sektor bankowy 6 listopada 2012 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 93.9 85.4 Spadek kosztäw wyższy niż prognozy Wyniki Banku Handlowego w III kwartale ukształtowały się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 251.2 mln PLN (+37.5% r/r, +8.9% kw./kw.), przy średnich prognozach 225 mln PLN. W tym okresie bank zapisał także w kapitał +48 mln PLN. Rezultat lepszy niż oczekiwania to skutek spadku kosztñw. Dobre wyniki BH w III kwartale to także zasługa sprzedaży sporej części portfela papierñw dłużnych w warunkach silnego wzrostu ich ceny. Wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy Banku Handlowego wzrçsł r/r o 3.8% i ukształtował się na poziomie oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa wzrosła w stosunku do II kwartału 2012 o 0.2pp i wyniosła 4.2% (statystyka roczna nie zmieniła się). Spadek dochodñw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 2.6% w stosunku do III kwartału 20. Rezultat tej linii był na poziomie prognoz rynkowych. Wyższe niż w ub.r. (+6) były także przychody z operacji finansowych i rewaluacji portfela. Spadek kosztñw działalności Wydatki Banku Handlowego spadły w ciągu roku o 6.2% (poziom lepszy niż oczekiwania). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 10.9% - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 35.4%. W spçłczynnik koszty/dochody poprawił się w ciągu roku o prawie 10pp i wyniçsł 49.9% (-4.4pp kw./kw.). Wskaźnik ten po raz pierwszy w historii banku spadł poniżej 5. Odpisy na rezerwy wciąż na niskim poziomie Rezerwy zawiązane w III kwartale były o 35.2% wyższe niż w III kwartale 20. W stosunku do II kwartału b.r. odpis był większy o.3%. Poziom rezerw ukształtował się poniżej średnich oczekiwań. Sama wysokość odpisçw w stosunku do portfela wyniosła ok. 0.5% średniej wartości kredytçw (w stosunku rocznym). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu obniżył się w III kwartale o 1.1pp do poziomu 7.8%. Wskaźnik pokrycia NPL rezerwami nieznacznie pogorszył się w III kwartale o 0.3pp i wyniçsł 80.1%. Jest to wciąż jeden z najwyższych wspçłczynnikçw w sektorze. 0 100 90 80 70 60 50 lut mar maj lip wrz lis sty 12 mar 12 Rel. WIG20 BH maj 12 cze sie paź 12 12 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 96.9/65.0 Liczba akcji (mln) 130.7 Kapitalizacja (mln PLN) 12 204 Free float (mln PLN) 3 051 Średni obrçt (mln PLN) 4.1 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 17.4 GłÇwny akcjonariusz Citibank % akcji, % głosçw 75/75 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 6.5 20.4 34.6 Zmiana rel. WIG20 (%) 7.5 13.2 35.0 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2010 1 497 655 2 563 1 183 755 5.8 3.8 49.7 16.2 1.9 53.8 4.0 2.0.9 20 1 434 643 2 417 995 737 5.6 5.7 49.3 16.6 1.9 59.0 6.1 1.8.4 2012p 1 505 606 2 732 1 257 936 7.2 2.8 54.7 13.0 1.7 53.7 3.0 2.2 13.8 2013p 1 5 640 2 588 1 144 821 6.3 5.7 55.3 14.9 1.7 55.5 6.1 1.8.4 2014p 1 627 676 2 744 1 275 925 7.1 5.0 57.5 13.2 1.6 53.3 5.4 1.9 12.5 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki BH III kwartał 20 III kwartał 2012 % I-III kwartał 20 I-III kwartał 2012 % Kredyty 13 015 15 817 21.5% Depozyty 20 773 20 896 0.6% Wynik odsetkowy 357 370 3.8% 1 052 1 137 8.1% Wynik z tytułu prowizji 156 152-2.6% 493 455-7.7% Dochody 608 674 10.9% 1 792 2 075 15.8% Koszty -359-337 -6.2% -1 074-1 5 3.8% Wynik operacyjny 249 338 35.4% 719 960 33.6% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -16-22 35.2% -74-57 -22.6% Zysk netto 183 251 37.5% 515 726 40.8% Niewielkie kwartalne zmiany wolumenñw Wartość wolumençw kredytçw i depozytçw w Banku Handlowym była wyższa odpowiednio o 21.5% i 0.6% r/r. W ciągu kwartału pozycje te zmieniły się o +1.3% i -1.. Podsumowanie wynikñw Wyniki Banku Handlowego w III kwartale ukształtowały się na poziomie znacznie powyżej oczekiwań i należy je ocenić jako dobre. Dobry rezultat to skutek sprzedaży sporej części portfela obligacji (co było spodziewane) oraz spadku poziomu kosztçw po przeprowadzonej na początku roku restrukturyzacji wydatkçw. Przy braku aktywnej walki o depozyty w segmencie detalicznym marża odsetkowa BH utrzymuje się na stosunkowo wysokim poziomie. Bank notuje także niskie odpisy na rezerwy, co w części jest skutkiem ostrożniejszej polityki ich udzielania w przeszłości, ale także ogçlnie niższego niż średnia udziału należności w aktywach. Po przeprowadzonej w I połowie roku restrukturyzacji zauważalnie spadły także koszty działalności, przy minimalnych zmianach przychodçw odsetkowych i prowizyjnych. Wskaźnik P/E dla wynikçw za III kwartał w Banku Handlowym wyniçsł 12.2. Utrzymanie rekomendacji do neutralnie Obecnie walory spçłki są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2012/13 na poziomie 13.1 i 15.0, przy średniej dla sektora 12.7 i.0. Na wyniki Banku Handlowego w bieżącym roku znaczy wpływ miała sprzedaż części posiadanego portfela obligacji. Choć uważamy, że w okresie słabszej koniunktury gospodarczej bank powinien być notowany z niewielką premią w stosunku do najbliższych konkurentçw, czyli ING BSK i BRE Banku (skutek niższej ekspozycji na kredyty dla przedsiębiorstw w stosunku do całości aktywçw), to obecna premia jest naszym zdaniem już wystarczająca. Niewykluczone kolejne zalecenia nadzoru w sprawie dywidendy ograniczają także ewentualny wpływ tego czynnika na wycenę. Biorąc powyższe pod uwagę, a także naszą nową wycenę akcji spçłki (85.4 PLN) obniżamy rekomendację na BH z akumuluj do neutralnie. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w BH 7 65% Koszty/dochody Marża odsetkowa 5. 4.5% 6 4. 55% 3.5% 5 3. 45% 2.5% 4 2. 35% 1.5% 3 1. 25% 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w BH r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 25% 2 Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 15% 1 5% -5% -1-15% -2 Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w BH 450 20. 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 15. 350 10. 300 5. 250 0. 200 150-5. 100-10. 50-15. 0-20. Struktura dochodäw w BH 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w BH 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BH 3 25% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 2 15% 1 5% -5% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w BH 8 7 6 5 4 3 2 1 4
Wartość kredytäw i depozytäw w BH (mld PLN) 30 Kredyty Depozyty 25 20 15 10 5 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w BH 1.6% 12. 1.4% 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10. 8. 6. 4. 2. 0. Zysk netto w BH 400 350 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 300 250 200 150 100 50 0-50 -100 5
Rentowność kapitału i aktywäw w BH 20. 17.5% ROE ROA 9. 8. 15. 7. 12.5% 10. 7.5% 6. 5. 4. 3. 5. 2. 2.5% 1. 0. 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w BH 3 25% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2 Wskaźniki dla BH na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty BH Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę BH. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi.2 mld PLN, czyli 85.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji BH Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 96.9 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 73.9 Średnia wycena na 1 akcję 85.4 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Banku Handlowego szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2012-2015 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - po 2.76 PLN w 2012 roku, w kolejnych latach 8 zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w BH 2012p 2013p 2014p 2015p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.8% 4.7% 4.4% 4.2% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.3% 9.2% 8.9% 8.7% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 360.6 749.0 656.7 739.8 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 2.8 5.7 5.0 5.7 Dividend yield 3. 6.1% 5.4% 6.1% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 19.2 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 318.4 606.4 491.5 739.8 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 318.4 924.8 1 416.2 2 156.0 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 16.5 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2015 roku - 5.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5. po roku 2015jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2015 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2015 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2015 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Banku Handlowego metodą ROE-P/BV Wycena BH - metoda ROE-P/BV 2015p Wartość księgowa na koniec 2015 (mln PLN) 7 8 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2015 roku 4. Prognozowane ROE w 2015 roku 13.3% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2015 roku 4.5% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9. Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.87 Wartość banku w 2015 roku (mln PLN) 14 569 Stopa dyskontowa za okres 2012-2015 8.7% Zdyskontowana wartość banku w 2012 roku (mln PLN) 249 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2012-2015 (mln PLN) 1 416 Wartość banku (mln PLN) 12 665 Liczba akcji (mln) 131 Wycena 1 akcji banku (PLN) 96.9 Wrażliwość wyceny BH Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 98.0 85.5 76.2 3% 106.2 90.3 78.9 4% 8.5 96.9 82.6 5% 138.9 106.9 87.7 6% 179.9 123.6 95.4 7% 302.8 156.8 108.2 Wartość BH, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 12.7 mld PLN, czyli 96.9 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji Banku Handlowego w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 85%), P/ Wynik Operacyjny (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 20 P/WO 20p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2012p P/E 2013p P/E 2014p ING Bank Śląski 1.8 9.1 8.9 7.7 12.9 14.0.4 10.2 BRE Bank 1.5 6.7 6.5 6.3 10.9 10.2 10.3 9.9 BZ WBK (po połączeniu z KB) 2.3 9.1 6.4 5.8 14.6 12.8.8 9.3 PKO BP 2.0 6.8 6.6 6.3 12.0 12.0.1 10.5 Pekao 2.0.6 9.9 9.9 13.9 13.9 12.8 12.0 Bank BPH 0.7 4.5 4.4 3.8 14.0 16.5 10.7 8.2 Getin Noble Bank 1.5 2.3 2.1 3.7 9.6 8.7 6.1 Średnia 1.7 7.0 6.4 6.0.7 12.7.0 9.5 Mediana 1.8 6.8 6.5 6.3 12.9 12.8.1 9.9 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 7 008 8 087 6 852 8 637 923 9 004 8 764 Mediana 6 784 8 3 7 180 9 481 12 012 9 142 9 164 Wagi 5% 5% 5% 5% 3 25% 25% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 9 653 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 73.9 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.9 12.3 9.5 10.7 16.7 13.1 15.0 13.3 Premia/dyskonto 13% 75% 48% 79% 42% 3% 36% 4, ceny z dnia 5 listopada 2012, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu Banku Handlowego z notowanymi bankami giełdowymi, wycena banku wynosi 9.6 mld PLN, czyli 73.9 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany z premią w stosunku do sektora, ktçra w części jest uzasadniona wysokością wypłacanej dywidendy. 9
Rachunek wynikäw - mln PLN 2010 20 2012p 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 1 972 1 927 2 104 2 133 2 298 2 446 koszty odsetek 475 493 599 622 671 714 wynik z tytułu odsetek 1 497 1 434 1 505 1 5 1 627 1 732 pozostałe przychody z tyt. prowizji 655 643 606 640 676 712 inne 4 340 621 436 441 446 wynik na działalności bankowej 2 563 2 417 2 732 2 588 2 744 2 889 wynik pozaoperacyjny -4 10-15 -15-15 -15 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 375 1 432 1 460 1 429 1 454 1 479 wynik operacyjny 1 183 995 1 257 1 144 1 275 1 394 saldo rezerw -243-77 -87-107 -107-104 zysk przed opodatkowaniem 942 921 1 170 1 037 1 168 1 290 podatek 188 185 235 218 245 271 zysk netto 755 737 936 821 925 1 021 EPS 5.8 5.6 7.2 6.3 7.1 7.8 Bilans (mln PLN) 2010 20 2012p 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 3 207 980 3 651 3 833 3 986 4 146 należności od instytucji finansowych 2 950 548 880 1 374 1 789 2 336 należności od klientñw 593 14 719 16 927 18 620 20 0 21 517 papiery dłużne 17 025 23 430 18 645 20 120 21 313 22 503 majątek trwały 475 458 449 440 440 440 wnip 1 286 1 292 1 282 1 271 1 259 1 247 inne aktywa 981 850 868 886 905 925 aktywa razem 37 518 42 278 42 701 46 544 49 802 53 4 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 6 007 6 0 5 207 7 446 9 083 10 704 zobowiązania wobec klientñw 20 423 24 096 24 337 25 554 26 576 27 639 fundusze specjalne i inne pasywa 4 562 5 654 5 936 6 233 6 545 6 872 rezerwy 32 73 77 80 84 89 kapitał własny, w tym: 6 493 6 444 7 144 7 231 7 514 7 8 zysk netto 735 731 936 821 925 1 021 pasywa razem 37 518 42 278 42 701 46 544 49 802 53 4 BVPS 49.7 49.3 54.7 55.3 57.5 59.8 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2010 20 2012p 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 3.8 5.7 2.8 5.7 5.0 5.7 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 56.8 61.1 69.6 72.9 75.7 77.9 kredyty/aktywa 30.9 34.8 39.6 40.0 40.4 40.5 depozyty/pasywa 54.4 57.0 57.0 54.9 53.4 52.0 kapitał własny/aktywa 17.3 15.2 16.7 15.5 15.1 14.7 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.4 5.5 5.6 5.6 5.5 5.5 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 1.5 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.8 4.1 4.0 3.9 3.9 3.9 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 1.6 1.5 1.7 1.7 1.7 1.7 marża odsetkowa 4.8 4.1 4.0 3.9 3.9 3.9 spread odsetkowy 4.8 4.0 3.9 3.9 3.8 3.8 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.0 3.6 3.5 3.4 3.4 3.4 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.7 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 przychody/aktywa 6.8 6.1 6.4 5.8 5.7 5.6 koszty/wynik na działalności bankowej 53.7 59.2 53.5 55.2 53.0 51.2 koszty/wnb+pozostałe przychody 53.8 59.0 53.7 55.5 53.3 51.5 koszty/aktywa 3.7 3.6 3.4 3.2 3.0 2.9 wynik operacyjny/aktywa 3.1 2.5 3.0 2.6 2.6 2.7 odpisy na rezerwy/kredyty 2.1 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 NPL/kredyty.4 8.9 9.2 9.1 9.0 8.9 ROA 2.0 1.8 2.2 1.8 1.9 2.0 ROE.9.4 13.8.4 12.5 13.3 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 10.3 12.3 9.7 10.7 9.6 8.8 P/E 16.2 16.6 13.0 14.9 13.2 12.0 P/BV 1.9 1.9 1.7 1.7 1.6 1.6 Zmiana (%) 2010 20 2012p 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw -0.3 12.7 1.0 9.0 7.0 6.7 wartości kredytçw -3.2 27.0 15.0 10.0 8.0 7.0 wartości depozytçw -0.7 18.0 1.0 5.0 4.0 4.0 wyniku z tytułu odsetek -0.5-4.2 5.0 0.4 7.6 6.5 wyniku z tytułu prowizji 17.8-1.8-5.9 5.7 5.6 5.3 wyniku na działalności bankowej 5.9-5.7 13.0-5.3 6.0 5.3 kosztçw -0.3 4.1 2.0-2.2 1.7 1.8 wyniku operacyjnego -1.3-15.9 26.2-9.0.5 9.4 kapitałçw własnych 4.7-0.7 10.9 1.2 3.9 3.9 zysku brutto 43.8-2.3 27.0 -.3 12.7 10.4 zysku netto 49.6-2.3 27.0-12.3 12.7 10.4 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Analityk przemysł chemiczny Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Piotr Nawrocki +48 22 598 26 05 piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Analityk gçrnictwo i budownictwo Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 1 0 0 25% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek:, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 7 maj 12 74.00 80.40 Neutralnie 14 sie 12 88.10 83.60 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 3 2 Akumuluj 8 53% Neutralnie 4 27% Redukuj 0 Sprzedaj 0 15 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 25% Akumuluj 2 5