RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 9,68 Cena docelowa (PLN) 9,70 Min 52 tyg (PLN) 5,20 Max 52 tyg (PLN) 10,45 Kapitalizacja (mln. PLN) 3095 EV (mln. PLN) 4128 Liczba akcji (tys. szt.) 319373 Free float 72,2% Free float (mln PLN) 2235 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 5,14 Kod Bloomberga GTC PW Kod Reutersa GTCE.WA Inicjujemy wydawanie rekomendacji dla akcji GTC od rekomendacji TRZYMAJ z ceną docelową w terminie 12 miesięcy na poziomie 9,70 PLN. Obecnie akcje spółki wyceniane są nieco powyżej benchmarku, który dla wskaźnika P/BV jest na poziomie 0,9. Po zawirowaniach związanych z rewaluacjami aktywów w krajach SEE dzięki sprzedaży dwóch projektów i emisji akcji GTC nie ma obecnie problemu z refinansowaniem zadłużenia. W ciągu najbliższych 2 lat spółka skoncentruje się na optymalizacji kosztów i dalszej poprawie płynności bilansu. Głównymi projektami w tym czasie będą dwa centra handlowe w Warszawie, które powinny wygenerować ok. 250 mln EUR wartości dodanej dla portfela. Jednocześnie cały czas istnieje ryzyko odpisów wartości aktywów w krajach SEE szczególnie w segmentach centrów handlowych i nieruchomości mieszkaniowych, które szacujemy na ok 50-150 mln EUR. Atutem spółki pozostaje duże doświadczenie i umiejętność pozyskiwania dobrych projektów nawet w okresie dekoniunktury. GTC Koncentracja na polskich aktywach Sektor deweloperski GTC odczuł kryzys finansowy i spowolnienie gospodarcze w krajach Europy Środkowo- Wschodniej. W latach 2009-2012 spółka odpisała ponad 400 mln EUR wartości aktywów, co stanowiło ok. 40% wartości aktywów w sektorze komercyjnym poza Polską i ok. 25% w segmencie mieszkaniowym poza Polską. Zmiana kursu GTC WIG 1 miesiąc 22,4% 7,3% 3 miesiące 22,1% 7,8% 6 miesięcy 41,7% 17,2% 12 miesięcy 17,9% 29,6% Akcjonariat % akcji / głosów GTC Real Estate Holding B.V. 27,8% 27,8% ING OFE 15,0% 15,0% OFE Aviva 6,9% 6,9% OFE PZU 6,7% 6,7% 10,5 8,5 6,5 4,5 GTC 16 gru 28 lut 14 maj 24 lip 3 paź 13 gru GTC WIG znormalizowany Spadki wartości posiadanych aktywów spowodowały pogorszenie wskaźników zadłużenia (LTV na poziomie 60% na koniec 2011 r.) i ryzyko dla finansowania aktywów spółki. Czynniki te zostały do chwili obecnej zneutralizowane poprzez sprzedaż części aktywów (udziały w Galerii Mokotów, biurowce Platnium 1-5) i emisję akcji (pozyskano 100 mln EUR). Spółka nie ma problemu z refinansowaniem swoich zobowiązań, w szczególności obligacji zapadających w 2013 r. i 2014 r. Najbliższe 2-3 lata będą dla GTC okresem stabilizacji. Spółka chce w dalszym ciągu poprawić płynność bilansu poprzez planowane pozyskanie w latach 2012-2014 r. środków płynnych w wysokości 180 mln EUR, co oznacza sprzedaż kolejnych aktywów. Dzięki programowi optymalizacji kosztów administracyjnych, którego efekty były widoczne już po trzech kwartałach br. dodatkowe środki pieniężne powinny być generowane także z działalności operacyjnej po uwzględnieniu kosztów finansowania portfela. Inwestycjami, które będą realizowane w tym okresie będą dwa centra handlowe w Warszawie, które powinny wygenerować dodatnią wartość dla portfela w wysokości ok. 250 mln EUR. W przypadku uzyskania odpowiedniego poziomu umów wstępnych i finansowania możliwa jest również realizacja biurowca ADA Tower w Bukareszcie. Główne ryzyka jakie widzimy dla spółki związane są z możliwością dalszych odpisów aktywów. Dotyczy to szczególnie sytuacji centrów handlowych, na terenie Bułgarii, Rumunii i Chorwacji, w większości których bieżące czynsze są na poziomie znacznie niższym niż ich oczekiwana wartość rynkowa. Podobnie aktywa mieszkaniowe w Rumunii wciąż generują ujemne marże. Dane ekonomiczne dla powyższych rynków nie wskazują na szybką możliwość istotnej poprawy sytuacji. W przypadku głównego rynku jakim dla spółki jest Polska ze względu na spowolnienie gospodarcze i podaż nowych powierzchni również widoczna jest pewna presja na czynsze. Stanisław Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa GTC - wybrane dane finansowe tys. EUR 2010 2011 2012P 2013P 2014P Sprzedaż 169 008 153675 150002 122992 121510 EBITDA 280 153-77014 28334 4363 184241 EBIT 279 606-77571 27843 3806 183684 Zysk netto 41 936-270364 -45 121-50970 112135 Zysk skorygowany 41 936-270364 -45 121-50970 112135 EPS (EUR) 0,19-1,23-0,14-0,16 0,35 DPS (EUR) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Div.Yield % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 12,4-1,9-16,7-14,8 6,7 P/BV 0,5 0,7 1,0 1,1 0,9 EV/EBITDA 3,6-13,1 35,5 230,7 5,5 P - prognoza PKO DM r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Działalność spółki: GTC jest największą spółką deweloperską notowaną na GPW. Spółka skupia się obecnie głównie na projektach komercyjnych. W skład portfela nieruchomości wchodzą biurowce i centra handlowe w Polsce, Rumunii, Węgrzech, Bułgarii, Chorwacji, Serbii i Słowacji. Jako akcjonariusz mniejszościowy GTC posiada także nieruchomości w Czechach. Nieruchomości komercyjne Grupy stanowią około 74% całkowitej wartości księgowej portfela Grupy, która na dzień 30 września 2012 r. wynosi 1,845 mld EUR. 17% stanowią działki pod zabudowę komercyjną, 9% łącznie zapasy niesprzedanych mieszkań i działki pod zabudowę mieszkaniową. Ukończone nieruchomości na trzech największych rynkach, tj. w Polsce, Rumunii i Chorwacji stanowią odpowiednio 40%, 16% i 14% całkowitej wartości portfela nieruchomości komercyjnych. Od momentu powstania Grupa wybudowała ok. 950 tys. m2 NRA powierzchni komercyjnych z czego sprzedała 302 tys. m2 NRA oraz wybudowała 300 tys., m2 powierzchni mieszkalnej, z czego sprzedała 233 tys. PUM. Portfel Grupy obejmuje następujące nieruchomości: Ukończone nieruchomości komercyjne o łącznej NRA wynoszącej ok. 647 tys. m2, z czego proporcjonalny udział Grupy wynosi 564 tys. m2 NRA; o wartości 1356 mln EUR. Gotowe mieszkania i domy o łącznej powierzchni mieszkalnej 67 tys. m2, z czego proporcjonalny udział Grupy wynosi 43 tys. m2; o wartości 92,4 mln EUR. Grunty przeznaczone pod zabudowę komercyjną o szacunkowej powierzchni inwestycji około 1,2 miliona m2 i pod zabudowę mieszkaniową o szacunkowej powierzchni PUM około 676 tys. m2, w których proporcjonalne udziały Grupy wynoszą odpowiednio około 1,1 miliona m2 i około 516 tys. m2, o wartości odpowiednio 318,7 mln EUR i 77,5 mln EUR. Ponadto Grupa prowadzi działalność w Czechach, poprzez spółkę stowarzyszoną. Proporcjonalny udział Grupy w aktywach w Czechach wynosi około 27 tys. m2 NRA w dwóch budynkach biurowych i centrum handlowym. Grupa jest również współwłaścicielem działki o powierzchni około 140 tys. m2 położonej na Ukrainie, w której proporcjonalny udział Grupy wynosi około 70 tys. m2. 92,4 Portfel nieruchomości GTC (mln EUR) 77,53 Nieruchomości komercyjne GTC (mln EUR) 104 15 46 300 Polska (biura) 318,7 Nieruchomości komercyjne Bank ziemi inwestycji komercyjnych 169 Polska (handel) Węgry(biura) Serbia(biura) Nieruchmości mieszkaniowe:zapasy Nieruchmości mieszkaniowe:bank ziemi 188 243 Chorwacja (handel) Rumunia (biura) Rumunia (handel) 1.356 Źródło: GTC,PKO DM 117 174 Bułgaria(handel) Słowacja (biura) GTC rozpoczął działalność na rynku polskim w 1994 r. Od początku istnienia spółka była wyznacznikiem kształtowania się trendów na warszawskim rynku nieruchomości. Pierwszą główną inwestycją GTC był Mokotów Business Park (1996 r.), na terenie Służewca Przemysłowego, który dał początek największemu obecnie obszarowi biznesowemu w Warszawie. Kolejną znaczącą inwestycją, było pierwsze w Polsce centrum handlowe trzeciej generacji Galeria Mokotów, które do tej pory jest jedną z głównych galerii handlowych w Warszawie. Obie inwestycje zostały sprzedane i obecnie nie ma ich w portfelu spółki. Od 1998 r. spółka rozpoczęła swoją ekspansję na rynki zagraniczne krajów CEE i SEE oraz na rynki lokalne w Polsce. Pierwsze nieruchomości na Węgrzech (biurowiec Center Point I) od- 2
dane zostały w 2004 r., W Serbii w 2005 r. (biurowiec GTC House), w Chorwacji w 2007 r. (centrum biurowo-handlowe w Zagrzebiu), w Rumunii w 2008 r. (Galeria Buzau), w Bułgarii w 2010 r. (Galeria Stara Zagora) i na Słowacji w 2010 r. (oddany został biurowiec w Bratysławie). GTC stał się spółką giełdową od 2004 r. Akcje spółki wchodzą w skład indeksu WIG20. W 2006 r. i 2012 r. spółka przeprowadziła oferty akcji (w 2006 r. w ramach subskrypcji prywatnej, w 2012 r. z prawem poboru) pozyskując odpowiednio 488 mln PLN i 445 mln PLN. Szybki rozwój spółki został przerwany przez kryzys finansowy w 2009 r., który ze względu na problemy Grecji i Włoch szczególnie silnie uderzył w kraje Południowo-Wschodniej Europy, oraz Węgry. Średni czynsz dla portfela generującego przychody z najmu wynosił w 2008 r. blisko 25 EUR/m2, a yield, po którym portfel był wyceniany 6,25%. Obecnie średni czynsz wynosi ok. 15 EUR/m2, wymagana stopa zwrotu z portfela 8,25%. Przełożyło się to na znaczny spadek wartości nieruchomości poprzez spadek oczekiwanych czynszów i wzrost wymaganych stóp zwrotu z nieruchomości. Aktywa spółki wg wyceny na koniec 2008 r. wynosiły na Węgrzech 305 mln, w Rumunii 422 mln EUR w Serbii i Chorwacji odpowiednio 194 mln EUR i 233 mln EUR. Łącznie w latach 2009-2011 spółka odpisała poza Polską ponad 450 mln EUR wartości aktywów, które stanowiły ok. 40% wartości aktywów w segmencie komercyjnym (poza Polską na koniec 2008 r.) i ponad 25% wartości aktywów w segmencie mieszkaniowym (poza Polską na koniec 2008 r.). Średni czynsze i yield portfela GTC 30 9% 25 9% 8% EUR/mkw. 20 15 8% 7% 7% Stawka czynszu ERV 10 6% 6% Yield 5 5% 3
tys. EUR Odpisy z tytułu utraty wartości 2011-120 000-100000 -80000-60000 -40000 Nieruchomości mieszkaniowe Nieruchomości inwestycyjne -20000 0 20000 tys. EUR (40 000) Odpisy z tytułu utraty wartości 1-3Q 2012 (30 000) (20 000) (10 000) - 10 000 Nieruchomości mieszkaniowe Nieruchomości inwestycyjne 20 000 W wyniku spadku wyceny nieruchomości pogorszyły się wskaźniki zadłużenia grupy. Wskaźnik LTV wzrósł do 60% na koniec 2011 r. Ze względu na obniżenie wartości nieruchomości spółka musiała renegocjować także umowy kredytowe kilku nieruchomości w Bułgarii i Rumunii Węgrzech. Znacznie ograniczony został również dostęp do finansowania. Spółka podjęła działania, które miały na celu ustabilizowanie sytuacji finansowej i poprawę płynności, podpisała umowy sprzedaży kilku nieruchomości (m.in.: Topaz i Nefryt, 50% udziałów w Galerii Mokotów i całości Platinium Business Park), z których efektywnie pozyskała w 2010 r. 22 mln EUR, w 2011 r. 110 mln EUR i w 2012 r. pozyska dalsze 60 mln EUR. W 2012 r. 4
Sprzedaż nieruchomości mln EUR mln EUR GLA sprzedaż net cash 2010 Biura Topaz, Nefryt Warszawa 29000 79,0 22,0 razem 78,9 22,0 mln EUR mln EUR GLA sprzedaż net cash 2011 Handlowe Galeria Mokotów Warszawa 31050 139 110 razem 139 110 mln EUR mln EUR GLA sprzedaż net cash 2012 Biura Platinium 1-4 Warszawa 43750 138,8 44 Handlowe NCC Rumunia 37000 6,5 4,0 razem 145,3 48 GTC udało się istotnie poprawić sytuację płynnościową także poprzez emisję akcji, z której wpływy wyniosły ok. 100 mln EUR. Spółka musiała także zmienić swój model działalności operacyjnej, który nastawiony był na ekspansję i finansowanie wydatków operacyjnych poprzez dług. Spółka w 2012 r. zamroziła także inwestycje i jedynymi projektami jakie będą realizowane do czasu poprawy sytuacji na rynkach finansowych będą dwie galerie handlowe w Warszawie (CH Wilanów i Białołęka) oraz w przypadku uzyskania odpowiedniego poziomu przednajmu i finansowania także biurowiec ADA Tower w Bukareszcie. 5
Szczegółowy portfel nieruchomości: Kraj Typ Projekt Szczegółowy portfel nieruchomości komercyjne. Wartość Oczekiwana Powierzchnia Udział GTC Powierzchnia księgowa wartość Miasto najmu netto Yield (%) Zadłużenie (%) wynajęta (%) ( `000) czynszu/m (m kw.) ( `000) kw. ( ) Polska Biura Newton Kraków 100% 10 845 100% 23 000 7,60% 14,4 10 832 Polska Biura Galileo Kraków 100% 10 576 99% 21 650 7,50% 14,3 5 624 Polska Biura Edison Kraków 100% 10 941 100% 23 750 7,50% 14,1 11 551 Polska Biura Globis Poznan Poznań 100% 13 940 99% 32 000 7,40% 15,1 16 054 Polska Biura Platinium 1-4 43750 79018 170719 Polska Biura Platinium 5 Warszawa 100% 12108 88% 10056 Polska Polska Polska Biura Biura Biura Biurowe Kazimierz University Business Park Biurowe Francuska Kraków 100% 16 326 100% 41 600 7,40% 15,9 28 579 Łódź 100% 19 311 51% 20 302 8,20% 12,9 27 289 Katowice 100% 21 545 78% 28 860 8,20% 12,8 17 491 Polska Biura Nothus Warszawa 100% 9 591 100% 24 800 7,10% 16,7 16 686 Polska Biura Zephirus Warszawa 100% 9 583 100% 25 700 7,00% 16,8 16 686 Polska Biura Corius Warszawa 100% 9225 54% 20 350 7,40% 15,0 13 000 Polska Biura Globis Wrocław Wrocław 100% 15 965 100% 38 100 3,00% 15,7 26 894 Polska Polska Galeria Jurajska Częstochowa 100% 50897 93% 161300 7,56% 19,7 106463 handlowe Galeria Kraków 50% 38205 100% 82150 6,53% 23,6 42190 handlowe Kazimierz Rumunia Biura City Gate Bukareszt 59% 47 749 93% 169 014 7,30% 20,3 97 552 Rumunia Rumunia Rumunia Rumunia handlowe handlowe handlowe handlowe Galleria Piatra Neamt Piatra Neamt 70% 12 800 91% Galleria Buzau Buzau 70% 13 400 90% Galleria Scueava Scueava 70% 10 800 56% Galleria Arad Arad 100% 32 278 99% 46 184 9,20% 12,8 29 652 Węgry Biura Spiral Budapeszt 100% 32 023 92% 55 100 8,25% 12,0 18 730 Węgry Biura GTC Metro Budapeszt 100% 16 740 100% 31 000 8,00% 12,2 21 565 Węgry Biura Center Point Budapeszt 100% 42 884 91% 87 500 8,00% 14,0 50 897 Serbia Biura GTC House Belgrad 100% 13 295 93% 32 000 8,50% 15,1 14 539 Serbia Biura Avenue 19 Belgrad 100% 17 059 96% 43 100 8,50% 15,8 26 807 Serbia Biura GTC Square Belgrad 100% 22 165 93% 41 500 8,75% 13,1 19 574 Chorwacja Chorwacja Słowacja Bułgaria Czechy handlowe handlowe Biura handlowe handlowe Avenue Mall Zagreb Zagrzeb 70% 34824 99% 154100 8,25% 28,2 35695 Avenue Mall Osijek Osijek 100% 26960 79% 33800 13,30% 12,6 17550 Jarossova Office Center Bratysława 70% 13438 47% 15400 8,75% 9,3 2697 Galleria Stara Zagora Stara Zagora 75% 24812 87% 35700 9,25% 12,1 28422 Geleria Harfa Praga 32% 50 914 92% 57 039 6,80% 18,5 Czechy Biura Harfa Office Praga 32% 20500 24% włączony pow. 7,25% 13,4 Czechy Biura Prague Marina biura Praga 32% 13572 58% 2300 7,25% 13,2 Bułgaria handlowe Galeria Burgas Burgas 80% 37331 87% 68000 9,00% 13,6 25689 6 470 27 296 6
Segmenty działalności: Podstawową działalnością spółki obecnie jest segment nieruchomości komercyjnych. Działalność na rynku mieszkaniowym jest kontynuowana jedynie na posiadanym już banku ziemi. tys. EUR 100 000 Zysk brutto poszczególnych segmentów działalności GTC 50000 0-50000 -100000-150000 -200000-250000 2009 2010 2011 3Q2012 Zysk brutto z najmu Zysk ze sprzedaży mieszkań Rewaluacja inwestycji komercyjnych Rewaluacja inwestycji mieszkaniowych Marże na poszczególnych rodzajach działalności są prezentowane bez kosztów administracyjnych i kosztów sprzedaży. Ponieważ marże brutto pokrywają w przybliżeniu koszty operacyjne i koszty finansowe (głównie z tytułu odsetek od długu, którym spółka finansuje swoją działalność), a spółka w większości przypadków wyceniała sprzedawane nieruchomości blisko cen rynkowych, po których przeprowadzane są transakcje, o wielkości zysku netto decydują głównie zyski/straty z rewaluacji aktywów. Spółka prezentuje wyniki swojej działalności dokonując segmentacji na Polskę i Węgry-kraje CEE, w których posiada istotne aktywa, Rumunię i Bułgarię oraz pozostałe kraje, do których należą obecnie Chorwacja, Serbia oraz Słowacja. Główne przychody i marże z wynajmu są realizowane w Polsce. Szacujemy, że w Polsce realizowane jest obecnie ok. 55-60% wyniku z najmu. Segment sprzedaży mieszkań przynosił w ciągu ostatnich dwóch lat jedynie minimalne zyski. Wynikało to głównie z rozpoznawanych strat na sprzedaży w Rumunii. Przychody i wyniki poszczególnych segmentów działalności tys. EUR Polska i Węgry Rumunia i Bułgaria Pozostałe Kraje Polska i Węgry Rumunia i Bułgaria Pozostałe Kraje 2011 1-3Q02012 Przychody z najmu 82352 19149 27513 59129 17356 21227 Przychody ze sprzedaży mieszkań 11429 7389 5798 8514 3695 3717 Wynik na najmie 64403 9146 19602 47587 8817 14526 Wynik na sprzedaży mieszkań 1475-816 1221 2091-633 -1014 Marża brutto najem 78,2% 47,8% 71,2% 80,5% 50,8% 68,4% Marża brutto sprzedaż mieszkań 12,9% -11,0% 21,1% 24,6% -17,1% -27,3% 7
Finansowanie: Na poziomie przepływów pieniężnych w poprzednich latach wyzwaniem dla spółki było sfinansowanie przepływami operacyjnymi (na które składają się głównie zysk brutto pomniejszony o koszty administracyjne i sprzedaży) kosztów finansowania portfela (głównie koszty odsetkowe i hedging). Model taki sprawdzał się w sytuacji spadku yieldów i oczekiwanego wzrostu wartości czynszów, a więc gdy wzrost wartości aktywów netto następował nie tyko poprzez realizowane marże deweloperskie, ale także wzrost wartości aktywów z aktualizacji wyceny. Obecnie bezpieczeństwo finansowe ma większe znaczenie, co oznacza, że inwestorzy i finansujące banki będą oczekiwać nadwyżki przepływów finansowych. Szczególnie w 2012 r. widoczne są wysiłki spółki mające na celu poprawę operacyjnego cash flow. Wysiłki te koncentrują się głównie na obniżce kosztów ogólnego zarządu. Bez uwzględniania kosztów niepieniężnych w postaci rezerw na płatności w postaci akcji własnych koszty zarządu spadły w pierwszych trzech kwartałach o ok. 6 mln EUR. W 2012 r. widoczny jest także znaczny spadek capexu (inwestycji w nieruchomości), które skupiały się głównie na dokończeniu istniejących projektów Galerii Burgas i biurowca Platinium 5 w Warszawie. Od roku 2011 widoczny jest także zwiększony wpływ sprzedaży nieruchomości w finansowaniu inwestycji, który miał służyć poprawie sytuacji płynnościowej. 2009 2010 2011 3Q2012 Cash flow operacyjny 46 65 68 56 Koszty finansowania -54-66 -62-41 -8-1 6 15 Inwestycje w nieruchomości -306-130 -183-52 Sprzedaż nieruchomości 40 97 Pozyskanie długu netto 299 96 30 Emisja akcji 101-7 6-56 49 GTC finansuje swój portfel nieruchomości zarówno na poziomie spółki holdingowej jak też na poziomie poszczególnych projektów. Zadłużenie na poziomie spółki matki wynika głównie z wyemitowanych obligacji w PLN i na 30 września 2012 r. wynosiło łącznie 267,1 mln EUR. Na poziomie spółek celowych zadłużenie wynosiło 997,1 mln EUR. Zdecydowanie większa cześć przychodów spółki wyrażana jest w EUR, dlatego jest to waluta funkcjonalna również w sprawozdaniach finansowych. GTC zabezpiecza się walutowo w stosunku do długu z obligacji wyrażonego w PLN oraz stopę procentową, w relacji do całości zadłużenia ponieważ bazuje ono na stopach zmiennych. Taka polityka zapewnia ciągłość i przewidywalność poziomu kosztów finansowania, które w przeciągu ostatnich lat oscylowały na poziomie 5%. Strategią spółki jest utrzymanie wskaźnika zadłużenia LTV na poziomie 40-60%. W latach 2009-2012 oscylował on na poziomie 53-60% i na koniec III kwartału wyniósł 57%. 8
700 Spłata zadłużenia w latach 2013-2108 mln EUR mln EUR 600 500 400 300 200 100 0 Razem Amortyzacja kredytów Obligacje Największym wyzwaniem płynnościowym dla GTC w najbliższym okresie będzie refinansowanie obligacji 5 letnich wyemitowanych w maju 2008 r. o nominale 350 mln PLN zapadających w 2013 r. oraz 720 mln obligacji 7 letnich wyemitowanych w kwietniu 2007 r. W październiku i grudniu br. GTC podjął działania mające na celu refinansowanie obligacji zapadających w 2013 r. i 2014r. Do tej port refinansowano łącznie obligacje zapadające w 2014 r. o wartości nominalnej 294,2 mln PLN oraz wykupiono obligacje zapadające w 2013 r. o nominale 25 mln PLN i obligacje zapadające w 2014 r. o nominale 81,6 mln PLN. Refinansowanie nastąpiło po koszcie WIBOR 6M +400bp, co oznacza, że w stosunku do poprzedniej emisji koszty wzrosły o ok. 270 bp. Wynikający z tego wzrost kosztów odsetkowych będzie częściowo pokryty poprzez mniejsze odsetki z tytułu spłaty części obligacji. Jednym z założeń strategii GTC na najbliższe dwa lata jest także osiągnięcie łącznie 180 mln EUR netto ze sprzedaży kolejnych inwestycji (przy czym ok. 63 mln EUR zostało już zrealizowane głównie poprzez sprzedaż Platinium Business Park). Zadłużenie z tytułu obligacji denominowanych w PLN Zapadalność Całkowite zadłużenie z tytułu obligacji paź-12 kwi-13 kwi-14 kwi-17 paź-17 kwi-18 Przed refinansowaniem 294,0 103,1 190,6 Transakcje: Refinansowanie -71,2-71,2 Wykup -25,8-6,1-19,8 Nowa emisja 71,2 23,7 23,7 23,7 Zadłużenie Grudzień 268,2 97,1 99,6 23,7 23,7 23,7 Działalność inwestycyjna: Inwestycjami, które były oddawane do użytkowania w minionych latach są głównie projekty rozpoczynane jeszcze przed wybuchem kryzysu. Do obiektów oddawanych w tym okresie należą dwie galerie handlowe w Bułgarii, która była najnowszym rynkiem, gdzie spółka rozpoczęła ekspansję w Europie Środkowo-Wschodniej, galeria handlowa w mieście Arad w Rumunii oraz obiekty biurowe zlokalizowane w Polsce oraz na Węgrzech. 9
Oddawane do użytkowania nieruchomości komercyjne udz. GTC GLA 2010 Handlowe Galeria Harfa Praga 32% 13572 Handlowe Galeria Stara Zagora Stara Zagora 75% 24812 Biura Metro Budapeszt 100% 16740 Biura University Business Park Łódź 100% 19311 Biura Francuska Office Center Katowice 100% 21545 razem 95980 udz. GTC GLA 2011 Handlowe Avenue Mall Osjiek 100% 26960 Handlowe Galeria Arad Arad 100% 32378 Biura Platinium 4 Warszawa 100% 12900 Biura Corius Warszawa 100% 9225 razem 81463 udz. GTC GLA 2012 Handlowe Galeria Burgas Burgas 80% 37331 Biura Platinium 5 Warszawa 100% 12108 razem 49439 Mimo sytuacji płynnościowej spółka oportunistycznie podchodziła do zakupu nowych działek i koncentrowała się głównie na rynku polskim, który do tej pory ze względu na istotnie lepszą sytuację gospodarczą nie doświadczył takich problemów jak rynek rumuński, bułgarski i węgierski. W szczególności dotyczyło to Warszawy, gdzie udział niewynajętych powierzchni w centrach handlowych wynosi ok. 1,5%. W 2010 r. GTC kupiło grunty na warszawskiej Białołęce, a w 2011 r. 50% udziałów w CH Wilanów od Polnordu. Kolejne 50% udziałów w CH Wilanów zostało dokupione w listopadzie br. i spółka jest obecnie jedynym właścicielem tego projektu. Spółka chce w przypadku obu projektów wystąpić o pozwolenia na budowę w pierwszej połowie 2013 r. wg planów spółki otwarcia galerii handlowych planowane są na 2015 r. W obu lokalizacjach zakładana jest budowa dużych centrów handlowych o GLA 60 000 m2, przy czym Wilanów będzie mogło zostać powiększone w przyszłości o 20 000 m2. W przypadku projektu na Białołęce inwestor musi dokupić jeszcze część działek należących obecnie do miasta. Inwestycje te powinny zdecydowanie przyczynić się do poprawy bilansu i rachunku wyników spółki. Projekty te nie powinny mieć problemów z pozyskaniem finansowania. Koszty związane z projektami są szacowane przez spółkę na ok. 300-320 mln EUR, a udział equity na 30-40% implikuje to potrzeby kapitałowe w wysokości ok. 100-120 mln EUR, z których ok. 60 mln zostanie wniesione w postaci działek. Potencjalnym projektem, które może być dodatkowo realizowany jest biurowiec ANA Tower w Bukareszcie. Kluczową sprawą jest jednak osiągnięcie odpowiedniego poziomu przednajmu i zorganizowanie finansowania. GTC posiada 50% w tym projekcie i ewentualne nakłady kapitałowe mogą wynieść do 10 mln EUR. 10
Kupno gruntów/udziałów udz. GTC cena GLA 2010 Handlowe Galeria Wilanów Warszawa 50% 11,0 80000 Handlowe NCC Rumunia 75% 5,3 Mieszkaniowe Rose Garden Bukareszt 100% Mieszkaniowe Felicity Bukareszt 100% razem 80000 udz. GTC cena GLA 2011 Handlowe Galeria Białołęka Warszawa 100% 38,0 60000 razem 60000 udz. GTC cena GLA 2012 Handlowe Galeria Wilanów Warszawa 50% 13,0 80000 razem 80000 Potencjalnym zagrożeniem dla aktywów spółki jest ryzyko kolejnych rewaluacji nieruchomości w krajach Europy Południowo Wschodniej. Szczególnie Bułgarii i Rumunii, gdzie istnieją istotne różnice między obecnym czynszem, a szacowaną rynkową wartością czynszu, po której wyceniane są nieruchomości. O możliwościach rewaluacji świadczy także sprzedaż trzech galerii NCC w Rumunii znacznie poniżej ich wycenianej wartości. Podobne zagrożenia istnieją także dla portfela nieruchomości mieszkaniowych w tym kraju. W 2011 r. spółka odpisała wartość nieruchomości mieszkaniowych w Rumunii o ok. 35%. Jednak nie zmienia to faktu, że sprzedaż mieszkań gotowych (ok. 200 rocznie) jest niewielka w relacji do wielkości zapasów pozostałych do sprzedaży (ok. 600 mieszkań), oraz że realizowane marże brutto na sprzedaży w bieżącym roku są ujemne na poziomie -17%. Oznacza, to, że nawet w przypadku braku zmiany obecnej sytuacji na rynkach, a nie tylko jej pogorszenia należy brać pod uwagę ryzyko kolejnych rewaluacji w wysokości ok. 50-150 mln EUR. Przegląd rynków na których działa spółka: Głównym rynkiem działalności GTC obecnie pozostaje Polska. Poprzez budowę dwóch centrów handlowych w Warszawie udział Polski w aktywach jeszcze wzrośnie z 40% do ok. 50% na koniec 2015 r. W Polce spółka działa zarówno na warszawskim i lokalnych rynkach biurowych oraz na lokalnych rynkach powierzchni handlowych w Krakowie i Częstochowie. Warszawski rynek biurowy po słabszym roku 2011 wykaże ponad dwukrotny wzrost przekazywanej do użytkowania nowej powierzchni biurowej. W 2012 wg szacunków JLL powinno zostać oddane ok. 270 tys. m2 GLA, czyli relatywnie wysoki poziom zbliżony do lat 2008-2009. Ze względu na ilość projektów w budowie rok 2013 może być jeszcze lepszy i przynieść dodatkowo ponad 300 tys. m2 biur. Gdyby szacunki te stały się faktem byłby to największy przyrosty powierzchni od roku 2000. Taka podaż mimo wynajmu wg JLL na najwyższych historycznych poziomach ok. 550-600 tys. m2 (łącznie z odnowieniami) wpływa na poziom powierzchni niewynajętej, która rośnie z ok. 6,5% w roku 2011 do 8,1% w 3Q 2012. W 2013 roku ze względu na wielkość podaży należy w dalszym ciągu oczekiwać wzrostu udziału powierzchni niewynajętych. W roku 2012 czynsze były stabilne i nie należy oczekiwać większych zmian także w 2013 r. 11
Rynek centrów handlowych: Rynek centrów handlowych w Polsce jest rynkiem o średnim nasyceniu w przeliczeniu na 1000 mieszkańców na tle innych krajów europejskich. Mimo relatywnie średniego nasycenia i niskiego poziomu pustostanów nie jest już rynkiem łatwym dla deweloperów. Powierzchnia handlowa w centrach handlowych wynosi ok 7,6 mln m2, z czego ponad 1 mln m2 przypadało na Warszawę ( centrach handlowo-rozrywkowych), a ok. 2,5 mln m2 na główne miasta pow. 400 tys. mieszkańców. Poziom powierzchni niewynajętej w miastach pow. 200 tys. mieszkańców był na poziomie 3%. Oczekuję się, że w 2012 wzrost podaży wyniesie ok. 415 tys m2 czyli zbliżonym do powierzchni oddawanej wciągu dwóch ostatnich lat. Podobne tempo wzrostu jest oczekiwane także w okresie najbliższych 2 lat ponieważ w budowie znajduje się ok. 690 tys. m2 powierzchni z czego połowa przypada na główne aglomeracje. Stopień nasycenia rynku jest widoczny obecnie w presji na renegocjacje czynszów. Średnie czynsze w popularnych centrach handlowych w największych miastach przekraczają 20 EUR/m2, w dużych miastach są na poziomie kilkunastu EUR/m2, a w mniejszych ośrodkach przy dużej konkurencji mogą być nawet poniżej 10 EUR. Na rynkach, na których działa spółka w Krakowie i Częstochowie poziom nasycenia i wskaźniki niewynajętej powierzchni są na średnim poziomie. Na rynku warszawskim, na którym spółka planuje budowę dwóch centrów sytuacja jest szczególnie korzystna, ze względu na relatywnie niskie nasycenie rynku w stosunku do siły nabywczej mieszkańców i ograniczony pipeline nowych inwestycji. W bieżącym roku otwarta została pierwsza faza galerii Auchan w Łomiankach o GLA ok. 19 tys. m2., w budowie obecnie znajdują się jeszcze dwa średniej wielkości obiekty, które powinny zostać oddane w 2013 r.: Plac Unii 15,5 tys. m2 GLA i outlet Factory Annopol. Relatywnie dobra sytuacja gospodarcza Polski i poziom stóp procentowych nie powoduje natomiast presji na wymagane stopy zwrotu z nieruchomości, które są relatywnie stałe od kilku kwartałów. Nie zakładamy także większych zmian stóp procentowych w przyszłości. 12
Stopy zwrotu na rynku nieruchomości w Polsce 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 biura detaliczne przemysłowe Źródło: Jones Lang LaSalle Pozytywnym dla deweloperów trendem jest utrzymywanie się wzrostu aktywności transakcyjnej, który nastąpił w 2011 roku, kiedy poziom zawartych transakcji wyniósł 2,75 mld EUR. Po III kwartałach 2012 r. wielkość transakcji wyniosła 1,1 mld, ale z uwzględnieniem dużych transakcji (Manufaktura, WFC), które zostały zamknięte do końca roku może zbliżyć się do 2,5 mld PLN. Największymi transakcjami była sprzedaż biurowca Warsaw Financial Center za 210 mln EUR oraz łódzkiego centrum handlowego Manufaktura za 390 mln EUR. Nabywcami WFC zostali konsorcjum Allianz Real Estate i Curzon Capital Partners III, a Manufaktury Union Investment. 13
Rynek nieruchomości biurowych: Powierzchnia biurowa w Polsce w Q3 2012 r. Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznań Łódź Szczecin Lublin Powierzchnia całkowita [mkw] 3745100 514400 427850 377500 276800 243800 22990 85200 82650 Ukończone w Q3 2012 [mkw] 56100 27300 11650 7600 7500 0 0 11000 0 Ukończone w 1-3Q 2012 [mkw] 148100 40000 36800 27800 7500 64400 0 11000 0 W budowie w Q3 2012 [mkw] 589800 37100 127700 89250 53200 64400 60400 56000 32400 Wskaźnik pustostanów [%] 8,1 7,1 5,7 11,1 11,0 9,4 13,9 12,0 1,5 Źródło: Jones Lang LaSalle Rynek powierzchni biurowych w Polsce skupia się w kilku dużych ośrodkach jakimi są największe miasta i poza nimi praktycznie nie istnieje. Największym z nich jest rynek warszawski. Powierzchnia do wynajęcia ogółem wynosi na rynku warszawskim 3,75 mln m2. Co stanowi ok.60-65% nowoczesnych powierzchni biurowych w Polsce. W 2011 r. przybyło ok. 120 tys. m2 i była to jedna z najniższych wartości od połowy lat dziewięćdziesiątych. Podaż znacznie wzrosła w bieżącym roku do poziomu ok. 260 tys. m2, a w roku 2013 wg oczekiwań osiągnie poziom ponad 300 tys. m2, czyli historycznie najwyższych poziomów od roku 2000. Ze względu na znaczny wzrost podaży wskaźnik powierzchni niewynajętej wzrósł z 7% w 2011 r. do 8,1% w 3Q 2012 r. Biorąc pod uwagę dalszy wzrost podaży w 2013 r. należy oczekiwać dalszego wzrostu tego wskaźnika pomimo wysokiego popytu, który z odnowieniami w 2012 r. powinien osiągnąć poziom z 2011 r. ok. 570 tys. m2, czyli również historycznie najwyższy. Świadczy to o wysokim poziomie aktywności na rynku powierzchni biurowej i najsilniejszej pozycji Warszawy w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Wg JLL w 2012 r. czynsze były stabilne. Najlepsze powierzchnie biurowe w centrum kosztują obecnie ok. 22-25 euro/ mkw. za miesiąc, przy czym w niektórych biurowcach klasy AAA czynsze wywoławcze są wyższe. Poza centrum stawki za najlepsze powierzchnie wynoszą obecnie 15-15,5 euro/ mkw. za miesiąc. Biorąc pod uwagę kolejne duże inwestycje zwłaszcza w obszarze, wzrost pustostanów i presja na spadek czynszów może nastąpić w 2014 r. Na rynkach regionalnych najlepsza sytuacja panuje we Wrocławiu, gdzie wskaźnik powierzchni niewynajętej wynosi ok 5,7%, a najgorsza w Łodzi, gdzie wielkość pustostanów jest na poziomie 14%. Wielkości czynszów na rynkach regionalnych w najlepszych obiektach biurowych wahają się od 14,5 do 15,5 EUR/m2 we Wrocławiu do 11-13 EUR/m2 w Łodzi. Obecnie rozwój powierzchni biurowej na rynkach regionalnych warunkowany jest przede wszystkim rozwojem centrów outsourcingowych zarówno dla podmiotów krajowych jak też zagranicznych. Kraków jest jednym z najatrakcyjniejszych miast dla biznesu outsourcingowego. Rokrocznie w ciągu ostatnich lat plasuje się na czołowych pozycjach światowego rankingu miast atrakcyjnych pod względem inwestycji outsourcingowych prowadzonego przez firmy doradcze Global Services i Tholons (w 2010 r. był na pierwszym miejscu i jako jedyny z miast CEE w pierwszej dziesiątce). Obecnie firmy z branży BPO/SSC zatrudniają prawie 16 tysięcy osób i zajmują około 1/3 nowoczesnej powierzchni biurowej w mieście. Boom inwestycyjny w Krakowie zaczął się w 2008 roku, kiedy na skutek optymizmu na rynku podjęto decyzje o rozpoczęciu wielu nowych inwestycji. W rezultacie w latach 2009/2010 oddano łącznie 150 tys. m2 powierzchni biurowej zwiększając o 50% dostępne wtedy zasoby. W 2011 r. oddano ok 40 tys. m2 i obecnie łączna powierzchnia wynosi ponad 540 tys. m2. W 2012 r. planowane jest oddanie kolejnych 50 tys. m2. Jednak podaż trafia wciąż na istotny popyt ze strony obecnych i nowych najemców z branży BPO/SSC. Taka sytuacja na rynku sprzyja utrzymywaniu się wskaźnika powierzchni niewynajętych na umiarkowanym poziomie ok 7% i umiarkowanego wzrostu czynszów (obecnie w najlepszych lokalizacjach 14-15 EUR/m2). Wrocław jest drugim największym regionalnym rynkiem w Polsce po Krakowie z powierzchnią ok. 427 tys. m2. Czynnikami wzrostu na rynku są podobnie jak w Krakowie inwestycje zagraniczne głównie firm SSO/BPO oraz outsourcingu IT. Wskaźnik powierzchni niewynajętej 14
we Wrocławiu jest obecnie jednym z najniższych w Polsce i wynosi ok 5,7%. Wynika to z bardzo małej powierzchni oddawanych w 2010 i 2011 r. wynoszącej odpowiednio ok 18 i 13 tys. m2 po rekordowym 2008, w którym oddano ok 100 tys. m2. Sytuacja zmieni się w 2012 i kolejnych latach, ponieważ w budowie jest ponad 120 tys. m2,a w ciągu trzech pierwszych kwartałów bieżącego roku oddano ok. 40 tys. m2. Według opinii JLL duża podaż spotyka się jednak ze zwiększonym popytem ponieważ duża jest skala umów pre-let w nowych inwestycjach. Z tego względu wielkość powierzchni niewynajętych w ciągu najbliższych 12 miesięcy powinna pozostawać na umiarkowanym poziomie 5-6%. Według JLL Wrocław jest jednym z rynków oprócz Warszawy i Krakowa na którym można zaobserwować presję na wzrost czynszów, które wynoszą w najlepszych lokalizacjach 14,5-15,5 EUR/m2. Łączna powierzchnia nowoczesnej powierzchni biurowej wynosi w Katowicach 276 tys. m2. Rynek katowicki w latach 2007-2008 r ze względu na napływ międzynarodowych firm przeżywał boom. Oddawane w tym okresie biurowce były w pełni wynajęte. Spowodowało to spekulacyjne inwestycje W 2010 r oddano około 45 tys. m2, z które były tylko w niewielkim stopniu (ok 20%) zabezpieczone umowami pre lease. W następnych latach inwestycje zostały zamrożone i nowe powierzchnie mogą wzrosnąć w bieżącym roku tylko nieznacznie (po trzech kwartałach 2012 r. wzrosły o 7,5 tys. m2. Z tego względu stopa powierzchni niewynajętej spadła z ok. 12% na koniec pierwszego kwartału do 11% w trzecim kwartale br. Wskaźnik ten powinien się stabilizować w kolejnych latach ponieważ w budowie znajduje się ponad 50 tys. m2. Czynsze, w najlepszych lokalizacjach wynoszą obecnie 12-13,5 EUR/m2. Nowoczesna powierzchnia biurowa w Poznaniu wynosi ok 260 tys. m2 GLA. Rynek poznański nie doświadczył dużych szoków podażowo popytowych obecnych na innych rynkach lokalnych. W latach 2007-2011 średnia podaż wynosiła ok 26 tys. m2 rocznie, a średni popyt ok 20 tys. m2, co sprzyjało utrzymywaniu relatywnie niskiego wskaźnika niewynajętej powierzchni i relatywnie wysokich czynszów, które są obecnie na poziomie 14-16 EUR/m2. Sytuacja może się nieco zmienić na korzyść najmujących, ponieważ w budowie znajduje się ok 53 tys. m2. W ciągu trzech kwartałów 2012 r. nowa powierzchnia zwiększyła się o ok. 15 tys.m2. Łódź jest obecnie najtrudniejszym polskim rynkiem lokalnym, gdzie stopa niewynajętej powierzchni jest bliska 14%, a wysokość czynszów w najlepszych lokalizacjach waha się od 11-13 EUR/m2. Powierzchnia w nowoczesnych biurowcach wynosi ok 230 tys. m2. Duża nadpodaż na rynku wynika ze spekulacyjnego charakteru inwestycji oddawanych w 2010r. i 2011r, które były tylko w niewielkim stopniu objęte umowami pre lease. Rynek łódzki do tej pory nie przyciągną tak dużej liczby najemców ze strony firm BPO/SSC jak Kraków i Wrocław. Biorąc pod uwagę umiarkowane zainteresowanie najemców rynkiem łódzkim i wciąż wysoką liczbę projektów w budowie, których powierzchnia wynosi 60 tys. m2 JLL spodziewa się możliwości dalszego wzrostu udziału powierzchni niewynajętej i dalszej presji na czynsze szczególnie w budynkach o niskim stopniu wynajęcia. w ciągu najbliższych dwóch lat. Być może rozwój infrastruktury drogowej i kolejowej pozwoli na większe zainteresowanie powierzchniami w Łodzi. Trójmiasto jest trzecim po Krakowie i Wrocławiu największym rynkiem regionalnym o GLA 377 tys. m2. Poziom pustostanów wzrósł na koniec kwartału do 11% ze względu na przekazania nowych powierzchni, które wyniosły w trzech pierwszych kwartałach br. ponad 27 tys. m2. Znaczący pipline (obecnie w budowie znajduje się ok. 90 tys. m2 GLA) powinien w dalszym ciągu wywierć na ten wskaźnik presję. Take up jest obecnie ograniczony w dużym stopniu do istniejących najemców, przy ograniczonej liczbie nowych wynajmujących. Czynsze kształtują się na poziomie 12-14 EUR/m2. 15
Rynki zagraniczne: Dla wielu krajów Europy Południowo- Wschodniej w których działa GTC oraz Węgier rok 2012, a także 2013 będzie kolejnym rokiem spowolnienia gospodarczego i ujemnych dynamik wzrostu GDP. Wpływa to na sytuację inwestycji znajdujących się na terenie tych krajów. Ze względu na duże zróżnicowanie dochodów ludności spowolnienie gospodarcze bardziej dotknęło segment nieruchomości handlowych, a w szczególności tych położonych na terenie rynków lokalnych. Widoczne jest to zwłaszcza w poziomie czynszów, które w dużym stopniu oparte są na obrotach i spadły znacznie poniżej oczekiwanych czynszów rynkowych. Powoduje to presję na zyski operacyjne osiągane przez poszczególne nieruchomości i presję na rewaluację. 5 % 4 Stopa wzrostu realnego PKB r/r 3 2 1 0 2011 2012p 2013p -1-2 Źródło: European Commission, PKO DM 30 % 25 Stopa bezrobocia 20 15 10 5 2011 2012p 2013p 0 Źródło: European Commission, PKO DM 16
4 % 3 Konsumpcja indywidualna r/r 2 1 0 2011 2012p 2013p -1-2 Źródła: European Commission, PKO DM Rumunia W Rumunii spółka działa na lokalnym rynku jeżeli chodzi o centra handlowe i w Bukareszcie na rynku biurowym. W Bukareszcie spółka posiada większościowy udział w dużym biurowcu Citi Gate o GLA 47,8 tys.m2. Na rynkach lokalnych GTC posiada galerię handlową o GLA 32 tys. m2 w Arad, mieście o liczbie ludności ok. 170 tys. mieszkańców, w którym działa jeszcze jedna galeria o zbliżonej wielkości. Poziom nasycenia powierzchnią handlową wynosi więc 376 m2 na 1000 osób jest więc nieco niższy niż w Polskich miastach. Ponadto GTC podpisał przedwstępną umowę sprzedaży trzech mniejszych centrów handlowych NCC. Na koniec trzeciego kwartału średnie czynsze w centrach GTC wynosiły 8 EUR/m2. Wielkość nowoczesnej powierzchni komercyjnej łącznie ze sklepami wielkopowierzchniowymi wynosi w Rumunii 2,3 mln m2 z czego ok. 800 tys. m2 zlokalizowana jest w Bukareszcie. Powierzchnia niewynajęta na terenie Bukaresztu wynosi ok. 10%. Ze względu na sytuację gospodarczą czynsze w wielu centrach szczególnie lokalnych są oparte na obrotach, a yieldy wynoszą ok. 9%.Pipeline w najbliższym okresie obejmuje ok. 187 tys. m2 nowych centrów 2012 r. i ok. 150 tys. m2 w 2013 r. W Bukareszcie wielkość powierzchni biurowych wynosiła na koniec 3Q 1,93 mln m2. Poziom powierzchni niewynajętej wynosił 15,4%. Z tego względu ograniczane są nowe inwestycje i powierzchnia oddawana w 2012 r. podobnie jak w 2011 r. jest na relatywnie niskim poziomie ok. 90 tys. m2 (najniżej od 2004 r.). Pewnego wzrostu powierzchni oddanej nowych biur pow. 100 tys. m2 oczekuje się w 2013 r. Poziom czynszów w najlepszych lokalizacjach wynosi 18,5-19,5 EUR/ m2, a poziom yieldów dla nieruchomości biurowych jest na poziomie 8%. Poziom powierzchni niewynajętej jest znacznie zróżnicowany w zależności od dzielnicy. W dzielnicach centralnych i biurowcach klasy A jest poniżej 10%. Oczekiwana jest stabilizacji tego wskaźnika w najbliższej przyszłości. Spółka działa w Rumunii także jako deweloper mieszkaniowy i posiada zasoby mieszkaniowe na terenie Bukaresztu wynoszące ok. 600 mieszkań w dwóch inwestycjach o wartości łącznej 53 mln EUR i 19,67 mln EUR oraz ziemię o pozwalającą wybudować ok. 1000 mieszkań wycenianą na 18 mln EUR. Dodatkowo w skład portfela wchodzi działka w Pipera na przedmieściach Bukaresztu o pow. ok. 100 tys. m2 wyceniana na 15 mln EUR. Pod względem liczby mieszkańców Bukareszt przypomina Warszawę ok. 2 mln mieszkańców, ale rocznie sprzedaje się tam ok. 2 tys. mieszkań. W Rumunii znacznie słabiej rozwinięty jest też rynek kredyto- 17
wy roczny poziom kredytów mieszkaniowych wynosi ok. 4 mld lei (1 mld EUR) wobec ok. 40 mld PLN (10 mld EUR) w Polsce. Bułgaria Spółka prowadzi dwa centra handlowe w Bułgarii w Burgas i Starej Zagorze. Powierzchnia handlowa w centrach handlowych w Bułgarii wynosi 594 tys. m2, (z czego ok. 1/3 znajduje się w Sofii) co daje poziom nasycenia rynku 81 m2 na 1000 osób czyli znacznie poniżej od poziomów dla Polski i średniej EU-27 na poziomie ok. 250. Poziom ten jest jednak znacznie zróżnicowany geograficznie i np.: na terenie miast Burgas i Stara Zagora, w których galerię posiada GTC po zakończeniu aktualnych inwestycji będzie na poziomie 400-500 m2 na 1000 osób, czyli zbliżonym do polskich miast. Rynek powierzchni komercyjnej dynamicznie się rozwija. Do końca roku 2013 powierzchnia ta wg oczekiwań rynku powinna wzrosnąć o ok. 280 tys. m2, z czego ponad 200 tys. m2 planowane jest w Sofii. Ze względu na problemy gospodarcze spadki sprzedaży detalicznej oraz nową powierzchnię na rynku w ciągu ostatniego roku trwała znaczna presja na czynsze, która doprowadziła do ich spadku na terenie Sofii o ok. 10% r/r i ok. 20% w pozostałych rejonach. Obecnie w wielu przypadkach czynsze oparte są na obrotach. W centrach Galeria Burgas i Stara Zagora czynsze na koniec 3Q były średnio na poziomie 8 EUR/m2. Węgry W Budapeszcie łączna powierzchnia biurowa wynosi ok. 3,176 tys. m2. Mimo braku podaży w tym roku oddanych zostanie ok. 25 tys. m2 nowych powierzchni, a w 2013 r. JLL oczekuje nawet niższej podaży na poziomie ok. 15 tys. m2 współczynnik powierzchni niewynajętej w biurach przeznaczonych na komercyjny wynajem jest na poziomie 26%.Czynsze w najlepszych lokalizacjach utrzymują się na poziomie ok. 20 EUR/m2, a czynsze w biurowcach poza centrum są na poziomie 10,50-13 EUR/m2 Yieldy są od około dwóch lat stabilne i wynoszą za najlepsze nieruchomości biurowe ok. 7,5%. Serbia i Chorwacja Powierzchnia biurowa w Belgradzie wynosi ok. 600 tys. m2. Od roku 2011 nie było większych oddań i również w tym roku będą one na poziomie poniżej 20 tys. m2. Dzięki zahamowaniu podaży stopa niewynajętej powierzchni spadła z ponad 20% do ok. 16%. Czynsze w najlepszych lokalizacjach są na poziomie 14-16 EUR/m2,a yieldy na poziomie ok. 9%.Podobny stopień niewynajętej powierzchni jest także w Zagrzebiu (14,5%). Powierzchnia biurowa w tym mieście wynosi ok. 750 tys. m2 i powiększy się w 2012 r. o ok. 70 tys. m2. Wg szacunków JLL kolejne 65 tys. m2i zostaną oddane w 2013 r. Stawki czynszów w najlepszych lokalizacjach są na poziomie 15 EUR/m2. a yieldy na poziomie 8,25%. Nowa podaż powinna utrzymać presje na czynsze. W Chorwacji GTC posiada także dwa centra handlowe w Zagrzebiu i Osijeku. Tak jak w innych krajach regionu sytuacja tego segmentu jest znacznie korzystniejsza w stolicach niż w pozostałych miastach. 18
Wycena: Wyceniamy akcje GTC metodą zdyskontowanych aktywów netto i metodą porównawczą. Każdej metodzie przypisujemy określoną wagę. Metodzie porównawczej przypisujemy wagę 75 % ze względu na istotny naszym zdaniem obecnie udział czynnika rynkowego w wycenie spółki. Metodzie zdyskontowanych aktywów netto przypisujemy wagę 25%. Główne ryzyka jakie widzimy dla spółki związane są z możliwością dalszych odpisów aktywów. Dotyczy to szczególnie sytuacji centrów handlowych, na terenie Bułgarii, Rumunii i Chorwacji, w większości których bieżące czynsze są na poziomie znacznie niższym niż ich oczekiwana wartość rynkowa. Podobnie aktywa mieszkaniowe w Rumunii wciąż generują ujemne marże. Dane ekonomiczne dla powyższych rynków nie wskazują na szybką możliwość istotnej poprawy sytuacji. W przypadku głównego rynku jakim dla spółki jest Polska ze względu na spowolnienie gospodarcze i podaż nowych powierzchni również widoczna jest pewna presja na czynsze. Wycena porównawcza: Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2012 2013 2014 2012 ECHO INVESTMENT S.A. 534,46 0,98 0,93 0,83 1,00 UNIBAIL-RODAMCO SE 16 658,00 1,37 1,29 1,19 0,82 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 670,26 0,71 0,70 0,68 0,17 IMMOFINANZ AG 3 829,41 0,63 0,65 0,63 0,87 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 919,85 0,54 0,55 0,56 1,61 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 713,58 1,24 1,24 1,19 0,96 średnia 0,92 0,89 0,85 GLOBE TRADE CENTRE SA 751,63 0,97 1,07 0,92 0,97 premia/dyskonto do średniej 6% 20% 9% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 9,1 8,1 8,9 wagi 33% 33% 33% wycena porównawcza 8,7 Źródło: Bloomberg, PKO DM *po uwzględnieniu emisji 19
Wycena metoda zdyskontowanych aktywów netto: Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2013P 2014P 2015P (tys. EUR) Nieruchomości inwestycyjne 1 682 998 1 939 810 2 234891 Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową 80 419 80 419 80 419 Zapasy 80 685 73 083 85 122 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 48 092 49 326 50 271 Rzeczowe aktywa trwałe 1 451 1 172 894 Pozostałe aktywa 48 302 48 963 53 502 Dług odsetkowy netto -969 477-1 115 329-1 308 332 Podatek odroczony -125 634-126 415-125 634 Pozostałe zobowiązania -144 047-132 206-130 121 Aktywa netto 702 788 818 823 941 012 na akcję (EUR) 2,20 2,56 2,94 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% Zdyskontowane aktywa netto na 20.12.2012 643 239 687 561 724 920 na akcję (EUR) 2,01 2,15 2,27 Wycena spółki waga wycena Wycena porównawcza 75% 8,71 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 25% 9,33 Wycena na 20.12.2012 8,9 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 9,7 Cena bieżąca 9,7 Oczekiwana stopa zwrotu 0% Źródło: GTC, P - prognozy PKO DM 20