RAPORT ANALITYCZNY dobra konsumpcyjne ISSN 1508-308X Warszawa, 04.05.2004 Higieniczna inwestycja będzie pierwszym producentem artykułów higieny osobistej notowanym na GPW. Oferta spółki obejmuje obecnie w zakresie własnych produktów pieluszki jednorazowe dla dzieci oraz wkładki higieniczne dla kobiet oraz w zakresie towarów podpaski higieniczne dla kobiet. Zamierzeniem spółki jest uzupełnienie produkcji o podpaski higieniczne oraz rozszerzenie oferty wkładek. Rynek pieluszek dziecięcych notuje roczne wzrosty na poziomie przekraczającym 5%. Wyższe osiągane są wujęciu wolumenowym niż wartościowym. Wydaje się, że w segmencie produktów premiowych rynek jest już nasycony, natomiast rośnie w segmencie produktów pierwszocenowych, Wycena gdzie pozycja Hygieniki jest bardzo silna (40%). Odbiorcami spółki są przede wszystkim Wycena porównawcza 14,5-30 sieci handlowe, które sprzedają produkty Hygieniki pod prywatnymi markami. Wycena DCF 25,5-31,1 Rynek artykułów higieny kobiecej jest stabilny. Słabo jest natomiast rozwinięty w segmencie marki prywatnej w porównaniu z innymi krajami (udział 1% w Polsce, podczas gdy w krajach, gdzie prywatna marka jest rozwinięta, przekracza zwykle 15%). chce skierować większość swojej produkcji artykułów higieny kobiecej do sieci handlowych. Spółka w wyniku publicznej emisji 1-1,5 mln akcji chce pozyskać 15-20 mln zł, które przeznaczy przede wszystkim na inwestycje w majątek produkcyjny, w tym nowe linie do produkcji wkładek i podpasek dla kobiet. Uważamy, że dzięki pośredniczeniu w sprzedaży podpasek oraz wkładek, jak również dzięki już posiadanym relacjom z sieciami, spółka będzie w stanie plasować swoją produkcję na rynku bez większych trudności. Przeprowadzone inwestycje pozwolą na zwiększenie sprzedaży do ponad 88 mln zł w roku 2005 w relacji do 55 mln zł zrealizowanych w 2003 roku. Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.)* 3 638 Free float* 41% Kapitalizacja (tys. zł)* 54 572 Struktura akcjonariatu* Bogdan Kryca 46.6% pozostali (seria A) 12.1% emisja akcji serii B 41.2% * po emisji 1,5 mln akcji w 2003 roku poniosła straty, co związane było z wysokimi kosztami surowcowymi (70% tych kosztów jest denominowanych w walutach, głównie w euro) i Analitycy jednoczesną presją konkurencyjną ze strony dużych dostawców pieluszek jednorazowych, którzy obniżali ceny. W bieżącym roku ceny sprzedaży w Hygienice wzrosły średnio o 7%. Hanna Kędziora Pomimo, że spółka zmniejsza ekspozycję walutową (zmiana dostawców oraz rozwój sprzedaży eksportowej), nadal pozostaje bardzo wrażliwa na zmiany kursów walutowych. tel (22) 697 47 37 Około 10% osłabienie złotówki obniża zysk netto o około 0,7 mln zł. fax (22) 697 47 43 Wycena DCF uwzględniająca 1,5 mln akcji nowej emisji przy wpływach 15 mln zł brutto, Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. daje wartość jednej akcji Hygieniki na poziomie 25,5 zł. Wartość w DCF budowana jest ul. Wspólna 47/49 jednak dopiero od 2006 roku. Wycena porównawcza daje szeroki przedział 14,5-30 zł. 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 Niższy koniec tego przedziału wynika z porównań dla roku 2004, wyższy - 2005. Z uwagi na etap szybkiego wzrostu (prognozowany średnioroczny ponad 20% wzrost sprzedaży w www.brebrokers.com.pl najbliższych trzech latach), w jakim znajduje się obecnie spółka, wszelkie wyceny, tak dyskontowe jak i mnożnikowe, są obarczone stosunkowo wysokim ryzykiem. Uważamy, że inwestorzy podejmując decyzję inwestycyjną powinni oceniać spółkę przede wszystkim w oparciu o porównania w krótkim okresie. Realizacja prognoz zawartych w analizie pozwoli wówczas na podwojenie zainwestowanego kapitału. Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena* EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2002 60.4 3.4 2.7 2.9 15.0 0.7 20.1 1.3 11.3 0.8 18.7 16.6 2003 54.9 1.2-0.8 0.0 15.0-0.2-65.4 1.1 14.0 0.0-1779.2 32.8 2004P 61.9 4.8 2.9 4.6 15.0 0.8 18.9 5.7 2.6 1.3 11.9 10.0 2005P 88.3 10.4 7.0 10.3 15.0 1.9 7.8 7.6 2.0 2.8 5.3 3.7 * cena 15 zł to średnia wynikająca z zakładanych przez zarząd wpływów z emisji: 15-20 mln zł, co daje cenę akcji nowej emisji 10-20 zł UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
będzie pierwszym producentem wyrobów higieny osobistej notowanym na GPW. Notowany od kilku lat wzrost rynku sprawia, że potrzeby inwestycyjne Hygieniki są duże i dlatego jest ona zainteresowana pozyskaniem kapitału poprzez giełdę. W ciągu najbliższych dwóch lat spółka chce znacznie rozszerzyć swój mix produktowy i w związku z tym zwiększyć atrakcyjność swojej oferty dla odbiorców. Podobnie jak w przypadku innych spółek będących w fazie szybkiego wzrostu, przyszłe wyniki są trudne do oszacowania, a brak porównywalnych spółek obarcza dużym ryzykiem wycenę spółki. Podstawowa oferta produktowa Hygieniki obejmuje jednorazowe pieluszki dla dzieci oraz artykuły higieniczne dla kobiet (podpaski i wkładki higieniczne). Spółka sprzedaje produkty pod własnymi markami (Bambino, Bambi, Linéll), ale również pod markami prywatnymi (private label) należącymi do sieci handlowych. Rynek artykułów higieny dziecięcej i kobiecej ma potencjał wzrostu, zwłaszcza w segmencie tanich produktów, sprzedawanych pod prywatnymi markami sieci handlowych. Około 86% sprzedaży spółki w zakresie artykułów higienicznych jest sprzedawanych poprzez sieci. Spółka jest silnym podmiotem w tym segmencie rynku (około 40% udział w zakresie higieny dziecięcej) i ma bardzo dobre relacje z sieciami handlowymi. W roku 2003 odnotowała straty, do czego przyczyniły się głównie: osłabienie złotówki (około 70% kosztów surowcowych, tj. 47% kosztów rodzajowych jest denominowanych głównie w euro) oraz presja cenowa ze strony największych dostawców artykułów higieny dziecięcej na rynku polskim. Ceny obniżyli najwięksi gracze na tym rynku, tj. Procter&Gamble, Kimberly- Clark oraz TZMO. nie tylko nie mogła przerzucić na odbiorców rosnących kosztów surowcowych, ale dodatkowo była zmuszona obniżać ceny swoich produktów. Istnieje ryzyko, że podobna sytuacja może mieć miejsce w przyszłości. W roku bieżącym większość producentów pieluszek jednorazowych podwyższyła ceny swoich produktów. ma ograniczony potencjał produkcyjny artykułów higieny kobiecej, na których realizowane marże na sprzedaży są znacznie wyższe niż na pieluszkach jednorazowych. Planowane inwestycje pozwolą spółce zwiększyć asortyment sprzedaży oraz uczestniczyć w bardziej rentownym segmencie rynku. Podpisane przez Hygienikę kontrakty na rok bieżący gwarantują spółce osiągnięcie sprzedaży na poziomie co najmniej z roku poprzedniego. Zakładamy, że zmiana struktury sprzedaży pozwoli jej w 2004 roku przekroczyć poziom sprzedaży z poprzedniego roku o około 13%. Nowy asortyment produkcji, restrukturyzacja kosztowa oraz wynegocjowane wyższe ceny sprzedaży sprawiają, że spółka powinna wygenerować dodatni wynik finansowy, który szacujemy na 2,9 mln zł. Zarząd spółki zakłada, że zysk netto wyniesie 3,1 mln zł. Tym niemniej w I kwartale, z uwagi na spadek sprzedaży oraz wysokie koszty walutowe, można spodziewać się straty na poziomie netto. W 2005 roku w wynikach spółki będą widoczne efekty przeprowadzonych w br. inwestycji. Zysk netto wyniesie wówczas około 7 mln zł (wg prognoz zarządu 8,2 mln zł). Prognoza ta opiera się na założeniu, że obecne relacje z sieciami pozwolą Hygienice na pozyskanie odbiorców na artykuły higieny kobiecej. W planach spółki jest zwiększenie sprzedaży eksportowej do około 20% na koniec roku 2004. Już w pierwszym kwartale bieżącego roku udział ten wynosił 14%. sprzedaje swoje produkty w Czechach, Słowacji, Chorwacji i Białorusi, a w przyszłości zamierza rozszerzyć zasięg dostaw. Wzrost eksportu zmniejsza ryzyko walutowe spółki. Wg modelu DCF wartość spółki kształtuje się na poziomie około 93-98 mln zł. Wycena ta w pełni uwzględnia efekty rozszerzenia asortymentu produkcji oraz możliwych oszczędności kosztowych. Wycena porównawcza dla roku 2004 daje niższe wskazania 53-59 mln zł, natomiast dla roku 2005 wyższe około 100 mln zł. Wyceny te nie uwzględniają emisji akcji w ramach programu menedżerskiego, który będzie realizowany tylko po spełnieniu wysoko postawionych kryteriów (określony poziom zysku na sprzedaży powiększonego o amortyzację). 1
WYCENA Model DCF Do wyceny wykorzystaliśmy dwie metody: porównawczą i bazującą na DCF. W modelu DCF podstawą do oszacowania wpływów z nowej emisji akcji są wielkości przekazane w prospekcie, a więc 15-20 mln zł. W zależności od wyemitowanej liczby akcji cena emisyjna wyniesie więc 10-20 zł za akcję. Wycena DCF Hygieniki 2004F 2005F 2006F 2007F 2013F >2013F g=2% przychody 61 875 88 281 98 411 100 740 107 923 zmiana 12,7% 42,7% 11,5% 2,4% 1,0% marża EBIT 7,8% 11,8% 11,2% 10,9% 12,9% EBIT 4 828 10 383 11 054 10 933 13 902 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% podatek 917 1 973 2 100 2 077 2 641 NOPLAT 3 910 8 410 8 954 8 856 11 260 amortyzacja 1 689 3 275 4 415 4 940 3 240 inwestycje w majątek trwały i wnp 17 866 7 000 2 000 3 500 3 400 zmiana kapitału obrotowego 1 404 3 062 2 381 258 119 FCF (13 671) 1 622 8 988 10 038 10 982 158 628 stopa wolna od ryzyka 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% koszt kapitału 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 10,6% premia kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% koszt długu 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 6,6% dług / EV 30% 30% 30% 30% 30% 30% WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 9,0% współczynnik dyskonta 0,91 0,82 0,74 0,67 0,37 DCF (12 379) 1 330 6 673 6 748 4 069 58 774 suma DCF i zdyskontowanej wart. rezydualnej (tys. zł) 90 923 dług netto (tys. zł) 12 193 wpływy z emisji akcji netto (tys. zł) 13 965 wartość przedsiębiorstwa (tys. zł) 92 695 liczba akcji przed emisją (tys. sztuk) 2 138 2 138 nowa emisja akcji (tys. szt.) 1 500 1 000 łącznie liczba akcji (tys. szt.) 3 638 3 138 cena (PLN) 25,5 29,5 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku Wartość jednej akcji Hygieniki wynikająca z modelu DCF i uwzględniająca nową emisję akcji jest wyższa niż zakładana cena emisyjna. Wynika to z faktu, że wartość w modelu DCF odzwierciedla korzyści związane z nowymi inwestycjami i zakładaną znaczną poprawę wyników. Ponieważ wiąże się to z ryzykiem, nowi inwestorzy angażując się w Hygienikę będą żądali dyskonta do ceny wynikającej z DCF. Stąd też założenia co do wpływów z emisji są zgodne z zawartymi w prospekcie emisyjnym. W tabeli przedstawiliśmy wariant uwzględniający minimalne wpływy z emisji, tj. 15 mln zł brutto i prawie 14 mln zł po odjęciu kosztów emisji. Wartość 1 akcji Hygieniki przy emisji 1 mln akcji wynosi wówczas 29,5 zł, natomiast 1,5 mln akcji - 25,5 zł. Przy uwzględnieniu maksymalnych wpływów (tj. 20 mln zł brutto) wartości te wynosiłyby odpowiednio 31,1 zł oraz 26,9 zł. 2
W założeniach dotyczących liczby akcji po emisji nie uwzględniamy emisji menedżerskiej (181,8 tys. akcji, tj. ewentualnie 5,8% kapitału akcyjnego po emisji serii B). Wg naszych prognoz nie będzie ona realizowana. Wycena porównawcza Z uwagi na brak porównywalnych spółek na GPW, zdecydowaliśmy się na przedstawienie Hygieniki na tle wybranych spółek giełdowych średniej wielkości. Powyższe porównanie plasuje wartość jednej akcji Hygieniki w przedziale 14,5-30 zł. Niższe wskazania dotyczą porównań dla roku 2004, natomiast wyższe 2005, kiedy w wynikach będą odzwierciedlone efekty prowadzonych inwestycji. Wycena otrzymana metodą DCF mieści się w przedziale uzyskanym z wyceny porównawczej. na tle wybranych spółek średniej wielkości spółka Polfa Farmacol Forte Echo Relpol Groclin Lentex Jelfa Rafako średnia cena zł 312 27,5 14,2 85,7 96,8 140 30,5 71,5 15,75 MC 617 644 344 900 83 770 184 486 274 P/E 2004 14,8 12,0 15,2 23,1 18,7 18,2 13,3 46,8 21,9 20,4 16,2 dyn EPS; end 2003 - end 2005 (CAGR) 21% 18% 14% 21% 48% 18% 54% -4% 121% P/E 2003 19,0 15,4 21,1 31,7 29,6 22,6 28,2 22,5 62,5 PEG 0,91 0,87 1,54 1,54 0,62 1,24 0,52-6,12 0,51 P/E 2005 13,0 11,1 16,3 21,8 13,6 16,2 11,9 24,2 12,8 15,6 30,0 div yield - avg 2003-2004 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,3% 3,1% 0,0% EV/EBITDA 2004 8,3 8,7 6,9 16,5 8,9 11,7 5,6 10,9 9,2 9,6 14,5 EV/EBITDA 2005 7,0 7,9 6,5 16,4 7,8 10,5 5,1 8,2 6,3 8,4 28,8 ROIC 2004 16% 13% 10% 9% 8% 15% 7% 3% 3% transparentność (+/0/-) + - 0 0 0 0 0 + 0 ryzyko biznesu (+/0/-) + 0 0 0 0 0 0 + 0 prawa mniejszościowych (+/0/-) + 0 + - 0 + + 0 0 realizacja prognoz (+/0/-) + + + + 0 + + 0 0 Źródło: DI BRE Banku Poniżej przedstawiamy wskaźniki rynkowe spółek działających w segmencie higieny osobistej. Powyższa tabela ma charakter poglądowy. Z uwagi na ogromne różnice w wartości spółek oraz ich pozycji rynkowej porównanie tych wskaźników do Hygieniki nie daje wiarygodnych wskazań. Wskaźniki rynkowe wybranych światowych producentów artykułów higienicznych 2003 2004 2005 kurs MC (mld) P/E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA Procter&Gamble 101 USD 134,6 23,73 14,19 22,0 13,0 19,9 11,9 Kimberly-Clark 64,2 USD 322 18,4 11,12 17,6 10,7 16,3 10,2 SCA Hygiene Products 300 EUR 2,1 14,36 6,09 Źródło: DI BRE Banku na podstawie Bloomberga 3
Podsumowanie Przedstawienie otrzymanych przedziałów cenowych w zależności od metody wyceny DCF (max. w pływ y) DCF (min. w pływ y) porów naw cza 2005 porów naw cza 2004 zł / akcję 0 5 10 15 20 25 30 35 Źródło: DI BRE Banku Podsumowując uważamy, że z uwagi na etap szybkiego wzrostu (prognozowany średni ponad 20% wzrost sprzedaży w najbliższych trzech latach), w jakim znajduje się obecnie spółka, wszelkie wyceny, tak dyskontowe jak i mnożnikowe, są obarczone stosunkowo wysokim ryzykiem. Wyceny opierają się na prognozach na rok 2004 i lata kolejne. W roku 2003 spółka poniosła stratę, podobnie było również w I kwartale 2004 roku. W tej sytuacji trudno jest szacować poziom wyniku netto na przyszłość. Sądzimy, że spółka jest dobrze pozycjonowana do zwiększenia sprzedaży i poprawienia wyników, jak zawsze w takim przypadku prognozy mogą być obarczone znacznym błędem. Model DCF lepiej odzwierciedla długoterminowe korzyści wynikające z prowadzonej przez spółkę strategii rozwoju, jednak wartość budowana jest w nim dopiero od roku 2006. Rok 2003 wskazał szereg zagrożeń, które mogą spowodować, że z przyczyn niezależnych od spółki (kurs walutowy, presja ze strony konkurentów oraz sieci handlowych) ostateczne wyniki będą różniły się od prognozowanych. Ponadto spółka znajduje się w przełomowym momencie, kiedy znacznie zwiększa zdolności produkcyjne i podejmuje duże ryzyko inwestycyjne. Uważamy, że inwestorzy chcąc zainwestować kapitał w akcje Hygieniki powinni oceniać spółkę w oparciu o krótki okres, kiedy wyniki są bardziej przewidywalne. 4
Akcjonariat spółki Historia Hygieniki sięga 1991 roku, kiedy założona została Euro Cristal Sp. z o.o. Spółka ta specjalizowała się w handlu pieluszkami dla dzieci. Pod koniec 1995 roku Euro Cristal została przekształcona w spółkę akcyjną, w tym samym czasie zakupiona została też pierwsza linia do produkcji pieluszek dla dzieci. W latach 1995-1997 większościowy pakiet akcji Hygieniki objęły fundusze inwestycyjne z grupy Pioneer. W kwietniu 2002 roku w ramach transakcji MBI wykupił je Bogdan Kryca, który do chwili obecnej dysponuje ponad 79% pakietem akcji spółki. Około 15% akcji posiadają trzej członkowie zarządu spółki. Struktura akcjonariatu przed emisją Paweł Kołakowski 6,1% Hubert Stępniewicz 6,1% Paweł Ratyński 2,8% Jacek Zaleski 5,5% Bogdan Kryca 79,5% Źródło: Prospekt emisyjny Obecny kapitał akcyjny Hygieniki tworzy 2 138 125 akcji zwykłych na okaziciela serii A1, o wartości nominalnej 1 zł każda. Z obliczeń na podstawie prospektu emisyjnego wynika, że największy akcjonariusz, tj. B.Kryca kupował akcje Hygieniki w 2002 roku w cenie 0,36 USD za sztukę, tj. około 1,5 zł. Członkowie zarządu H.Stępniewicz oraz P.Kołakowski płacili w latach 2002-2003 za jedną akcję około 0,33 zł. Nie można wykluczyć, że w przyszłości akcje te będą stanowiły źródło podaży akcji spółki na GPW. Przez okres 12 miesięcy od momentu dokonania przydziału akcji serii B dotychczasowi akcjonariusze spółki zobowiązali się nie zbywać posiadanych przez siebie akcji. Oferta publiczna Publiczna subskrypcja obejmuje 1.000.000-1.500.000 akcji serii B, oferowanych w dwóch transzach: transzy detalicznej oraz transzy inwestorów instytucjonalnych. Podział akcji nowej emisji pomiędzy transze zostanie określony po procesie bookbuildingu. Obok emisji akcji serii B, przedmiotem oferty jest 181.830 akcji serii C (oferta menedżerska). 5
Udział akcji nowej emisji w podwyższonym kapitale akcyjnym w przypadku minimalnej emisji w przypadku maksymalnej emisji emisja akcji serii emisja B akcji serii 31,9% Bogdan Bogdan Kryca 54,0% B 41,2% Kryca 46,6% pozostali (seria A) 14,1% pozostali (seria A) 12,1% Źródło: Prospekt emisyjny Do objęcia akcji emisji menedżerskiej w ramach realizacji planu motywacyjnego uprawnieni są tylko obecni członkowie zarządu spółki, którzy będą mogli objąć obligacje z prawem pierwszeństwa. Emisja menedżerska dojdzie do skutku tylko pod warunkiem osiągnięcia przez Hygienikę EBITDA (zysk na sprzedaży + amortyzacja) na poziomie 11 mln zł w roku 2004 lub 15 mln zł w roku 2005. Cena emisyjna akcji menedżerskich będzie równa cenie nominalnej, tj. 1 zł. Przy takich parametrach EBITDA wskaźniki EV/ EBITDA uwzględniające maksymalną liczbę akcji serii B oraz C oraz cenę akcji na poziomie 14,5 zł wyniosą odpowiednio 6,1 oraz 4,5. Dla ceny akcji na poziomie 31,1 zł będą one się kształtowały na poziomie 21,1 oraz 8,8. Cele emisji planuje ograniczyć współpracę z zewnętrznymi dostawcami gotowych artykułów higienicznych i jednocześnie rozszerzyć asortyment oferowanych produktów. Z emisji spółka chce pozyskać od 15 do 20 mln zł. Środki z emisji zostaną wykorzystane głównie na zwiększenie potencjału produkcyjnego (zakup linii produkcyjnych). Planowane nakłady na inwestycje według priorytetów (w tys. zł) Inwestycje/wydatki finansowane środkami z emisji akcji Wartość inwestycji/wydatków (tys. zł) 1. Inwestycje w majątek produkcyjny w Polsce 11 300* 2. Przystosowanie infrastruktury technologicznej, logistycznej i magazynowej w nowej lokalizacji produkcyjno-magazynowej 1 200* 3. Optymalizacja struktury finansowania (kapitał obrotowy i refinansowanie kapitału odsetkowego) 6 000 4. Informatyzacja procesów produkcyjnych i logistycznych 500 RAZEM 19 000 * Dla kursu 4,85 PLN/EUR Źródło: Prospekt emisyjny Inwestycje w majątek produkcyjny obejmują: instalację linii w II kwartale 2004 roku do produkcji podpasek ultra-cienkich o wartości 5,7 mln zł; linia ta została już zakupiona i sfinansowana kredytem kupieckim udzielonym przez dostawcę maszyny spółkę CCE; z emisji pokryte zostaną raty kredytu kupieckiego płacone w 2004 roku, tj. łącznie 0,8 mln zł, zakup linii do produkcji podpasek klasycznych o wartości 1,9 mln zł; przewidywana dostawa i instalacja na przełomie II i III kwartału 2004 roku; zakup linii do produkcji wkładek higienicznych ultra-cienkich o wartości 5,8 mln zł; przewidywana dostawa i instalacja linii pod koniec IV kwartału 2004 roku. Pozostałe 2,8 mln zł zostanie przeznaczone na modernizację istniejących linii produkcji pieluszek dziecięcych i wkładek higienicznych (automatyzacja produkcji i pakowania oraz poprawa 6
efektywności produkcji). Modernizacja będzie wykonana w br. Jej efektem będzie obniżenie kosztów wytworzenia. Około 6 mln zł ze środków z nowej emisji planuje przeznaczyć na optymalizację struktury finansowania, z czego 2,5 mln zł na wykup obligacji od zarządu spółki. Pozostałe 3,5 mln zł pozwoli skrócić terminy rozliczeń wobec dostawców, w tym zagranicznych. Z uwagi na fakt, że w najbliższym czasie planowane jest przeniesienie działalności produkcyjnej i magazynowej do nowej lokalizacji, nakłady na przystosowanie nowej lokalizacji szacowane na 1,2 mln zł, będą sfinansowane ze środków z emisji. W związku z planowanym wzrostem produkcji na informatyzację, a więc system oprogramowania oraz czytników laserowych zostanie przeznaczone około 0,5 mln zł. Inwestycja jest planowana na III kwartał br. Obszar działalności spółki działa w obszarze higieny osobistej. Jej podstawowym produktem są jednorazowe pieluszki dla dzieci, ale w najbliższym czasie rosnąć będzie znaczenie segmentu higieny kobiecej. Dotychczas spółka prowadziła sprzedaż eksportową w minimalnym zakresie (2,8% udział w przychodach ze sprzedaży za 2003 rok). Dzięki kontraktom podpisywanym na przełomie 2003 i 2004 roku udział eksportu w sprzedaży wzrośnie. Już w ciągu dwóch pierwszych miesięcy 2004 roku, kiedy to prowadziła sprzedaż dla sieci hipermarketów Kaufland w Czechach, Chorwacji i na Słowacji, udział ten wzrósł do 14,5%. Przychody ze sprzedaży w podziale na segmenty (2003) higiena kobieca 14% pozostała 7% higiena dziecięca 79% Źródło: DI BRE na podstawie prospektu emisyjnego Segment higieny dziecięcej (pieluszki jednorazowe) Wg raportów AC Nielsen z września 2003 roku wielkość rynku pieluszek jednorazowych w Polsce wynosi 600-650 mln szt., co odpowiada wartości około 450 mln zł. W swoich obliczeniach firma ta nie uwzględnia jednak sprzedaży w sieciach dyskontowych. Zarząd Hygieniki szacuje, że wielkość rynku to 800-850 mln szt. (600 mln zł). 7
Potencjał wzrostu rynku jest duży, gdyż w Polsce zaledwie 1/3 matek używa wyłącznie pieluszek jednorazowych, zaś kolejne 30% używa ich zamiennie z tetrowymi (pieluchy wielorazowego użytku). Na zachodzie odsetek matek używających wyłącznie pieluszek jednorazowych jest co najmniej dwukrotnie wyższy (przekracza 60%). Dysproporcja ta jest wynikiem znacznych różnic w dochodach rozporządzalnych. Wydatek rzędu 100-300 zł miesięcznie (w zależności od wieku dziecka i rodzaju używanych pieluszek) na jedno dziecko średnio przez okres 1,5 roku przekracza możliwości finansowe części polskich rodzin. Nie należy oczekiwać, aby poziom dochodów rozporządzalnych zmienił się na tyle szybko, aby konsumpcja pieluszek na 1 dziecko w wieku od 0 do 2,5 roku zbliżyła się do poziomów notowanych na zachodzie. Tym niemniej, tak jak to było w ostatnich kilku latach, można oczekiwać, że poziom wzrostu będzie wyższy w ujęciu wolumenowym niż wartościowym. Oczekujemy, że około 10% wzrostom wolumenowym w najbliższych kilku latach będą odpowiadały kilkuprocentowe wzrosty wartościowe. Szacunkowa wielkość rynku pieluszek jednorazowych wolumen w mln szt. i wartość w mln zł 1200 1000 800 600 400 wolumen wartość 200 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Źródło: DI BRE Banku na podstawie danych spółki oraz raportu AC Nielsen produkuje pieluszki jednorazowe od końca 1995 roku. W ofercie spółki znajdują się zarówno pieluszki premiowe (marka Bambino), jak również pieluszki jednorazowe o niższej jakości sprzedawane głównie pod markami sieci sprzedaży (tzw. private label). Roczny poziom przychodów ze sprzedaży pieluszek wynoszący 43,7 mln zł daje spółce ponad 7% udział w rynku. Pod względem wolumenowym jest on nawet większy zarząd szacuje, że wynosi 9%. Większą sprzedaż na polskim rynku notują: Procter&Gamble (Pampers), TZMO (Happy) oraz Kimberly- Clark (Huggies). Cenowo (w przeliczeniu na 1 pieluszkę) ze swoim brandowym produktem, chce się plasować poniżej poziomu Procter&Gamble i Kimberly-Clark oraz TZMO. Pieluszki sprzedawane pod prywatnymi markami należą do najniższej grupy cenowej. Szacunkowy podział rynku pieluszek jednorazowych w lipcu 2003 roku wolumenowo wartościowo Private Label 10% 9% Kimberly- Clark 11% TZMO 13% pozostałe 7% Procter& Gamble 50% 7% Private Label 7% Kimberly- Clark 12% TZMO 13% pozostałe 4% Procter& Gamble 57% Sprzedaż Hygieniki pod markami prywatnymi jest uwzględniona w pozycji i wyłączona w pozycji Private label Źródło: DI BRE Banku na podstawie danych spółki oraz raportu AC Nielsen Aczkolwiek własną produkcję w zakresie pieluszek jednorazowych rozpoczęła pod koniec 1995 roku, to jednak całkowicie zrezygnowała z zewnętrznych dostawców dopiero w roku ubiegłym. Uruchomienie własnej produkcji wpłynęło na zmniejszenie kosztów produktów w 8
relacji do cen płaconych za towary. Jednocześnie duża konkurencja w tym segmencie rynku wymusiła zmniejszenie cen sprzedaży (o 6% zmniejszył średnią cenę Procter&Gamble, a TZMO o ponad 13%). Sprzedaż pieluszek jednorazowych przez Hygienikę 2000 2001 2002 2003 przychody ze sprzedaży (tys. zł) - produkty 13 498 23 412 26 429 40 279 - towary - 16 116 24 129 3 441 ilość (tys. szt.) - produkty 26 938 51 751 66 345 113 743 - towary - 38 071 58 405 7 368 cena (zł/szt.) - produkty 0,50 0,45 0,40 0,35 - towary - 0,42 0,41 0,47 Źródło: DI BRE na podstawie prospektu emisyjnego Zdecydowana większość pieluszek sprzedawanych przez Hygienikę jest dystrybuowana przez nowoczesne sieci sprzedaży (super- i hipermarkety, sklepy dyskontowe). Pod własną marką spółka sprzedaje pieluszki dziecięce Bambino (produkt premiowy) oraz Bambi (tzw. pierwszocenowy, tj. najtańszy produkt markowy). Sprzedaż ta stanowi około 20% całkowitej sprzedaży pieluszek jednorazowych Hygieniki. Pozostała sprzedaż to produkty sprzedawane pod markami prywatnymi (udział spółki w tym segmencie rynku to około 40%). Największym odbiorcą spółki w 2003 roku była sieć Jeronimo Martins (sklepy Biedronka). Higiena kobieca Rynek artykułów higieny kobiecej (podpaski, wkładki higieniczne, tampony) w Polsce jest w miarę stabilny. Jego wielkość spółka szacuje na około 500 mln zł. Podobnie jak w przypadku pieluszek, sprzedaje swoje produkty i towary zarówno pod markami własnymi (Linéll, Hellene i Dama), jak i prywatnymi. Rynek higieny kobiecej w podziale na produkty (struktura ilościowa) tampony 7% wkładki higieniczne 34% podpaski 59% Źródło: DI BRE na podstawie prospektu emisyjnego, aczkolwiek produkty higieny kobiecej sprzedaje od 2001 roku, produkcję we własnym zakładzie rozpoczęła dopiero w 2003 roku. Dotychczas w spółce produkowane były wyłącznie wkładki higieniczne, które sprzedawane są pod marką własną (Linéll) i pod markami prywatnymi. Dostawcą podpasek tradycyjnych dla spółki jest Hemitex Sp. z o.o., którą zaopatruje w surowce do produkcji. Podpaski higieniczne ultra-cienkie są dostarczane przez włoską firmę CCE R&D. 9
Szacunkowa wielkość rynku higieny kobiecej wartość w mln zł 600 500 400 300 200 100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Źródło: DI BRE Banku na podstawie danych spółki oraz raportu AC Nielsen Najważniejszym dostawcą artykułów higieny kobiecej na polski rynek jest TZMO (Bella). Spółka ta kontroluje niemal 60% rynku. Produkty tej spółki należą do najtańszych produktów brandowych. Chcąc zwiększyć swoje udziały w tym rynku będzie bezpośrednio konkurować z TZMO lub też oferować wkładki i podpaski pod markami prywatnymi. Rynek marki prywatnej w segmencie higieny kobiecej jest jeszcze słabo spenetrowany. Niewykluczone, że wzrost oferowanego przez Hygienikę wolumenu sprzedaży spowoduje zachwianie stabilnego dotychczas rynku higieny kobiecej. Wówczas spaść mogą obecnie realizowane marże na sprzedaży., podobnie jak w pieluszkach jednorazowych, chce plasować znaczną część swoich produktów na rynku private label. Szacunkowy podział rynku higieny kobiecej w lipcu 2003 roku wolumenowo wartościowo 2% Klucze 5% pozostali 7% SCA 6% 2% Klucze 3% pozostali 4% SCA 5% J&J 7% P&G 14% TZMO 60% J&J 14% P&G 22% TZMO 49% źródło: DI BRE Banku na podstawie danych spółki oraz raportu AC Nielsen Porównanie cen jednostkowych w grupie produktów higieny kobiecej w okresie kilku lat może dawać błędne wskazania ze względu na kilkukrotne różnice cenowe pomiędzy jednostkową ceną sprzedaży podpasek i wkładek higienicznych. Zmiana struktury ilościowej sprzedaży w tej kategorii ma więc przełożenie na dużą zmianę ceny jednostkowej. Sprzedaż artykułów higieny kobiecej przez Hygienikę 2001 2002 2003 przychody ze sprzedaży (tys. zł) - produkty - - 111 - towary 271 2 583 3 882 ilość - produkty - - 4 165 - towary 6 600 25 808 43 936 Źródło: DI BRE na podstawie prospektu emisyjnego 10
Nowoczesne kanały dystrybucji. Private label Rosnąca konkurencyjność na rynku sprzedaży detalicznej produktów szybkozbywalnych sprawiła, że nowoczesne sieci sprzedaży powszechniej wykorzystują własne marki do przyciągnięcia konsumentów i promocji produktów. Początkowo określenie private label było tożsame z produktem zdecydowanie niższej jakości niż brandowy, skierowanym przede wszystkim do konsumentów o relatywnie niskim budżecie. Obecnie coraz częściej pojawiają się branded private label, które mają łączyć jakość porównywalną do produktów premiowych i w porównaniu z nimi niższą cenę. Procentowy udział sprzedaży pod prywatnymi markami oraz dynamika wzrostu (2003 vs. 2002) 60 50 40 30 20 udział dynamika 10 0 świat Europa Płn. Am eryka Azja Pacyfik Emerging Markets Am eryka Łac. Źródło: DI BRE Banku na podstawie raportu AC Nielsen W Polsce, gdzie udział sprzedaży produktów pod markami prywatnymi wynosił w połowie poprzedniego roku około 2%, widoczny jest szybki wzrost sprzedaży tej kategorii (szacowany na około 115% w 2003 roku). Polska odznacza się zresztą największymi różnicami cenowymi produktów markowych oraz private label. Wynoszą one średnio około 50%, podczas gdy przeciętnie jest to 31%. Podobnie jak w innych krajach, pod prywatną marką sprzedawane są przede wszystkim mrożonki, mleko, akcesoria używane w kuchni przy przygotowywaniu lub przechowywaniu żywności (folia aluminiowa, papier śniadaniowy, folia spożywcza). W przypadku pieluszek jednorazowych oraz produktów higieny kobiecej, średni udział marki prywatnej na świecie sięga 15%, przy czym znacznie wyższe są udziały w segmencie pieluszek (zwykle ponad 20%) niż higieny kobiecej. W Polsce jest to blisko 12% w segmencie pieluszek oraz nieco ponad 1% w segmencie podpasek. Ontex, lider rynku w sektorze marki prywatnej w Europie Zachodniej, szacuje, że udział marki prywatnej w higienie dziecięcej przekracza 36%, natomiast w kobiecej (tampony, wkładki) wynosi 22-28%. Udziały te mogą się znacznie różnić w poszczególnych krajach: szacuje się, że w Niemczech w segmencie pieluszek jednorazowych udział ten wynosi 49%, we Francji 33%, natomiast we Włoszech tylko 12%. Można oczekiwać, że rozwój sieci oraz rosnąca promocja produktów sprzedawanych pod markami prywatnymi, spowoduje wzrost znaczenia marek prywatnych w Polsce. Oceniamy, że dynamika wzrostu segmentu marki prywatnej tak w zakresie pieluszek, jak i podpasek, będzie wyższa od dynamiki produktów brandowych. Znaczenie nowoczesnych kanałów dystrybucji dla Hygieniki Tak jak już wspomnieliśmy, zdecydowana większość sprzedaży spółki jest dystrybuowana poprzez nowoczesne kanały dystrybucji (86% przychodów ze sprzedaży artykułów higienicznych). Jest to typowe dla produktów higieny osobistej, których zdecydowana większość nabywana jest w hyper- i supermarketach (około 60% pieluszek oraz 35% artykułów higieny kobiecej). 11
Model biznesowy sprzedaży pod marką własną i prywatną S.A. marki własne marki prywatne opracowanie produktu produkcja pakowanie dostawa reklama i promocja marki zakres działań Hygieniki produkcja pakowanie dostawa do centrum logistycznego Tradycyjny i nowoczesny kanał dystrybucji Nowoczesny dystrybucji kanał sprzedaż zakres działań sprzedawcy opracowanie produktu dostawa do sklepów reklama i promocja marki sprzedaż Źródło: S.A. Dotychczas zdecydowanie największym odbiorcą był koncern Jeronimo Martins, który w 2003 roku wygenerował 62% sprzedaży artykułów higienicznych spółki (prawie 70% sprzedaży spółki poprzez sieci). Sprzedaż do Jeronimo Martins stanowiły zarówno pieluszki ponad 90%, jak i higiena kobieca mniej niż 10%. Poza Jeronimo Martins, sprzedawała swoje produkty i towary do 12 innych sieci handlowych. Struktura odbiorców Hygieniki 2003 szacunkowo 2004 9 pozostały ch sieci 14% inni 9% pozostali 25% Jeronimo Martins 30% Carrefur, Kaufland, SCA Polska 15% Jeronimo Martins 62% inny eksport 15% Kaufland (grupa) 30% Źródło: DI BRE Banku Uzależnienie od kontraktów z jednym tylko odbiorcą mogło stanowić poważne zagrożenie dla ciągłości sprzedaży Hygieniki. Dlatego też spółka w momencie, gdy nie było możliwe uzyskanie lepszych warunków sprzedaży z Jeronimo Martins ( nie zdołała wynegocjować podwyżki cen podobnej jak w przypadku innych odbiorców), zdecydowała o ograniczeniu sprzedaży pieluszek jednorazowych na rzecz tego odbiorcy. Jest to dobry ruch, gdyż nie tylko prowadzi do zmniejszenia uzależnienia, ale jednocześnie pozwala na zwiększenie sprzedaży o 12
wyższej rentowności. Pod koniec br. spółka w pełni wykorzystywała swoje moce produkcyjne i nowych odbiorców mogła pozyskiwać tylko ograniczając sprzedaż do już posiadanych. Do końca 2004 roku udział sprzedaży pieluszek na rzecz Jeronimo Martins w sprzedaży ogółem powinien spaść do zera. Do tej sieci nadal będą dostarczane artykuły higieny kobiecej. nie wyklucza możliwości nawiązania współpracy z Jeronimo Martins w zakresie higieny dziecięcej w przyszłości. Duży udział sprzedaży w kanałach nowoczesnych stanowi też ryzyko wymuszania przez sieci handlowe niskich cen. Jest to dość powszechną praktyką i jednym z powodów, przez które w 2003 roku, kiedy ze względu na osłabienie złotego koszty surowców szybko rosły, nie zdołała ich przenieść w cenach produktów na swoich odbiorców. Zagrożenie takie jest szczególnie duże w momencie, gdy jeden z konkurentów Hygieniki realizuje na szeroką skalę akcje promocyjne, bo wówczas sieci zmuszają do podobnych działań pozostałych producentów. W sieciach handlowych sprzedaje przede wszystkim wyroby pod marką prywatną danej sieci. Sprzedaż ta stanowi 93% sprzedaży w nowoczesnym kanale dystrybucji. Oznacza to, że produkuje wyroby o parametrach określonych w umowie z siecią, po czym zapakowane w torby czy pudełka oznaczone logo sieci (np. Dada w Jeronimo Martins czy Wickies w Kauflandzie) dostarcza do centrum logistycznego odbiorcy. W przeciwieństwie do produktów sprzedawanych pod własną marką, nie zajmuje się reklamą i promocją produktów. Sprzedaż całkowita Hygieniki w podziale na marki marki własne 16% marki prywatne 84% Źródło: DI BRE Banku na podstawie danych spółki Największymi konkurentami w tym segmencie rynku są belgijski Ontex (50% rynku private label) i szwedzka SCA. Ontex ma zakład produkujący pieluszki w Czechach, dlatego też jego pozycja w naszym kraju jest bardzo silna. Mix produktowy Ontexu jest bardzo zbliżony do Hygieniki, natomiast SCA prowadzi produkcję i sprzedaż w znacznie szerszym zakresie niż. Obok pieluszek jednorazowych i produktów higieny kobiecej produkuje m.in. opakowania, papier, inne wyroby z drewna itp. Szacunkowy podział rynku private label w zakresie higieny dziecięcej SCA i Medcom 10% 40% Ontex 50% źródło: DI BRE Banku na podstawie danych spółki 13
Aczkolwiek jest znacznie mniejszym producentem w porównaniu z Ontexem czy SCA, to jednak przewagą spółki jest niewątpliwie lokalizacja produkcji, niższe koszty produkcji w Polsce oraz logistyka (z uwagi na małą odległość może w krótszym czasie dostarczyć towar do magazynu). Podstawowe dane dotyczące Ontexu oraz SCA SCA 2003 SCA (tylko higiena) 2003 Ontex (wg danych za I poł. 2002) przychody ze sprzedaży (m eur) 9 617 4 718 382 marża operacyjna 10,1% 11,2% 11,7% marża netto 5,9% 2,7% źródło: DI BRE Banku na podstawie raportów spółek P&G w segmencie higieny osobistej realizuje marżę operacyjną na poziomie 14,6%. Strategia rozwoju Zamierzeniem Hygieniki na lata 2004-2005 jest zwiększenie udziału w rynku higieny kobiecej. Spółka zamierza rozpocząć we własnym zakresie produkcję podpasek oraz wkładek. zna już ten segment rynku, gdyż od 2001 roku pośredniczy w handlu artykułami higieny kobiecej. Obecnie chce zastąpić sprzedaż towarów sprzedażą własnych wyrobów, co powinno wpłynąć na zwiększenie realizowanej rentowności. Miesięczne zdolności produkcyjne Zdolność produkcyjna Wykorzystanie obecnie Wykorzystanie 2006 Pieluszki dziecięce 2 linie 14 mln szt. 70% 75% Wkładki klasyczne 1 linia 9,9 mln szt. 5% 75% Wkładki ultracienkie 1 linia 20 mln szt. - 90% Podpaski klasyczne 1 linia 9,7 mln szt. - 45% Podpaski ultracienkie 1 linia 22,5 mln szt. - 55% Źródło: pozostanie ważnym podmiotem na rynku private label. Obecnie ma około 40% udział w segmencie higieny dziecięcej, a w najbliższym czasie będzie koncentrować się na wprowadzeniu do sieci sprzedaży większej ilości produktów higieny kobiecej. Dotychczasowe relacje z odbiorcami pozwalają spółce sądzić, że zainteresowanie ofertą będzie duże. Spółka nadal będzie promować własną markę. Dotychczas pieluszki, jak też produkty higieny kobiecej pod marką własną Hygieniki były sprzedawane głównie w handlu tradycyjnym. Obecnie, z uwagi na duży udział hiper- i supermarketów w sprzedaży tego typu produktów, spółka rozpoczyna dystrybucję produktów pod własną marką również w sieciach handlowych. Początek bieżącego roku wskazuje, że spółka osiągnie sukces w planowanej ekspansji terytorialnej. Już realizowane są dostawy do sklepów Kauflandu w Czechach, Słowacji i Chorwacji. Ponadto spółka podpisała umowę z producentem i dystrybutorem artykułów higieny kobiecej na Białorusi i będzie dostarczać tam pieluszki dziecięce, które uzupełnią ofertę białoruskiej spółki. Nie można jednak wykluczyć, że sprzedaż na rzecz tego odbiorcy będzie miała ograniczony okres, gdyż w przyszłości może on rozwinąć produkcję we własnym zakresie. Dlatego bardziej perspektywiczne wydają nam się kontrakty podpisywane bezpośrednio z sieciami handlowymi. Spółka już w I kwartale br. zrealizowała sprzedaż eksportową na poziomie 14% sprzedaży ogółem (w całym 2003 roku było to niecałe 3%). Rynki Europy Środkowej i Wschodniej mają, podobnie jak Polska, niską penetrację artykułami higieny dziecięcej. Stąd też można oczekiwać, że ich rozwój w najbliższych latach będzie szybki; w krajach Europy wschodniej dodatkowo sprzedaż będzie stymulowana przez rozwój sieci marketów. Dlatego też uważamy, że korzyści wynikające z budowania relacji z partnerami zagranicznymi przewyższają ryzyko związane z ekspansją na wschód. Spółka prowadzi rozmowy 14
z potencjalnymi odbiorcami w Rumunii i Ukrainie. W dłuższej perspektywie czasowej rozważa sprzedaż na rynkach skandynawskich, Francji czy Niemiec. Podstawowe informacje odnośnie wartości i trendów rynków artykułów higienicznych wybranych krajów wzrost oczekiwania na PKB na wielkość rynku nominalny lata 2002-2007 populacja mieszkańca (2002) w latach (Euromonitor mln osób (tys. USD) 1997-2002 International) Czechy 7,7 mld koron 72% 16% 10,2 15,3 (1,1 mld zł) Słowacja 34% 10% 5,4 12,4 Węgry 10% 5% 10,0 12,4 Litwa 220-260 mln 3,6 8,4 Łotwa szt. pieluszek 1,4 11,0 Estonia rocznie 2,3 8,9 Rumunia 50% 20% 22,3 7,6 Rosja 21% 144,5 9,7 Ukraina 140 mln hrywien 48,1 4,5 (100 mln zł) Niemcy 3 mld euro 18% 11% 82,4 26,2 (12 mld zł) Szwecja 11% 8,9 26,0 Finlandia 8% 5,2 25,8 Norwegia 4,6% 4,5 33,0 Francja 3,5 mld euro 19% 60,2 26,0 (14 mld zł) źródło: DI BRE na podstawie prospektu emisyjnego w najbliższych latach nie planuje kupować nowych linii do produkcji pieluszek jednorazowych. Inwestycje w tym segmencie będą dotyczyły usprawnienia procesu pakowania oraz ewentualnie mogą być realizowane modernizacje istniejących linii w celu podniesienia ich efektywności. W dłuższym okresie czasu może rozważać kolejne inwestycje w zakresie higieny. Konkurenci spółki oferują takie produkty jak nawilżane chusteczki (wet-wipes), tampony, wkładki laktacyjne, wkłady dla dorosłych itp. Są to kierunki, w których mogą iść inwestycje spółki po roku 2005. 15
PROGNOZY SPRZEDAŻY I WYNIKÓW Sprzedaż Przychody i marża brutto na sprzedaży w okresie 2000-2007 mln zł 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% sprzedaż marża brutto Źródło: DI BRE Banku Szybki wzrost sprzedaży Hygieniki w latach 2001-2002 wynikał z rozszerzania asortymentu sprzedaży oraz uruchamiania własnej produkcji. W 2003 roku spółka odnotowała około 9% obniżenie przychodów. Wynikało to z zacieśnienia konkurencji na rynku oraz ograniczenia sprzedaży surowców na rzecz poddostawców (o około 3,5 mln zł). W Hygienice spadła sprzedaż wyrobów sprzedawanych pod własną marką (konkurują one z produktami TZMO, Procter&Gamble czy Kimberly-Clark, które obniżały ceny), a ponadto została ona zmuszona do obniżenia cen produktów sprzedawanych pod markami prywatnymi o około 10%. Działania takie są zwykle jednak ograniczone czasowo. W bieżącym roku jako pierwsza zaczęła negocjować z odbiorcami wyższe ceny sprzedaży, Podobne działania podjęli inni producenci. Odbiorcy sieciowi spółki zaakceptowali wzrost cen o 5-14% w zależności od typu produktu i skali obrotu. Dotychczas ważnym odbiorcą, który nie zgodził się na podniesienie ceny był Jeronimo Martins, dla którego spółka obecnie ogranicza dostawy. W naszych prognozach nie zakładamy, aby podobna sytuacja miała miejsce w przyszłości. Nasze prognozy są jednak ostrożne, jeśli chodzi o poziom cen produktów. Przyjmujemy, że w bieżącym roku w relacji do poprzedniego ceny sprzedaży w spółce wzrosną o około 7% (co już zostało wynegocjowane), natomiast w kolejnych czterech latach zakładany wzrost wynosi 1%. Nie wykluczamy, że ponownie może mieć miejsce sytuacja podobna do notowanej w poprzednim roku, jednak jej wpływ na długoterminowe prognozy jest niewielki krótkookresowy spadek cen będzie rekompensowany szybszym wzrostem w latach następnych. Dotychczas motorem wzrostu przychodów Hygieniki były pieluszki jednorazowe. W miarę rozwoju potencjału produkcyjnego w zakresie higieny kobiecej (rozpoczęcie produkcji podpasek klasycznych, ultra-cienkich oraz wkładek ultra-cienkich), szybko będzie rosło znaczenie tego segmentu w przychodach spółki. jeszcze w bieżącym roku uruchomi produkcję podpasek ultracienkich (od połowy roku) oraz podpasek klasycznych (w III kwartale), co pozwoli jej na zrealizowanie sprzedaży z tego tytułu wynoszącej kilkanaście mln zł. Wartość ta może być podwojona w kolejnym roku, a dodatkowo rozpocznie od początku 2005 roku produkcję wkładek ultracienkich, która da dodatkowe kilka mln zł przychodu. 16
Przychody ze sprzedaży w podziale na higienę dziecięcą i kobiecą mln zł 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% higiena dziecięca higiena kobieca udział higieny kobiecej Źródło: DI BRE Banku Jeronimo Martins w 2003 roku zrealizował 32 mln zł obrotu poprzez Hygienikę (blisko 60% całości sprzedaży spółki). W roku bieżącym udział ten ma spaść do 30%, natomiast w roku 2005 nie będzie sprzedawać pieluszek poprzez sieć Jeronimo Martins. Z uwagi na fakt, że ograniczane są dostawy do dotychczasowego największego odbiorcy, spółka może zanotować w bieżącym roku spadek wolumenu sprzedaży pieluszek. Tym niemniej podniesienie cen oraz pozyskanie nowych odbiorców, którzy płacą wyższą cenę niż dotychczas Jeronimo Martins, pozwoli Hygienice zwiększyć o około 7% w relacji do poprzedniego roku wartość sprzedaży pieluszek jednorazowych. W przychodach spółki w miejsce Jeronimo Martins w roku bieżącym zauważalny będzie wzrost sprzedaży na rzecz Kauflandu, szacowany maksymalnie na 30% w higienie dziecięcej oraz 3% w higienie kobiecej w 2004 roku. Ogółem wg deklaracji zarządu spółki wartość sprzedaży do Kauflandu,, jak też do żadnego innego odbiorcy nie będzie przekraczała 25%. Podpisywane kontrakty sprzedaży obowiązują zwykle przez okres roku. Ryzyko utracenia Kauflandu jako odbiorcy spółki jest mniejsze niż było w przypadku Jeronimo Martins: obok polskiej sieci, niezależne kontrakty podpisały Kaufland z Czech i Słowacji oraz z Chorwacji. Spółka szacuje, że sprzedaż do tych sieci oraz odbiorców na Litwie i w Białorusi będzie stanowić około 20% sprzedaży. Wzrost sprzedaży eksportowej oceniamy pozytywnie, gdyż zmniejsza ekspozycję walutową Hygieniki. Surowce Koszty materiałów i energii stanowią około 2/3 kosztów rodzajowych spółki. Główne surowce używane przez Hygienikę to pulpa (celuloza) i superabsorbent (pochodna ropy naftowej, substancja chłonąca wilgoć). Ich udział w kosztach surowcowych wynosił w 2003 roku odpowiednio około 30% i około 25%. Oba surowce zakupowane są od dostawców zagranicznych; płatność za pulpę realizowana jest w USD, natomiast za superabsorbent w euro. Łącznie udział surowców pochodzących z importu w strukturze zakupu surowców wynosi około 70% (30% USD + 40% euro). 17
Zmiana cen podstawowych surowców dla Hygieniki pulpa superabsorbent 120 100 80 % 60 40 20 0 Źródło: 2000 2001 2002 2003 Pomimo wzrostu cen ropy, ceny superabsorbentu w ostatnich latach spadały, co jest wynikiem wzrostu konkurencji pomiędzy dostawcami tego surowca. Ceny pulpy znajdowały się w fazie spadkowej, natomiast odznaczają się cyklicznością i obecnie wchodzą w fazę wzrostu. W naszych założeniach uwzględniamy 5% wzrost cen pulpy w 2004 oraz 5% wzrost w 2005 roku, a cenę superabsorbentu na poziomie z 2003 roku. Wzrost cen pulpy o kolejne 5% oznaczałby pogorszenie wyniku brutto odpowiednio o 0,5 mln i 0,8 mln zł w 2004 i 2005 roku. Wg deklaracji zarządu spółki w bieżącym roku ma już wynegocjowane niższe niż widoczne na rynkach światowych ceny pulpy, stąd też zakładane w modelu wzrosty ceny pulpy są niższe niż wynika z notowań. W celu zmniejszenia ekspozycji walutowej, spółka podjęła negocjacje z polskimi dostawcami surowców (z wyjątkiem pulpy i superabsorbentu, które mogą być kupowane tylko w ekporcie). W ocenie zarządu do końca bieżącego roku udział surowców zakupywanych w imporcie spadnie do 60%. Ponadto surowce pochodzące z nowych dostaw krajowych będą kupowane o około 15% taniej niż w imporcie, dzięki czemu koszty zostaną obniżone o około 1 mln zł. Uwzględniamy to w naszych prognozach na lata 2004-2005. Obok poszukiwania alternatywnych źródeł dostaw, zamierza też zmniejszyć koszty surowcowe poprzez używanie surowców odzyskiwanych w procesie recyklingu. Zarząd spółki szacuje, że w ten sposób można uzyskać do 7% surowców. Ich jakość będzie jednak niższa w porównaniu z surowcami pochodzącymi bezpośrednio od producentów, dlatego więc używane będą do produkcji produktów o szczególnie niskim poziomie cenowym. Podsumowując uważamy, że w bieżącym roku koszty surowcowe wzrosną z około 27 mln zł do prawie 33 mln zł. Wzrost ten będzie wynikał przede wszystkim ze zwiększenia skali działalności. Przewidywany wzrost cen surowców będzie z nawiązką rekompensowany korzyściami, jakie osiągnie poprzez zmianę dostawców oraz w związku z wprowadzanym recyklingiem. 120 100 80 % 60 40 20 0 2000 2001 2002 2003 Zmiana kosztów surowcowych w 2004 roku 40 35 30 25 20 15 10 5 0 mln zł koszty 2003 wzrost skali produkcji Źródło: DI BRE Banku wzrost ceny pulpy zmiana dostawcy recykling koszty 2004 18
Część zakupywanych surowców jest sprzedawana do spółki Hemitex produkującej na zamówienie Hygieniki. Wynika to z faktu, że jako większy odbiorca może wynegocjować lepsze warunki zakupu surowców niż sam Hemitex. Jednocześnie ma lepszą kontrolę jakości produktów Hemitex. Do czasu uruchomienia pełnego asortymentu własnej produkcji artykułów higieny kobiecej, będzie współpracować z Hemitexem i najprawdopodobniej odsprzedawać mu surowiec. Koszty Koszty inne niż surowcowe stanowią około 1/3 część kosztów rodzajowych. Najważniejsze pozycje to koszty usług oraz wynagrodzeń. Z uwagi na prowadzone w spółce inwestycje w najbliższych latach będą rosły koszty amortyzacji z 800 tys. zł w 2003 roku do ponad 4 mln zł w roku 2006. Struktura kosztów wg rodzajów w roku 2003 i 2007 100% 80% 60% pozostałe wynagr. z narzutami podatki i opłaty 40% 20% 0% 2003 2007 Źródło: DI BRE Banku usługi obce: materiały i energia amortyzacja Zdecydowaną większość kosztów usług stanowią koszty transportu. W celu ich zmniejszenia zdecydowała się na zmianę operatora logistycznego. Wg oceny zarządu działanie to pozwoli na obniżenie kosztów transportu w 2004 roku o około 0,7 mln zł, co uwzględniamy w naszych prognozach. W bieżącym roku koszty spółki wzrosną przejściowo o wydatki związane z przeniesieniem działalności spółki do nowej lokalizacji. W Wesołej, gdzie obecnie mieści się siedziba Hygieniki oraz nieruchomość produkcyjna, jest zbyt mało miejsca na składowanie produktów, dlatego spółka wynajmuje powierzchnie magazynowe w innej lokalizacji. Planowana rozbudowa mocy produkcyjnych zwiększa zapotrzebowanie na użytkowaną powierzchnię. Spółka podjęła decyzję o przeniesieniu siedziby i działalności produkcyjnej do podwarszawskich Marek, gdzie będzie wynajmować nieruchomość. Dostosowanie nowej nieruchomości do potrzeb Hygieniki oraz przeniesienie produkcji będzie wiązało się z inwestycją wynoszącą 1,2 mln zł oraz jednorazowym wydatkiem rzędu 0,3 mln zł. Przeniesienie produkcji spowoduje powstanie kosztu dzierżawy, który szacujemy na około 1,2 mln zł rocznie. Obecna nieruchomość spółki będzie mogła zostać sprzedana, czego nie ujmujemy w prognozach. Marże W poprzednim roku wzrost kosztów surowców, związany z osłabieniem złotówki oraz jednoczesna presja konkurencyjna na ceny produktów spowodowały pogorszenie realizowanych przez spółkę marż. W naszej ocenie podjęte przez Hygienikę działania powinny wpłynąć na poprawę marż już w bieżącym roku. 19
Poziom marż w latach 2000-2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 marża na sprzedaży brutto 22,6% 22,1% 18,7% 17,7% 22,8% 26,4% 26,7% 26,8% marża na sprzedaży -19,3% 9,5% 5,4% 2,7% 8,3% 12,1% 11,5% 11,2% marża EBITDA -17,4% 9,6% 6,0% 3,7% 10,5% 15,5% 15,7% 15,8% marża EBIT -19,3% 9,2% 5,6% 2,2% 7,8% 11,8% 11,2% 10,9% marża netto -21,8% 8,5% 4,5% -1,5% 4,7% 7,9% 8,0% 8,3% Źródło: DI BRE Banku Na wzrost marży na sprzedaży wpłyną w szczególności: wyższe średnio o 7% w porównaniu z rokiem 2003 ceny sprzedaży produktów, rozpoczęcie produkcji wyżej rentownych wyrobów higieny kobiecej (marże na higienie kobiecej są do dwóch razy wyższe niż na higienie dziecięcej) i rezygnacja z poddostawców, oszczędności w kosztach surowców (zmiana dostawców, wyższe wolumeny zamówień, zmiana specyfikacji produktów, recykling), zwiększenie udziału w sprzedaży produktów własnej marki (wyższa rentowność na sprzedaży brutto jest jednak obniżana na poziomie operacyjnym przez wyższe koszty dystrybucji i promocji), oszczędności logistyczne. W 2005 roku nastąpi dalszy, jednak niższy niż oczekiwany w roku 2004, wzrost marż, co będzie efektem rezygnacji z poddostawców oraz dalszych zmian w strukturze produkowanych wyrobów (wzrost higieny kobiecej wkładki ultracienkie). Uważamy, że efekty planowanych na bieżący rok inwestycji będą w pełni widoczne w wynikach spółki dopiero w roku 2006. W roku 2005 spółka będzie dokonywała rozruchu nowych linii i ciągle jeszcze w wąskim zakresie zlecała produkcję na zewnątrz. Obecnie rozbudowywany potencjał produkcyjny pozwoli spółce na realizowanie zysku netto na poziomie 7-9 mln zł od roku 2006. Zysk operacyjny oraz zysk netto Hygieniki 12 10 8 mln zł 6 4 2 zysk operacyjny zysk netto 0-2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-4 Źródło: DI BRE Banku Jednocześnie zwracamy uwagę na fakt, że od 2006 roku spółka powinna generować silne przepływy operacyjne, które mogą zachęcać do podejmowania kolejnych decyzji inwestycyjnych. Jak już wspominaliśmy, może poszerzyć asortyment produkcji o inne artykuły higieny, takie jak: chusteczki nawilżane, wkładki laktacyjne, wkłady dla dorosłych. Alternatywnie generowane środki mogą zostać przeznaczone na wypłatę dywidendy. Ekspozycja na walutę Większość kosztów surowcowych (71% w roku 2003) i jednocześnie około połowy kosztów wg rodzajów to koszty walutowe. Działania podejmowane przez spółkę mają obniżyć ten wskaźnik do 60% kosztów surowcowych, czyli około 40% całości kosztów rodzajowych na koniec 2004 roku. Większość tych kosztów denominowana jest w euro (57%), pozostałe w USD. Ponadto spółka ma 20