KUPUJ WYCENA 25,1 PLN POPRZEDNIO: AKUMULUJ 19 MAJA 2011 Dobre wyniki Kopexu w 1Q 11 utwierdzają nas w przekonaniu, że także kolejne kwartały 2011 roku przyniosą zwyżkę generowanych zysków spółki. Po publikacji wyników za 1Q 11 Kopex poinformował o wygraniu przetargu w JSW na dostawę całego kompleksu ścianowego o wartości blisko 54 mln PLN brutto. Szacujemy, że pozwoli to na poprawę sytuacji Tagoru, dla którego już od 3Q 11 przyjęliśmy istotny wzrost wyników (dodatkowo Tagor dostarczy sprzęt i maszyny na KW Pniówek o wartości 50 mln PLN). Uważamy, że i) sprzyjająca koniunktura w polskim górnictwie (zysk netto śląskich spółek za 1-4 11 to ok. 900 mln PLN), a także w pozostałych segmentach działalności spółki (zarówno odlewnie jak i segment urządzeń E i E zgodnie z naszymi założeniami pokazały dobre wyniki w 1Q 11), ii) zakończona restrukturyzacja spółek zależnych (Waratah, Serbia, Odlewnia), oraz iii) coraz silniejszy portfel zamówień Tagoru, pozwolą spółce z powodzeniem przekroczyć w 2011 roku poziom 100 mln PLN zysku netto. Według naszych prognoz spółka jest obecnie handlowana przy wskaźnikach P/E 11=12,2x i EV/EBITDA 11=6,6x. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz ostatnią korektę notowań akcji spółki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie z AKUMULUJ na KUPUJ podwyższając jednocześnie cenę docelową do 25,1 PLN/akcję. Zwracamy uwagę, że w 1Q 11 Kopex wypracował ponad 27 mln PLN zysku netto przy ciągle słabych rezultatach Tagoru. Oczekujemy jednak, że w 2Q 11 podmiot ten pokaże co najmniej zero na poziomie netto. Dodatkowo kolejne przetargi, w których startuje Tagor powinny zapewnić mu dalszą odbudowę portfela zleceń (w całym roku szacujemy zysk netto spółki na 5,0 mln PLN). Obok zmiany prognoz wyników Tagoru, podwyższyliśmy także nasze założenia dla segmentu produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych (silny popyt z Czech oraz coraz mocniejsze ożywienie na rynku w RPA). W naszej nowej prognozie szacujemy wynik EBIT tego segmentu w 2011 roku na poziomie 40,8 mln PLN wobec 11,8 mln PLN EBIT osiągniętych w 2010 roku. Ogółem podnieśliśmy prognozę EBIT dla Kopexu na 2011 rok z 178.6 do 192.3 mln PLN, a wynik netto z 105.5 do 121.7 mln PLN. W pierwszych tygodniach maja ceny węgla kamiennego na świecie utrzymywały się na rocznych maksimach. Za węgiel energetyczny w portach ARA płacono blisko 123 USD/t (+40,5% r/r), a w portach nadbałtyckich surowiec z Rosji kosztował 125 USD/t (+57,2%). W przypadku węgle koksowego ceny w portach w Shanghaju zbliżyły się pod koniec kwietnia do 290 USD/t (typu hard, +23,1% r/r). W Polsce cena węgla koksowego w ujęciu r/r wzrosła w marcu o 66,9% do poziomu 631,2 PLN/t, a węgla energetycznego o 6,8% r/r do poziomu 273,9 PLN/t. Zwracamy uwagę, że coraz lepsze koniunktura na węgiel pozwala odblokować zamrożony w zapasach kapitał obrotowy polskich kopalni, co będzie sprzyjać realizacji zakładanych inwestycji. W marcu poziom przykopalnianych zwałów zmniejszył się do 2,7 mln ton (-50,9% r/r). Zysk netto śląskich spółek pierwsze cztery miesiące 2011 roku to ok. 900 mln PLN Wycena DCF [PLN] 24,5 Wycena porównawcza [PLN] 25,7 Wycena końcowa [PLN] 25,1 Potencjał do wzrostu / spadku 28,1% Koszt kapitału 11,0% Cena rynkowa [PLN] 19,6 Kapitalizacja [mln PLN] 1481 Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 21,75 Cena minimalna za 6 mc [PLN 16,2 Stopa zwrotu za 3 mc 2,6% Stopa zwrotu za 6 mc 17,6% Stopa zwrotu za 9 mc 11,7% Struktura akcjonariatu: Krzysztof Jędrzejewski 60,4% Aviva OFE 5,1% Pozostali 34,5% Razem 100,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Kopex WIG znormalizowany 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody* [mln PLN] 1579,5 1778,0 1990,8 2277,7 2546,8 2781,6 EBITDA* [mln PLN] 170,9 182,6 288,2 339,4 387,4 437,3 EBIT* [mln PLN] 99,2 98,0 192,3 242,1 290,0 338,6 Zysk netto* [mln PLN] 54,3 30,5 121,7 165,3 205,4 247,6 P/BV 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 P/E 27,3 48,6 12,2 9,0 7,2 6,0 EV/EBITDA 10,8 10,8 6,6 5,4 4,4 3,5 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 EV/EBIT 18,6 20,0 9,9 7,5 5,9 4,5 *Wyniki nie obejmują segmentu obrotu energią 17-cze-2009 17-sie-2009 17-paź-2009 17-gru-2009 17-lut-2010 17-kwi-2010 17-cze-2010 17-sie-2010 17-paź-2010 17-gru-2010 17-lut-2011 17-kwi-2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10... 10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 I 2011... 12 DANE FINANSOWE... 13 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Kopexu, oparta na prognozach na lata 2011-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 25,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 24,5 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 25,1 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 24,5 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 25,7 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 25,1 Źródło: BDM S.A Po dobrych wynikach spółki w 1Q 11 uważamy, że także kolejne kwartały 2011 roku przyniosą dalszą zwyżkę generowanych zysków spółki. Zwracamy uwagę, że według naszych szacunków w 1Q 11 Kopex wypracował ponad 27 mln PLN zysku netto przy wygenerowaniu straty netto przez Tagor na poziomie ok. 8 mln PLN. Uważamy jednak, że 1Q 11 był już ostatnim, w którym Tagor wykazał stratę i w 2Q 11 spółka pokaże co najmniej zero na poziomie zysku netto. Po wynikach za 1Q 11 Kopex poinformował o wygranym przetargu w JSW na dostawę całego kompleksu ścianowego o wartości blisko 54 mln PLN brutto. Uważamy, że Tagor ma także szanse wygrać w przeciągu najbliższych dni drugi przetarg w JSW na dostawę drugiego kompleksu ścianowego. Pozwoli to w naszej ocenie zapewnić portfel dla Tagoru na 2/3Q 11, a w samym 3Q 11 wypracować już istotnie lepszy wynik (dodatkowo Tagor dostarczy sprzęt i maszyny na KW Pniówek o wartości 50 mln PLN; sumarycznie w skali całego roku Tagor po 1-3Q 11 wyjdzie na zero i w 4Q 11 wniesie dodatnią kontrybucję do wyniku grupy). W całym roku szacujemy zysk netto spółki na 5,0 mln PLN. Spodziewamy się, że w 2Q 11 Kopex wypracuje blisko 55,0 mln PLN zysku EBIT oraz wypracuje ponad 35,3 mln PLN zysku netto. W segmencie usług górniczych podtrzymujemy naszą prognozę wygenerowania przez PBSz 300,0 mln PLN przychodów oraz 31,8 mln PLN zysku netto. Główne pozycje w portfelu zamówień spółki to realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220,0 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok. 20-25%, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400,0 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50,0 mln PLN oraz realizacja prac przy kopalni Olkusz za 50,0 mln PLN. W segmencie produkcji maszyn i urządzeń górniczych dla górnictwa podziemnego (Zabrzańskie Zakłady Mechaniczne, Tagor, Wamag, Ryfama oraz zakupiona w październiku 2009 australijska spółka Waratah) uważamy, że, wyłączając Tagor, pozostałe spółki osiągną zakładane w naszym poprzednim raporcie przychody i rentowności. Odlewania w Stalowej Woli w 1Q 11 potwierdziła swój powrót na ścieżkę wzrostu (w 4Q 10 także operacyjny zysk); podtrzymujemy naszą prognozę dla segmentu 14,0 mln przychodów i 0,5 mln PLN zysku netto. W segmencie produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych 1Q 11 potwierdził naszą tezę o przedwczesnym wyczerpaniu się rynku czeskiego. Biorąc dodatkowo pod uwagę coraz mocniejsze ożywienie na rynku w RPA, podtrzymujemy naszą prognozę segmentu na 2011 rok do 40,8 mln PLN EBIT. Prognozujemy, że Kopex wypracuje ponad 121 mln PLN zysku netto przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej przy blisko 2,0 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Uważamy, że spółka działa na bardzo perspektywicznym rynku, który wspomaga obecnie coraz lepsza koniunktura na rynku węgla, a dzięki zakończonej restrukturyzacji i likwidacji nierentownych spółek, Kopex w 2Q 11 i 2011 roku pokaże dalszą poprawę. Spółka jest obecnie handlowana z P/E 11=12,2x oraz EV/EBITDA=6,6x, co implikuje odpowiednio 14,7% i 24,2% dyskonto względem mediany największych spółek w sektorze maszyn górniczych. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz ostatnią korektę notowań akcji spółki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie z AKUMULUJ na KUPUJ podwyższając jednocześnie cenę docelową do 25,1 PLN. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 6,00%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Z wyceny na poziomie skonsolidowanym oraz w prezentowanych danych historycznych wyłączyliśmy przychody i wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na 0 PLN. Główne zmiany w modelu: W naszych nowych prognozach podnieśliśmy poziom generowanego przez Kopex zysku operacyjnego ze względu na większe od naszych wcześniejszych oczekiwań obłożenie portfela zamówień Tagoru. Oczekujemy, że już od 2Q 11 Tagor nie będzie generował strat i wypracuje pierwsze w 2011 roku zyski; Podtrzymujemy naszą poprzednią prognozę dla PBSz. Obecnie spółce intensywnie przyrasta portfel zamówień (realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok. 20-25%, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50 mln PLN, kopalnia Olkusz 50 mln PLN); Sygnalizowane w raporcie inicjującym zmniejszenie się rynku czeskiego okazało się przedwczesne. Czechy stały się bowiem motorem wzrostu zysków Hansena w 4Q 10 (szczególnie poprzez spółkę zależną Elgór). Biorąc dodatkowo pod uwagę coraz mocniejsze ożywienie na rynku w RPA, zdecydowaliśmy się podnieść naszą prognozę dla segmentu na 2011 rok do 40,8 mln PLN na poziomie EBIT (wcześniej 11,8 mln PLN EBIT). Jednocześnie zwracamy uwagę, że segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, obok segmentu usług górniczych, stanie się w naszej ocenie motorem wzrostu wyników Kopexu w 2011 roku; W dalszym ciągu nie zakładamy wygrania przez spółkę przetargu w Australii. W przypadku wygrania przez Kopex przetargu w Australii zarówno przychody (o ok. 5-10%), jak i marże spółki wzrosną, co może stanowić dodatkowy czynnik wzrostu wyceny; Zakładamy, że działalność zabezpieczająca spółki od 2011 roku będzie równa 0; Kopex finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (w marcu zapasy węgla spadły o 50,9% r/r) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Kopexu; Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy do 6,00% z 6,30 poprzednio; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 19.05.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 812,6 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 24,5 PLN. 4
Model DCF (wycena nie obejmuje segmentu obrotu energią) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1990,8 2277,7 2546,8 2781,6 2980,3 3141,9 3253,3 3352,3 3432,6 3509,4 EBIT [mln PLN] 192,3 242,1 290,0 338,6 371,7 391,4 404,5 415,5 422,8 429,4 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 36,5 46,0 55,1 64,3 70,6 74,4 76,9 78,9 80,3 81,6 NOPLAT [mln PLN] 155,8 196,1 234,9 274,3 301,1 317,1 327,6 336,6 342,4 347,8 Amortyzacja [mln PLN] 95,9 97,3 97,3 98,7 99,6 100,7 101,1 102,2 103,4 104,2 CAPEX [mln PLN] -96,5-99,0-98,0-101,5-99,8-102,1-102,4-105,5-108,1-104,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -103,6-95,3-107,5-93,7-79,3-64,5-44,5-39,5-32,1-30,7 FCF [mln PLN] 51,5 99,0 126,8 177,8 221,6 251,1 281,8 293,7 305,7 316,8 DFCF 44,0 76,6 88,8 112,6 126,7 129,5 131,1 123,2 115,6 108,1 Suma DFCF [mln PLN] 1056,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 3634,0 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1239,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 2295,5 Dług netto [mln PLN] 482,9 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1812,6 Ilość akcji [tys.] 74056,5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 24,5 Przychody zmiana r/r 12,0% 14,4% 11,8% 9,2% 7,1% 5,4% 3,5% 3,0% 2,4% 2,2% EBIT zmiana r/r 96,2% 25,9% 19,8% 16,8% 9,8% 5,3% 3,3% 2,7% 1,7% 1,6% FCF zmiana r/r - - 28,0% 40,2% 24,7% 13,3% 12,2% 4,2% 4,1% 3,6% Marża EBITDA 14,5% 14,9% 15,2% 15,7% 15,8% 15,7% 15,5% 15,4% 15,3% 15,2% Marża EBIT 9,7% 10,6% 11,4% 12,2% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,3% 12,2% Marża NOPLAT 7,8% 8,6% 9,2% 9,9% 10,1% 10,1% 10,1% 10,0% 10,0% 9,9% CAPEX / Przychody 4,8% 4,3% 3,8% 3,6% 3,3% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 3,0% CAPEX / Amortyzacja 100,7% 101,8% 100,7% 102,8% 100,2% 101,4% 101,3% 103,2% 104,5% 100,3% Zmiana KO / Przychody 5,2% 4,2% 4,2% 3,4% 2,7% 2,1% 1,4% 1,2% 1,2% 1,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 48,7% 33,2% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% Źródło: BDM S.A Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 2,00 3,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 83,2% 86,4% 89,4% 92,2% 94,7% 96,9% 97,9% 97,9% 98,0% 98,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 16,8% 13,6% 10,6% 7,8% 5,3% 3,1% 2,1% 2,1% 2,0% 2,0% WACC 10,2% 10,3% 10,5% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Źródło: BDM S.A 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 21,9 23,2 24,8 26,6 28,9 31,8 35,7 40,9 48,5 0,8 20,5 21,6 23,0 24,6 26,6 29,1 32,3 36,5 42,6 Beta 0,9 19,1 20,2 21,3 22,8 24,5 26,6 29,3 32,9 37,7 1,0 17,9 18,8 19,9 21,1 22,6 24,5 26,8 29,7 33,7 1,1 16,8 17,6 18,5 19,6 20,9 22,5 24,5 27,0 30,3 1,2 15,7 16,4 17,3 18,2 19,4 20,8 22,5 24,6 27,4 Źródło: BDM S.A 1,3 14,7 15,4 16,1 17,0 18,0 19,2 20,7 22,5 24,9 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 38,6 37,1 35,8 34,6 33,4 32,4 31,4 30,5 29,7 4,0% 33,0 31,5 30,2 29,0 27,9 26,9 26,0 25,2 24,4 premia za ryzyko 5,0% 28,4 27,0 25,7 24,5 23,6 22,7 21,9 21,1 20,5 6,0% 24,6 23,2 22,1 21,1 20,1 19,3 18,6 17,9 17,3 7,0% 21,4 20,2 19,1 18,2 17,3 16,6 16,0 15,4 14,8 8,0% 18,7 17,6 16,6 15,7 15,0 14,3 13,8 13,2 12,8 9,0% 16,4 15,3 14,4 13,7 13,0 12,4 11,9 11,4 11,0 Źródło: BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 23,5 25,0 26,7 28,9 31,6 35,0 39,6 46,1 55,9 4,0% 20,5 21,6 23,0 24,6 26,6 29,1 32,3 36,5 42,6 premia za ryzyko 5,0% 17,9 18,8 19,9 21,1 22,6 24,5 26,8 29,7 33,7 6,0% 15,7 16,4 17,3 18,2 19,4 20,8 22,5 24,6 27,4 7,0% 13,8 14,4 15,1 15,8 16,7 17,8 19,1 20,7 22,7 8,0% 12,1 12,6 13,2 13,8 14,5 15,3 16,3 17,5 19,0 9,0% 10,7 11,1 11,5 12,0 12,6 13,3 14,1 15,0 16,1 Źródło: BDM S.A 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek. Dla wszystkich lat przypisaliśmy wagi równe 33%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 10% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Kopexu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, co powoduje, że wyniki Kopexu mogą cechować się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,9 mld PLN, czyli 25,7 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Bucyrus zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, Caterpillar oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Famur. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. W 2011 roku dla wskaźnika EV/EBITDA Kopex jest notowany ze znacznym 24,2% dyskontem do mediany porównywanych spółek. Spodziewamy się bowiem, że po słabym 2010 roku, w 2011 Kopex poprawi zysk operacyjny o 96,2% do poziomu 192,3 mln PLN. Tak duża dynamika w stosunku do konkurentów z branży będzie wynikać z zakończonej w 2010 roku restrukturyzacji spółek zależnych spółek w Serbii, odlewni w Stalowej Woli oraz zakupionej w 2009 roku spółki Warath. Do poprawy rentowności EBIT przyczyni się także likwidacje ciążącej w 2010 roku na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej serbskiej spółki Min-Fitip, oraz mocne odbicie przychodów i wyników w Tagorze. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010 2011P 2012P 2013P 2010 2011P 2012P 2013P Joy 19,4 13,8 12,0 11,5 11,7 8,6 6,9 6,2 Bucyrus 20,0 14,3 11,9 10,2 13,0 9,1 8,2 7,9 Sandvik 20,5 13,3 10,1 9,5 8,8 6,9 5,6 5,3 Atlas Copco 19,5 14,3 11,9 11,1 12,1 9,0 7,7 7,2 Caterpillar 25,4 16,1 11,4 10,7 13,8 8,5 7,3 6,9 Famur 21,1 15,8 13,9 13,2 11,8 8,9 7,8 7,0 Mediana 20,3 14,3 11,9 10,9 11,9 8,7 7,5 6,9 Kopex 48,6 12,2 9,0 7,2 10,8 6,6 5,4 4,4 Premia/dyskonto do spółki 139,9% -14,7% -24,6% -33,8% -9,9% -24,2% -28,2% -36,3% Wycena wg wskaźnika [PLN] 23,4 26,5 30,2 28,2 29,7 33,1 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 26,7 30,3 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto -10,0% Wycena spółki [mln PLN] 1902,3 Wycena 1 akcji [PLN] 25,7 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7
Kopex na tle spółek z grupy porównawczej 150 100 50 0-50 2008-01-11 2008-02-11 2008-03-11 2008-04-11 2008-05-11 2008-06-11 2008-07-11 2008-08-11 2008-09-11 2008-10-11 2008-11-11 2008-12-11 2009-01-11 2009-02-11 2009-03-11 2009-04-11 2009-05-11 2009-06-11 2009-07-11 2009-08-11 2009-09-11 2009-10-11 2009-11-11 2009-12-11 2010-01-11 2010-02-11 2010-03-11 2010-04-11 2010-05-11 2010-06-11 2010-07-11 2010-08-11 2010-09-11 2010-10-11 2010-11-11 2010-12-11 2011-01-11 2011-02-11-100 Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik Bucyrus Joy Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik Bucyrus Joy 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 2013 2012 2011 2010 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Płynność kopalni. W przypadku ograniczenia inwestycji koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Kopexu; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Kopex konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Bucyrus, którzy mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Kopexu - w Polsce, na Bałkanach, Ameryce Łacińskiej, a obecnie także w RPA; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalni do 2014 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Długo zapowiadana prywatyzacja polskiego górnictwa prawdopodobnie w lipcu 2011 roku stanie się faktem. Jako pierwsza ma zostać sprywatyzowana JSW. Większościowy pakiet akcji ma zostać wprawdzie udziałem Skarbu Państwa, niemniej nowi właściciele będą starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże. 9
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 11 Przychody Kopexu w 1Q 11 wzrosły o ponad 19,4% i wyniosły 488,7 mln PLN wobec 409,3 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Najmocniejszą zwyżkę zanotował segment maszyn i urządzeń skierowanych do górnictwa podziemnego (+43,4% r/r, 286,6 mln PLN). Istotnie swoją wartość zwiększył także segment odlewy, którego przychody wzrosły do poziomu 4,2 mln PLN (+83,3% r/r). Warty podkreślenia jest fakt, że zgodnie z zapowiedziami zarządu, 1Q 11 był drugim pod rząd kwartałem, w którym odlewnia w Stalowej Woli wypracowała operacyjny zysk. W ujęciu rok do roku Kopex znacząco poprawił poziom marży operacyjnej do 10,4% wobec 5,4% w 1Q 10, a zysk EBIT wyniósł 50,6 mln PLN (21,3 mln PLN w 1Q 10). Zwracamy uwagę, że ostatni raz Kopex zanotował ponad 50 mln PLN zysku EBIT w 4Q 08, a więc w okresie końcówki dobrej koniunktury w sektorze sprzętu około górniczego. Po uwzględnieniu pozostałego salda z działalności finansowej i podatku dochodowego zysk netto ukształtował się na poziomie 27,3 mln PLN (+208% r/r). Wyniki skonsolidowane Kopexu w 1Q 11* 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 1Q 11P BDM 1Q'11 odchylenie Przychody ze sprzedaży 409,3 488,7 19,4% 502,7 488,7-2,8% Zysk brutto ze sprzedaży 97,0 95,3-1,8% 104,0 95,3-8,4% EBITDA 41,8 74,2 77,7% 59,0 74,2 25,8% EBIT 21,3 50,6 137,9% 36,1 50,6 40,2% Zysk (strata) netto 8,9 27,3 208,0% 20,2 27,3 35,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 23,7% 19,5% 20,7% 19,5% Marża EBITDA 10,2% 15,2% 11,7% 15,2% Marża EBIT 5,2% 10,4% 7,2% 10,4% Marża zysku netto 2,2% 5,6% 4,0% 5,6% Źródło: BDM S.A., spółka,* bez segmentu obrotu energią Przychody i marża EBIT w podziale na segmenty [tys. PLN] Przychody 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r Usługi górnicze 54,4 48,6-10,7% Produkcja i sprzedaż MiU dla g.podziemnego 199,9 286,6 43,4% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. odkrywkowego 14,8 13,8-6,8% Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu 3,8 11,0 193,9% Produkcja i sprzedaż MiU EiE 42,1 48,8 15,7% Sprzedaż węgla 56,2 54,8-2,5% Odlewy 2,3 4,2 83,3% Pozostała działalność 35,7 21,0-41,4% Marża EBIT Usługi górnicze 12,1% 20,1% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. podziemnego 6,4% 12,6% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. odkrywkowego 11,2% 10,4% Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu -40,1% -9,2% Produkcja i sprzedaż MiU EiE 10,5% 17,1% Sprzedaż węgla 0,5% 0,4% Odlewy -29,9% 10,1% Pozostała działalność -6,4% -22,6% Źródło: BDM S.A., spółka 10
Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [tys. PLN] 700 000 15% 600 000 10% 500 000 400 000 5% 300 000 0% 200 000 100 000-5% 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11-10% Przychody marża EBIT marża netto Źródło: BDM S.A., spółka 11
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 i 2011 Po dobrych wynikach spółki w 1Q 11 uważamy, że także kolejne kwartały 2011 roku przyniosą dalszą zwyżkę generowanych zysków spółki. Zwracamy uwagę, że według naszych szacunków w 1Q 11 Kopex wypracował ponad 27 mln PLN zysku netto przy wygenerowaniu straty netto przez Tagor na poziomie ok. 8 mln PLN. Uważamy jednak, że 1Q 11 był już ostatnim, w którym Tagor wykazał stratę i w 2Q 11 spółka pokaże co najmniej zero na poziomie zysku netto. Po wynikach za 1Q 11 Kopex poinformował o wygranym przetargu w JSW na dostawę całego kompleksu ścianowego o wartości blisko 54 mln PLN brutto. Uważamy, że Tagor ma także szanse wygrać w przeciągu najbliższych dni drugi przetarg w JSW na dostawę drugiego kompleksu ścianowego. Pozwoli to w naszej ocenie zapewnić portfel dla Tagoru na 2/3Q 11, a w samym 3Q 11 wypracować już istotnie lepszy wynik (dodatkowo Tagor dostarczy sprzęt i maszyny na KW Pniówek o wartości 50 mln PLN; sumarycznie w skali całego roku Tagor po 1-3Q 11 wyjdzie na zero i w 4Q 11 wniesie dodatnią kontrybucję do wyniku grupy). W całym roku szacujemy zysk netto spółki na 5,0 mln PLN. Spodziewamy się, że w 2Q 11 Kopex wypracuje blisko 55,0 mln PLN zysku EBIT oraz wypracuje ponad 35,3 mln PLN zysku netto. W segmencie usług górniczych podtrzymujemy naszą prognozę wygenerowania przez PBSz 300,0 mln PLN przychodów oraz 31,8 mln PLN zysku netto. Główne pozycje w portfelu zamówień spółki to realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220,0 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok. 20-25%, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400,0 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50,0 mln PLN oraz realizacja prac przy kopalni Olkusz za 50,0 mln PLN. W segmencie produkcji maszyn i urządzeń górniczych dla górnictwa podziemnego (Zabrzańskie Zakłady Mechaniczne, Tagor, Wamag, Ryfama oraz zakupiona w październiku 2009 australijska spółka Waratah) uważamy, że, wyłączając Tagor, pozostałe spółki osiągną zakładane w naszym poprzednim raporcie przychody i rentowności. Odlewania w Stalowej Woli w 1Q 11 potwierdziła swój powrót na ścieżkę wzrostu (w 4Q 10 także operacyjny zysk); podtrzymujemy naszą prognozę dla segmentu 14,0 mln przychodów i 0,5 mln PLN zysku netto. W segmencie produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych 1Q 11 potwierdził naszą tezę o przedwczesnym wyczerpaniu się rynku czeskiego. Biorąc dodatkowo pod uwagę coraz mocniejsze ożywienie na rynku w RPA, podtrzymujemy naszą prognozę segmentu na 2011 rok do 40,8 mln PLN EBIT. Prognozujemy, że Kopex wypracuje ponad 121 mln PLN zysku netto przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej przy blisko 2,0 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Prognoza wyników na poziomie skonsolidowanym* [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P BDM zmiana r/r 2010 2011P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 376,5 490,5 30,3% 1778,0 1990,8 6,2% Zysk brutto ze sprzedaży 74,9 99,4 32,7% 338,9 406,0 9,3% EBITDA 33,3 78,6 136,0% 182,6 288,2 38,0% EBIT 13,0 54,6 319,0% 98,0 192,3 70,6% Zysk (strata) netto 12,0 35,3 195,1% 30,5 121,7 234,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,9% 20,3% 19,1% 20,4% Marża EBITDA 8,8% 16,0% 10,3% 14,5% Marża EBIT 3,5% 11,1% 5,5% 9,7% Marża zysku netto 3,2% 7,2% 1,7% 6,1% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią Prognozy na 2011 rok ważniejszych spółek grupy Kopex Przychody zysk netto PBSz 300,3 31,8 ZZM 187,4 39,0 Ryfama 220,0 17,8 Wamag 90,7 5,9 Tagor 200,0 5,0 Waratah 75,2 3,0 Hansen 220,1 26,8 ZEG 22,4 0,0 Źródło: BDM S.A, 12
DANE FINANSOWE Bilans* [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 2120,3 2111,9 2113,6 2114,3 2117,1 2117,2 2118,6 2120,0 2123,3 2128,0 2128,3 Wartości niematerialne i prawne 1240,6 1294,0 1284,5 1284,6 1285,4 1286,6 1288,2 1289,9 1291,7 1293,6 1295,3 Rzeczowe aktywa trwałe 721,8 723,0 724,6 724,5 726,0 724,6 724,3 723,8 725,3 728,2 726,8 Pozostałe aktywa trwałe 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 Aktywa obrotowe 1524,1 1734,6 1912,3 2110,9 2344,2 2606,2 2631,3 2690,0 2790,8 2885,1 2984,1 Zapasy 635,4 730,0 835,2 933,8 1019,9 1092,8 1152,0 1192,9 1229,2 1258,6 1286,8 Należności krótkoterminowe 474,8 528,7 592,0 677,3 757,4 827,2 886,3 934,3 967,4 996,9 1020,8 Inwestycje krótkoterminowe 198,6 249,1 303,1 290,3 310,2 387,6 517,6 435,4 420,2 455,3 496,2 Pozostałe aktywa obrotowe 238,8 110,9 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 Aktywa razem 3644,4 3846,5 4025,9 4225,2 4461,3 4723,4 4749,9 4810,0 4914,2 5013,1 5112,4 Kapitał (fundusz) własny 2377,5 2511,0 2692,4 2917,7 3189,3 3496,8 3578,9 3654,3 3731,2 3808,2 3886,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 2120,4 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 Kapitały mniejszości 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 Zysk netto 0,0 133,5 181,4 225,3 271,6 307,5 82,1 75,4 76,9 76,9 78,1 Pozostałe kapitały własne 72,2 72,2 205,8 387,2 612,5 884,1 1191,6 1273,7 1349,1 1426,0 1502,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1010,5 1267,0 1335,5 1333,5 1307,5 1272,0 1226,6 1171,0 1155,7 1182,9 1205,0 Rezerwy na zobowiązania 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 Zobowiązania długoterminowe 216,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 10,5 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 Oprocentowane 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 Zobowiązania krótkoterminowe 701,1 1053,4 1106,8 1104,8 1078,8 1043,3 997,9 942,3 927,0 954,2 976,3 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 402,7 489,5 542,9 640,9 714,9 779,4 834,0 878,4 909,0 936,2 958,3 Oprocentowane 563,9 563,9 463,9 363,9 263,9 163,9 63,9 18,0 18,0 18,0 18,0 Pasywa razem 3644,4 3846,5 4025,9 4225,2 4461,3 4723,4 4749,9 4810,0 4914,2 5013,1 5112,4 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1778,0 1990,8 2277,7 2546,8 2781,6 2980,3 3141,9 3253,3 3352,3 3432,6 3509,4 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1439,1 1584,8 1777,2 1960,6 2137,0 2288,2 2413,7 2501,2 2579,5 2644,0 2705,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 338,9 406,0 500,5 586,2 644,6 692,1 728,2 752,1 772,8 788,6 803,4 SG&A 240,9 213,7 258,4 296,1 306,0 320,4 336,7 347,6 357,3 365,8 374,0 EBITDA 182,6 288,2 339,4 387,4 437,3 471,3 492,1 505,6 517,7 526,2 533,6 EBIT 98,0 192,3 242,1 290,0 338,6 371,7 391,4 404,5 415,5 422,8 429,4 Saldo działalności finansowej -41,1-27,4-18,2-11,9-3,3 8,0 13,6 12,7 13,2 15,2 17,4 Zysk (strata) brutto 54,1 164,9 223,9 278,2 335,3 379,7 405,1 417,1 428,7 437,9 446,8 Zysk (strata) mniejszości 7,9 11,8 16,0 19,9 24,0 27,2 29,0 29,9 30,7 31,3 32,0 Zysk (strata) netto 30,5 121,7 165,3 205,4 247,6 280,4 299,1 308,0 316,6 323,4 329,9 Rachunek przepływu środków pieniężnych* [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 175,3 180,2 204,4 229,8 282,2 321,8 352,2 382,9 397,7 411,7 418,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -247,9-96,5-99,0-98,0-101,5-99,8-102,1-102,4-105,5-108,1-104,5 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 89,2-27,4-118,2-111,9-103,3-92,0-332,4-295,7-257,1-262,7-266,4 Przepływy pieniężne netto 16,6 56,3-12,8 19,9 77,4 130,0-82,2-15,2 35,1 41,0 47,9 Środki pieniężne na początek okresu 143,7 162,9 219,1 206,3 226,2 303,6 433,7 351,4 336,2 371,3 412,3 Środki pieniężne na koniec okresu 162,9 219,1 206,3 226,2 303,6 433,7 351,4 336,2 371,3 412,3 460,2 Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu obrotu energią 13
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 12,6% 12,0% 14,4% 11,8% 9,2% 7,1% 5,4% 3,5% 3,0% 2,4% 2,2% EBITDA zmiana r/r 6,9% 57,8% 17,8% 14,1% 12,9% 7,8% 4,4% 2,7% 2,4% 1,6% 1,4% EBIT zmiana r/r -1,1% 96,2% 25,9% 19,8% 16,8% 9,8% 5,3% 3,3% 2,7% 1,7% 1,6% zmiana zysku netto -43,9% 299,5% 35,8% 24,2% 20,5% 13,2% 6,7% 3,0% 2,8% 2,1% 2,0% Marża brutto na sprzedaży 19,1% 20,4% 22,0% 23,0% 23,2% 23,2% 23,2% 23,1% 23,1% 23,0% 22,9% Marża EBITDA 10,3% 14,5% 14,9% 15,2% 15,7% 15,8% 15,7% 15,5% 15,4% 15,3% 15,2% Marża EBIT 5,5% 9,7% 10,6% 11,4% 12,2% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,3% 12,2% Marża brutto 3,0% 8,3% 9,8% 10,9% 12,1% 12,7% 12,9% 12,8% 12,8% 12,8% 12,7% Marża netto 1,7% 6,1% 7,3% 8,1% 8,9% 9,4% 9,5% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% COGS / Przychody 80,9% 79,6% 78,0% 77,0% 76,8% 76,8% 76,8% 76,9% 76,9% 77,0% 77,1% ROE 1,3% 4,8% 6,1% 7,0% 7,8% 8,0% 8,4% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% ROA 0,8% 3,2% 4,1% 4,9% 5,5% 5,9% 6,3% 6,4% 6,4% 6,5% 6,5% Dług 648,1 648,1 548,1 448,1 348,1 248,1 148,1 102,2 102,2 102,2 102,2 D/(D+E) 17,8% 16,8% 13,6% 10,6% 7,8% 5,3% 3,1% 2,1% 2,1% 2,0% 2,0% D/E 21,6% 20,3% 15,8% 11,9% 8,5% 5,5% 3,2% 2,2% 2,1% 2,1% 2,0% Odsetki / EBIT -54,6% -14,3% -7,5% -4,1% -1,0% 2,1% 3,5% 3,1% 3,2% 3,6% 4,1% Dług / Kapitał własny 27,3% 25,8% 20,4% 15,4% 10,9% 7,1% 4,1% 2,8% 2,7% 2,7% 2,6% Dług netto 482,9 429,0 341,8 221,9 44,5-185,5-203,3-234,0-269,1-310,1-358,0 Dług netto / Kapitał własny 20,9% 17,6% 13,0% 7,8% 1,4% -5,4% -5,8% -6,5% -7,3% -8,3% -9,4% Dług netto / EBITDA 2,6 1,5 1,0 0,6 0,1-0,4-0,4-0,5-0,5-0,6-0,7 Dług netto / EBIT 4,9 2,2 1,4 0,8 0,1-0,5-0,5-0,6-0,6-0,7-0,8 EV 1964,1 1910,1 1822,9 1703,0 1525,6 1295,6 1277,8 1247,1 1212,0 1171,1 1123,1 Dług / EV 33,0% 33,9% 30,1% 26,3% 22,8% 19,2% 11,6% 8,2% 8,4% 8,7% 9,1% CAPEX / Przychody 7,5% 4,8% 4,3% 3,8% 3,6% 3,3% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 3,0% CAPEX / Amortyzacja 158,7% 100,7% 101,8% 100,7% 102,8% 100,2% 101,4% 101,3% 103,2% 104,5% 100,3% Amortyzacja / Przychody 4,8% 4,8% 4,3% 3,8% 3,5% 3,3% 3,2% 3,1% 3,0% 3,0% 3,0% Zmiana KO / Przychody 0,4% 5,2% 4,2% 4,2% 3,4% 2,7% 2,1% 1,4% 1,2% 1,2% 1,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 3,6% 48,7% 33,2% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% MC/S 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 P/E 48,6 12,2 9,0 7,2 6,0 5,3 5,0 4,8 4,7 4,6 4,5 P/BV 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/CE 12,0 6,5 5,3 4,6 4,0 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,2 EV/EBITDA 10,8 6,6 5,4 4,4 3,5 2,7 2,6 2,5 2,3 2,2 2,1 EV/EBIT 20,0 9,9 7,5 5,9 4,5 3,5 3,3 3,1 2,9 2,8 2,6 EV/S 1,1 1,0 0,8 0,7 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 BVPS 32,1 33,9 36,4 39,4 43,1 47,2 48,3 49,3 50,4 51,4 52,5 EPS 0,4 1,6 2,2 2,8 3,3 3,8 4,0 4,2 4,3 4,4 4,5 CEPS 1,7 3,1 3,8 4,4 5,0 5,5 5,8 5,9 6,1 6,2 6,3 FCFPS -1,2 0,7 1,3 1,7 2,4 3,0 3,4 3,8 4,0 4,1 4,3 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 3,3 3,5 3,7 3,8 3,8 3,8 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: BDM S.A 14
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Kupuj 25.10 akumuluj 23.60 19.05.2011 19.61 49 126 Akumuluj 23,60 Akumuluj 18,70 31.03.2011 21,10 48 680 Akumuluj 18,70 - - 22.12.2010 16,42 47 438 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 11: Kupuj 1 17% Akumuluj 3 49% Trzymaj 1 17% Redukuj 1 17% Sprzedaj 0 0% 15
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 19.05.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24.05.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16