RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 66.94 Cena docelowa (PLN) 61.45 Min 52 tyg (PLN) 48.99 Max 52 tyg (PLN) 85.00 Kapitalizacja (mln PLN) 6640.15 EV (mln PLN) 7021.17 Liczba akcji (mln szt.) 99.20 Free float 19.3% Free float (mln PLN) 1283.54 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2.73 Kod Bloomberga ATT PW Kod Reutersa ATTP.WA Zmiana kursu Grupa Azoty WIG 1 miesiąc -10.2% -4.3% 3 miesiące -4.3% 5.4% 6 miesięcy -12.8% 6.8% 12 miesięcy 34.3% 9.9% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA OFE Aviva BZ WBK 7.86 EBOiR 5.75 ING OFE 9.96 TFI PZU Spółka Akcyjna 8.76 Norica Holding S a.r.l 15.34 Poprzednie rekom. data cena doc. 87 Sprzedaj Grupa Azoty Grupa Azoty Klęska urodzaju Sektor chemiczny Grupa Azoty to największy w kraju i jeden z większych w Europie koncern chemiczny o szerokiej ofercie produktowej od nawozów po chemikalia. Po zakończeniu procesu konsolidacji obecnie Grupa stoi przed wyzwaniem w postaci integracji posiadanych aktywów. Uwzględniając pogorszenie koniunktury na rynku nawozów oraz wysoką wycenę zalecamy jednak sprzedaż akcji spółki. Pogorszenie koniunktury na rynku nawozowym Dobre zbiory zbóż zarówno na świecie jak i w kraju oraz sezonowy wzrost podaży ziarna w okresie żniw przyczyniły się do głębokiego spadku cen zbóż także w Polsce. W rezultacie spadkom uległy ceny nawozów, zwłaszcza wieloskładnikowych. Pogorszenie relacji cen skupu zbóż do cen nawozów w perspektywie najbliższych kwartałów najprawdopodobniej przyczyni się do spadku popytu na nawozy. Oznacza to, że wyniki w segmencie nawozowym będą pod presją, a jest on znaczącym kontrybutorem do wyników całej grupy. Tworzywa konstrukcyjne obciążeniem dla wyników grupy Tworzywa konstrukcyjne to materiały, które charakteryzują się wysoką odpornością termiczną oraz dobrymi właściwościami mechanicznymi. W związku ze swoimi właściwościami znajdują zastosowanie m.in. w przemyśle motoryzacyjnym, budownictwie, produkcji AGD, elektrotechnice czy też włókiennictwie. Pogorszenie koniunktury w przemyśle samochodowym i budownictwie przełożyło się na spadek popytu na tworzywa i jak na razie nie widać symptomów poprawy. Na wyniki segmentu negatywnie wpływa także sytuacja na rynku kaprolaktamu, gdzie występuje nadpodaż mocy oraz niski popyt na rynku tekstylnym, powodując erozję marż na sprzedaży. Stopniowy wzrost zadłużenia w perspektywie kolejnych lat Na chwilę obecną Grupa Azoty jest w trakcie opracowywania długoletniego planu inwestycyjnego, którego realizacja będzie wymagała zapewnienia zewnętrznego finansowania. Największe koszty wiążą się z modernizacją energetyki w grupie, co będzie wiązało się z koniecznością poniesienia wydatków, które nie przełożą się na wzrost EBITDA. Ze względu na pogorszenie koniunktury wzrost zadłużenia powinien mieć miejsce dopiero począwszy od 2015 r., ale zgodnie ze strategią spółki wskaźnik zadłużenie netto/ebitda powinien być poniżej 2,5. 72 57 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Grupy Azoty od zalecenia SPRZEDAJ z ceną docelową 61,45 PLN/akcję. 42 5 gru 20 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 10 gru Grupa Azoty WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 7099 10040 10572 10947 11338 EBITDA 611 1362 866 939 1006 EBIT 372 826 332 377 411 Zysk netto 294 758 250 260 282 Zysk skorygowany 294 303 250 260 282 EPS (PLN) 4.59 3.05 2.52 2.62 2.85 DPS (PLN) - 1.50-0.50 0.66 CEPS (PLN) 8.33 13.05 7.90 8.29 8.84 P/E 14.58 21.91 26.53 25.53 23.53 P/BV 1.23 1.06 1.02 0.98 0.95 EV/EBITDA 7.64 5.15 8.11 7.48 6.98 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Grupa Azoty - od rozwoju organicznego poprzez przejęcia Grupa Azoty na chwilę obecną to największy na rynku krajowym i jeden z większych w Europie koncern chemiczny, mający szeroką ofertę produktową, która zawiera m.in. nawozy, tworzywa konstrukcyjne, alkohole OXO, plastyfikatory oraz pigmenty Rozszerzenie oferty produktowej stanowią chemikalia takie jak kaprolaktam, melamina oraz inne produkty chemiczne. Proces konsolidacji Grupy Azoty miał miejsce na przestrzeni ostatnich 5 lat, a jej dynamiczny rozwój rozpoczął się od debiutu giełdowego spółki Azoty Tarnów S.A w 2008 r. Pierwszą akwizycją rozpoczynającą konsolidację grupy był zakup niemieckiego producenta poliamidu (PA6) Unylon Polymers GmbH, później ATT Polymers GmbH w styczniu 2010 r. W tym samym roku w październiku zainicjowano proces nabycia udziałów ZAK S.A. W 2011 r. do grupy zostały przyłączone Z.Ch. Police poprzez nabycie 66% pakietu akcji w wyniku giełdowego wezwania. Proces konsolidacji nabrał tempa w 2012 r. kiedy to rozpoczęto akwizycję Z.A. Puławy, która zakończyła się w 2013 r. przejęciem kontroli w wyniku wymiany akcji Z.A. Puławy S.A. na akcje Z.A. Tarnów S.A. Zakończenie procesu konsolidacji spółek chemicznych wokół Z.A. Tarnów zostało uwieńczone wprowadzeniem wspólnej nowej marki Grupa Azoty. Źródło: www.grupaazoty.pl 2
W wyniku przeprowadzonych akwizycji Grupa Azoty pozyskała bogatą infrastrukturę logistyczną - poprzez spółki zależne ma dostęp do portów morskich w Policach, Gdańsku i Gdyni oraz portu załadunkowego w Kędzierzynie-Kożlu. W grupie znajduje się także własna baza kolejowa. Posiadana infrastruktura jest dostosowana do transportu produktów nawozowych oraz chemicznych. Struktura Grupy Azoty Źródło: www.grupaazoty.pl 3
Model biznesowy Z.A Tarnów zadebiutowały na giełdzie w 2008 r., a ich strategia była oparta w oparciu o działalność produkcyjną i usługową w zakresie tworzyw konstrukcyjnych oraz surowców używanych do ich wytworzenia (kaprolaktam) jak i nawozów. Z roku na rok struktura przychodów ulegała zmianie, głównie na skutek sukcesywnie przeprowadzanych akwizycji. Obecnie dominującym segmentem są nawozy, stanowiąc prawie 60% udział w strukturze sprzedaży, z ofertą nawozów azotowych oraz wieloskładnikowych. Drugim co do wielkości segmentem są tworzywa konstrukcyjne, a za nim kolejno alkohole OXO oraz pigmenty. Od momentu wejscia Z.A. Tarnów na giełdę przychody grupy systematycznie wzrastały, głównie w dużej mierze na skutek przeprowadzonych akwizycji (ZAK, Z.Ch. Police, Z.A. Puławy). Metoda skokowego zwiększenia sprzedaży przełożyła się na znaczący wzrost zysków w kolejnych latach. Aktualna strategia spółki zakłada poprawę pozycji konkurencyjnej Grupy oraz stabilny rozwój na globalnym rynku chemicznym. Przychody Grupy Azoty w mln PLN 10 040,14 5 338,03 7 098,74 1 368,02 1 214,64 1 901,78 2008 2009 2010 2011 2012 2013P Źródło: DM PKO, Grupa Azoty Grupa Azoty około połowy sprzedaży realizuje na rynku krajowym, druga połowa to sprzedaż eksportowa, która ma głównie miejsce w krajach europejskich, w szczególności są to Niemcy, Czechy, Włochy i Belgia. Na rynku krajowym głównie sprzedawane są nawozy mineralne. Sprzedaż eksportowa to przede wszystkim tworzywa sztuczne, alkohole OXO i plastyfikatory na rynkach europejskich, do Azji kierowane są alkohole OXO i kaprolaktam, a w przypadku Ameryki Południowej nawozy. 4
Kierunki sprzedaży w rozbiciu na regiony w 2012 r. 2% 3% 3% 4% 0% 14% 50% 24% Polska pozostałe kraje UE Niemcy Ameryka Południowa Azja Pozostała Europa Afryka pozostałe, DM PKO BP Rynek zbóż W okresie 2011-2012 oraz na początku 2013 r. notowania zbóż utrzymywały się przez prawie cały czas na relatywnie wysokich poziomach. Główną przyczyną tego stanu rzeczy były słabe zbiory zbóż w zestawieniu z rosnącym popytem, co przyczyniało się do utrzymywania niskiego poziomu zapasów i windowania cen zbóż. Rok 2013 przyniósł znaczącą odmianę i zaskoczył dobrymi zbiorami. Rozpoczęcie korekty spadkowej rozpoczęło się wraz z napływem sprzyjających informacji na temat zbiorów zbóż w sezonie 2012/2013 doprowadzając do wyraźnego spadku notowań w połowie 2013 r. Bardzo dobre zbiory zbóż na świecie w sezonie 2012/2013 spowodowały, iż znacząco poprawił się bilans popytu/podaży oraz stan zapasów w poszczególnych krajach. Wzrostem zbiorów mogą pochwalić się kraje na południu Europy (Węgry, Rumunia, Słowacja, Grecja, Hiszpania) oraz w rejonie basenu Morza Czarnego. Powyższe uwarunkowania w postaci większej dynamiki podaży zbóż od przewidywanej wielkości konsumpcji powodują, iż należy liczyć się z większą dostępnością eksportu zbóż, a co za tym idzie utrzymywaniu się dalszej presji na ceny. Utrzymujące się przez długi okres czasu wysokie ceny zbóż przekładały się na kształtowanie korzystnych relacji jeśli chodzi o porównanie notowań zbóż z cenami nawozów, co sprzyjało rynkom nawozowym. Nadchodzący sezon nawozowy czyli 2014/2013 nie będzie już tak korzystny jak w poprzednich latach ze względu na niskie ceny zbóż oraz wyczekiwanie rolników na dostosowanie cen nawozów do bieżącej sytuacji na rynkach zbożowych. Na krajowym rynku zbóż biorąc pod uwagę wielkość ostatnich zbiorów oraz stan zapasów należy oczekiwać w nadchodzących miesiącach stabilizacji cen zbóż na niskich poziomach. Czynnikiem determinującym sytuację na rynku zbóż w Polsce będą bardzo dobre plony zbóż i idący za tym wzrost podaży w UE jak i w Europie Wschodniej (Rosja i Ukraina), którzy są eksporterami na światowym rynku zbóż. 5
Ceny pszenicy USD/buszel 1400 1200 1000 800 600 400 200 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 maj 10 wrz 10 maj 11 wrz 11 maj 12 wrz 12 maj 13 wrz 13 Źródło: Bloomberg Zgodnie z ostatnim opublikowanym raportem Organizacji Narodów Zjednoczonych do spraw Wyżywienia i Rolnictwa (FAO) światowa produkcja zbóż w 2013 r. wzrośnie o 8,4% r/r do rekordowego poziomu 2 499,8 mln ton. Prognozy FAO zakładają, iż produkcja zbóż w 2013 r. będzie o około 6% wyższa niż w rekordowym 2011 r. Według FAO także prognozy na 2014 r. są optymistyczne, zwłaszcza jeśli chodzi o wstępne prognozy upraw ozimych. Niemniej jednak jeśli chodzi o dane bardziej zbliżone do rzeczywistości należy poczekać na wstępne informacje dotyczące zbiorów w sezonie 2014/2013 co najmniej do wiosny 2014 r. Prognoza produkcji zbóż w mln ton -FAO 3300 2800 2300 1800 1300 800 300-200 Źródło: www.gpwinfostrefa.pl produkcja podaż zapasy 6
Segment nawozów Najbardziej znaczącym segmentem w Grupie Azoty są nawozy. W ofercie produktowej znajdują się dwie główne kategorie nawozów: - nawozy azotowe inaczej jednoskładnikowe (w tym nawozy z siarką): mocznik, saletrzak, saletra amonowa, siarczanoazatoan amonu, mieszanina siarczanu amonu i mocznika, siarczan amonu. - nawozy wieloskładnikowe (charakteryzują się tym, że oprócz azotu (N), fosforu (P) i potasu (K) zawierają dodatkowe składniki odżywcze jak np. magnez, siarkę, wapń czy też mikroelementy): NP, NPK, NS. Nawozy azotowe Miniony sezon nawozowy (2012/2013) w Grupie Azoty charakteryzował się dobrymi wynikami sprzedażowymi, głównie na skutek wysokich cen zbóż, zapewniających wysokie dochody rolnikom, co z kolei przekładało się na zwiększone zakupy nawozów. I połowa 2013 r. pod względem utrzymywania się cen nawozów należała do korzystnych, ceny nawozów azotowych kształtowały się wciąż na wysokich poziomach w związku z trwającym wiosennym okresem zasiewów. Trochę gorzej wyglądała sytuacja popytowa, rolnicy ze względu na przedłużoną zimę skrócili okres aplikacji nawozów zarówno na rynku krajowym jak i europejskim co negatywnie przełożyło się na poziom popytu na nawozy. W kolejnych miesiącach zapowiedzi odnoszące się obniżki cen gazu oraz opóźnienia w wypłacie dopłat bezpośrednich dodatkowo wpłynęły na dalsze ograniczenie zakupów nawozów. Słaby popyt na nawozy przyczyniał się do powstania presji na obniżenie cen, która miała miejsce w okresie letnim. 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 Notowania saletry amonowej EUR/t 7
Skokowy spadek notowań zbóż w okresie letnim spowodował, iż rolnicy wstrzymywali się z zakupami nawozów czekając na dalszy rozwój sytuacji na rynku zbożowym. Pogorszenie relacji cen skupu zbóż do cen nawozów na skutek korekty notowań zbóż w perspektywie najbliższych kwartałów najprawdopodobniej przyczyni się do spadku popytu na nawozy. Istotnym czynnikiem wpływającym na decyzje zakupowe rolników będą także wysokość oraz terminy uruchamianych wypłat dopłat bezpośrednich. 300 Notowania siarczanu amonu USD/t 250 200 150 100 50 0 Amoniak Jednym z istotnych produktów segmentu nawozowego jest amoniak, którego produkcja jest ściśle skorelowana z produkcją nawozów azotowych. Największe zapotrzebowania ma miejsce w IV i I kw. roku kalendarzowego. Na jego notowania poza relacją popytu i podaży ze względu na ograniczenia związane z jego magazynowaniem mają wpływ inne czynniki takie jak np. awarie instalacji, problemy logistyczne czy też ograniczenia w dostępie gazu itp. Po wysokich cenach w IV kw. 2012 r. notowania amoniaku wraz z początkiem 2013 r. ulegały systematycznej korekcie w dół, w dużej mierze na skutek malejącego popytu. Spadek notowań amoniaku na początku roku nie został zmniejszony mimo ograniczenia podaży ze strony eksporterów z Egiptu i Trynidadu na skutek problemów z dostawami gazu. II kwartał br. przyniósł dalszą obniżkę notowań ze względu ograniczenie jego zakupów na skutek opóźnienia i skrócenia sezonu wiosennego sezonu zasiewów. Notowania amoniaku znajdowały się w trendzie spadkowym w trakcie I półrocza 2013 roku, ale utrzymywały się na relatywnie wysokich poziomach. III kwartał przyniósł dalsze pogłębienie tendencji spadkowej ze względu na osłabienie popytu na rynkach światowych w związku z ograniczeniem importu do USA przez lokalnych producentów nawozów. Utrzymujący się spadek popytu na nawozy będzie czynnikiem wpływającym negatywnie na notowania amoniaku w kolejnych miesiącach. 8
Notowania amoniaku USD/t 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 Mocznik Po względnie stabilnych notowaniach mocznika w 2012 r. rok 2013 charakteryzował się powstaniem tendencji spadkowej. Notowania mocznika oraz popyt były w miarę stabilne w I kw. 13 r., załamując się z początkiem II kwartału br., kiedy to zanotowano spadek popytu na mocznik w połączeniu z wysokim stanem zapasów u dystrybutorów. Koniec I półrocza przyniósł nadpodaż mocznika na rynkach światowych, a co za tym idzie dalsze spadki notowań. III kwartał br. przyniósł zwiększoną podaż mocznika z Chin w związku z okresem niskich ceł eksportowych. Spadki notowań mocznika zostały ograniczone dzięki wstrzymaniu jego produkcji przez kilku znaczących eksporterów (Rosja, Ukraina, Trynidad, Egipt), niemniej jednak rynek mocznika nadal znajduje się pod presją. 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 Notowania mocznika USD/t 9
Nawozy wieloskładnikowe Rynek nawozów wieloskładnikowych w 2013 r. znajdowały się pod presją w dużej mierze ze względu na kontynuację spadku popytu na tego typu nawozy. Ponieważ nawozy NPK należą do produktów drogich rolnicy w obliczu malejącej opłacalności produkcji rolnej ograniczyli ich zakup w znacznie większym stopniu niż w przypadku nawozów azotowych. Notowania nawozów NPK po spadkach w końcówce 2012 r. w I półroczu br. utrzymywały się na stabilnych poziomach. Długa zima oraz spadek notowań zbóż ograniczył zainteresowanie rolników nawozami NPK, III kwartał br. charakteryzował się bardzo słabym popytem zarówno w Polsce jak i w Europie. Dodatkowym czynnikiem przyczyniającym się do ograniczenia zakupów nawozów NPK przez rolników była informacja o zerwaniu współpracy pomiędzy znaczącymi dostawcami soli potasowej czyli Uralkali i Belaruskali, przyczyniając się wojny cenowej na rynku soli potasowej (główny surowiec do produkcji nawozów NPK) i kreując w związku z tym oczekiwania pośród rolników co do obniżki cen nawozów NPK. Biorąc pod uwagę niskie notowania zbóż oraz trend spadkowy podstawowych surowców do produkcji nawozów NPK (fosforyty, siarka, sól potasowa) kolejne miesiące przyniosą utrzymanie się tendencji spadkowej jeśli chodzi o ich notowania. Dodatkowym zagrożeniem dla sprzedaży nawozów NPK przez krajowych producentów jest zwiększony import tańszych nawozów z kierunku wschodniego. 800 Notowania DAP i NPK USD/t 700 600 Tytuł osi 500 400 300 200 DAP NPK 10
Segment tworzywa Kolejnym znaczącym segmentem w Grupie Azoty są tworzywa konstrukcyjne. Dominujące produkty w ofercie tego segmentu to: - poliamid (PA6) - poliacetal (POM) - kaprolaktam (półprodukt do produkcji poliamidu 6) Tworzywa konstrukcyjne Tworzywa konstrukcyjne to produkty zwane inaczej technicznymi termoplastami, które charakteryzują się wysoką odpornością termiczną oraz dobrymi właściwościami mechanicznymi. Poliamid 6 jest tworzywem wysokiej jakości, które z racji swoich właściwości znajduje zastosowanie m.in. w przemyśle: motoryzacyjnym, budownictwie, elektrotechnice, AGD oraz przemyśle spożywczym i włókienniczym. Z kolei poliacetal charakteryzuje się dobrymi właściwościami izolacyjnymi. Stosowany jest przede wszystkim w przemyśle samochodowym, produkcji AGD, elektrotechnice, budownictwie, meblarstwie oraz produkcji części maszyn, art. Sportowych czy też galanterii. 2 700 Notowania poliamidu EUR/t 2 500 2 300 2 100 1 900 1 700 1 500 Tytuł osi poliamid Ponieważ przemysł motoryzacyjny jest głównym odbiorcą tworzyw sztucznych osłabienie gospodarcze miało negatywne przełożenie na niskie zapotrzebowanie na tworzywa, szczególnie w 2012 r. I kwartał 2013 r. nie przyniósł przełomu pod tym względem, na rynku poliamidu 6 jak i poliacetalu utrzymywał się słaby popyt, głównie z powodu pogorszenie koniunktury w przemyśle samochodowym i włókienniczym. Niesprzyjające warunki makroekonomiczne w konsekwencji przełożyły się na spadek notowań tworzyw r/r. Pierwsze oznaki ożywienia w przemyśle motoryzacyjnym pozwalają mieć nadzieję na stabilizację notowań oraz powolną odbudowę popytu na rynku tworzyw konstrukcyjnych. 11
Kaprolaktam Rynek kaprolaktamu pozostaje cały czas pod wpływem niskiego popytu na rynku tekstylnym i motoryzacyjnym oraz wzrostu zdolności produkcyjnych na świecie. W I kw. 2013 r. rynek kaprolaktamu był zdeterminowany uwarunkowaniami na rynku poliamidu 6. Nawet wysokie ceny benzenu nie przełożyły się na proporcjonalne podwyżki cen kaprolaktamu. Kolejne miesiące nie przyniosły przełomu, rynek kaprolaktamu znajduje się w trudnej sytuacji ze względu na występowanie jego nadpodaży a świecie. Zagrożeniem w kolejnych latach jest spodziewane uruchomienie nowych mocy produkcyjnych kaprolaktamu w Chinach, które zaburzą dotychczasowe relacje popytu/ podaży. Większa dynamika wzrostu podaży kaprolaktamu aniżeli dynamika zmiany popytu będzie skutkowała presją na obniżenie cen i dalszym pogorszeniem opłacalności produkcji kaprolaktamu. 2 600 Notowania kaprolaktamu EUR/t 2 400 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 Segment chemia W segmencie chemicznym główne kategorie produktów to: - alkohole OXO - plastyfikatory - melamina 12
Alkohole OXO Po przejęciu ZAK S.A. Grupa Azoty stała się jedynym producentem alkoholi OXO w Polsce. Alkohole OXO wykorzystuje się jako surowce do produkcji plastyfikatorów, dodatki do olejów oraz jako rozpuszczalniki w produkcji farb, lakierów i innych gałęziach przemysłu. Alkohole OXO produkowane w Grupie Azoty są używane przede wszystkim do produkcji własnych plastyfikatorów, znajdujących się w ofercie sprzedażowej. W I połowie 2013 r. popyt na alkohole OXO był w miarę stabilny mimo trudnej sytuacji gospodarczej. Niższy popyt pojawił się ze strony rynku farb i lakierów na skutek opóźnionego sezonu budowlanego w wyniku wyjątkowo długiej zimy. Notowania kluczowych alkoholi (2- EH i NBA) były skorelowane z notowaniami głównego surowca czyli propylenu. O wiele gorszy pod względem opłacalności produkcji był III kw. br. ze względu na wzrost notowań propylenu. 1 800 Notowania 2EH i n-butanol EUR/t 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 2 EH n-butanol Plastyfikatory Z kolei plastyfikatory są środkami zmiękczającymi, emulgującymi, dzięki którymi uzyskuje się odpowiednie parametry mechaniczne obrabianej substancji. Plastyfikatory znajdują zastosowanie w przemyśle chemicznym, w produkcji tworzyw sztucznych oraz budownictwie. Plastyfikatory produkowane w Grupie Azoty wykorzystywane są m.in. do produkcji PCW, wykładzin podłogowych, jako dodatek do farb i lakierów, w produkcji kabli itp. 13
Ponieważ dominującym odbiorcą plastyfikatorów jest branża budowlana I połowa 2013 r. nie należała do udanych pod względem poziomu sprzedaży. Przedłużająca się zima opóźniła rozpoczęcie sezonu w budownictwie. III kwartał przyniósł podwyżkę cen surowców (alkohole OXO, propylen), co negatywnie wpłynęło na rentowność produkcji. Po stronie popytu postoje technologiczne u przetwórców PCW pogłębiło spadek zapotrzebowania na plastyfikatory. Napływ tańszych produktów spoza Europy dodatkowo wpłynął na zaostrzenie walki konkurencyjnej pomiędzy europejskimi producentami. Nadchodzące miesiące powinny przynieść stabilizację cen propylenu oraz sezonowy spadek popytu na alkohole OXO i plastyfikatorów (zakończenie sezonu budowlanego). 1 800 1 700 1 600 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 Notowania DEHP EUR/t Melamina Po bardzo słabym 2012 r. pod względem notowań melaminy I połowa 2013 r. przyniósł wzrost cen w Europie o około 10% w stosunku do końca 2012 r. Główna przyczyna wzrostów to problemy z podażą na rynku oraz zaplanowane przestoje remontowe, które dodatkowo ograniczyły dostawy melaminy. III kwartał przyniósł osłabienie popytu na melaminę na skutek panującego spowolnienia gospodarczego w Europie oraz związaną z tym korektę cen w dół o około 5%. 14
1 800 1 700 Melamina EUR/t 1 600 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 Segment bieli tytanowej Dominującym produktem w tym segmencie jest biel tytanowa. Biel tytanowa wykorzystywana jest między innymi w produkcji farb i lakierów, tuszy drukarskich, tworzyw sztucznych oraz papierów i laminatów. Dlatego też sprzedaż bieli tytanowej charakteryzuje się sezonowością i wzrostem popytu w II i III kwartale na skutek zwiększonej sprzedaży farb i lakierów. Kontynuacja spadku popytu na biel tytanową miała miejsce także z rozpoczęciem 2013 r. w związku z kryzysem w branży motoryzacyjnej i budownictwie. Mimo ograniczania zdolności produkcyjnych wielu producentów bieli zgromadziło zapasy produkcji, które zalegały w magazynach. Mimo wcześniejszych oczekiwań nie nastąpił sezonowy wzrost popytu w II kw., co dodatkowo pogorszyło i tak trudną sytuację branży. Słaba koniunktura gospodarcza w USA i Europie w kolejnych miesiącach roku nie pozwoliła na poprawę popytu, przyczyniając się do utrzymywania notowań bieli tytanowej na niskich poziomach. 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 Biel tytanowa EUR/t 15
Surowce strategiczne W strukturze kosztów rodzajowych znaczącą pozycję zajmują koszty zużycia materiałów i energii, których notowania maja tendencję do dużych wahań, ponieważ większość z nich to surowce ropopochodne, uzależnione od notowań ropy naftowej. Struktura zużycia materiałów w GK Azoty w 2012 r. propylen gaz ziemny fosforyty sól potasowa fenol węgiel energia elektryczna pozostałe 13% 14% 6% 7% 8% 31% 10% 11% Grupa Azoty w procesie produkcji chemicznej wytwarza produkty, których koszty produkcji w dużej mierze są uzależnione od cen surowców petrochemicznych, zwłaszcza takich jak propylen, fenol czy też benzen. Dlatego też wahania na rynku ropy naftowej mają wpływ na kształtowanie się sytuacji na rynkach surowców strategicznych. Niemniej jednak podstawowym surowcem wykorzystywanym w produkcji jest gaz ziemny. Poniżej opis najistotniejszych surowców zużywanych w procesie produkcji. Gaz ziemny zakupy gazu ziemnego w około 80% pochodzą w dużej mierze od krajowego dostawcy (PGNIG), stopniowo w grupie następuje dywersyfikacja źródeł dostaw od niezależnych podmiotów. Fosforyty kopaliny używane w procesie produkcji nawozów fosforowych, Zakupy fosforytów realizowane są na bazie umów okresowych lub kontraktów typu spot, w większości z Egiptu, Maroka czy też Algierii. Notowania fosforytów są skorelowane z rynkiem nawozów fosforowych i bilansem pomiędzy popytem a podażą. 16
Notowania fosforytów USD/t 230 210 190 170 150 130 110 90 70 Propylen - jest to surowiec głównie używany do produkcji polipropylenu, tlenku propylenu oraz alkoholi OXO. Dostawy propylenu realizowane są głównie na bazie kontraktów rocznych, uzupełniane zakupami spotowymi. Ponieważ propylen jest produktem ropopochodnym jego notowania w dużej mierze odzwierciedlają zachowanie notowań ropy naftowej oraz ewentualne zaburzenia podażowe po stronie rafinerii na skutek nieplanowanych przestojów remontowych. 1 270 Notowania propylenu EUR/t 1 170 1 070 970 870 770 670 17
Sól potasowa głównymi dostawcami soli potasowej w grupie są producenci z Rosja i Białorusi, okresowo uzupełniane dostawami z Niemiec i Wielkiej Brytanii. Dostawy z reguły realizowane są na bazie kontraktów kwartalnych. 550 Notowania soli potasowej USD/t 500 450 400 350 \]\ 300 250 Fenol jest to surowiec ropopochodny, używany głównie w produkcji BPA (bisfenol A), żywic fenolowych oraz kaprolaktamu. Grupa Azoty dokonuje zakupów fenolu z kierunków Europy Zachodniej oraz ze źródeł krajowych. W 2013 r. rozszerzono dostawy od producentów skandynawskich, jako dostawy uzupełniające. Benzen surowiec wytwarzany na bazie ropy naftowej, używany w produkcji kaprolaktamu oraz polistyrenu. Poza cenami ropy naftowej na notowania benzenu silnie wpływa także sytuacja popytowa. Dostawy benzenu realizowane są w z reguły w kontraktach rocznych. 1 250 1 150 1 050 950 850 750 650 550 450 Notowania benzenu EUR/t 18
Ilmenit i szlaka tytanowa - kluczowe surowce w produkcji bieli tytanowej, które występują w formie minerałów. Grupa Azoty zaopatruje się głównie w te dwa surowce u dostawców z Norwegii i Kanady. Siarka - siarka dostarczana jest w ramach umów długoterminowych, co pozwala na zapewnienie ciągłości dostaw surowca. Grupa dba o dywersyfikację dostaw siarki, część zakupów pochodzi ze źródeł petrochemicznych, co pozwala na optymalizację cen zakupu. Energia elektryczna - zakupy energii elektrycznej są realizowane w ramach umów terminowych, w zależności od okresu są uzupełniane zakupani na rynku spotowym. Dodatkowo grupa korzysta z własnych dostaw energii wytwarzanej w elektrociepłowniach znajdujących się w Policach, Kędzierzynie Koxlu, Puławach oraz Tarnowie. Wegiel - dostawy węgla energetycznego realizowane są na podstawie kontraktów długoterminowych z krajowych kopalni węgla. Część zakupów to dostawy spotowe. Węgiel zużywany przez elektrociepłownie Grupy Azoty od 2.01.2012 r. został zwolniony z podatku akcyzowego. Strategia rozwoju na lata 2013-2020 W sierpnia br. Grupa Azoty zaprezentowała strategię rozwoju na lata 2013-2020, w której zarysowała główne kierunki rozwoju. W ramach swojej misji Grupa Azoty zamierza dostarczać bezpieczną i użyteczną chemię dla ludzi, jednocześnie przyczyniając się do wzrostu wartości Grupy dzięki wykorzystaniu synergii i innowacji. Strategia produktowa W okresie zaplanowanej strategii Grupa Azoty zamierza podjąć szereg działań, które pozwolą na realizację zamierzeń strategicznych. W obszarze produktowym najważniejsze działania będą dotyczyły: rozwoju segmentu nawozów jako najistotniejszego obszaru działalności poprzez rozszerzenie oferowanego asortymentu nawozów, zwiększenie zdolności produkcyjnych oraz fuzje i przejęcia w przypadku pojawienia się atrakcyjnych okazji inwestycyjnych; dodatkowo planowane są inwestycje w modernizację ciągów amoniakalnych, co powinno pozwolić na obniżenie energochłonności procesów produkcyjnych. modernizacji energetyki z uwzględnieniem zmieniających się uwarunkowań prawnych oraz rynkowych. zwiększenia stopnia dywersyfikacji produktowej w segmencie chemicznym oraz modernizacji posiadanych instalacji w kierunku poprawy efektywności energetycznej i obniżeniu kosztów produkcji. 19
Strategia innowacyjności Dynamicznie zmieniające się otoczenie powoduje, iż na rynku wygrywają producenci, którzy są w stanie zaoferować innowacyjne, nowoczesne produkty, dostosowane do potrzeb konsumentów. Dlatego tez Grupa AZOTY zamierza przeznaczać około 1% przychodów na realizację celów badawczo-rozwojowych. Główne obszary działalności badawczo-rozwojowej będą skierowane na: zaawansowane technologicznie materiały; chemikalia specjalistyczne o wysokiej wartości dodanej; innowacyjne produkty, w tym bioprodukty; specjalistyczne nawozy mineralne; Procesy umożliwiające obniżenie energochłonności posiadanych technologii; technologie wykorzystujące synergie pomiędzy istniejącymi w grupie produktami ubocznymi. Strategia działalności operacyjnej W tym obszarze Grupa Azoty zamierza przede wszystkim skupić się na optymalnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych oraz synergii pomiędzy poszczególnymi spółkami. Cele strategiczne dotyczą: maksymalizacji stopy zwrotu z posiadanego majątku poprzez optymalizację procesów produkcyjnych w grupie; zapewnieniu maksymalnego poziomu bezpieczeństwa pracowników oraz instalacji; wdrożeniu programu doskonałości operacyjnej Strategia działalności handlowej Działania w tym obszarze będą koncentrowały się na zapewnieniu najwyższych standardów obsługi klientów oraz dostarczaniu produktów najwyższej jakości. W zależności od segmentu produktowego zostaną przyjęte odmienne polityki handlowe, dostosowane do specyfiki poszczególnych rynków. W szczególności Grupa Azoty zamierza: Wydłużyć łańcuch wartości oferowanych produktów Rozszerzyć posiadany portfel produktowy o nowe, perspektywiczne segmenty Przeprowadzić ekspansje geograficzną oraz zdobyć nowe rynki Wdrożyć doradztwo w zakresie poszczególnych produktów, w szczególności nawozów, wspierając tym samym proces sprzedaży Dostosować posiadaną ofertę produktową do obecnych i przyszłych trendów rynkowych 20
Strategia finansowa Głównym celem Grupy Azoty w okresie realizacji strategii jest wzrost wartości spółki oraz prowadzenie stabilnej polityki dywidendowej, która zakłada rekomendowanie wypłaty dywidendy w kwocie 40-60% jednostkowego zysku netto w zależności od sytuacji finansowej grupy. Strategia finansowania zakłada, iż sytuacja finansowa Grupy nie ulegnie pogorszeniu i będzie wspierała realizację planów inwestycyjnych w oparciu o następujące założenia: ROE > 12% ROCE > 14% Marża EBIT > 8%, marża EBITDA > 14% Wskaźnik dług netto/ebitda poniżej poziomu 2,5 Dług netto/kapitały własne < 0,8 Plany inwestycyjne spółki Na chwilę obecną Grupa Azoty znajduje się w procesie przygotowania planu inwestycyjnego grupy w okresie do 2020 r. Jednocześnie do końca 2013 r. w grupie ma zostać przeprowadzony przegląd projektów inwestycyjnych. Najbardziej zaawansowaną inwestycją obecnie jest modernizacja instalacji kwasu siarkowego, która ma zostać ukończona jeszcze w tym roku. W przyszłym roku ma zostać rozpoczęty projekt związany z odsiarczaniem i odazotowaniem spalin z elektrociepłowni, a jego harmonogram zakłada ukończenie inwestycji w 2016 r. Ze względu na zmianę otoczenia rynkowego na rynku kaprolaktamu prowadzone są także prace nad projektem optymalizacji portfela tworzyw konstrukcyjnych w ramach całej Grupy Azoty. Drugi znaczący projekt na etapie studium wykonalności dotyczy mechanicznej granulacji nawozów saletrzanych, którego realizacja miałaby przyczynić się do poszerzenia obecnego portfela produktowego. Istotną inwestycją w ostatnim czasie była budowa segmentu wydobycia surowców związana z zakupem złoża fosforytów w Senegalu oraz spółki Siarkopol w kraju. Obie akwizycje miały na celu przede wszystkim zapewnienie stabilnych źródeł powtarzalnych dostaw. Dzięki zyskaniu dostępu do tańszych fosforytów zostaną ograniczone koszty produkcji nawozów oraz zrealizowane wymierne oszczędności związane z mniejszymi kosztami zakupów. Przeprowadzenie ambitnych planów inwestycyjnych będzie związane z koniecznością pozyskania zewnętrznego finansowania. Szacujemy, iż wydatki inwestycyjne spółki powinny kształtować się średniorocznie na poziomie około 500 mln PLN. 21
Sytuacja finansowa Na koniec III kw. br zadłużenie netto grupy Azoty wyniosło 236,25 mln zł. Przy prognozie EBITDA na rok 2013 na poziomie mln zł daje to wskaźnik zadłużenie netto/ EBITDA 0,17x czyli na niskim poziomie. Plany inwestycyjne spółki będą wiązały się z wzrostem zadłużenia w perspektywie kolejnych lat, ale zgodnie ze strategią spółki wskaźnik zadłużenie netto/ebitda powinien być poniżej 2,5. Poziom zadłużenia Grupy Azoty S.A. dług netto 500 400 300 200 100 0-100 -200 0,51 0,323 0,283 0,28 0,080 0,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0,550 0,450 0,350 0,250 0,150 0,050-0,050-0,150-0,250, DM PKO BP dług netto dług netto/ebitda Załamanie koniunktury na rynku chemicznym oraz ostatnie spadki cen nawozów przyczyniły sie do spadku marży brutto w III kw. br. Marża brutto w III kw. br. wyniosła 12% i była niższa o 1,3 pp. w stosunku do tej z II kw. 13 r. na poziomie 14,36%. Wszystko wskazuje na to, iż spadek cen nawozów przełoży się na pogorszenie rentowności sprzedaży w całym 2014 r. Szacujemy, iż Grupa Azoty w 2014 r. osiągnie zysk operacyjny na poziomie około 332 mln zł w porównaniu z prognozą 826 mln PLN w 2013 r. Trzeba jednak nadmienić, iż w I połowie 2013 r. EBIT grupy został wsparty kwartą prawie 446 mln PLN z tytułu zysku na skutek przeszacowania akcji Puław. Grupa Azoty posada długą pozycje walutową netto ze względu na realizację sprzedaży na rynkach zagranicznych, dlatego też różnice kursowe w zależności od kierunku zmian na poszczególnych parach walutach wpływają negatywnie bądź pozytywnie na saldo na działalności finansowej. Generalnie osłabienie PLN wobec USD czy też EUR sprzyja realizacji wyższych marż, a co za tym idzie poprawie zysków. 22
Wycena spółki Do wyceny Grupy Azoty S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 61,45 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2014 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,4% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.1x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, prognozowany dług netto z końca 2013 r. 23
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P IIIQ 12 I-IIIQ 12 IIIQ 13P I-IIIQ 13P Przychody netto ze sprzedaży 5 338 7 099 10 040 10 572 10 947 11 338 1 697 5 512 2 226 7 473 zmiana 180.7% 33.0% 41.4% 5.3% 3.5% 3.6% - - 31.2% 35.6% EBITDA 770 611 1 362 866 939 1 006 78 551 111 1 196 zmiana 49.7% -20.6% 122.9% -36.4% 8.4% 7.1% - - 42.1% 117.0% EBIT 581 372 826 332 377 411 21 374-9 780 zmiana 37.7% -36.1% 122.2% -59.8% 13.5% 9.0% - - - 108.7% Zysk netto 462 294 758 250 260 282 12 263-4 724 zmiana 18.1% -36.2% 157.4% -67.0% 3.9% 8.5% - - - 175.5% Zysk netto skorygowany 462 294 303 250 260 282 12 263-4 724 zmiana 18.1% -36.2% 2.9% -17.4% 3.9% 8.5% - - - 175.5% Marża EBITDA 14.4% 8.6% 13.6% 8.2% 8.6% 8.9% 4.6% 10.0% 5.0% 16.0% Marża EBIT 10.9% 5.2% 8.2% 3.1% 3.4% 3.6% 1.2% 6.8% -0.4% 10.4% Rentowność netto 8.6% 4.1% 7.5% 2.4% 2.4% 2.5% 0.7% 4.8% -0.2% 9.7% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa ogółem 4 946 5 340 9 258 9 683 9 951 10 229 Aktywa trwałe 2 272 3 651 6 493 6 415 6 416 6 474 Aktywa obrotowe 974 1 689 2 766 3 268 3 535 3 755 Kapitał własny 3 153 3 491 6 263 6 530 6 756 6 992 Zobowiązania i rezerwy ogółem 1 297 1 849 2 995 3 154 3 195 3 238 Dług netto 41 312 381 93-93 -229 Kapitał obrotowy 96 704 1 054 1 110 1 149 1 191 Kapitał zaangażowany 1 991 3 803 6 644 6 622 6 663 6 762 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 115 544 533 799 859 913 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -64-596 -405-457 -564-654 Środki pieniężne z działalności finansowej -16 46 192 46-109 -124 Środki pieniężne na koniec okresu 279 243 564 952 1 138 1 274 Dług netto/ebitda 0.05 0.51 0.28 0.11-0.10-0.23 ROE 18.1% 8.9% 15.5% 3.9% 3.9% 4.1% ROACE 23.6% 10.4% 12.8% 4.1% 4.6% 5.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT 332 377 411 448 494 543 595 652 715 784 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 269 305 333 363 400 440 482 528 579 635 Amortyzacja 534 562 595 628 658 689 721 753 786 817 Nakłady inwestycyjne 456 563 653 678 589 613 643 653 643 634 Inwestycje w kapitał obrotowy 56 39 41 43 45 47 49 51-5 -5 FCF 291 265 233 270 424 468 511 577 727 824 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 13% 13% 12% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Koszt długu po opodatkowaniu 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% Koszt kapitału 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% WACC 8.7% 8.7% 8.7% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.9% 8.9% Wycena DFCF 268 224 181 193 278 282 283 293 339 352 Suma DFCF 2 693 Zdyskontowana wartość rezydualna 4 357 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto + wypłacona dywidenda 381 Kapitały mniejszości 661 Wartość spółki 6 009 Liczba akcji (mln sztuk) 99.195 Wartość 1 akcji 01.01.14 (PLN) 60.57 Cena docelowa (PLN) 61.45 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2013 2014 2015 2013 2014 2015 BASF SE GERMANY BAS GR 68 757 94 656 14.01 12.66 11.50 8.17 7.58 7.05 LANXESS AG GERMANY LXS GY 3 751 5 171 30.69 12.73 8.94 7.66 5.81 4.91 YARA INTERNATIONAL ASA NORWAY YAR NO 8 690 11 982 9.90 10.47 9.82 5.88 6.29 6.11 POTASH CORP OF SASKATCHEWAN CANADA POT US 19 281 26 583-15.29 13.58 8.75 9.53 8.68 AGRIUM INC CANADA AGU US 9 396 12 955 11.89 11.14 9.75 7.72 7.37 6.55 KONINKLIJKE DSM NV NETHERL DSM NA 9 982 13 762 16.73 13.87 12.11 9.02 8.07 7.42 K+S AG-REG GERMANY SDF GR 3 929 5 418 9.68 17.64 16.86 4.87 6.53 6.19 MOSAIC CO/THE USA MOS US 13 586 18 730 14.95 15.35 13.10 7.60 7.69 6.71 BAYER AG-REG GERMANY BAYN GY 79 594 109 768 16.73 14.86 13.28 10.29 9.35 8.61 DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US 36 526 50 358 18.20 14.69 12.28 8.68 7.90 7.38 CF INDUSTRIES HOLDINGS INC USA CF US 9 376 12 927 9.75 11.31 10.62 5.25 6.15 6.08 URALKALI RUSSIA URKA RM 10 847 14 965 14.69 18.14 16.08 9.46 10.80 10.47 Mediana 14.35 14.28 12.19 7.94 7.64 6.88 Grupa Azoty Polska ATT PW #ADR! #ADR! 21.91 26.53 25.53 5.15 8.11 7.48 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 52.7% 85.7% 109.4% -35.1% 6.2% 8.7% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 43.83 36.04 31.97 105.24 62.81 61.25 Źródło: Bloomberg, PKO DM 24
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Bank PKO BP jest kredytodawcą spółki. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.