 80.2 21.7 1.0 0.3 D³ug netto -1 100.0-297.3-13.1-3.5 Iloœæ akcji u (mln) 83.77 EUR/PLN 3.7 EUR/USD 0.9 Wartoœæ akcji S.A. przed dyskontem (PLN) 26.3 7.1 dyskonto 25.00% 6.6 1.8 Wartoœæ akcji S.A. (PLN) 19.7 5.3 ród³o: BDM PKO BP S.A. 7
NOWY ROK, NOWY ZARZ D, NOWA STRATEGIA u nie staæ ju na nieprzemyœlane inwestycje, gdy dziêki takowym rozwój spó³ki zosta³ faktycznie zahamowany. Co wiêcej holding musi pozbywaæ siê czêœci swojego maj¹tku by sprostaæ obs³udze zaci¹gniêtego d³ugu. Przygotowanie wiêc nowej strategii stanowiæ bêdzie dla w³adz spó³ki ogromne wyzwanie, gdy dotychczasowe plany i wynikaj¹ca z nich struktura holdingu nie przynios³y po ¹danych rezultatów. Stworzenie dobrej strategii dla u nie jest jednak zadaniem prostym, dlatego spodziewamy siê, e ciê ar jej stworzenia i realizacji przypadnie nowemu zarz¹dowi powo³anemu z pocz¹tkiem przysz³ego roku. Spodziewamy siê, e nowa strategia u nadal opieraæ siê bêdzie na dwóch filarach - telekomunikacji i energetyce. Rynek energetyczny w Polsce nie jest jeszcze w pe³ni zliberalizowany, a proces ten mo e potrwaæ nawet tak d³ugo, jak d³ugo trwaæ bêdzie jeszcze proces integracji Polski z Uni¹ Europejsk¹. Telekomunikacja, a w³aœciwe telekomunikacja mobilna jest zaœ w Polsce t¹ bran ¹, która jako jedyna opar³a siê dekoniunkturze gospodarczej, a jej perspektywy wzrostu s¹, jak na razie, nie zagro one. Uwa amy wiêc, e nowy zarz¹d w naturalny sposób œciœle wi¹zaæ bêdzie plan dzia³alnoœci holdingu z dzia³alnoœci¹ telekomunikacj¹, w celu systematycznego i szybkiego zwiêkszania wartoœci spó³ki dla akcjonariuszy. Takich poczynañ nowego zarz¹du spodziewamy siê mimo, i w pocz¹tkowym okresie ze wzglêdu na braki finansowe nie bêdzie bezpoœrednio partycypowa³ w przedsiêwziêciach spó³ek telekomunikacyjnych bêd¹cych jego wspó³w³asnoœci¹. Do chwili wykrystalizowania siê nowego pomys³u na prowadzenie biznesu przez spó³kê bêdziemy postrzegaæ neutralnie, uwzglêdniaj¹c co prawda jej potencjaln¹ wycenê, lecz bêd¹c œwiadomi du ego ryzyka zwi¹zanego z inwestycj¹ w walory holdingu. Brak strategii powoduje, e holding "tkwi w miejscu" dokonuj¹c niezbêdnych operacji finansowych maj¹cych na celu zabezpieczenie kontynuacji dzia³ania. W zwi¹zku z tym zadecydowaliœmy o zdyskontowaniu potencjalnej wartoœci aktywów u, które jest wyrazem okreœlonego ryzyka dla jego akcjonariuszy. Ryzyko to wynika ze struktury holdingu, jak równie z niepewnoœci co do przysz³ej dzia³alnoœci spó³ki. Wysokoœæ tego dyskonta przyjêliœmy na poziomie 25%. 8
CO LEPSZE AKTYWA Port Praski Jak siê okazuje sprzeda spó³ki bêd¹cej w posiadaniu jednego z atrakcyjniejszych terenów na obszarze Warszawy nie jest takie proste. Transakcja z Pol-Motem mia³a przynieœæ Eletrimowi 33 mln USD, czyli ok. 140 mln PLN, lecz najpierw Pol-Mot wstrzymywa³ siê z finalizacj¹ przedsiêwziêcia, gdy plan zagospodarowania przestrzennego miejsca maj¹cego byæ przedmiotem transakcji nie by³ gotowy (i nie ma siê co Pol-Motowi dziwiæ), teraz zaœ Pol-Mot mo e siê z transakcji wycofaæ, gdy banki nie s¹ sk³onne jej sfinalizowaæ. Obecna chwila jest wyj¹tkowo trudna dla realizacji bardzo kosztownych inwestycji na terenie Portu Praskiego. Obszar ten jest bowiem podmok³y i wymaga jeszcze prac osuszaj¹cych zanim rozpoczêta zostanie w³aœciwa inwestycja. Sprawa Portu Praskiego pozostaje wiêc nadal otwarta do czasu gdy znajdzie siê nowy kupiec. Nie spodziewamy siê raczej by przeprowadzi³ inwestycjê indywidualnie. Do wyceny tych aktywów przyjêliœmy wartoœæ uzgodnion¹ w niedosz³ej transakcji z Polmot Holding. Kable Polskie Podobnie jak w przypadku Portu Praskiego zadecydowa³ o sprzeda y biznesu kablowego. Niestety tak e w tym przypadku nale y raczej mówiæ o pora ce warszawskiego holdingu ni o sukcesie po udanej konsolidacji producentów kabli z O arowa, Za³omu i Bydgoszczy. Konsolidacja siê uda³a, lecz jej pozytywny efekt jest niewidoczny za spraw¹ postêpuj¹cej dekoniunktury. Co wiêcej ró norodnoœæ asortymentu i brak specjalizacji wp³ywa niekorzystnie na pozyskanie inwestora strategicznego, który nie zamierza³by, w opinii UOiKK, dominowaæ na polskim rynku. W chwili obecnej jednak e wykluczamy ponowny podzia³ EKP w celu sprzeda y kablowni w czêœciach dla inwestorów zainteresowanych jedynie niektórymi dzia³ami produkcji. Taki ruch przyniós³by niepotrzebne dla holdingu koszty, a w rezultacie efekt móg³by byæ mizerny bior¹c pod uwagê fakt, e nie ka da czêœæ mog³aby od razu zostaæ sprzedana. Za wartoœæ EKP przypadaj¹c¹ na akcje u przyjêliœmy ich obecn¹ wartoœæ rynkow¹. Energetyka Po transakcji z Vivendi wartoœæ spó³ek energetycznych u nabiera nowego znaczenia. Zarz¹d holdingu nie przedstawi³ co prawda do tej pory klarownej strategii, która w szczególny sposób uwzglêdnia³aby aktywa energetyczne, aczkolwiek spodziewamy siê, i udzia³ u w dzia³alnoœci telekomunikacyjnej bêdzie powoli przesuwany na drugi plan, a tym samym nast¹pi powrót u do korzeni. O kierunku przemian i toczeniu siê spraw w³asnym tokiem zbie nym z wy ej postawion¹ tez¹ œwiadczyæ mo e udzia³ warszawskiego Holdingu w przetargu prywatyzacyjnym na zakup 25% udzia³ów w zak³adach energetycznych grupy G8 i udzielenie konsorcjum u wy³¹cznoœci negocjacyjnej. Nie jest jednak przes¹dzone, e owi uda siê transakcjê sfinalizowaæ. Na ostateczny sukces u w przetargu wp³ywa kilka czynników: Po pierwsze oprócz silnej potrzeby za³atania dziury bud etowej Skarb Pañstwa podlega³ naciskom politycznym, by nie przeprowadzaæ kolejnej prywatyzacji w sektorze energetycznym bez udzia³u rodzimych inwestorów. St¹d wbrew oczekiwaniom hiszpañskiej Iberdoli umo liwiono potencjalnym inwestorom grupy G8 z³o yæ powtórne oferty z wy szymi ofertami cenowymi. Po drugie udzia³ u w prywatyzacji elektrowni P¹tnów-Adamów-Konin nie przyniós³ jak na razie szczególnie zadowalaj¹cych efektów. Holding podniós³ co prawda kapita³ zak³adowy elektrowni o 100 mln USD, zgodnie ze zobowi¹zaniami inwestycyjnymi zawartymi w umowie prywatyzacyjnej, lecz tempo rozwoju PAKu nie jest tempem, jakie móg³by zapewniæ mu inwestor stricte bran owy. Poza tym œrodki pozyskane przez PAK w wyniku podwy szenia kapita³u powróci³y do u w postaci wp³ywów z emisji krótkoterminowych, lecz rolowanych bonów komercyjnych. W ten sposób ZE PAK musia³ ubiegaæ siê o kredyt konsorcjalny na modernizacjê 9
bloku energetycznego "P¹tnów II". Takie postêpowanie u mo e nie budziæ przychylnoœci przedstawiciela Skarbu Pañstwa, choæ, jak wydaje siê, si³a w konsorcjum. Po trzecie wycofanie siê z konsorcjum PGNiG oraz prawdopodobnie równie PKN Orlen bior¹cych udzia³ w przetargu mo e znacznie pokrzy owaæ plany pozosta³ym uczestnikom konsorcjum. Przy za³o eniu proporcjonalnych udzia³ów w nowej cenie zaproponowanej przez konsorcjum (500 mln USD) musia³by uiœciæ, bior¹c pod uwagê jego 26% udzia³ w konsorcjum, 130 mln USD. W przypadku zawi¹zania nowego konsorcjum jedynie ze spó³k¹ Energia nale ¹c¹ do Kulczyk Holding, kwota przypadaj¹ce na mog³aby wzrosn¹æ do 250 mln USD. Spodziewamy siê poza tym, e Skarb Pañstwa wymagaæ bêdzie ustalonego sk³adu konsorcjum zanim podpisana zostanie ostateczna treœæ umowy. W naszej opinii wiêc, jeœli owi nie uda siê ustanowiæ sk³adu konsorcjum nim dojdzie do kluczowych uzgodnieñ ze Skarbem Pañstwa udzia³ u w prywatyzacji grupy G-8 nie dojdzie do skutku. Udzia³ inwestorów zagranicznych w sprywatyzowanych elektrowniach, elektrociep³owniach i zak³adach energetycznych Podmiot prywatyzowany Inwestor startegiczny Udzia³ inwestora PAK 38,46% Elektrownia im. Tadeusza Koœciuszki Tractebel (Belgia) 25%+1 akcja S.A. w Po³añcu Elektrownia Rybnik S.A. Konsorcjum EdF (Francja) i EnBW 50% (Niemcy) EC Bêdzin S.A. ME AG (Niemcy) 69,56% EC Bia³ystok S.A. Societe Nationale d Electricite et de Do 45% Thermique (Francja) EC Kraków S.A. Konsorcjum EdF (Francja) 63,84%* Zespó³ Elektrociep³owni Wybrze e S.A. Konsorcjum EdF (Francja) 50,12%** EC Warszawskie S.A. Vattenfall (Szwecja) 55% Górnoœl¹ski Zak³ad Elektroenergetyczny S.A. Vattenfall 31,8% * pierwotnie przed podwy szeniem kapita³u 55%, ** pierwotnie przed podwy szeniem kapita³u 45%, ród³o: CIRE Bresnan International Szacujemy, i potencjalny rynek telewizji kablowej stanowi ok. po³owy wszystkich gospodarstw domowych w Polsce. Zatem z 13,5 mln gospodarstw domowych 6,75 mln stanowi potencjalny cel dla sprzedawców us³ug telewizji kablowej. Na koniec roku 2000 iloœæ abonentów siêgnê³a ju 4,2 mln. Na rynku tym Bresnan, dzia³aj¹cy pod nazw¹ Aster City zajmuje poczesne, drugie miejsce po UPC. Linie œwiat³owodowe Bresnan International rozci¹gaj¹ siê w Warszawie, Krakowie, Katowicach, Szczecinie i Gorzowie. Na koniec 2000 roku Aster City œwiadczy³ ju us³ugi dla 356 000 abonentów, z tego 270 000 abonentów zlokalizowanych by³o w Warszawie. Powy sza baza abonentów daje Aster City 8,5% udzia³ w krajowym rynku i 66% udzia³ w rynku warszawskim. Szczególnie na rynku warszawskim Aster City zaoferowa³ zintegrowane us³ugi telewizji kablowej wraz z pod³¹czeniem do sieci Internet oraz telefoni¹ stacjonarn¹ oferowan¹ przez El-Net. Telekomunikacja najchêtniej umo liwi³aby przesy³ g³osu równie przez ³¹cza Bresnan International, aczkolwiek istniej¹ce ograniczenia umowne z TPSA najprawdopodobniej na takie rozwi¹zanie nie pozwol¹. Okablowanie œwiat³owodowe Bresnana rozci¹gniête jest bowiem w wiêkszoœci miejsc w Warszawie w studzienkach telekomunikacyjnych TPSA. Dzier awa studzienek jest op³acalna, gdy niepotrzebna jest wówczas rozbudowa sieci kana³ów, aczkolwiek w umowie dzier awy TPSA zastrzega, i Bresnan nie mo e œwiadczyæ us³ug po³¹czeñ g³osowych. Obejœcie tego zastrze enia wprost mog³oby byæ trudne, chyba e prze³o y siê ono bezpoœrednio na oferowanie us³ug typu VoIP, a wówczas problem rozszerzy siê na nie zakoñczon¹ do tej pory dysputê na tym czy transmisja g³osu jako danych jest po³¹czeniem g³osowym czy te nie. Udzia³ wartoœci BIP w aktywach u wyceniamy na podstawie ceny zakupu tych aktywów przez. zakupi³ 100% udzia³ów w Bresnan International Partners za 309.7 mln USD, co w momencie transakcji stanowi³o wycenê abonenta Aster City na 938 USD. Moment 10
transakcji zakupu BIP by³ szczytem "podniecenia technologicznego", dlatego te aby urealniæ wartoœæ udzia³ów u w Bresnan International Partners zastosowaliœmy dyskonto do ceny zakupu tych aktywów w wysokoœci 30%. Likwidacja lub wyjœcie ze spó³ek internetowych Uwa amy, e dzia³ania maj¹ce na celu wyjœcie z dzia³alnoœci internetowej nale y postrzegaæ jako przygotowywanie gruntu pod now¹ strategiê. Wszystko wskazywa³o, i owi uda siê po raz kolejny przeprowadziæ sprytny zabieg ksiêgowy, dziêki któremu w roku ubieg³ym holdingowi uda³o siê osi¹gn¹æ tak wysoki zysk netto. Zarz¹d u wniós³ spó³ki VPN Service oraz Inter-Net Polska do Polish Phonesat opieraj¹c siê na bardzo wysokiej wycenie aportu (VPN Service - 287.2 mln PLN i Inter-Net Polska 28.7 mln PLN). "Urealniaj¹c" wycenê spó³ki Polish Phonesat holding odniós³by wzrost wartoœci swojej spó³ki zale nej na rachunek zysków i strat w pozycji pozosta³ych przychodów finansowych kreuj¹c tym samym wynik finansowy netto. Postawienie spó³ek Polish Phonesat oraz Inter-Net Polska w stan upad³oœci oceniamy jednak pozytywnie. Operacje ksiêgowe maj¹ce na celu sztuczn¹ kreacjê zysku spó³ki s¹ wynikiem polityki by³ej prezes zarz¹du Barbary Lundberg. Wyrównuj¹c rachunki z Eastbridge oraz PenneCom, a tak e zaniechuj¹c dalszego finansowania spó³ek internetowych i stawiaj¹c w stan upad³oœci wspomniane spó³ki zarz¹d holdingu wyraÿnie daje do zrozumienia, i proces czyszczenia aktywów u jest niezbêdny, aby spó³ka sta³a siê bardziej przejrzysta i gotowa do stworzenia i realizacji nowej strategii. zaniecha³ finansowania równie pozosta³ych spó³ek internetowych, gdy nie bêd¹ ju one rzekomo wspó³graæ z now¹ strategi¹ holdingu. Choæ najwiêksz¹ szansê na przetrwanie, a byæ mo e równie powodzenie maj¹: CT Creative Team - zajmuj¹ca siê opracowywaniem treœci dla serwisów internetowych, a szczególnie dla sieci GSM w przysz³oœci zaœ dla sieci UMTS - oraz Poland.com (portal) to jednak warszawski Holding najprawdopodobniej siê ich pozbêdzie. Pytanie brzmi jak szybko owi uda siê spieniê yæ spó³ki internetowe i za ile. Przy obecnej koniunkturze na nowe technologie mo e to okazaæ siê niezwykle trudne, a pozyskane œrodki niewiele warte. Mo liwy jest równie wariant postawienia w stan upad³oœci pozosta³ych spó³ek internetowych. Dlatego te w naszych rozwa aniach uwzglêdniamy zerow¹ wartoœæ tych inwestycji. Telekomunikacja stacjonarna Uwa amy, e wobec sytuacji na rynku telefonii stacjonarnej, nie nale y spodziewaæ siê, i Telekomunikacja weÿmie udzia³ w wyœcigu o drugie miejsce wœród operatorów telefonii stacjonarnej w Polsce. Doœwiadczenia Netii i jej rachityczny stan finansów s¹ najlepszym dowodem na to, e El-Net i pozostali operatorzy bêd¹ musieli poczekaæ na poprawê koniunktury, a wsparcie ze strony Vivendi nie nadejdzie prêdko. B³yskotliwy, jak na obecn¹ sytuacjê gospodarcz¹ kraju, rozwój telefonii komórkowej mo e wskazywaæ, i Vivendi gotowy by³ poœwiêciæ du e œrodki finansowe na przejêcie niewiele znacz¹cych na rynku ma³ych operatorów telefonii stacjonarnej u tylko po to, by przej¹æ kontrolê nad podmiotem dominuj¹cym nad PTC. Jeœli taki scenariusz mia³by siê zrealizowaæ, wartoœæ spó³ek telefonii stacjonarnej by³aby niewielka, a ich przysz³oœæ - mglista, za spraw¹ niewiele ju wartych koncesji na œwiadczenie us³ug telefonicznych deprecjonowanych przez liberalizacjê rynku telekomunikacyjnego w Polsce. Liczba abonentów g³ównych operatorów telefonii stacjonarnej w Polsce Operator liczba abonentów Udzia³w rynku TPSA 10 320 000 92.14% Netia Holdings 343 000 3.06% Telefonia Lokalna 240 000 2.14% Grupa S.A. 90300 0.81% El-Net 52200 0.47% Tv-Tel 14000 0.13% Telefonia Polska Zachód 24100 0.22% Telefonia Regionalna 359* 0.00% Linie abonenckie w Polsce ogó³em 11 200 000 100.00% ród³o: Urz¹d Regulacji Telekomunikacji, S.A. * dane na koniec roku 2000 11
O wartoœci udzia³ów w spó³kach telefonii stacjonarnej mo na by zatem mówiæ jedynie w kategorii ceny zap³aconej ju przez Francuzów, a wartoœæ udzia³ów w Telekomunikacja stanowi³yby ju jedynie element marginalny. Warto zwróciæ równie uwagê na to, e Vivendi niejako zap³aci³a równie za spó³ki przesy³u danych oraz internetowe, których w rezultacie nie wniesiono do ET. Dlatego, w naszej opinii realna wartoœæ spó³ek telefonii stacjonarnej wniesionych do ET stanowi zaledwie 30% kwoty otrzymanej od Vivendi. 12
PTC Wycena DCF Za³o enia przyjête do modelu rynku us³ug telefonii komórkowej: Penetracja us³ug telefonii komórkowej w Polsce w 2010 zbli ona bêdzie do œredniej penetracji tych e us³ug w Europie w chwili obecnej, W 2003 roku pojawi siê na polskim rynku czwarty operator telefonii komórkowej w systemie UMTS lub UMTS i GSM zarazem, Start us³ug UMTS rozpocznie siê w 2004 roku, Obok rozwoju sieci 3G PTC rozbudowywaæ bêdzie sieæ 2G do 2G+ (GPRS), Do 2010 roku PTC utrzyma pozycjê lidera rynkowego, Dziesiêcioletni okres prognozy, Stopa wzrostu wolnych przep³ywów gotówkowych po okresie prognozy wyniesie 3%, WskaŸnik beta na pocz¹tku prognozy wynosi 1.3 i spada po 2005 roku by w 2008 roku osi¹gn¹æ 1.0. Pocz¹tkowo wysoka beta jest odzwierciedleniem wy szego, ni przeciêtne, ryzyka kapita³u w³asnego zwi¹zanego z inwestycjami w UMTS. Bior¹c pod uwagê wysokie zad³u enie na pocz¹tku inwestycji 3G oraz rozbudowy systemu GSM ustaliliœmy udzia³ d³ugu do aktywów ogó³em na 0.45, lecz docelowo wskaÿnik ten nie spadnie poni ej 0.25, Wycena DCF - tabela prognozowana wartoœæ FCF 1998 1999 2000 2001 E 2002 E 2003 E 2004 E 2005 E 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E Przychody ze sprzeda y 1 610.8 2 592.1 3 632.4 4 370.6 5 300.5 6 501.2 7 203.9 7 991.3 8 636.6 9 356.2 10 138.5 10 835.9 11 812.0 zysk na sprzeda y brutto 820.7 1 210.9 1 901.7 2 325.8 3 146.3 3 681.7 4 505.5 5 220.5 5 691.6 6 064.0 6 647.7 7 150.5 7 653.4 EBIT (tys. PLN) 281.1 316.7 616.0 584.6 961.0 1 107.0 1 564.9 1 966.2 2 143.1 2 326.1 2 752.0 3 121.3 3 472.6 mar a EBIT 17.5% 12.2% 17.0% 13.4% 18.1% 17.0% 21.7% 24.6% 24.8% 24.9% 27.1% 28.8% 29.4% stopa podatkowa 28% 28% 24% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% NOPLAT (tys. PLN) 420.9 691.9 841.4 1 220.6 1 533.6 1 671.6 1 814.3 2 146.5 2 434.6 2 708.6 amortyzacja (tys. PLN) 740.3 971.5 1 085.9 1 290.9 1 424.3 1 570.7 1 595.4 1 574.0 1 547.8 1 475.9 nak³ady inwestycyjne (tys. PLN) -3 371.6-1 361.5-1 940.9-1 885.2-1 607.0-1 282.6-1 359.2-839.5-794.3-794.3 zmiana kapita³u obrotowego (tys. PLN) -1 042.0-177.9 54.8 9.2-199.7-297.2 22.9-505.6-152.2-27.5 FCF (tys. PLN) -3 252.3 124.1 41.1 635.5 1 151.2 1 662.6 2 073.4 2 375.5 3 035.9 3 362.7 kalkulacja WACC inflacja œrednioroczna (proc.) 5.5 4.4 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 stopa wolna od ryzyka (proc.) 15.5 9.6 7.9 7.3 6.9 6.7 6.6 6.5 6.5 6.5 premia rynkowa (proc.) 7.7 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 koszt kapita³u (proc.) 25.5 15.8 13.8 13.2 12.8 12.1 11.6 11.0 11.0 11.0 koszt d³ugu(proc.) 15.5 9.6 7.9 7.3 6.9 6.7 6.6 6.5 6.5 6.5 D/(E+D) 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.35 0.25 0.25 0.25 0.25 WACC (proc.) 21.0 13.0 11.1 10.5 10.1 10.2 10.4 9.9 9.9 9.9 wycena DFCF (tys. PLN) -2 897.3 96.3 28.7 401.9 661.1 866.5 978.8 1 020.4 1 186.6 1 195.9 Suma DFCF (tys. PLN) 3 538.8 wartoœæ rezydualna (tys. PLN) 48 734.6 stopa wzrostu FCF po roku 2010 = 3 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) 17 331.9 wartoœæ DCF (tys. PLN) 20 870.7 d³ug netto (tys. PLN) 6 667.8 wartoœæ bez d³ugu (tys. PLN) 14 202.9 Kurs EUR/PLN 3.7 Wartoœæ (w mln EUR) 3 838.6 udzia³ u (w mln PLN) 24.99% 3 549.3 Wartoœæ PTC na akcjê u 83.77 42.37 ród³o: BDM PKO BP S.A. 13
Bior¹c pod uwagê powy sze za³o enia wyceniliœmy wartoœæ kapita³ów w³asnych Polskiej Telefonii Cyfrowej na 14,4 mld PLN (3,8 mld EUR). Chcielibyœmy podkreœliæ, e jest to okreœlona przez nas wartoœæ docelowa PTC. Przy obecnej koniunkturze w bran y telekomunikacyjnej na œwiecie bardziej adekwatna, jednak, wydaje siê byæ wycena porównawcza, która odzwierciedla rzeczywiste postrzeganie tego sektora przez inwestorów w chwili obecnej, a szczególnie ich oczekiwania w stosunku do poczynañ spó³ek maj¹cych na celu redukcjê wysokiego zad³u enia. Spó³ki EV EV/Sales EV/EBITDA EV/CE (x) (x) (x) Telecel 1 781.9 1.73 6.98 9.51 TIM 54 540.9 4.97 15.52 24.05 Europolitan 2 863.2 5.23 12.15 15.22 Telefonica Moviles 39 838.1 4.62 18.43 30.53 Libertel 3 897.8 2.34 8.52 19.62 Mobinil 1 543.8 2.09 4.98 9.10 CosmOTE 3 335.7 5.64 17.88 26.57 PanaFon 3 133.6 3.71 7.79 11.26 Debitel 1 373.6 0.51 17.84 24.53 Mediana 3.71 12.15 19.62 PTC (mln EUR) Sprzedaz netto 981.7 EBITDA 306.9 Cash Earnings 166.9 Implikowane EV (mln EUR) 3 641.1 3 729.3 3 273.4 Œrednia - œr. (mln EUR) 3 547.9 EUR/PLN 3.7 Œrednia - œr. (mln PLN) 13 127.4 D³ug PTC 3 500.0 Wartoœæ kapita³ów w³asnych PTC (mln EUR) 2 602.0 Wartoœæ kapita³ów w³asnych PTC (mln PLN) 9 627.4 Udzia³ u (24.99%; mln EUR) 650.2 Udzia³ u (24.99%; mln PLN) 2 405.9 Wartoœæ PTC na akcjê u 28.72 ród³o: Bloomberg Wycena porównawcza - tabela Jesteœmy œwiadomi, e bardzo prosta wycena porównawcza nie opieraj¹ca siê na wskaÿnikach operatorów wynikaj¹cych z prognozowanych wartoœci sprzeda y, EBITDA, oraz nadwy ki finansowej mo e dobrze nie odzwierciedlaæ rzeczywistej, porównywalnej wartoœci PTC. Dodatkowo nale y zaznaczyæ, i operatorzy telefonii mobilnej w Polsce, w tym PTC, s¹ jednymi z najdynamiczniej rozwijaj¹cych siê w Europie, co tym bardziej stawia polskich operatorów w jaœniejszym œwietle oraz daje, w przeciwieñstwie do niektórych zachodnich telekomów, zdecydowanie pozytywny obraz udzia³u u w inwestycji w PTC. Mimo to, do wyceny wartoœci akcji u z punktu widzenia sumy poszczególnych wartoœci jego aktywów przyjmujemy wycenê PTC na podstawie porównania rynkowego, gdy ta daje przybli enie najbardziej rzeczywistego obrazu wartoœci tych aktywów. Dzia³alnoœæ operacyjna Zdobywaj¹c pozycjê lidera rynkowego PTC znajduje siê w bardzo dogodnej pozycji. Z powodzeniem bowiem kontroluje sytuacjê rynkow¹ reaguj¹c na poczynania konkurencji, nie rezygnuj¹c przy tym z autorskich przedsiêwziêæ realizowanych z mniejszym ryzykiem niepowodzenia. Takie wygodne dla PTC status quo mo e zostaæ zachowane jeszcze przez kolejne kilka lat, tym bardziej, e najprawdopodobniej za dwa lata operatorzy bêd¹ mieli do czynienia z pojawieniem siê nowego us³ugodawcy telefonii komórkowej, a tym samym dotychczasowa trójka nastawiona bêdzie raczej na zatrzymywanie swoich dotychczasowych klientów, ni utrzymanie pozycji rynkowej i walkê o prymat. Jesieni¹ tego roku operatorzy sieci komórkowych, w tym ERA, pobieraj¹ kaucje przy zawieraniu promocyjnych umów abonamentowych. Zdecydowano siê na ten krok, gdy straty operatorów z tytu³u oszustw lub zawarcia umów z nieuczciwymi klientami siêga³y 720 mln PLN rocznie. Decyzja taka jest jak najbardziej zrozumia³a, lecz nale y spodziewaæ siê, e mo e ona 14
znaleÿæ odzwierciedlenie w strukturze pozyskiwanych nowych abonentów, a tak e w niewielkim os³abieniu tempa wzrostu przychodów. Jak wspomnieliœmy kaucj¹ ob³o one bêd¹ jedynie promocyjne umowy abonamentowe. W naszej opinii ka dy przeciêtny krañcowy klient operatora w chwili obecnej ma dla niego coraz mniejsz¹ wartoœæ z racji kreowanych ni szych œrednich przychodów, gdy s¹ to klienci coraz mniej zasobni. Klienci ubo si zaœ bardzo czêsto nabywaj¹ telefony w systemie przedp³at by ³atwiej kontrolowaæ swoje wydatki. Po wprowadzeniu kaucji, bêd¹cej dodatkowym obci¹ eniem dla klienta nie chc¹cego poddaæ siê weryfikacji, czêœæ potencjalnych abonentów wybierze zapewne telefon w systemie pre-paid. Wp³yw transakcji z Vivendi na sytuacjê PTC W zwi¹zku z nabyciem przez Vivendi Universal aktywów telefonii stacjonarnej i przesy³u danych oraz 2% udzia³ów w Telekomunikacja od S.A. uk³ad si³ sprawuj¹cych kontrolê nad PTC zmieni³ siê tylko nieznacznie. Struktura w³asnoœci Polskiej Telefonii Cyfrowej 49% 45% Deutsche Telekom Telekomunikacja 51% PTC Sp. z o.o. 51% Vivendi Universal 4% Polpager ród³o: BDM PKO BP S.A. Uk³ad prawie nie zmieni³ siê, gdy w rzeczywistoœci przed transakcj¹ tylko biernie sprawowa³ kontrolê nad Telekomunikacja spó³ki, która jest w posiadaniu 51% udzia³ów w PTC. Sama transakcja wydaje siê byæ zatem dla PTC dosyæ neutralna. Bezpoœrednio PTC nadal pozostaje w strefie wp³ywów dwóch podmiotów - Deutche Telekom oraz Telekomunikacja lecz zmieni³a siê struktura w³aœcicielska tego drugiego. Zmianê tê proponujemy uznaæ za pocz¹tek przemian, które, nie wykluczone, e bêd¹ nadal kontynuowane. Dotychczas wspó³praca miêdzy Deutche Telekom, Vivendi i em przebiega³a bardzo pomyœlnie, a PTC stawiano jako receptê na sukces przedsiêwziêcia w którym bior¹ udzia³ walcz¹ce ze sob¹ podmioty. Nie transakcja jest zatem dla PTC Ÿród³em mo liwych zmian, lecz stanowisko Vivendi wobec zakupywanych aktywów telekomunikacyjnych w Polsce. Vivendi dokona³a tzw. transakcji defensywnej, która mia³a na celu uzyskania pakietu w przejmowanych aktywach, który z jednaj strony zapewnia³by kontrolê nad nimi, a z drugiej strony jednoczeœnie ustanawia³ siln¹ pozycjê przetargow¹ w razie póÿniejszej ich odsprzeda y. Odsprzeda y, bo stanowisko Vivendi nie zak³ada d³ugoterminowego rozwoju dzia³alnoœci w Polsce, lecz przyczynienie siê do zdobycia okreœlonych udzia³ów rynkowych oraz podniesienia wartoœci posiadanego maj¹tku w Polsce, a nastêpnie jego odsprzeda y. Najbardziej zainteresowanym odkupieniem udzia³ów w PTC lub Telekomunikacja w przysz³oœci by³by Deutsche Telekom, jako podmiot, który do tej pory najwiêcej zainwestowa³ w rozwój operatora sieci ERA. Wskazywa³o by na to zaanga owanie niemieckiego telekomu w inne spó³ki sektora telekomunikacyjnego w Europie Œrodkowo-Wschodniej, jak równie dotychczasowe deklaracje Niemców dotycz¹ce gotowoœci odkupienia biznesu telekomunikacyjnego od u. 15
Udzia³y Deutsche Telekom w Europie Wschodniej i Œrodkowej Chorwacja Hrvatske Telekomunikacije 35,00% Polska Polska Telefonia Cyfrowa* 45,00% Federacja Rosyjska Russkaja Telefonnaia Kompanja 44,15% Rekom** 25,00% Rosiko** 40,50% Mobile Tele Systems 44,15% S³owacja Slovenske Telekomukacie 51,00% Czechy Prago Net 51,00% Radiomobil 60,60% Ukraina Ukrainian Mobile Communication 16,33% Utel 19,50% Wêgry Matav 59,53% Westel 900 49,00% Westel 450 49,00% * DT kontroluje kolejne 4% nale ¹ce do Polpager. **Udzia³y poœrednie poprzez MTS. Korzystny jest dla Niemców równie okres, w którym inwestorem strategicznym drugiej po³owy udzia³ów PTC pozostanie Vivendi, gdy bior¹c pod uwagê ogromne zad³u enie niemieckiego telekomu wywo³ane kosztownymi akwizycjami oraz nabyciem licencji UMTS chwila obecna nie by³aby dla DT dogodna by dokonywaæ kolejnego przejêcia. Finanse PTC Uwa amy, e w zwi¹zku z inwestycjami w rozwój sieci trzeciej generacji oraz rozbudow¹ pakietowych systemów przesy³u danych w systemach GSM w roku bie ¹cym oraz przez kolejne dwa lata PTC znacznie zwiêkszy zad³u enie finansuj¹ce wspomniane inwestycje. W zwi¹zku z tym wzrosn¹ równie koszty obs³ugi d³ugu szczególnie wra liwego na wahania kursu walutowego EUR i USD, gdy w tych walutach w wiêkszoœci nominowany jest d³ug operatora. Poniewa mo liwoœci przewidywania kursu walutowego s¹ niewielkie, chcielibyœmy tym samym zaznaczyæ, i prognozowane wyniki ERY s¹ w znacznym stopniu obarczone wspomnianym ryzykiem. 16
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E Sprzeda netto 1 610.8 2 592.1 3 632.4 4 370.6 5 300.5 6 501.2 7 203.9 7 991.3 Przychody z tytu³u us³ug i op³at 1 445.3 2 369.4 3 463.0 4 170.1 5 107.5 6 209.7 7 015.0 7 828.5 Sprzeda telefonów i akcesoriów 165.5 222.6 169.5 200.4 193.0 291.4 188.9 162.7 Koszty sprzednych us³ug i sprzêtu 790.1 1 381.2 1 730.7 2 044.8 2 154.2 2 819.5 2 698.4 2 770.8 Koszt wytworzenia sprzedanych us³ug 455.6 657.3 866.6 1 042.5 1 276.9 1 552.4 1 753.8 1 957.1 Wartoœæ sprzedanych telefonów i akcesoriów 334.5 723.8 864.1 1 002.2 877.3 1 267.0 944.7 813.7 Zysk na sprzeda y 820.7 1 210.9 1 901.7 2 325.8 3 146.3 3 681.7 4 505.5 5 220.5 Koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 381.3 612.6 766.0 1 000.9 1 213.8 1 488.8 1 649.7 1 830.0 EBITDA 439.4 598.3 1 135.7 1 325.0 1 932.5 2 192.9 2 855.8 3 390.5 Amortyzacja 158.3 281.7 519.7 740.3 971.5 1 085.9 1 290.9 1 424.3 Zysk na dzia³alnoœci operacyjnej (EBIT) 281.1 316.7 616.0 584.6 961.0 1 107.0 1 564.9 1 966.2 Wynik na operacjach finansowych netto 165.8 398.3 489.5 288.4 843.8 876.0 918.0 897.0 Zysk brutto 115.3-81.6 126.4 296.3 117.2 231.0 646.9 1 069.2 Opodatkowanie 109.8 40.9 28.8 83.0 32.8 55.4 142.3 235.2 Zysk netto 5.5-122.5 97.7 213.3 84.4 175.6 504.6 834.0 mar a EBITDA 27.3% 23.1% 31.3% 30.3% 36.5% 33.7% 39.6% 42.4% mar a operacyjna 17.5% 12.2% 17.0% 13.4% 18.1% 17.0% 21.7% 24.6% mar a brutto 7.2% -3.1% 3.5% 6.8% 2.2% 3.6% 9.0% 13.4% mar a netto 0.3% -4.7% 2.7% 4.9% 1.6% 2.7% 7.0% 10.4% ród³o: PTC, BDM PKO BP S.A. BILANS 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E Maj¹tek obrotowy 420.3 1 942.2 912.0 935.4 1 114.0 1 281.0 1 517.1 1 658.5 Gotówka i jej odpowiedniki 5.7 1 095.5 29.4 99.2 65.8 41.2 60.7 62.1 Papiery przeznaczone do obrotu 0.0 198.5 191.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Nale noœci 338.6 464.2 481.7 615.7 872.7 1 049.8 1 214.8 1 374.3 Zapasy 75.9 184.0 209.3 220.5 175.5 190.1 241.7 222.1 Maj¹tek trwa³y i odroczone nale noœci podatkow 2 334.1 4 011.8 6 016.6 7 764.2 8 046.0 8 887.7 9 342.7 9 391.6 Rzeczowy maj¹tek trwa³y 1 671.2 2 573.9 3 514.1 4 945.2 5 351.3 6 340.2 7 104.3 7 372.3 Wartoœci niematerialne i prawne oraz kncesje 629.4 1 050.8 2 314.2 2 672.1 2 587.9 2 450.6 2 141.5 1 922.4 Finansowy majatek trwa³y 0.0 301.8 96.9 96.9 96.9 96.9 96.9 96.9 RMK - czynne (w tym podatek odroczony) 33.5 85.3 91.5 50.0 10.0 0.0 0.0 0.0 Aktywa ogó³em 2 754.4 5 954.0 6 928.7 8 699.7 9 160.0 10 168.7 10 859.8 11 050.1 Zobowi¹zania ogó³em 2 462.0 5 757.6 6 195.7 7 811.1 8 187.0 9 020.1 9 206.6 8 563.0 Zobowi¹zania bie ¹ce 571.8 1 179.2 2 209.3 1 311.1 1 187.0 1 420.1 1 506.6 1 313.0 Zobowi¹zania d³ugoterminowe 1 890.2 4 578.4 3 986.4 6 500.0 7 000.0 7 600.0 7 700.0 7 250.0 Rezerwy 2.1 28.5 55.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 RMK bierne 0.0 0.0 1.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Kapita³ w³asny 290.3 167.8 675.2 888.6 973.0 1 148.6 1 653.2 2 487.1 Kapita³ akcyjny 471.0 471.0 880.8 880.8 880.8 880.8 880.8 880.8 Niepodzielony (niepokryta) zysk (strata) z lat ubieg³yc -186.2-180.7-303.2-205.5 7.8 92.2 267.8 772.4 Wyniki finansowy bie ¹cego roku obrotowego 5.5-122.5 97.7 213.3 84.4 175.6 504.6 834.0 Pasywa ogó³em 2 754.4 5 954.0 6 928.7 8 699.7 9 160.0 10 168.7 10 859.8 11 050.1 ród³o: PTC, BDM PKO BP S.A. CASH FLOW 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E Zysk netto 115.3-122.5 97.7 213.3 84.4 175.6 504.6 834.0 Amortyzacja 158.3 281.7 519.7 740.3 971.5 1 085.9 1 290.9 1 424.3 Zmiana w kapitale obrotowym -171.9-275.3 1 282.8-1 042.0-177.9 54.8 9.2-199.7 Inne -14.2 314.5 136.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Przep³ywy pieniê ne z dzia³alnoœci operacyjnej 87.5 198.4 2 037.0-88.3 878.1 1 316.2 1 804.7 2 058.5 Nak³ady kapita³owe na œrodki trwa³e -967.5-978.0-1 420.0-1 965.4-1 103.4-1 840.9-1 785.2-1 449.2 P³atnoœci licencyjne i oprogramowanie -52.9-346.0-329.1-1 406.2-258.2-100.0-100.0-157.8 Akwizycje 5.1-511.6 194.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Przep³ywy pieniê ne z dzia³alnoœci inwestycyjnej -1 015.3-1 835.6-1 555.1-3 371.6-1 361.5-1 940.9-1 885.2-1 607.0 Zmiana stanu zad³u enia netto 618.4 2 604.0-259.9 2 463.6 450.0 600.0 100.0-450.0 Wp³ywy z nowych udzia³ów 0.0 0.0 16.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Przep³ywy pieniê ne z dzia³alnoœci finansowej 618.4 2 604.0-243.1 2 463.6 450.0 600.0 100.0-450.0 Przep³ywy pieniê ne netto -309.3 966.8 238.9-996.3-33.4-24.6 19.5 1.5 Gotówka na pocz¹tku okresu 228.2-81.2 857.1 1 095.5 99.2 65.8 41.2 60.7 Wynik wyceny œrodków pieniê nych 0.0-28.6-0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Gotówka na koñcu okresu -81.2 857.1 1 095.5 99.2 65.8 41.2 60.7 62.1 ród³o: PTC, BDM PKO BP S.A. 17
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy (022) 521 79 10 przemys³ papierniczy, produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) 521 79 41 radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) 521 79 13 robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) 521 79 17 jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki (022) 521 79 12 radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) 521 87 23 marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) 521 82 11 bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) 521 82 13 przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) 521 82 10 rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 dariusz.andrzejak@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.