Praktyczne zastosowanie modelu zysków rezydualnych do wyceny banków Iza Rokicka Tel: (22) 697 47 37, Iza.Rokicka@dibre.com.pl 17 października 2011
Dane wsadowe do modelu wyceny 1) Wartość kapitałów za ostatni zaraportowany rok (2010) 2) Okres prognozy Prognoza szczegółowa na następne 3 lata (2011-2013) Prognoza skrócona na następne 7 lat (2014-2020) okres przejściowy 3) ZałoŜenia do obliczenia wartości rezydualnej (po 2020) Długoterminowa stopa wzrostu zysków Długoterminowy zwrot z kapitałów własnych Implikowana docelowa stopa wypłaty dywidendy 2011-10-18 2
Przykład: Wycena PKO BP w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych (1) (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 217 zmiana R/R 39,5 Dyw idenda 2 475 Zyski zatrzymane 742 Kapitały w łasne 21 358 Stopa w ypłaty dyw idendy (%) 76,9 ROE (%) 15,4 Koszt kapitału w łasnego (%) Koszt kapitału w łasnego Nadw yŝkow a stopa zw rotu (%) Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta Zdyskontow any zysk rezydualny Kapitały w łasne na koniec 2010 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym -2 475 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -80 Zdyskontow any zysk rezydualny, 2011P-2013P Zdyskontow any zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontow ana w artość rezydualna Wartość godziw a Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 2011-10-18 3
Przykład: Wycena PKO BP w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych (2) (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 217 3 870 4 092 4 484 zmiana R/R 39,5 20,3 5,7 9,6 Dyw idenda 2 475 1 935 2 251 2 691 Zyski zatrzymane 742 1 935 1 841 1 794 Kapitały własne 21 358 22 672 24 829 27 063 Stopa w ypłaty dyw idendy (%) 76,9 50,0 55,0 60,0 ROE (%) 15,4 17,6 17,2 17,3 Koszt kapitału w łasnego (%) Koszt kapitału w łasnego Nadw yŝkow a stopa zw rotu (%) Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta Zdyskontow any zysk rezydualny Kapitały w łasne na koniec 2010 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym -2 475 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -80 Zdyskontow any zysk rezydualny, 2011P-2013P Zdyskontow any zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontow ana w artość rezydualna Wartość godziw a Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 2011-10-18 4
Przykład: Wycena PKO BP w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych (3) (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 217 3 870 4 092 4 484 zmiana R/R 39,5 20,3 5,7 9,6 4,0 Dyw idenda 2 475 1 935 2 251 2 691 Zyski zatrzymane 742 1 935 1 841 1 794 Kapitały własne 21 358 22 672 24 829 27 063 Stopa w ypłaty dyw idendy (%) 76,9 50,0 55,0 60,0 76,9 ROE (%) 15,4 17,6 17,2 17,3 17,3 Koszt kapitału w łasnego (%) Koszt kapitału w łasnego Nadw yŝkow a stopa zw rotu (%) Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta Zdyskontow any zysk rezydualny Kapitały w łasne na koniec 2010 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym -2 475 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -80 Zdyskontow any zysk rezydualny, 2011P-2013P Zdyskontow any zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontow ana w artość rezydualna Wartość godziw a Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 2011-10-18 5
Przykład: Wycena PKO BP w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych (4) (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 217 3 870 4 092 4 484 zmiana R/R 39,5 20,3 5,7 9,6 9,1 8,5 7,8 7,2 6,5 5,9 4,0 4,0 Dyw idenda 2 475 1 935 2 251 2 691 Zyski zatrzymane 742 1 935 1 841 1 794 Kapitały własne 21 358 22 672 24 829 27 063 Stopa w ypłaty dyw idendy (%) 76,9 50,0 55,0 60,0 62,4 64,8 67,2 69,6 72,0 74,4 76,9 76,9 ROE (%) 15,4 17,6 17,2 17,3 17,4 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5 17,3 17,3 Koszt kapitału w łasnego (%) Koszt kapitału w łasnego Nadw yŝkow a stopa zw rotu (%) Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta Zdyskontow any zysk rezydualny Kapitały w łasne na koniec 2010 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym -2 475 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -80 Zdyskontow any zysk rezydualny, 2011P-2013P Zdyskontow any zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontow ana w artość rezydualna Wartość godziw a Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 2011-10-18 6
Przykład: Wycena PKO BP w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych (5) (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 217 3 870 4 092 4 484 4 893 5 306 5 720 6 129 6 527 6 909 7 185 zmiana R/R 39,5 20,3 5,7 9,6 9,1 8,5 7,8 7,2 6,5 5,9 4,0 4,0 Dyw idenda 2 475 1 935 2 251 2 691 3 053 3 439 3 845 4 268 4 702 5 144 5 522 Zyski zatrzymane 742 1 935 1 841 1 794 1 839 1 867 1 875 1 861 1 825 1 765 1 663 Kapitały własne 21 358 22 672 24 829 27 063 29 265 31 518 33 799 36 082 38 342 40 549 42 590 Stopa w ypłaty dyw idendy (%) 76,9 50,0 55,0 60,0 62,4 64,8 67,2 69,6 72,0 74,4 76,9 76,9 ROE (%) 15,4 17,6 17,2 17,3 17,4 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5 17,3 17,3 Koszt kapitału w łasnego (%) Koszt kapitału w łasnego Nadw yŝkow a stopa zw rotu (%) Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta Zdyskontow any zysk rezydualny Kapitały w łasne na koniec 2010 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym -2 475 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -80 Zdyskontow any zysk rezydualny, 2011P-2013P Zdyskontow any zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontow ana w artość rezydualna Wartość godziw a Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 2011-10-18 7
Przykład: Wycena PKO BP w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych (6) (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 217 3 870 4 092 4 484 4 893 5 306 5 720 6 129 6 527 6 909 7 185 zmiana R/R 39,5 20,3 5,7 9,6 9,1 8,5 7,8 7,2 6,5 5,9 4,0 4,0 Dyw idenda 2 475 1 935 2 251 2 691 3 053 3 439 3 845 4 268 4 702 5 144 5 522 Zyski zatrzymane 742 1 935 1 841 1 794 1 839 1 867 1 875 1 861 1 825 1 765 1 663 Kapitały własne 21 358 22 672 24 829 27 063 29 265 31 518 33 799 36 082 38 342 40 549 42 590 Stopa w ypłaty dyw idendy (%) 76,9 50,0 55,0 60,0 62,4 64,8 67,2 69,6 72,0 74,4 76,9 76,9 ROE (%) 15,4 17,6 17,2 17,3 17,4 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5 17,3 17,3 Koszt kapitału w łasnego (%) 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 Koszt kapitału w łasnego 2 345 2 529 2 763 2 999 3 237 3 478 3 721 3 963 4 201 4 427 4 536 Nadw yŝkow a stopa zw rotu (%) 6,9 6,6 6,6 6,7 6,8 6,9 6,9 6,9 6,9 6,6 6,6 Zysk rezydualny 1 525 1 563 1 721 1 893 2 069 2 242 2 408 2 564 2 708 2 758 41 467 Współczynnik dyskonta 0,97 0,87 0,79 0,71 0,64 0,58 0,53 0,48 0,43 0,39 0,39 Zdyskontow any zysk rezydualny 1 475 1 365 1 359 1 351 1 335 1 307 1 268 1 221 1 165 1 072 16 125 Kapitały w łasne na koniec 2010 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym -2 475 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -80 Zdyskontow any zysk rezydualny, 2011P-2013P 4 199 Zdyskontow any zysk rezydualny, 2014P-2020P 8 719 Zdyskontow ana w artość rezydualna 16 125 Wartość godziw a 47 845 Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 38,28 2011-10-18 8
WraŜliwość modelu na załoŝenia (1) Analiza wraŝliwości: g vs. ROE oraz g vs. COE Długoterminow e ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp 15,3% 16,3% 17,3% 18,3% 19,3% 11,7% 11,2% 10,7% 10,2% 9,7% Stopa wzrostu zysków -2,0pp 2,0% 31,74 33,31 34,88 36,46 38,06-2,0pp 2,0% 30,18 32,40 34,88 37,67 40,83-1,0pp 3,0% 32,77 34,56 36,35 38,15 39,97-1,0pp 3,0% 31,09 33,56 36,35 39,54 43,20-4,0% 34,12 36,19 38,28 40,36 42,46-4,0% 32,25 35,05 38,28 42,02 46,43 +1,0pp 5,0% 35,96 38,43 40,89 43,37 45,85 +1,0pp 5,0% 33,78 37,05 40,89 45,48 51,05 +2,0pp 6,0% 38,61 41,63 44,65 47,67 50,69 +2,0pp 6,0% 35,85 39,83 44,65 50,62 58,22 Stopa wzrostu zysków 2011-10-18 9
WraŜliwość modelu na załoŝenia (2) Analiza wraŝliwości: g vs. ROE oraz g vs. COE Długoterminow e ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp 15,3% 16,3% 17,3% 18,3% 19,3% 11,7% 11,2% 10,7% 10,2% 9,7% Stopa wzrostu zysków -2,0pp 2,0% 31,74 33,31 34,88 36,46 38,06-2,0pp 2,0% 30,18 32,40 34,88 37,67 40,83-1,0pp 3,0% 32,77 34,56 36,35 38,15 39,97-1,0pp 3,0% 31,09 33,56 36,35 39,54 43,20-4,0% 34,12 36,19 38,28 40,36 42,46-4,0% 32,25 35,05 38,28 42,02 46,43 +1,0pp 5,0% 35,96 38,43 40,89 43,37 45,85 +1,0pp 5,0% 33,78 37,05 40,89 45,48 51,05 +2,0pp 6,0% 38,61 41,63 44,65 47,67 50,69 +2,0pp 6,0% 35,85 39,83 44,65 50,62 58,22 Stopa wzrostu zysków RóŜnica do wartości bazowej (%) Długoterminow e ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp Stopa wzrostu zysków 15,3% 16,3% 17,3% 18,3% 19,3% 11,7% 11,2% 10,7% 10,2% 9,7% -2,0pp 2,0% -17-13 -9-5 -1-2,0pp 2,0% -21-15 -9-2 7-1,0pp 3,0% -14-10 -5 0 4-1,0pp 3,0% -19-12 -5 3 13-4,0% -11-5 0 5 11-4,0% -16-8 0 10 21 +1,0pp 5,0% -6 0 7 13 20 +1,0pp 5,0% -12-3 7 19 33 +2,0pp 6,0% 1 9 17 25 32 +2,0pp 6,0% -6 4 17 32 52 Stopa wzrostu zysków 2011-10-18 10
WraŜliwość modelu na załoŝenia (3) 1) Kluczem do wyceny jest oczekiwana rentowność ROE i jej relacja względem kosztu kapitału własnego 2) Pomimo tego, Ŝe okres prognozy jest 10-letni, oczekiwane ROE w pierwszych trzech latach jest newralgicznym punktem modelu (a w szczególności prognoza na 2013), bo: Wpływa na poziom rentowności w okresie przejściowym, Wpływa na poziom rentowności po okresie prognozy (wartość rezydualna) 3) Prognoza zysku netto (a w szczególności jego dynamika) ma znacznie większy wpływ na poziom ROE niŝ załoŝenia odnośnie dywidendy 4) Stabilizatorem wyceny jest wartość kapitałów własnych na koniec 2010 (39% wartości godziwej) 2011-10-18 11
Modele wyceny banków metodą dochodową 1) Model zdyskontowanych dywidend Najpopularniejszy na rynku 2) Model zdyskontowanych zysków rezydualnych UŜywany w DI BRE przy wycenie banków 3) Model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych Niewykorzystywany w przypadku wyceny banków 2011-10-18 12
Model zdyskontowanych dywidend 1) Zalety Najpopularniejszy na rynku Łatwy w uŝyciu Intuicyjny 2) Wady Polskie banki nie mają ustabilizowanej polityki dywidendowej, niektóre banki w ogóle nie mają planów wypłaty dywidendy w perspektywie 2-3 lat Znaczna część (nawet do 100%) końcowej wyceny jest generowana w okresie rezydualnym 2011-10-18 13
Model zdyskontowanych zysków rezydualnych 1) Zalety Relatywnie mała część (poniŝej 40%) końcowej wyceny jest generowana w okresie rezydualnym Wynik mało wraŝliwy na zmiany w zakresie polityki dywidendowej Szybko identyfikuje okresy w prognozie, które nie generują wartości dodanej 2) Wady Bardziej skomplikowany niŝ model dywidendy, przez co mniej intuicyjny Mniej popularny niŝ model dywidendowy 2011-10-18 14
Przykład: Wycena PKO BP w oparciu o model zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 217 3 870 4 092 4 484 4 893 5 306 5 720 6 129 6 527 6 909 7 185 zmiana R/R (%) 39,5 20,3 5,7 9,6 9,1 8,5 7,8 7,2 6,5 5,9 4,0 4,0 Dyw idenda 2 475 1 935 2 251 2 691 3 053 3 439 3 845 4 268 4 702 5 144 5 522 Zyski zatrzymane 742 1 935 1 841 1 794 1 839 1 867 1 875 1 861 1 825 1 765 1 663 Kapitały w łasne 21 358 22 672 24 829 27 063 29 265 31 518 33 799 36 082 38 342 40 549 42 590 Stopa w ypłaty dyw idendy (%) 76,9 50,0 55,0 60,0 62,4 64,8 67,2 69,6 72,0 74,4 76,9 Współczynnik dyskonta 0,92 0,83 0,75 0,68 0,61 0,55 0,50 0,45 0,41 0,37 Zdyskontow ana dywidenda 1 778 1 869 2 020 2 072 2 109 2 131 2 137 2 128 2 104 2 041 Wartość rezdydualna 85 075 Stopa w zrostu zysków (%) 4,0 Długoterminow e ROE (%) 17,3 Koszt kapitału (%) 10,7 Zdyskontow ana w artość rezydualna 33 082 Suma zdyskontow anych dyw idend (2011P-2020P) 20 390 Zdyskontow ana w artość rezydualna 33 082 Wartość godziw a 53 471 Liczba akcji (mln) 1 250 w artosć godziw a na akcję (PLN) 42,78 2011-10-18 15
Przykład: Porównanie wycen Model zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) (%) (mln PLN) (%) Wartość historyczna 18 803 39 0 0 Lata prognozy 2011-2013 4 199 9 5 668 11 Lata prognozy 2014-2020 8 719 18 14 722 28 Wartość rezydualna 16 125 34 33 082 62 Razem 47 845 53 471 Model zdyskontowanych dywidendy 1) W modelu zdyskontowanych zysków rezydualnych aŝ 39% wyceny jest generowana przez wartość kapitałów własnych na koniec 2010 (wartość historyczna) 2) W modelu zdyskontowanych dywidend aŝ 62% wyceny pochodzi z wartości rezydualnej, czyli po roku 2020 2011-10-18 16
Załącznik: Metoda wskaźnikowa wyceny banków 1) Do wyceny relatywnej banków uŝywamy dwóch wskaźników: P/E P/BV (przy uwzględnieniu poziomu ROE) P/E (x) P/BV (x) ROE (%) 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P Getin Holding 14,6 6,4 9,9 1,39 1,15 1,03 10,2 19,7 10,9 Handlow y 11,4 12,8 11,9 1,33 1,34 1,33 11,9 10,4 11,2 ING BSK 12,5 10,5 9,5 1,67 1,47 1,34 14,3 15,0 14,7 Kredyt Bank 20,8 9,9 11,0 1,37 1,24 1,11 6,9 13,2 10,6 Millennium 15,9 11,6 10,6 1,33 1,24 1,15 9,5 11,1 11,3 Pekao 14,8 13,2 12,6 1,86 1,76 1,70 13,1 13,7 13,7 PKO BP 13,7 11,4 10,8 2,06 1,94 1,78 15,4 17,6 17,2 Średnia 14,8 10,8 10,9 1,57 1,45 1,35 11,6 14,4 12,8 2012P P/BV (x) 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 y = 0,0975x + 0,0978 R² = 0,7081 0,8 10,0 11,0 12,0 13,0 14,0 15,0 16,0 17,0 18,0 2012P ROE (%) 2011-10-18 17