REDUKUJ POPRZEDNIO: AKUMULUJ WYCENA 11,4 PLN 28 SIERPNIA 213 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji Akumuluj notowania straciły ponad 1%. Nasze oczekiwania dotyczące zachowania kursu spółki mimo transponowanych w raporcie tez o bardzo trudnej sytuacji na rynku miedzi okazały się zbyt wymagające. Fundamenty rynku miedzi od czerwca nie uległy jednak poprawie, a sentyment do metali pozostaje ograniczony. Zdecydowaliśmy się zrewidować nasze założenia dotyczące cen metali na 2H 13 oraz 214 roku. W następstwie istotnie spada strumień prognozowanej EBITDA w, co implikuje obecnie przyszłoroczne EV/EBITDA=5,7x. Jest to więcej niż średni historyczny handel walorami oraz powyżej rynkowego konsensusu dla światowych koncernów górnictwa miedzi. Po rezultatach 1H 13 oraz przy naszych założeniach cenowych uważamy, że nie zrealizuje swojej prognozy wyników na 213 roku. W efekcie spodziewamy się korekty prognoz w 3Q 13. Oczekujemy całorocznej EBITDA=4,9 mld PLN vs. 5,3 mld PLN w prognozie zarządu. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie Akumuluj na Redukuj dla akcji obniżając jednoczenie cenę docelowa do poziomu 11,4 PLN/akcję. Fundamenty rynku miedzi od czerwca nie uległy j poprawie: i) wciąż utrzymują się wysokie poziomy zapasów (obecnie 756 tys. ton, +74% r/r); ii) światowa konsumpcja jest mniejsza od podaży (do czerwca nadwyżka wynosi 337 tys. ton, a do konca roku wg ICSG urośnie prawdopodobnie do 417 tys. ton); iii) mimo dobrego odczytu w czerwcu (konsumpcja +14% r/r, 823 tys. ton) słabo od początku roku prezentuje się popyt w Chinach (+1,% r/r, 4,43 mln ton) vs. rosnąca produkcja własna (+17,1% r/r, 3,23 mln ton), co w efekcie ogranicza import ( 33% r/r, 1,9 mln ton do maja 13); iv) słabo prezentują się odczyty PMI HSBC dla Chin, co wraz z zapowiedziami studzenia chińskiego rynku nieruchomości ogranicza sentyment do inwestycji w metale; v) prawdopodbna słaba ścieżka PKB Chin w 2H 13 oraz w 214 przełoży się na niską inflację, co przy historycznej wysokiej ujemnej korelacji cen miedzi z tym wskaźnikiem również nie będzie wsparciem dla notowań metalu; vi) na horyzoncie wciąż widnieje odejście FED od programów QE, wzrost siły dolara i osłabienie notowań metali, również chłodzące sentyment; vii) brak zakłóceń w rozbudowie światowego capacity górnictwa miedzi i bardzo prawdopodobny silny wzrost podaży surowca w 214 roku. Uważamy, że 3Q 13 będzie najsłabszy w całym 213 roku, głownie przez mniejszą produkcję z HM II (remont pieca rozpoczął się 15 lipca, potrwa 3 miesiące). Przy niższych cenach miedzi r/r oraz q/q jednostkowa EBITDA spółki powinna oscylować wokół 965 mln PLN i być najsłabsza od 15 kwartałów. W 4Q 13 poprawi się wolumen, niemniej spodziewamy się spadku cen miedzi do poziomu 6 8 USD/t oraz jednostkowej EBITDA zbliżonej do 1,1 mld PLN ( 17% r/r). Wycena końcowa 11,4 Potencjał do wzrostu / spadku 11,% Koszt kapitału PL 1,3% Cena rynkowa [PLN] 124, Kapitalizacja [mln PLN] 24 8 Ilość akcji [mln szt.] 2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 178,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN 16,9 Stopa zwrotu za 3 mc 15,6% Stopa zwrotu za 6 mc 29,3% Stopa zwrotu za 9 mc 23,2% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. ( 32) 28 14 38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice 21 211 212 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] 17 159 22 384 26 75 23 391 21 122 2 236 EBITDA [mln PLN] 6 33 14 81 8 47 6 86 5 231 4 588 EBIT [mln PLN] 5 53 13 197 6 594 4 546 3 568 2 892 Zysk netto [mln PLN] 4 72 11 78 4 83 3 111 2 343 1 95 P/BV 1,7 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 P/E 5,3 2,2 5,2 8, 1,6 12,7 EV/EBITDA 3,5,8 3,1 4,4 5,7 7,1 EV/EBIT 4,,9 3,8 5,9 8,3 11,2 21 19 17 15 13 11 9 7 21 21 211 211 211 211 WIG znormalizowany 212 212 212 212 213 213 213 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA NPV POLSKA... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 PROGNOZA WYNIKÓW 213 215... 1 RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKRO... 11 DANE FINANSOWE SKONSOLIDOWANE... 19 2
?213 1 1?213 11 1 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Do uzyskanych wycen DCF aktywów górniczych (w Polsce oraz w Ameryce) dodaliśmy aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron oraz oszacowane przez nas pozostałe aktywa (8,3 PLN/akcję). Uzyskanej wycenie NPV/DCF przypisaliśmy wagę 1%, a wycenie porównawczej %, ze względu na istotną dywergencjęę pomiedzy naszymi nowymi założeniami cen metali, a konsenusem dla porównywanych spółek. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję I. Wycena NPV 1. Polska (NPV) 2. International [A+B+C+D+ +E] A. Quadra (NPV) B. Afton Ajax (NPV) C. Sierra Gorda (NPV) D. Victoria (NPV) E. Malmbjerg 3. Tauron (Mcap) 4. Abacus (Mcap) 5. Pozostałe aktywa II. Wycena porównawcza* III. Wycena końcowa [1% * I + % * II] Maklerski BDM S.A. * dług netto uwzględnia wartość akcji spółek Tauron oraz Abacus 11,4 55, 43, 8, 2,9 19,4 7,5 5,2 4,1,3 8,3 154,1 11,4 Waga 1% % Inflacja CPI w Chinach i ceny miedzi [USD/t] 12 1 8 6 4 2 2 6 1 21 1 1 1 1 21 8 1 22 3 1 22 1 1 23 5 1 23 12 1 24 7 1 25 2 1 25 9 1 26 4 1 26 11 1 27 6 1 28 1 1 28 8 1 29 3 1 29 1 1 21 5 1 21 12 1 211 7 1 212 2 1 212 9 1 213 4 1 1 8 6 4 2 2 4 Otocznie dla miedzi i innych metali przemysłowych uważamy za niekorzystne. Obecnie niska inflacja w Chinach prawdopodobnie utrzyma się, ze względu na słabe prognozy wzrostu PKB Kraju Środka. Ostatnie odczyty oscylują wokół 2,5%. Zakładając zejście w okolice 2,% lub nawet utrzymanie inflacji w kanale 2,5% 2,% i biorąc pod uwagę hisotyrczną 64% korelacje pomiędzy CPI a ceną miedzi LME należy spodziewać się spadków cen miedzi w 2H 13 i 214 roku. LME [USD/t] CPI Maklerski BDM S.A., Bloomberg Index siły dolara i ceny miedzi [USD/t] 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 28 1 1 28 4 1 28 7 1 28 1 1 29 1 1 29 4 1 29 7 1 29 1 1 1 21 1 1 21 4 1 21 7 1 21 1 1 211 1 1 211 4 1 4 211 7 1 211 1 1 212 1 1 212 4 1 212 7 1 212 1 1 1 213 1 1 213 4 1 213 7 1 9 85 8 75 7 65 Cena miedzi podlega silnej ujemnej zależności z siłą dolaraa (korelacja 64%). Stopniowe odchodzenie przez FED od programów luzowania ilościowego przy jednoczesnym wzroście gospodarczym USA vs. osłabienie wzrostu w Chinach, będzie stymulować siłę dolara. W takim scenariuszu również należy spodziewać się dalszych spadków cen miedzi w 2H 13 i 214 roku LME [USD/t] DXY Maklerski BDM S.A., Bloomberg 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Spowolnienie gospodarcze lub recesja na świecie; Zwiększona podaż miedzi w latach 213 214. Przy ewentualnym słabszym popycie na miedź dodatkowe capacity produkcji miedzi w 213 i 214 roku może wywołać presję na światowe ceny surowca; Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Ewentualny wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki; Brak dalszych działań banków centralnych (FED, EBC, BoJ) związanych z luzowaniem ilościowym pieniądza. 4
WYCENA NPV POLSKA Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji na poziomie 4,5%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne założenia w modelu: W 213 roku zakładamy produkcję miedzi na poziomie 554 tys. ton, z czego 136 tys. ton będzie pochodzić ze wsadów obcych. W przypadku srebra szacujemy wolumen produkcji na 1 75 ton (uwzględniamy przestój remontowy w Hucie Głogów II w 3Q 13); Uwzględniamy wpływ podatku od wydobycia miedzi na koszty spółki oraz na efektywną stawkę podatku dochodowego; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW 4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 217 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Nie zakładamy inwestycji kapitałowych związych z inwestycją w elektrownię Blachownia. W scenariuszu alternatywnym nakłady na ten cel mogą wynieść 8 9 mln PLN w latach 214 219; W długu netto z końca 212 roku uwzględniliśmy wypłatę przez spółkę dywidendy w wysokości 1,96 mld PLN (9,8 PLN/akcję). Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie %. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 222. Wycena została sporządzona na dzień 28.8.213 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu na poziomie 1 997 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 55, PLN. 5
Model DCF Polska 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 17 563 15 654 15 213 15 213 15 213 15 213 15 213 15 213 15 213 15 213 EBIT [mln PLN] 4 26 3 251 2 749 2 628 2 476 2 346 2 238 2 113 1 963 1 829 Stopa podatkowa 27,6% 27,3% 28,6% 29,% 29,6% 3,2% 3,8% 31,5% 32,5% 33,5% Podatek od EBIT [mln PLN] 1 112 889 785 762 734 79 689 665 637 612 NOPLAT [mln PLN] 2 913 2 362 1 964 1 866 1 743 1 637 1 549 1 448 1 326 1 217 Amortyzacja [mln PLN] 886 994 1 28 1 38 1 6 1 69 1 57 1 54 1 68 1 6 CAPEX [mln PLN] 2 51 2 819 2 18 1 518 1 318 1 18 1 18 1 18 1 18 1 18 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 217 21 25 FCF [mln PLN] 1 72 327 999 1 386 1 484 1 688 1 588 1 483 1 376 1 259 DFCF 1 36 287 81 1 13 989 1 25 879 748 633 527 Suma DFCF [mln PLN] 7 936 Wartość rezydualna [mln PLN] 12 714 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 5 327 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: % Wartość firmy EV [mln PLN] 13 263 Dług netto [mln PLN] 2 266 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1 997 Ilość akcji [mln] 2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 55, Miedź [USD/t] 7 245 6 45 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 Srebro [USD/kg] 853 711 689 689 689 689 689 689 689 689 USD/PLN 3,19 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 Produkcja miedzi [tys. ton] 554 556 557 557 557 557 557 557 557 557 Przychody zmiana r/r 15,3% 1,9% 2,8%,%,%,%,%,%,%,% EBIT zmiana r/r 37,3% 19,3% 15,4% 4,4% 5,8% 5,2% 4,6% 5,6% 7,1% 6,8% Marża EBITDA 28,% 27,1% 24,8% 24,1% 23,2% 22,5% 21,7% 2,8% 19,9% 19,% Marża EBIT 22,9% 2,8% 18,1% 17,3% 16,3% 15,4% 14,7% 13,9% 12,9% 12,% Marża NOPLAT 16,6% 15,1% 12,9% 12,3% 11,5% 1,8% 1,2% 9,5% 8,7% 8,% CAPEX / Przychody 14,3% 18,% 13,3% 1,% 8,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% CAPEX / Amortyzacja 283,3% 283,6% 196,4% 146,3% 124,4% 95,2% 96,4% 96,6% 95,3% 96,1% Zmiana KO / Przychody 1,2% 1,3%,2%,%,%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6,8% 11,% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Udział kapitału własnego 95,9% 89,7% 87,% 87,2% 87,4% 87,5% 87,7% 87,8% 87,9% 88,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,3% 4,4% 4,3% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% 4,% Udział kapitału obcego 4,1% 1,3% 13,% 12,8% 12,6% 12,5% 12,3% 12,2% 12,1% 12,% WACC 1,2% 9,9% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Maklerski BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,5% 1,%,% 1,% 1,5% 2,% 3,%,7 61,8 65,1 67,1 69,2 74,5 81,3 85,5 9,6 14,,8 58,6 61,6 63,3 65,2 69,7 75,6 79,1 83,3 94,3 beta,9 55,7 58,3 59,8 61,5 65,5 7,5 73,6 77,1 86,1 1, 53, 55,3 56,7 58,2 61,6 66, 68,6 71,6 79,2 1,1 5,5 52,6 53,8 55,1 58,2 62, 64,2 66,8 73,2 1,2 48,1 5, 51,1 52,3 55, 58,3 6,3 62,5 67,9 1,3 46, 47,7 48,6 49,7 52,1 55, 56,7 58,6 63,3 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,% 12,1 98,7 95,5 92,5 89,7 87, 84,5 82,1 79,8 3,% 91,1 87, 83,3 79,8 76,5 73,5 7,6 68, 65,5 premia za ryzyko 4,% 82,1 77,6 73,5 69,7 66,3 63,1 6,2 57,5 55, 5,% 74,5 69,7 65,5 61,6 58,2 55, 52,1 49,4 46,9 6,% 68, 63,1 58,8 55, 51,5 48,4 45,5 42,9 4,5 7,% 62,4 57,5 53,2 49,4 46, 42,9 4,1 37,6 35,3 8,% 57,5 52,6 48,4 44,6 41,3 38,3 35,6 33,2 31, Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,5% 1,%,% 1,% 1,5% 2,% 3,% 2,% 68,1 74,1 76,8 79,7 87, 97, 13,4 111,2 133,5 3,% 59,5 64,4 66,3 68,4 73,5 8,1 84,2 89, 11,9 premia za ryzyko 4,% 52,5 56,5 57,9 59,5 63,1 67,7 7,5 73,7 81,8 5,% 46,5 5, 51,1 52,3 55, 58,3 6,3 62,5 67,9 6,% 41,5 44,6 45,4 46,3 48,4 5,8 52,3 53,9 57,7 7,% 37,2 4, 4,6 41,3 42,9 44,8 45,9 47, 49,8 8,% 33,5 36, 36,5 37,1 38,3 39,7 4,6 41,5 43,5 Źródło: BDM S.A. 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 212 214 do wybranych spółek zagranicznych. Zastosowaliśmy wskaźniki P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę. Dla lat 213 214 przypisaliśmy wagi równe 5%. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3 828 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 154,1 PLN. Zwracamy jednocześnie uwagę, że przy naszych głównych założeniach, wycena porównawcza oparta tylko o rok 214 zwraca wartość na poziomie 114 PLN. Ze względu na rozbieżności pomiędzy naszą oczekiwaną ścieżką cen, a konsenusem, zdecydowaliśmy się nie uwzględniać wyceny porównawczej w końcowej wycenie. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT Mcap [mln USD] 211 212 213P 214P 211 212 213P 214P 211 212 213P 214P VEDANTA 4 836 12,5 3,8 16,4 9,2 6,5 5,7 5,8 4,5 9,5 1,4 12,5 9,1 KAZAKHMYS 1 164 1,3 2,4 4,9 4,2,8 1,6 4,5 6,2 1, 5,1 1, 16,1 FREEPORT 28 617 6,3 9,8 11,7 8,9 3,1 4,6 6,4 4,8 3,4 5,5 9,5 6,3 ANTOFAGASTA 13 226 9,5 9,6 13,2 12,4 3,8 3,4 4,7 4,7 4,3 3,9 5,4 5,4 BHP BILLITION 17 997 7,2 1, 13,5 11,2 5,3 5,8 7,1 6, 6,5 7,2 9,4 7,8 RIO TINTO 83 791 14,4 9, 9,1 7,6 3,9 7,2 5,9 5,2 4,6 1, 7,6 6,5 ANGLO AMERICAN 27 4 4,5 9,7 17,2 12,5 2,8 5,2 5,6 5,5 3,3 7,5 7,4 7,8 Mediana 7,2 9,7 13,2 9,2 3,8 5,2 5,8 5,2 4,3 7,2 9,4 7,8 7 593 2,2 5,2 8, 1,6,8 3,1 4,4 5,7,9 3,8 5,9 8,3 Premia/dyskonto do spółki 69,% 46,5% 39,6% 14,9% 77,6% 4,6% 23,8% 9,8% 78,9% 47,2% 37,7% 7,2% Wycena wg wskaźnika [tys. PLN] 232 25 18 214 17 115 24 29 118 Waga roku % 5% 5% % 5% 5% % 5% 5% Wycena wg wskaźników [tys.pln] 157 142 163 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto % Wycena spółki [tys. PLN] 3 828,8 Wycena 1 akcji [PLN] 154,1 Porównanie rentowności EBITDA ANGLO AMERICAN RIO TINTO BHP ANTOFAGASTA FREEPORT KAZAKHMYS VEDANTA,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,% 7,% 214P 213P 212 211 8
wartość EV do 4QEBITDA (F1). Obliczenia własne 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 28 9 1 28 1 8 28 11 17 17 28 12 29 29 2 6 29 3 17 29 4 27 29 6 4 29 7 14 29 8 2 29 9 28 9 28 29 11 4 29 12 14 21 1 25 21 3 3 21 4 13 21 5 21 21 6 3 21 8 6 8 6 21 9 14 21 1 21 21 12 1 211 1 11 211 2 17 211 3 28 211 5 9 211 6 15 6 15 211 7 25 211 9 1 211 1 1 211 11 18 211 12 28 212 2 3 212 3 13 212 4 23 4 23 finalizacja zakupu Quadra FNX 212 6 1 212 7 11 212 8 2 212 9 26 212 11 5 212 12 12 213 1 25 213 3 5 213 4 15 213 5 27 213 7 4 213 8 12 Według szacunków, naszych, w okresie ostatnich 19 kwartałów handlowany był przy średniej EV/4QEBITDA F1=3,4x. Wycena mnożnikowa spółki istotnie zminiła się po akwizycji Quadry FNX. Od tego czasu średnia EV/ /4QEBITDA F1 przyjmuje wartość 5,4x. Według naszych szacunków założonej i ścieżce przy cen metali, jest obecie handlowany przy EV/EBITDA 14=5,7x,,co sugeruje ok. 7% potencjał do dalszych spadków kursu. EV/EBITDA średnia średnia QNX Maklerski BDM S.A., wartość EV do 4QEBITDA (F1) [skala lewa] oraz zachowanie cen miedzi [skala prawa] 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 28 9 1 28 1 9 28 11 19 19 29 1 5 29 2 12 29 3 24 29 5 6 29 6 16 29 7 24 29 9 2 29 1 12 12 29 11 2 21 1 4 21 2 11 21 3 23 21 5 5 21 6 15 21 7 23 21 9 1 21 1 11 21 11 22 21 12 31 211 2 1 211 3 22 211 5 4 211 6 13 6 13 211 7 22 211 9 1 211 1 11 211 11 22 212 1 1 212 2 9 212 3 2 212 5 2 212 6 13 212 7 23 212 8 31 212 1 1 212 11 2 213 1 4 213 2 13 213 3 25 213 5 9 213 6 19 213 7 29 11 5 1 5 9 5 8 5 7 5 6 5 5 5 4 5 3 5 2 5 Mimo, iż od czasu sfinalizowaniaa akwizycji Quadra FNX, notowania miedzi nie rosły, wycena zwyżkowała, istotnie co uzasadnia tezę o zmianie postrzegania spółki przez rynek po przejęciu zagranicznych aktywów. Z kolei według opartych szacunków na konsensusie Bloomberga, EV/EBITDA 14 mediana dla międzynarodowych grup wydobywczych wynosi 5,2x, co również powinno przełożyć się na spadek notowań spółki. EV/4Q EBITDA (F1) LME [USD/t] Maklerski BDM S.A., 9
PROGNOZA WYNIKÓW 213 215 Skonsolidowana prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13E 4Q'13E 21 211 212 213E 214E 215E Przychody razem 6 18 7 3 6 787 6 87 6 52 5 998 5 362 5 56 15 945 2 97 26 75 23 391 21 122 2 236 EBITDA 1 999 2 292 2 15 1 651 1 996 1 35 1 253 1 386 6 33 14 81 8 47 6 86 5 231 4 588 marża EBITDA 32,7% 32,7% 31,% 24,3% 3,6% 22,5% 23,4% 24,9% 39,7% 7,1% 3,1% 26,% 24,8% 22,7% EBIT 1 757 1 863 1 691 1 283 1 628 998 871 994 5 53 13 197 6 594 4 546 3 568 2 892 marża EBIT 28,8% 26,6% 24,9% 18,9% 25,% 16,6% 16,2% 17,9% 34,7% 65,7% 24,7% 19,4% 16,9% 14,3% Wynik brutto 1 737 1 813 1 642 1 256 1 552 943 821 944 5 815 13 371 6 448 4 315 3 224 2 488 Podatek 364 471 413 397 452 261 233 258 1 95 2 294 1 645 1 24 881 718 Wynik netto 1 373 1 342 1 229 859 1 1 682 588 686 4 72 11 78 4 83 3 111 2 343 1 95 marża netto 22,5% 19,2% 18,1% 12,6% 16,9% 11,4% 11,% 12,3% 29,6% 55,1% 18,% 13,3% 11,1% 9,6% EPS [PLN] 7 7 6 4 6 3 3 3 24 55 24 16 12 1 Cena miedzi [USD/t] 8 31 7 869 7 76 7 99 7 931 7 148 7 1 6 8 7 539 8 81 7 949 7 245 6 45 6 25 Cena srebra [USD/kg] 1 151 1 36 1 56 1 157 1 84 816 776 737 711 1 24 1 1 853 711 689 Cena niklu [USD/t] 19 78 17 216 16 35 16 947 17 311 14 963 14 5 12 671 21 87 22 888 17 555 14 749 12 19 11 832 Cena złota [USD/oz] 1 69 1 612 1 654 1 723 1 632 1 524 1 35 1 283 1 226 1 571 1 67 1 447 1 236 1 198 Cena molibdenu [USD/t] 31 232 3 83 25 511 24 362 24 76 23 883 2 5 19 475 34 125 33 75 27 797 22 155 18 773 18 482 Cena palladu [USD/oz] 682 628 613 649 741 714 735 698 528 733 643 722 681 66 Cena platyny [USD/oz] 1 611 1 5 1 5 1 65 1 632 1 467 1 45 1 42 1 613 1 72 1 554 1 492 1 384 1 341 Produkcja miedzi 134 166 173 177 164 174 153 169 547 571 65 66 662 647 wsad własny [tys. ton] 12 129 135 137 128 138 117 132 428 446 53 515 532 517 wsad obcy [tys. ton] 32 37 38 4 36 37 37 37 12 125 147 146 13 13 Produkcja srebra [t] 335 318 33 318 28 264 255 27 1 247 118 1266 169 18 169 Produkcja niklu [tys. ton] 1,3 1, 1,1 1,3 1, 1,3 1,3 1,3 4,2 4,7 5, 5,4 4,5 Produkcja złota [tys. oz] 12 17 16 2 18 18 18 18 73 65 65 65 15 Produkcja molibdenu [tys. t] 2 Produkcja palladu [USD/oz] Produkcja platyny [USD/oz] USD/PLN 3,22 3,33 3,31 3,17 3,15 3,21 3,2 3,2 3,2 2,96 3,26 3,19 3,2 3,2 Maklerski BDM S.A., 1
RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKRO Inflacja CPI w Chinach i ceny miedzi [USD/t] 12 1 1 8 6 4 2 8 6 4 2 2 4 2 6 1 21 1 1 1 1 21 8 1 22 3 1 22 1 1 23 5 1 23 12 1 24 7 1 25 2 1 25 9 1 26 4 1 26 11 1 27 6 1 28 1 1 28 8 1 29 3 1 29 1 1 21 5 1 21 12 1 211 7 1 212 2 1 212 9 1 213 4 1 LME [USD/t] CPI Maklerski BDM S.A., Bloomberg Index siły dolara i ceny miedzi [USD/t] 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 28 1 1 28 4 1 28 7 1 28 1 1 29 1 1 29 4 1 29 7 1 Maklerski BDM S.A., Bloomberg Agregat M2 [% r/r] Chiny i ceny miedzi [USD/t] 12 1 8 6 4 2 28 5 1 28 8 1 28 11 1 29 2 1 29 5 1 29 8 1 29 11 1 1 29 1 1 1 21 1 1 21 4 1 21 7 1 21 1 1 211 1 1 211 4 1 4 211 7 1 211 1 1 212 1 1 212 4 1 212 7 1 LME [USD/t] 21 2 1 21 5 1 21 8 1 21 11 1 211 2 1 212 1 1 1 213 1 1 213 4 1 213 7 1 DXY 211 5 1 211 8 1 211 11 1 212 2 1 212 5 1?213 1 1?213 11 1 Otocznie dla miedzi i innych metali przemysłowych uważamy za niekorzystne. Obecnie niska inflacja w Chinach prawdopodobnie utrzyma się, ze względu na słabe prognozy wzrostu PKB Kraju Środka. Ostatnie odczyty oscylują wokół 2,5%. Zakładając zejście w okolice 2,% lub nawet utrzymanie inflacji w kanale 2,5% 2,% i biorąc pod uwagę hisotyrczną 64% korelacje pomiędzy CPI a ceną miedzi LME należy spodziewać się spadków cen miedzi w 2H 13 i 214 roku. 9 85 8 75 7 Cena miedzi podlega silnej ujemnej zależności z siłą dolaraa (korelacja 64%). Stopniowe odchodzenie przez FED od programów luzowania ilościowego przy jednoczesnym wzroście gospodarczym USA vs. osłabienie wzrostu w Chinach, będzie stymulować siłę dolara. W takim scenariuszu również należy spodziewać się dalszych spadków cen miedzi w 2H 13 i 214 roku 65 35 3 25 2 15 1 5 W ostatnich latach ceny miedzi z kilumiesięcznym opóżnieniem reagowały na zmiany agregatu M2 w Chinach. Ewentualne zacieśnienie polityki monetarnej Kraju Środka powinno również niekorzystnie oddziaływać na przyszłe możliwe zmiany ceny miedzi. 212 8 1 212 11 1 213 2 1 213 5 1 LME [USD/t] M2 Chiny Maklerski BDM S.A., Bloomberg 11
Do końca czerwca 213 roku na świecie wyprodukowano 1,52 mln ton miedzi rafinowanej (+5,3% r/r), podczas gdy konsumpcja w tym okresie była równa 1,164 mln ton (+,1% r/r). Nadwyżka na rynku wyniosła 337 tys. ton i dość dobrze korespondowała z wzrostem światowych zapasów miedzi z 589 tys. ton na koniec grudnia 212 do 756 tys. ton na koniec sierpnia 213 roku (na koniec czerwca poziom zapasów wynosił 914, tys. ton; +15% r/r). Należy jednak odnotować, że w omawianym okresie, miesiące maj i czerwiec wypadły relatywnie dobrze konsumpcja miedzi wzrosła średnio o 5,9%, a wczerwcu po raz pierwszy w 213 roku odnotowano miesięczny deficyt na rynku miedzi ( 3,6 tys. ton). Fundamenty światowego rynku miedzi [tys. ton] 1 9 3 1 8 2 1 7 1 6 1 1 5 1 4 1 3 1 1 2 2 1 1 1 3 2 2 1 2 7 1 2 12 1 21 5 1 21 1 1 22 3 1 22 8 1 23 1 1 23 6 1 23 11 1 24 4 1 24 9 1 25 2 1 25 7 1 25 12 1 26 5 1 26 1 1 27 3 1 27 8 1 28 1 1 28 6 1 28 11 1 29 4 1 29 9 1 21 2 1 21 7 1 21 12 1 211 5 1 211 1 1 212 3 1 212 8 1 213 1 1 213 6 1 SALDO Światowa produkcja miedzi Światowa konsumpcja miedzi Dobry wynik w maju/czerwcu to zasługa odbudowy popytu w Chinach. Konsumpcja miedzi rafinowanej w Kraju Środka w czerwcu wzrosła o 14% do poziomu 823,5 tys. ton. Pozostałe miesiące 213 roku były jednak słabe. I tak od grudnia 212 do czerwca Chiny skonsumowały 4,43 mln ton (+1,%), podczas gdy produkcja wyniosła 3,23 mln ton (+17,1% r/r). W następstwie istotnie zmalał import miedzi rafinowanej zagraniczne zakupy w okresie styczeń maj spadły o 33% do poziomu 1,92 mln ton. Mimo relatywnie dobrego czerwca 213 w wykonaniu konsumpcji w Chinach, otwarte pozostaje pytanie o możliwość kontynuacji tego trendu w kolejnych miesiącach 213 roku. Obok transponowanych w poprzednim raporcie informacji o wprowadzanych restrykcjach dotyczących ostudzenia chińskiego rynku nieruchomości (zwiększenie wpłat wymaganych od części kredytów hipotecznych, co ma na celu zwiększenie kontroli nad cenami domów; zwiększenie restrykcji kredytowych wobec kupujących drugie i kolejne mieszkania lub domy w postaci podwyżki oprocentowania od kredytów na zakup nieruchomości oraz zwiększenie podatku od zysku z transakcji na tym rynku z 1 2% do 2%), dodatkowo należy mieć dziś na uwadze nowe doniesienia na temat ogranicznia produkcji firm przemysłowych. Według informacji Bloomberga, władze Pekinu nakazały ponad 14 firmom z 19 branż obciąć nadmierne moce produkcyjne. Ma to doprowadzić to przejścia chińskiej gospodarki na drogę wolniejszego, ale stabilniejszego wzrostu. W centrum zainteresowania chińskich władz znalazły się przede wszystkim przemysły: aluminium, stali, miedzi, żelaza, cementu i papieru. Nadwyżkowe moce mają zostać wyłączone do września, a następnie zlikwidowane do końca 213 roku. Dodatkowo Ludowy Bank Chin oraz Komisja Nazdoru Bankowego będą wdrażać bardziej rygorystyczne metody oceny wiarygodności kredytowej dla spółek, które zużywają duże ilości energii bądź generują zanczne zanieczyszczenie. 12
Rynek miedzi rafinowanej w Chinach [tys. ton] 9 8 5 7 1 6 15 5 2 4 25 3 3 2 35 1 4 45 2 2 1 2 7 1 2 12 1 21 5 1 21 1 1 22 3 1 22 8 1 23 1 1 23 6 1 23 11 1 24 4 1 24 9 1 25 2 1 25 7 1 25 12 1 26 5 1 26 1 1 27 3 1 27 8 1 28 1 1 28 6 1 28 11 1 29 4 1 29 9 1 21 2 1 21 7 1 21 12 1 211 5 1 211 1 1 212 3 1 212 8 1 213 1 1 213 6 1 SALDO P K konsumpcja miedzi chiny produkcja miedzi chiny import miedzi rafinowanej chiny PMI Chiny przemysł wg HSBC PMI Chiny przemysł wg HCLP 65 6 55 5 45 4 35 25 2 1 25 8 1 26 2 1 26 8 1 27 2 1 27 8 1 28 2 1 28 8 1 29 2 1 29 8 1 21 2 1 21 8 1 211 2 1 211 8 1 212 2 1 212 8 1 213 2 1 Maklerski BDM S.A., HSBC Produkcja przemysłowa Chiny 25 2 15 1 5 2 2 1 2 1 1 21 6 1 22 2 1 22 1 1 23 6 1 24 2 1 24 1 1 25 6 1 26 2 1 26 1 1 27 6 1 28 2 1 28 1 1 29 6 1 21 2 1 21 1 1 211 6 1 212 2 1 212 1 1 213 6 1 13
Import miedzi rafinowanej Chiny Import rud miedzi i koncentratu Chiny 45 5% 1 2% 4 35 3 25 2 15 1 5 4% 3% 2% 1% % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 15% 1% 5% % 5% 1% 1% 21 1 31 21 6 3 21 11 3 22 4 3 22 9 3 23 2 28 23 7 31 23 12 31 24 5 31 24 1 31 25 3 31 25 8 31 26 1 31 26 6 3 26 11 3 27 4 3 27 9 3 28 2 29 28 7 31 28 12 31 29 5 31 29 1 31 21 3 31 21 8 31 211 1 31 211 6 3 211 11 3 212 4 3 212 9 3 213 2 28 2 2 1 2 11 1 21 8 1 22 5 1 23 2 1 23 11 1 24 8 1 25 5 1 26 2 1 26 11 1 27 8 1 28 5 1 29 2 1 29 11 1 21 8 1 211 5 1 212 2 1 212 11 1 import r/r import r/r Import złomów Chiny 7 6 5 4 3 2 1 24 2 1 24 8 1 25 2 1 25 8 1 26 2 1 26 8 1 27 2 1 27 8 1 28 2 1 28 8 1 29 2 1 29 8 1 21 2 1 21 8 1 211 2 1 211 8 1 212 2 1 212 8 1 213 2 1 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 2% 4% 6% 8% Import miedzi rafinowanej spadł o 33% w pierwszych pięciu miesiącach 213 roku do poziomu 1,92 mln ton. W przypadku importu złomów (dane do lipca) odnotowano spadek o 3,9%, głównie przez słaby lipiec ( 19% r/r), niemnie poza dodatnim styczniem wszystkie miesiące były spadkowe r/r. Z kolei dość dobrze prezentuje się import rud miedzi i koncentratu, co ma związek z lepszym prosperity hutniczego capacity Kraju Środka vs. górniczego i przemysłowego. Do końca lipca zaimportowano 5,4 mln ton rudy (+39% r/r). import r/r W analizowanym okresie rosły również zapasy miedzi głównych giełdach świata. W przypadku LME w sierpniu poziom zapasów wyniósł 564 tys. ton (+145% r/r). W Szangahaju odnotowano poziom 161,5 tys. ton (+3,2% r/r), a w przypadku giełdy Comex 38,3 tys. ton ( 25% r/r). Łącznie poziom zapasów na powyższych trzech giełdach wyniósł 756 tys. ton (+74,% r/r). Porównując ten wolumen do odczytów z czerwca (max=914 tys. ton) wynik sierpnia jest pozytywny; należy mieć jednak na uwadze ryzyko, iż wysoki wolumen zapasów przy jednoczesnym ograniczonym popycie i nadpodaży na rynku miedzi, tworzy silny nawis dodatkowej podaży i ogranicznik istotniejszego wzrostu cen (niskie oczekiwania inflacyjne w Chinach, UE i USA mogą zniechęcić to tezauryzacji gotówki w surowcu). Odnosząc zapasy do dni oraz tygodni produkcji widać, iż obecne poziomy są w stanie zaspokoić odpowiednio 3 dni i 4 tygodnie konsumpcji. Biorąc pod uwagę prognozy ICSG zakładające, iż w 213 roku nadwyżka produkcji nad konsumpcją miedzi wyniesie 417 tys. ton należy spodziewać się ewentualnych dalszych zwyżek zapasów na światowych giełdach miedzi (od grudnia 12 do sierpnia 13 na zapasy odłożono 167 tys. ton). 14
Zapasy na poszczególnych giełdach 1 2 1 8 6 4 2 2 2 1 2 7 1 2 12 1 21 5 1 21 1 1 22 3 1 22 8 1 23 1 1 23 6 1 23 11 1 24 4 1 24 9 1 25 2 1 25 7 1 25 12 1 26 5 1 26 1 1 27 3 1 27 8 1 28 1 1 28 6 1 28 11 1 29 4 1 29 9 1 21 2 1 21 7 1 21 12 1 211 5 1 211 1 1 212 3 1 212 8 1 213 1 1 213 6 1 45 4 35 3 25 2 15 1 5 lme [lewa skala] shanghai [lewa skala] comex [prawa skala] Zapasy łącznie[lewa skala] i cena miedzi [prawa skala] 1 4 12 1 2 1 8 6 4 2 1 8 6 4 2 23 5 1 23 9 1 24 1 1 24 5 1 24 9 1 25 1 1 25 5 1 25 9 1 26 1 1 26 5 1 26 9 1 27 1 1 27 5 1 27 9 1 28 1 1 28 5 1 28 9 1 29 1 1 29 5 1 29 9 1 21 1 1 21 5 1 21 9 1 211 1 1 211 5 1 211 9 1 212 1 1 212 5 1 212 9 1 213 1 1 213 5 1 Zapasy [tys. ton] LME [USD/t] Dni produkcji z zapasów 6 5 4 3 2 1 21 2 1 21 1 1 22 6 1 23 2 1 23 1 1 24 6 1 25 2 1 25 1 1 26 6 1 27 2 1 27 1 1 28 6 1 29 2 1 29 1 1 21 6 1 211 2 1 211 1 1 212 6 1 213 2 1 Tygodnie produkcji z zapasów 9 8 7 6 5 4 3 2 21 3 1 21 11 1 22 7 1 23 3 1 23 11 1 24 7 1 25 3 1 25 11 1 26 7 1 27 3 1 27 11 1 28 7 1 29 3 1 29 11 1 21 7 1 211 3 1 211 11 1 212 7 1 213 3 1 15
Analizując światowe zapasy należy zwrócić uwagę na odmienną tendencję po stronie tzw. nieraportowanych zapasów w Chinach, które po zanotowaniu rekordowych poziomów w lutym 213 roku (825 tys. ton) obecnie obniżyły się do poziomu 35 tys. ton (koniec lipca). Nieraportowany poziom zapasów związany jest z chińskim rynkiem nieruchomości i stanowią one najczęściej zabezpieczenie pod przyznawane kredyty. Wprowadzone przez chińskie władze restrykcje dotyczące ostudzenia chińskiego rynku prowadzą obecnie prawdopodobnie do zmniejszenia zapotrzebowania na surowiec (zwiększa się podaż) i dodatkowo ogranicza zapotrzebowanie na importowaną miedź w Chinach. Nieraportowane poziomy zapasów w Chinach 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 4 1 4 1 28 6 1 28 8 1 28 1 1 28 12 1 29 2 1 29 4 1 29 6 1 29 8 1 29 1 1 29 12 1 21 2 1 21 4 1 21 6 1 21 8 1 21 1 1 21 12 1 211 2 1 211 4 1 211 6 1 211 8 1 211 1 1 211 12 1 212 2 1 212 4 1 212 6 1 212 8 1 212 1 1 212 12 1 213 2 1 213 4 1 213 6 1 Maklerski BDM S.A., Bloomberg W następstwie słabych perspektyw na rynku miedzi pozycja netto na kontraktach na miedź na giełdzie Comex zniżkowała w okolice 13 letnich minimów. Obecnie jednak pozycja netto ponownie wzrosła w okolice zera. Pozycja netto Comex 5 4 3 2 1 1 2 2 1 2 7 1 2 12 1 21 5 1 21 1 1 22 3 1 22 8 1 8 1 23 1 1 23 6 1 23 11 1 24 4 1 24 9 1 25 2 1 25 7 1 25 12 1 26 5 1 26 1 1 27 3 1 3 1 27 8 1 28 1 1 28 6 1 28 11 1 29 4 1 29 9 1 21 2 1 21 7 1 21 12 1 211 5 1 211 1 1 212 3 1 212 8 1 213 1 1 213 6 1 2 3 4 Maklerski BDM S.A., Bloomberg Od 27 roku można odnotować silną zależnośćć pomiędzy otwartą pozycjąą netto a ceną miedzi (korelacja=7%). Obecny trend pozycji netto sugeruje możliwe dalsze spadki czerwonego metalu. 16
Pozycja netto Comex i cena miedzi 4 12 3 1 2 1 8 1 27 1 1 27 3 1 27 5 1 27 7 1 27 9 1 27 11 1 28 1 1 28 3 1 28 5 1 28 7 1 28 9 1 28 11 1 29 1 1 29 3 1 29 5 1 29 7 1 29 9 1 29 11 1 21 1 1 21 3 1 21 5 1 21 7 1 21 9 1 21 11 1 211 1 1 211 3 1 211 5 1 211 7 1 211 9 1 211 11 1 212 1 1 212 3 1 212 5 1 212 7 1 212 9 1 212 11 1 213 1 1 213 3 1 213 5 1 213 7 1 6 4 2 3 2 4 net comex lme Maklerski BDM S.A., Bloomberg Bilans rynku miedzi [skala lewa] i cena miedzi [skala prawa] 8 1 6 9 4? 8 7 2 6 5 2 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213P 214P 4 4 3 2 6 1 8 Bilans LME [USD/t] Maklerski BDM S.A., ICSG Podsumowując naszą analizę rynku miedzi i otoczenia makro uważamy, że sytuacja od naszego porzedniego raportu nieuległa poprawie. Biorąc pod uwagę sygnalizowane przez nas nasilające się niekorzystne trendy na rynku miedzii i otocznie makro, sądzimy, że obecne ceny miedzi oraz innych metali przemysłowym nie w pełni zdyskontowały jeszcze omawiane ryzyka. Dlatego decydujemy się zmienić naszą poprzednią ścieżkę cen metalu i oczekujemy dalszych spadków cen surowca w 2H 13 oraz w 214 roku. 17
Nowa ściezka cen miedzi i poprzednia [USD/t] 8 5 8 7931 7 931 7 5 7245 73 73 72 72 72 72 72 72 715 715 715 715 715 715 7 7 148 7 1 6 5 6 8 6 45 6 45 6 45 6 45 6 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 6 25 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 215 216 217 218 219 22 221 222 Miedź Nowa Miedź Stara Maklerski BDM S.A., ICSG Nowa ściezka cen srebra i porzednia [USD/kg] 1 2, 1 1, 1, 1 84 1 84,3 9, 836 811 811 8 8 8 8 8 795 795 795 795 795 795 795 8, 7, 6, 816,2 776, 737,2 71,7 71,7 71,7 71,7 688,6 688,6 688,6 688,6 688,6 688,6 688,6 688,6 5, 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 215 216 217 218 219 22 221 222 Srebro Nowa Srebro Stara Maklerski BDM S.A., ICSG Nowa ścieżka USDPLN i porzednia 3,25 3,21 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,15 3,2 3,15 3,15 3,15 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,5 3,5 3, 3, 3, 3, 3, 3, 3, 3, 2,95 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 215 216 217 218 219 22 221 222 USPLN Nowa USDPLN Stara Maklerski BDM S.A., ICSG 18
DANE FINANSOWE SKONSOLIDOWANE Bilans [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Aktywa trwałe 12 5 23 762 27 82 3 962 33 94 34 951 35 255 35 134 34 785 34 359 34 9 33 623 Wartości niematerialne i prawne 58 2 259 2 22 2 22 2 22 2 22 2 22 2 22 2 22 2 22 2 22 2 22 Rzeczowe aktywa trwałe 9 93 14 116 15 55 18 562 22 97 23 449 24 98 24 46 24 439 24 379 24 335 24 269 Pozostałe aktywa trwałe 2 377 7 387 1 113 1 198 9 65 9 3 8 955 8 525 8 144 7 778 7 472 7 152 Aktywa obrotowe 18 517 9 855 8 43 8 647 7 215 7 229 8 69 8 514 8 18 8 313 8 464 8 637 Zapasy 2 658 3 769 3 56 3 381 3 24 3 426 3 552 3 555 3 629 3 632 3 629 3 629 Należności krótkoterminowe 1 847 2 923 2 417 2 296 2 2 2 326 2 412 2 414 2 464 2 466 2 464 2 464 Inwestycje krótkoterminowe 14 8 3 161 2 395 2 961 1 767 1 468 2 636 2 536 2 5 2 25 2 361 2 534 Aktywa razem 3 567 33 617 36 222 39 69 41 119 42 18 43 864 43 647 42 893 42 672 42 473 42 26 Kapitał (fundusz) własny 23 364 21 71 22 19 22 184 22 494 23 161 24 578 25 355 25 944 26 716 27 524 28 311 Kapitał podstawowy 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Inne skumulowane całkowite dochody 536 54 1 267 1 267 1 267 1 267 1 267 1 267 1 267 1 267 1 267 1 267 Zyski zatrzymane 2 56 19 478 18 752 18 917 19 227 19 894 21 311 22 88 22 677 23 449 24 257 25 44 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 7 23 11 97 14 23 17 425 18 625 19 19 19 286 18 292 16 949 15 955 14 949 13 949 Rezerwy na zobowiązania 595 1 79 1 156 1 156 1 156 1 156 1 156 1 156 1 156 1 156 1 156 1 156 Zobowiązania długoterminowe 2 22 6 121 6 45 6 273 6 169 6 36 6 399 6 41 6 956 6 958 6 956 6 956 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 2 8 4 338 4 487 4 355 4 251 4 388 4 481 4 483 4 538 4 54 4 538 4 538 Oprocentowane 194 1 783 1 918 1 918 1 918 1 918 1 918 1 918 2 418 2 418 2 418 2 418 Zobowiązania krótkoterminowe 4 46 4 77 6 642 9 996 11 31 11 557 11 731 1 735 8 837 7 841 6 837 5 837 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 4 32 3 632 5 5 4 84 4 69 4 865 5 39 5 43 5 145 5 149 5 145 5 145 Oprocentowane 14 1 75 1 592 5 192 6 692 6 692 6 692 5 692 3 692 2 692 1 692 692 Pasywa razem 3 567 33 617 36 222 39 69 41 119 42 18 43 864 43 647 42 893 42 672 42 473 42 26 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody netto ze sprzedaży 22 384 26 75 23 391 21 122 2 236 21 4 22 188 22 28 22 669 22 69 22 669 22 669 EBITDA 14 81 8 47 6 86 5 231 4 588 4 944 5 365 5 245 5 463 5 335 5 2 5 57 Amortyzacja 884 1 453 1 54 1 663 1 697 1 989 2 17 2 18 2 167 2 164 2 51 1 978 EBIT 13 197 6 594 4 546 3 568 2 892 2 956 3 194 3 65 3 295 3 17 3 148 3 79 Saldo z działalności finansowej 135 146 231 344 44 44 44 364 34 24 164 124 Zysk brutto 13 371 6 448 4 315 3 224 2 488 2 551 2 79 2 7 2 991 2 966 2 984 2 954 Zysk netto 11 78 4 83 3 111 2 343 1 95 2 32 2 84 2 764 2 524 2 539 2 585 2 597 CF [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przepływy pieniężne z dz. operacyjnej 9 99 5 527 5 224 4 72 3 682 3 973 4 978 4 944 4 673 4 73 4 637 4 575 Przepływy pieniężne z dz. inwestycyjnej 3 49 1 648 4 84 4 928 4 736 2 98 2 388 2 56 1 768 1 736 1 74 1 592 Przepływy pieniężne z dz. finansowej 2 978 4 49 1 567 1 422 14 1 365 1 422 2 988 3 435 2 767 2 777 2 81 Przepływy pieniężne netto 9 169 9 53 1 147 566 1 194 299 1 168 1 53 2 156 173 Środki pieniężne na początek okresu 3 87 13 13 2 629 1 61 2 167 973 674 1 842 1 742 1 211 1 411 1 567 Środki pieniężne na koniec okresu 13 13 2 629 1 61 2 167 973 674 1 842 1 742 1 211 1 411 1 567 1 74 Maklerski BDM S.A., *zawiera przychody z odsetek 19
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody zmiana r/r 3,4% 19,3% 12,4% 9,7% 4,2% 5,7% 3,7%,1% 2,1%,1%,1%,% EBITDA zmiana r/r 122,4% 42,9% 24,4% 14,1% 12,3% 7,8% 8,5% 2,2% 4,2% 2,3% 2,5% 2,7% EBIT zmiana r/r 138,6% 5,% 31,1% 21,5% 18,9% 2,2% 8,1% 4,1% 7,5% 3,8%,7% 2,2% zmiana zysku netto 134,7% 56,6% 35,2% 24,7% 16,8% 4,2% 39,8% 2,6% 8,7%,6% 1,8%,4% Marża EBITDA 62,9% 3,1% 26,% 24,8% 22,7% 23,1% 24,2% 23,6% 24,1% 23,5% 22,9% 22,3% Marża EBIT 59,% 24,7% 19,4% 16,9% 14,3% 13,8% 14,4% 13,8% 14,5% 14,% 13,9% 13,6% Marża brutto 59,7% 24,1% 18,4% 15,3% 12,3% 11,9% 12,6% 12,2% 13,2% 13,1% 13,2% 13,% Marża netto 49,5% 18,% 13,3% 11,1% 9,6% 9,5% 12,8% 12,4% 11,1% 11,2% 11,4% 11,5% ROE 47,4% 22,1% 14,1% 1,6% 8,7% 8,8% 11,6% 1,9% 9,7% 9,5% 9,4% 9,2% ROA 36,2% 14,3% 8,6% 5,9% 4,7% 4,8% 6,5% 6,3% 5,9% 6,% 6,1% 6,1% Dług oprocentowany 298 2 858 3 51 7 11 8 61 8 61 8 61 7 61 6 11 5 11 4 11 3 11 D op/e 1,3% 13,2% 15,9% 32,% 38,3% 37,2% 35,% 3,% 23,6% 19,1% 14,9% 11,% Odsetki / EBIT 1,% 2,2% 5,1% 9,6% 14,% 13,7% 12,6% 11,9% 9,2% 6,4% 5,2% 4,% Dług netto 12 833 229 1 99 4 943 7 637 7 936 6 768 5 868 4 899 3 699 2 543 1 37 Dług netto / Kapitał własny 54,9% 1,1% 8,7% 22,3% 34,% 34,3% 27,5% 23,1% 18,9% 13,8% 9,2% 4,8% Dług netto / EBITDA,9,,3,9 1,7 1,6 1,3 1,1,9,7,5,3 Dług netto / EBIT 97,2% 3,5% 42,% 138,5% 264,1% 268,5% 211,9% 191,5% 148,7% 116,7% 8,8% 44,5% EV 12 367 25 429 27 19 3 143 32 837 33 136 31 968 31 68 3 99 28 899 27 743 26 57 Dług op/ EV 2,4% 11,2% 12,9% 23,6% 26,2% 26,% 26,9% 24,5% 2,3% 17,7% 14,8% 11,7% CAPEX / Przychody 11,2% 12,8% 12,8% 22,3% 22,4% 12,6% 9,8% 8,3% 6,9% 6,7% 6,6% 6,5% CAPEX / Amortyzacja 22,6% 277,6% 194,8% 283,8% 456,2% 2,2% 142,4% 12,% 12,1% 96,2% 97,2% 95,7% Amortyzacja / Przychody 3,9% 5,4% 6,6% 7,9% 8,4% 9,3% 9,8% 9,8% 9,6% 9,5% 9,% 8,7% Wskaźniki rynkowe 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P MC/S 1,1,9 1,1 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 P/E 2,2 5,2 8, 1,6 12,7 12,2 8,7 9, 9,8 9,8 9,6 9,6 P/BV 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1, 1, 1,,9,9,9 P/CE 2,1 4, 5,3 6,2 6,8 6,2 5, 5, 5,3 5,3 5,3 5,4 EV/EBITDA,8 3,1 4,4 5,7 7,1 6,6 5,9 5,8 5,4 5,3 5,3 5,2 EV/EBIT,9 3,8 5,9 8,3 11,2 11,1 9,9 1, 9, 9, 8,7 8,5 EV/S,5,9 1,1 1,4 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 BVPS 116,8 18,6 11,1 11,9 112,5 115,8 122,9 126,8 129,7 133,6 137,6 141,6 EPS 55,4 24, 15,6 11,7 9,7 1,2 14,2 13,8 12,6 12,7 12,9 13, CEPS 59,8 31,3 23,3 2, 18,2 2,1 25, 24,7 23,5 23,5 23,2 22,9 DPS 14,9 28,3 9,8 1,9 8,2 6,8 7,1 9,9 9,7 8,8 8,9 9, Payout ratio* 63,1% 51,2% 4,8% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% Maklerski BDM S.A., *do zysku skonsolidowanego 2
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) 2 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62 2 1 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62 2 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62 2 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka Maciej Bąk tel. (22) 62 2 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) 2 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj 11,4 akumuluj 163,8 27.8.213 124, 48 833 akumuluj 163,8 akumuluj 135,8 7.6.213 152, 47 574 akumuluj 135,8 sprzedaj <149,2 12.1.212 123,6 37 995 sprzedaj <149,2 z uwzględnieniem nowego podatku 128,8 akumuluj 136,9 18.11.211 161, 39 737 akumuluj 136,9 redukuj 174,5 6.1.211 121,4 37 496 redukuj 174,5 akumuluj 185,7 5.5.211 191,6 49 679 akumuluj 185,7 kupuj 126, 11.1.211 163,2 46 439 kupuj 126, 25.8.21 14, 41 572 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 13: Kupuj % Akumuluj 3 3% Trzymaj 1 1% Redukuj 4 4% Sprzedaj 2 2% 21
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 28.8.213 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 3.8.213 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 25.26.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 22