Metody oceny projektów inwestycyjnych TEORIA DECYZJE DŁUGOOKRESOWE Budżetowanie kapitałów to proces, który ma za zadanie określenie potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa. Jest to proces identyfikacji dostępnych projektów, doboru metod i kryteriów oceny, ostatecznego wyboru projektów przyjętych do realizacji, a także identyfikacji źródeł finansowania i wdrożenia odpowiednich procedur kontrolnych. Przy dokonywaniu wyboru właściwego przedsięwzięcia do realizacji wykorzystuje się metody oceny projektów inwestycyjnych. W praktyce występuje wiele metod i kryteriów ich podziału. Mając na względzie zmianę wartości pieniądza w czasie, wyróżniamy metody niedyskontowe (proste, statystyczne) i metody dyskontowe (złożone, dynamiczne) 1. Metody niedyskontowe okres zwrotu księgowa stopa zwrotu zdyskontowany okres zwrotu Metody dyskontowe wartosć zaktualizowana netto zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu indeks zyskowności 1. Metody niedyskontowe 1.1. Okres zwrotu Okres zwrotu (payback period) określa liczbę lat, w ciągu których inwestorzy odzyskają poniesione wydatki dzięki wpływom z inwestycji. Oznacza to, więc moment zrównania się skumulowania ujemnych przepływów pieniężnych (nakładów inwestycyjnych) ze skumulowanymi dodatnimi przepływami pieniężnymi. Projekt będzie przyjęty, jeżeli jego okres zwrotu będzie krótszy od granicznego (najdłuższego, dopuszczalnego) okresu ustalonego przez inwestora. W przypadku wielu możliwych projektów wybieramy ten o najkrótszym okresie zwrotu. W sytuacji, gdy okres zwrotu jest dłuższy od granicznego okresu zwrotu, to projekt jest nieopłacalny i należy go odrzucić. 1 Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu nie będzie przedmiotem niniejszego opracowania.
W praktyce okres zwrotu jest stosowany jako miernik zdolności projektów inwestycyjnych do odzyskania poniesionych wydatków, a nie jako ocena jego efektywności. Metoda okresu zwrotu, mimo prostoty obliczeń, jest jednak obarczona pewnymi mankamentami. W metodzie tej nie jest brany pod uwagę wpływ czasu na wartość pieniądza w czasie oraz nie uwzględnia się przepływów pieniężnych po okresie zwrotu. Miernik informuje jedynie, po ilu latach zwrócą się zainwestowane środki, nie wskazując na efektywność projektu inwestycyjnego. Okres zwrotu może być stosowany jako miara ryzyka projektu. Im krótszy jest okres oczekiwania na zwrot zainwestowanych środków pieniężnych, tym mniejszym ryzykiem charakteryzuje się projekt. Natomiast im dłużej inwestorzy muszą czekać na zwrot zainwestowanych środków. 1.2. Księgowa stopa zwrotu Księgowa stopa zwrotu ARR (accounting rate of return), to iloraz przeciętnego zysku netto w okresie objętym prognozą i przeciętnych nakładów inwestycyjnych: gdzie: ARR AP IE księgowa stopa zwrotu, przeciętny zysk netto w okresie objętym prognozą, przeciętne nakłady inwestycyjne. We wzorze przeciętny zysk netto stanowi średnią arytmetyczną prognozowanych wyników netto, które zostaną osiągnięte w poszczególnych latach po zrealizowaniu projektu. Natomiast przeciętne nakłady inwestycyjne to średnia arytmetyczna początkowych nakładów inwestycyjnych i wartości rezydualnej na koniec okresu prognozy. Metodę księgowej stopy zwrotu stosuje się do wstępnej oceny projektów inwestycyjnych. Należy wybrać takie przedsięwzięcie, które charakteryzuje się najwyższą stopą zwrotu. W przypadku zadanej przez inwestora granicznej stopy zwrotu, obliczona dla projektu księgowa stopa zwrotu musi być od niej większa, aby projekt mógł być zrealizowany. W sytuacji, gdy księgowa stopa zwrotu jest niższa od granicznej stopy zwrotu, to projekt jest nieopłacalny i należy go odrzucić. Natomiast kiedy księgowa stopa zwrotu jest równa granicznej stopie zwrotu, to należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczną decyzję o zaakceptowaniu bądź Metoda księgowej stopy zwrotu podobnie jak poprzednio nie uwzględnia zmiany wartości pieniądza w czasie.
2. Metody dyskontowe 2.1. Zdyskontowany okres zwrotu Miernik ten określa liczbę lat, po których skumulowane dodatnie przepływy pieniężne zrównają się ze skumulowanymi ujemnymi przepływami pieniężnymi (nakładami inwestycyjnymi). Konstrukcja tego miernika jest podobna do okresu zwrotu, poza tym, że salda przepływów pieniężnych są sprowadzane do wartości bieżącej za pomocą techniki dyskonta. Zdyskontowany okres zwrotu w przeciwieństwie do okresu zwrotu uwzględnia zmiany wartości pieniądza w czasie. Jest prosty w stosowaniu i interpretacji. Ponadto jako korzystniejsze wskazuje projekty o krótszym okresie zwrotu, co sprzyja zachowaniu płynności. Jednak nie uwzględnia sald przepływów pieniężnych z całego cyklu życia projektu inwestycyjnego. Pomija bowiem w obliczeniach przepływy pieniężne, które będą osiągnięte poza obliczonym okresem zwrotu. 2.2. Wartość zaktualizowana netto Wartość zaktualizowana netto NPV (net present value) stanowi sumę wartości bieżących ujemnych przepływów (nakłady inwestycyjne) i bieżących dodatnich przepływów pieniężnych (wpływy z inwestycji), które są związane z ocenianym projektem inwestycyjnym. Określa zatem korzyści, jakie przyniesie inwestycja w całym okresie życia projektu. W celu ustalenia zaktualizowanej wartości netto należy najpierw oszacować przepływy pieniężne w całym cyklu życia projektu inwestycyjnego. Następnie trzeba je zdyskontować średnim ważonym kosztem kapitału, sprowadzając przepływy te do wartości bieżącej. W etapie końcowym sumuje się ustalone zdyskontowane przepływy pieniężne, otrzymując wartość NPV dla projektu. Matematyczna interpretację miernika NPV można przedstawić następująco: gdzie: NPV zaktualizowana wartość netto, t rok prognozy n liczba lat prognozy, FCF t przepływy pieniężne w roku t, WACC średni ważony koszt kapitału (stopa dyskontowa) W przypadku projektów niezależnych wartość NPV dla inwestycji musi być dodatnia, aby projekt został zaakceptowany. Oznacza to, że zdyskontowane wpływy przewyższają zdyskontowane wydatki.
Kryteria decyzyjne dla projektów niezależnych można zapisać następująco: NPV > 0 - projekt inwestycyjny jest opłacalny, NPV = 0 - projekt inwestycyjny jest neutralny, NPV < 0 - projekt inwestycyjny nie jest opłacalny, należy go odrzucić. W sytuacji, gdy projekt inwestycyjny jest neutralny to jego realizacja nie wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczną decyzję o zaakceptowaniu bądź Zaletami metody NPV jest uwzględnianie zmiennej wartości pieniądza w czasie oraz branie pod uwagę przepływów pieniężnych generowanych w całym cyklu życia projektu. Natomiast główną wadą zaktualizowanej wartości netto jest fakt, iż nie uwzględnia ona możliwości modyfikacji projektu (np. zmiany skali rozpatrywanego projektu; odłożenia momentu realizacji projektu w oczekiwaniu na korzystniejsze warunki zewnętrzne; wcześniejszego zakończenia inwestycji, gdy warunki okażą się niekorzystne lub wydłużenia czasu trwania inwestycji w sytuacji korzystnych warunków rynkowych). 2.3. Wewnętrzna stopa zwrotu Wewnętrzna stopa zwrotu IRR (internal rate of return) to stopa dyskontowa, przy której wartość zaktualizowana netto (NPV) jest równa zeru. Formułę wewnętrznej stopy zwrotu można zapisać w następujący sposów: gdzie: IRR - wewnętrzna stopa zwrotu, t - rok prognozy, n - liczba lat prognozy, FCF t - przepływy pieniężne w roku t. Jeżeli wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa od przeciętnej stopy granicznej (średniego ważonego kosztu kapitału), to projekt może być zaakceptowany. Kryteria decyzyjne dla niezależnych projektów inwestycyjnych można zapisać następująco: IRR > WACC - projekt inwestycyjny jest opłacalny, można go zaakceptować, IRR = WACC - projekt inwestycyjny jets neutralny, IRR < WACC - projekt inwestycyjny nie jest opłacalny, należy go odrzucić. W sytuacji, gdy projekt inwestycyjny jest neutralny to jego realizacja nie wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczną decyzję o zaakceptowaniu bądź
Do zalet wewnętrznej stopy zwrotu można zaliczyć uwzględnienie przepływów pieniężnych generowanych w całym cyklu życia projektu oraz prostotę interpretacji. Ponadto wewnętrzna stopa zwrotu może być stosowana do oceny opłacalności projektu inwestycyjnego, gdy nie jest znana jeszcze jego stopa dyskontowa. Wewnętrzna stopa zwrotu, mimo swoich zalet, posiada jednak dosyć poważną wadę. Otóż w metodzie tej zakłada się, że dodatnie przepływy pieniężne do zakończenia cyklu życia projektu inwestycyjnego są reinwestowane po stopie zwrotu równej wewnętrznej stopie zwrotu. Założenie to bywa trudne do spełnienia, np. gdy IRR= 30%, trudno bowiem znaleźć na rynku tak wysoką stopę zwrotu. W związku z tym, kryterium IRR nie uwzględnia w pełni zmienności pieniądza w czasie. Do wyznaczenia przybliżonej wartości IRR stosuje się wzór: NPV1 k2 k1 IRR k1 NPV NPV gdzie: k 1 wartość stopy dyskontowej, dla której NPV > 0, k 2 wartość stopy dyskontowej, dla której NPV < 0, NPV 1 wartość NPV obliczona dla stopy dyskontowej k 1 (dodatnia), NPV 2 wartość NPV obliczona dla stopy dyskontowej k 2 (ujemna). 1 2 2.4. Indeks zyskowności Indeks zyskowności (profitablity index -PI) nazywany jest również wskaźnikiem rentowności. Jest on ilorazem wartości bieżącej dodatnich przepływów pieniężnych generowanych przez projekt do wartości ujemnych przepływów pieniężnych związanych z realizacją projektu inwestycyjnego. Inaczej mówiąc, jest to relacja bieżącej wartości osiąganych korzyści do bieżącej wartości nakładów inwestycyjnych. Formuła obliczeniowa indeksu zyskowności przedstawia się następująco: Gdzie: PI - indeks zyskowności, T - rok prognozy, N - liczba lat prognozy, WACC - średni ważony koszt kapitału (stopa dyskontowa), CIF - dodatnie przepływy pieniężne w roku t, COF - ujemne przepływy pieniężne w roku t. Z konstrukcji indeksu zyskowności wynika, że projekt inwestycyjny będzie opłacalny, jeżeli zdyskontowane dodatnie przepływy pieniężne generowane przez projekt przewyższają
zdyskontowane ujemne przepływy pieniężne związane z realizacją projektu inwestycyjnego, co oznacza zależność PI > 1. W przypadku projektów niezależnych stosuje się następujące kryteria decyzyjne: PI > 1 - projekt inwestycyjny jest opłacalny, można do zaakceptować, PI = 1 - projekt inwestycyjny jest neutralny, PI < 1 - projekt inwestycyjny nie jest opłacalny, należy go odrzucić. W sytuacji gdy projekt inwestycyjny jest neutralny to jego realizacja nie wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Należy przeanalizować dodatkowe czynniki związane z badanym przedsięwzięciem, aby podjąć ostateczna decyzję o zaakceptowaniu bądź Do zalet indeksu zyskowności należy uwzględnienie zmiennej wartości pieniądza w czasie, branie pod uwagę sald przepływów pieniężnych generowanych w całym cyklu życia projektu oraz prosta interpretacja. Indeks zyskowności jest relatywnym miernikiem oceny opłacalności projektów inwestycyjnych; jest z nim związany jednak problem reinwestycji dodatnich przepływów pieniężnych, sygnalizowany już wcześniej przy metodach NPV i IRR.