SEKTOR: DYSTR. FARMACEUTYKÓW GPW: REUTERS: MDIC.WA BLOOMBERG: PW 18.06.2008 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Akumuluj 67,00 zł 125 100 75 Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 60,00 kurs docelow y (zł) 67,00 w ycena DCF (zł) 77,20 min 52 tyg (zł) 57,10 max 52 tyg (zł) 123,00 kapitalizacja (mln zł) 755,22 EV (mln zł) 1 258,56 liczba akcji (mln szt.) 12,59 free float 60,5% free float (mln zł) 456,68 śr. obrót/msc (mln zł) 37,08 Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -22,0% -9,7% 3 miesiące -17,3% -6,3% 6 miesięcy -32,2% -23,8% 12 miesięcy -48,8% -33,8% Akcjonariat 50 8 cze 20 sie 29 paź 15 sty 27 mar 10 cze Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 WIG znormalizowany Analityk: Ludomir Zalewski tel. (0-22) 521-79-17 e-mail: ludomir.zalewski@pkobp.pl % akcji i głosów J. Szw ajcow ski 10,13 30,19 Z. Molenda 5,41 15,32 KIPF Sp.zo.o. 7,31 4,67 ING NN OFE 7,85 5,02 Julius Baer IM 8,83 5,65 Poprzednie rekom. data cena doc. - - - Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Wyniki I kw. 2008 W pierwszym kwartale br. znacznie wzrosły przychody grupy, o 21% w stosunku do I kw. ubiegłego roku. Jest to efekt konsolidowania spółek litewskich oraz Hurtowni Aptekarz. Rentowność brutto ze sprzedaży wzrosła z 9,9% w I kw. 2007 roku do 10,1%. Równocześnie wzrosły także koszty sprzedaży i ogólnego zarządu (łącznie z 89 mln zł do 116 mln zł, tj. o 31%). Wzrost zysku operacyjnego (z 25,2 mln zł do 28,7 mln zł, tj. o 14%) był możliwy tylko dzięki transakcji leasingu zwrotnego nieruchomości w Poznaniu, na której zysk netto wyniósł 5,3 mln zł. Bez tej transakcji zysk operacyjny byłby niższy niż przed rokiem (ok. 22,1 mln zł). Negatywnie na wyniki grupy wpłynęły koszty odsetkowe. Saldo na działalności finansowej wyniosło -4,5 mln zł (przed rokiem saldo wyniosło 1 mln zł). W efekcie, pomimo znacznego zwiększenia przychodów i wykazania jednorazowego zysku z transakcji leasingu zwrotnego, zysk netto wzrósł niewiele, bo o 1,2%. Perspektywy na przyszłość Celem grupy na 2008 rok jest osiągnięcie 5 mld przychodów ze sprzedaży oraz utrzymanie dwucyfrowej dynamiki zysku netto (czyli co najmniej 82 mln zł). O ile realizacja przychodów w tej wysokości jest bardzo prawdopodobna, o tyle uzyskanie dwucyfrowej dynamiki zysku netto stoi pod dużym znakiem zapytania. Grupa jest obciążona wysokimi kosztami finansowymi (dług netto na koniec I kw. wyniósł ok. 0,5 mld zł), ponosi koszty rozbudowy sieci detalicznej, ponadto nie została jeszcze zakończona restrukturyzacja grupy po zeszłorocznych akwizycjach. Naszym zdaniem realizacja tak wysokiej dynamiki zysku netto będzie możliwa tylko dzięki transakcjom jednorazowym (kolejny leasing zwrotny, sprzedaż nieruchomości). Grupa niedawno rozpoczęła działalność poza granicami Polski. Obecnie przygotowuje się do dalszej ekspansji zagranicznej. Te inwestycje mogą, przynajmniej na początku, negatywnie wpływać na wyniki całej grupy. W związku z tym na znaczny wzrost wyników trzeba będzie jeszcze poczekać. Wycena i rekomendacja Nie spodziewamy się istotnej poprawy zysków w najbliższej przyszłości. Jest bardzo prawdopodobne, że spółka będzie kompensowała słabe wyniki operacyjne zdarzeniami jednorazowymi, co w najlepszym wypadku będzie miało neutralny wpływ na kurs. Planowane rozpoczęcie skupu akcji własnych będzie czynnikiem powstrzymującym dalsze spadki ceny akcji spółki. Wycena DCF daje stosunkowo wysoką wartość (77,2 zł), jednak ta wycena ma długoterminowy charakter. W krótkim terminie największy wpływ na rynkową cenę akcji będą miały wyniki kwartalne. Sądzimy, że w obecnej sytuacji rynkowej najbardziej miarodajna jest wycena porównawcza. Naszym zdaniem ostatnie spadki kursu są zbyt duże i pojawiła się okazja do kupna akcji. Cenę docelową ustalamy na poziomie wyceny porównawczej dla krajowych dystrybutorów farmaceutyków na poziomie 67 zł za akcję i wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2006 2007 2008p 2009p 2010p Sprzedaż 4 007,62 4 410,53 5 078,37 5 389,85 5 720,56 EBITDA 108,32 113,65 153,70 161,28 169,82 EBIT 87,02 93,04 128,55 133,35 136,38 Zysk netto 62,52 74,41 76,48 81,12 84,00 Zysk skorygow any 52,32 53,38 60,28 73,02 79,95 EPS (zł) 5,07 5,91 6,08 6,44 6,67 DPS (zł) 2,45 0,00 0,00 3,22 3,34 CEPS (zł) 6,80 7,54 8,07 8,66 9,33 P/E 11,84 10,15 9,88 9,31 8,99 P/BV 3,00 2,64 2,05 1,68 1,53 EV/EBITDA 11,48 11,07 8,19 7,80 7,41 p - prognoza DM PKO BP SA
Perspektywy rynku farmaceutycznego Rynek farmaceutyczny w Polsce od kilku lat stabilnie rośnie. Jego wartość w 2007 jest szacowana na 19,5 mln zł (w cenach hurtowych netto) oznacza to wzrost o 9,8% w stosunku do roku 2006. W przyszłości spodziewany jest dalszy wzrost rynku, co najmniej 5% rocznie. IMS Health oczekuje 6,3% wzrostu rynku w tym roku, z kolei wg szacunków Roland Berger do 2015 roku rynek apteczny będzie rósł w tempie 7,3% rocznie. W naszych prognozach zakładamy wzrost rynku sprzedaży hurtowej do aptek na poziomie 6,2% w latach 2008-2012 oraz 5% od 2013 roku. Wzrost rynku farmaceutycznego jest bezpośrednim efektem starzenia się społeczeństwa oraz zwiększeniem zachorowań na choroby cywilizacyjne (choroby serca, alergie). Istotny wypływ na wielkość rynku będzie miał także wzrost zamożności społeczeństwa oraz świadomości pacjentów. Szansą na wzrost rynku farmaceutycznego jest także zwiększenie wydatków na ochronę zdrowia. Jednak jest to bardziej perspektywa kilkunastu niż kilku lat. Segmentem rynku, który będzie rozwijał się najszybciej będą produkty OTC. Krótki opis Polskiej Grupy Farmaceutycznej posiada ok. 20% rynku sprzedaży hurtowej do aptek, co sprawia, że grupa jest drugim co do wielkość graczem na tym rynku (pierwszy jest Torfarm z udziałem ok. 20,5%). sprzedaje leki oraz inne preparaty farmaceutyczne do aptek, szpitali oraz innych hurtowni. Grupa zaopatruje ok. 8000 aptek w Polsce i na Litwie, w tym kilkaset własnych placówek. W 2007 roku rozpoczął także działalność detaliczną w Wielkiej Brytanii, która w tym momencie nie ma istotnego wpływu na skonsolidowane wyniki. Grupa prowadzi program wsparcia program marketingowego aptek Dbam o Zdrowie, którym objętych jest 1800 placówek w całej Polsce. W tej sieci aptek wprowadzony został program lojalnościowy, którego celem jest przywiązanie pacjentów do marki Dbam o Zdrowie i w efekcie zwiększenie sprzedaży. Poniższa tabela przedstawia rozbicie przychodów realizowanych w poszczególnych grupach odbiorców. Największy udział ma sprzedaż do aptek, która dzieli się niemal po równo pomiędzy palcówki należące do sieci Dbam o Zdrowie oraz inne apteki prywatne. Udział sprzedaży do aptek spada, jest to związane z rozbudową przez własnej sieci detalicznej. Sprzedaż do szpitali w ciągu ostatnich 4 lat miała w miarę stabilny, lekko rosnący udział w przychodach grupy. Stabilny udział w sprzedaży mają dostawy farmaceutyków do hurtowni (tzw. przedhurt ), jest to działalność prowadzona na bardzo niewielkiej marży (poniżej jednego procenta). Jednak dzięki niej realizuje większy obrót z producentami, za co może otrzymywać wyższe premie sprzedażowe. Sprzedaż towarów Grupy (%) 2004 2005 2006 2007 Apteki otwarte 67,3% 63,9% 60,4% 59,5% Szpitale 13,0% 14,7% 15,4% 15,7% Sprzedaż detaliczna 10,2% 9,3% 15,0% 15,7% Hurtownie 9,5% 12,1% 9,2% 9,1% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło:, DM PKO BP SA 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% Przychody ze sprzedaży i rentow nosć operacyjna 1 400 000 1 300 000 1 200 000 1 100 000 1 000 000 900 000 800 000 700 000 0,0% IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 I 2008 600 000 Przychody ze sprzedaży rentow ność EBIT Źródło:, DM PKO BP SA 2
Przejęcia i restrukturyzacja Od 2007 roku grupa dokonała trzech dużych przejęć: Apexim oraz podmiot Apteka Rodzinna. Wartość transakcji 30 mln zł. Roczne przychody przejętych aptek (ok. 30) wynoszą ok. 50 mln zł. 50% udziałów w spółkach farmaceutycznych na Litwie: hurtowni UAB Limedika oraz sieci aptek Gintarine Vastine. Wartośc transakcji 22,5 mln EUR. Roczne przychody przejętych podmiotów wynoszą ok. 400 mln zł. 25% udziałów w Hurtowni Aptekarz. Wartość transakcji 12,5 mln zł, następnie za 26 mln zł objęła wszystkie nowe udziały wynikające z podwyższenia kapitału. W efekcie udział na koniec marca 2008 roku wynosił 62,35%. Roczne przychody Aptekarza wynoszą ok. 300 mln zł. przejęła także szereg mniejszych podmiotów (pojedynczych aptek). Grupa planuje w II i III kw. 2008 roku przeprowadzić restrukturyzację polegającą na oddzieleniu części hurtowej od detalicznej, optymalizacji kosztów, redukcji zatrudnienia o 300 osób oraz zmniejszenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Planowana jest także sprzedaż zbędnego majątku trwałego, głównie nieruchomości, które pojawiły się w grupie w wyniku przejmowania kolejnych spółek (magazyny, powierzchnie biurowe). W związku z działaniami reorganizacyjnymi (dodatkowe koszty) oraz rosnącymi kosztami zadłużenia wyniki spółki w kolejnych kwartałach ulegną pogorszeniu. Jest jednak bardzo prawdopodobne, że zrekompensuje słabe wyniki z podstawowej działalności poprzez transakcje o charakterze jednorazowym (leasing zwrotny, sprzedaż nieruchomości). Nie mniej jakość raportowanych wyników nie będzie zachwycać. Zakończenie działań restrukturyzacyjnych powinno korzystnie wpłynąć na wyniki grupy. Jednak ponieważ przejęte ostatnio spółki mają relatywnie niewielki udział w przychodach całej grupy (łącznie dokładają one ok. 800 mln zł), wykazane oszczędności prawdopodobnie nie wpłyną znacząco na skonsolidowane wyniki. cały czas rozwija swoją sieć detaliczną poprzez dokupowanie kolejnych aptek. Spółka konsekwentnie nie zdradza ile placówek należy już do jej sieci, jednak można się spodziewać, że jest ich kilkaset. Rozbudowując sieć detaliczną chce przejmować coraz większą część marży na sprzedaży leków. Obecnie w sprawozdaniu segmentowym grupy wynik operacyjny na segmencie detalicznym (apteki) jest ujemny. W 2006 roku strata z tego tytułu wyniosła 5,2 mln zł, a w 2007 roku wzrosła do 15,5 mln zł. W dużej mierze wynika to ze sposobu sporządzania sprawozdania segmentowego - do każdego z segmentów jest przypisana, w sposób nieco sztuczny, część kosztów funkcjonowania grupy (koszty sprzedaży i ogólnego zarządu). Zaburza to rzeczywisty wynik osiągany przez apteki. Ponadto słabe wyniki segmentu detalicznego tłumaczone są trwającą rozbudową sieci detalicznej (remonty aptek, rebranding), te koszty w dużej części nie są traktowane jako inwestycje, tylko jako koszt bieżącej działalności. Rocznie grupa remontuje ok. 50 placówek. Po wydzieleniu aptek do Central European Pharmaceutical Distribution (co powinno nastąpić w połowie tego roku), wynik na działalności dystrybucyjnej powinien być dokładniej prezentowany. Strategia rozwoju w Europie Centralnej Spółka przedstawiła strategię rozwoju w Europie Centralnej. Ekspansją w regionie zajmie się spółka prawa holenderskiego Central European Pharmaceutical Distribution (CEPD), jej prezesem została Maria Wiśniewska (wieloletni prezes Banku Pekao SA, były członek rady nadzorczej ). CEPD będzie spółką holdingową, zostanie do niej wniesiona aportem detaliczna część oraz podmioty kupione przez grupę na Litwie, jej głównym zadaniem będzie przeprowadzenie akwizycji na poszczególnych rynkach Europy Środkowo Wschodniej (hurtownie oraz sieci detaliczne). Planowany jest zakup spółek zajmujących się dystrybucją farmaceutyków w co najmniej dwóch nowych krajach. zostanie podzielona na dwie części: (działalność hurtowa prowadzona w Polsce) oraz CEPD (działalność detaliczna w Polsce oraz ekspansja zagraniczna). Zdaniem zarządu, podział na dwie części pozwoli ograniczyć koszty i tym samym spowodować wzrost realizowanych marż. Planowane akwizycje zwiększą skalę działania grupy, co może umożliwić uzyskanie korzystniejszych warunków współpracy z producentami leków. Jednak w krótkim terminie ekspansja zagraniczna oznaczać będzie przede wszystkim koszty i najprawdopodobniej obniży rentowność grupy. będzie miała początkowo 100% udziałów w CEPD, jednak aby sfinansować plany akwizycyjne zostanie przeprowadzona emisja akcji CEPD (emisja niepubliczna, w dalszej kolejności rozważana jest także emisja poprzez giełdę), docelowo udział nie spadnie poniżej 51%. Emisja jest konieczna ponieważ w chwili obecnej jest bardzo zadłużona 3
(dług odsetkowy na koniec marca 2008 roku wyniósł 757 mln zł) i dalsze finansowanie akwizycji kredytem byłoby trudne. Wartość księgowa spółek detalicznych w księgach kształtuje się obecnie na poziomie ok. 430 mln zł (część aktywów jest ujęta po koszcie historycznym i ich aktualna wartość rynkowa może być wyższa). Zarząd spółki liczy na to, że znajdzie inwestorów, którzy zechcą zapłacić za udziały w CEPD znacznie więcej (co najmniej dwukrotnie) niż wynikałoby z ich wartości księgowej. Dzięki temu spółka będzie miała środki na przeprowadzanie kolejnych akwizycji. Powodzenie transakcji może korzystnie wpłynąć na wycenę całej. Nowa emisja akcji CEPD poprawi także wskaźnik długu do kapitałów własnych. W związku z emisją nowych akcji zostanie przeszacowana także wartość akcji tej spółki znajdująca się księgach, w wyniku tej operacji należy oczekiwać wykazania przez grupę bardzo wysokiego niepieniężnego zysku (nie uwzględniamy tego w prognozach). Zarząd spółki ma nadzieję, że po wydzieleniu i emisji akcji CEPD, inwestorzy zaczną patrzeć na bardziej jak na spółkę detaliczną niż hurtownię farmaceutyków. Taka zmiana postrzegania grupy wiązałaby się ze wzrostem wyceny grupy (spółki detaliczne są notowane na rynku przy wyższych wskaźnikach). Ponieważ jednak sprzedaż detaliczna stanowiła w 2007 roku zaledwie 16% przychodów grupy, musiałaby przejąć jeszcze bardzo dużo aptek aby być traktowana jak spółka zajmująca się handlem detalicznym. A to naszym zdaniem jest mało prawdopodobne. W obecnych warunkach kupowanie kolejnych aptek jest trudne (ograniczenia prawne, stosunkowo niewielka liczba aptek połączona w sieć, duża ilość pojedynczych placówek). Otwartym pytaniem pozostaje także to, gdzie będą wykazywane zyski z segmentu detalicznego. Aby przyciągnąć inwestorów do objęcia akcji CEPD, będzie musiał wykazywać tam zyski, co spowoduje wyłączenie części zysku przynależnego akcjonariuszom podmiotu dominującego. Pharmena Jednym z ciekawych podmiotów wchodzących w skład grupy jest spółka Pharmena ( posiada 47,64% udział). Jest to podmiot zamierzający wprowadzić na rynek lek przeciwko miażdżycy. Za pomocą spółki zależnej Pharmena North America (posiada w niej jedynie 17,9% udział, reszta należy do inwestorów finansowych i kadry manadżerskiej) prowadzi badania kliniczne w USA i Kanadzie. W tym roku Pharmena planuje debiut na rynku New Connect. Spółka potrzebuje pieniędzy na dofinansowanie Pharmena North America, która w ciągu najbliższych dwóch lat wyda 20-25 mln USD na dokończenie badań klinicznych. Potencjalny rynek leków na którym zamierza działać Pharmena jest bardzo duży, spółka szacuje jego wartość na 40 mld USD rocznie (z czego połowa przypada na USA i Kanadę). Pomyślne zakończenie testów klinicznych umożliwi rozpoczęcie sprzedaży nowego leku. Spółka rozważa także sprzedaż patentu do leku. Tworzenie nowych leków jest kosztochłonne i obarczone dużym ryzykiem niepowodzenia. Z tego powodu nie uwzględniamy potencjalnej wartości spółki Pharmena w wycenie. Niemniej powodzenie przedsięwzięcia może mieć pozytywny wpływ na wyniki grupy w przyszłości. Program skupu akcji własnych Inaczej niż w latach ubiegłych, w 2008 roku grupa nie wypłaci dywidendy. Zamiast tego przeprowadzi skup akcji własnych. Na ten cel zarząd spółki chce przeznaczyć maksymalnie 49 mln zł, skup będzie trwał od 20.06.2008 do 31.05.2009 (40 mln zł pochodzić będzie z zeszłorocznego zysku, 9 mln to niewykorzystana kwota przeznaczona na skup akcji z zysku za 2006 rok). Jeżeli nie uda się wydać tej kwoty, niewykorzystana cześć może zostać przeznaczona na wypłatę dywidendy. Spółka skupi maksymalnie 10% własnych akcji, skup będzie realizowany wyłącznie w trakcie sesji giełdowych. Biorąc pod uwagę stosunkowo niewielką płynność akcji grupy, najprawdopodobniej nie uda się wydać całej kwoty w wyznaczonym terminie. Skup akcji własnych powinien korzystnie wpływać na kształtowanie się kursu akcji. W prognozach i wycenie nie uwzględniamy skupu akcji własnych. 4
Rachunek zysków i strat (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P IQ 07 I-IQ 07 IQ 08 I-IQ 08 Przy chody netto ze sprzedaży 3 890,73 4 007,62 4 410,53 5 078,37 5 389,85 5 720,56 1 120,51 1 120,51 1 352,75 1 352,75 zmiana 6,9% 3,0% 10,1% 15,1% 6,1% 6,1% 8,4% 8,4% 20,7% 20,7% EBITDA 92,52 108,32 113,65 153,70 161,28 169,82 29,89 29,89 34,58 34,58 zmiana 15,8% 17,1% 4,9% 35,2% 4,9% 5,3% 1,3% 1,3% 15,7% 15,7% EBIT 75,55 87,02 93,04 128,55 133,35 136,38 25,22 25,22 28,67 28,67 zmiana 13,3% 15,2% 6,9% 38,2% 3,7% 2,3% 1,7% 1,7% 13,7% 13,7% Zy sk netto 52,63 62,52 74,41 76,48 81,12 84,00 19,16 19,16 19,39 19,39 zmiana 11,9% 18,8% 19,0% 2,8% 6,1% 3,6% 19,0% 19,0% 1,2% 1,2% Zy sk netto skory gowany 47,95 52,32 53,38 60,28 81,12 79,95 19,16 19,16 14,09 14,09 zmiana 1,9% 9,1% 2,0% 12,9% 34,6% -1,4% 19,0% 19,0% -26,5% -26,5% Marża EBITDA 2,4% 2,7% 2,6% 3,0% 3,0% 3,0% 2,7% 2,7% 2,6% 2,6% Marża EBIT 1,9% 2,2% 2,1% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,1% 2,1% Rentowność netto 1,4% 1,6% 1,7% 1,5% 1,5% 1,5% 1,7% 1,7% 1,4% 1,4% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Akty wa ogółem 1 445,38 2 011,72 2 011,72 2 205,24 2 348,66 2 458,24 Akty wa trwałe 404,59 354,24 619,36 719,00 774,07 790,83 Akty wa obrotowe 1 040,79 1 133,33 1 392,36 1 486,24 1 574,58 1 667,40 Kapitał własny 213,34 246,73 286,43 368,25 449,37 492,81 Zobowiązania i rezerwy ogółem 1 188,00 156,80 1 605,14 1 716,83 1 779,13 1 845,27 Dług netto 275,17 244,99 454,23 460,62 450,14 440,00 Kapitał obrotowy 1 040,79 1 135,13 1 392,36 1 486,24 1 574,58 1 667,40 Kapitał zaangażowany 488,50 491,73 740,66 828,87 899,52 932,81 Środki pieniężne z działalności operacy jnej 74,84 118,18 11,18 118,40 93,48 100,90 Środki pieniężne z działalności inwesty cy jnej -51,05 23,98-154,19-124,80-83,00-50,20 Środki pieniężne z działalności f inansowej -28,79-128,48 208,49-50,00 0,00-40,56 Środki pieniężne na koniec okresu 38,59 52,27 116,30 59,90 70,38 80,52 Dług netto/ebitda 2,97 2,26 4,00 3,00 2,79 2,59 ROE 26,3% 27,2% 27,9% 23,4% 19,8% 17,8% ROACE 18,1% 14,4% 12,2% 13,3% 12,5% 12,1% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Prognozy EBIT 129 133 136 139 140 140 147 154 161 162 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 104 108 110 113 113 114 119 125 130 131 Amorty zacja 25 28 33 35 37 38 39 40 41 42 Nakłady inwesty cy jne 125 83 50 50 50 50 50 50 50 50 Inwesty cje w kapitał obrotowy -11 16 17 18 19 16 17 18 18 19 FCF 16 37 77 80 81 86 91 97 103 104 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 64% 59% 57% 55% 52% 49% 46% 43% 41% 39% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 7,9% 8,1% 8,2% 8,3% 8,5% 8,6% 8,7% 8,9% 9,0% 9,1% Wycena DFCF 15 32 61 59 55 53 52 51 50 46 Suma DFCF 474 Zdy skontowana wartość rezy dualna 919 realna stopa wzrostu FCF po roku 2017 = 1% Dług netto 454 Wartość spółki 938 Liczba akcji (mln sztuk) 12,587 Wartość 1 akcji 01.01.08 (zł) 74,54 Wartość 1 akcji 17.06.08 (zł) 77,20 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2007 2008 2009 2007 2008 2009 Farmacol Polska FCL PW 239 371 11,16 10,45 10,21 9,16 8,20 7,56 Torf arm Polska TFM PW 60 94 12,45 12,75 7,49 13,00 8,76 6,70 Prosper Polska PSP PW 18 27 13,20 10,45 10,54 13,69 8,57 8,11 Mediana 12,45 10,45 10,21 13,00 8,57 7,56 Polska PW 222 348 10,15 9,88 9,31 11,07 8,19 7,80 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -18,5% -5,5% -8,8% -14,8% -4,5% 3,3% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 73,62 63,51 65,82 77,39 64,68 56,83 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 5
Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele, informatyka przemysł paliwowy, chemia, energetyka, handel przemysł metalowy, spożywczy, inne telekomunikacja, media przemysł drzewny i papierniczy e-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Ludomir Zalewski makler papierów wartościowych (022) 521 79 17 ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Michał Janik doradca inwestycyjny (022) 521 79 41 michal.janik@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Leszek Iwaniec (0-22) 521 82 13 artur.szymecki@pkobp.pl leszek.iwaniec@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 39 Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) 521 79 96 piotr.dedecjus@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) 521 91 50 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 piotr.gawron@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji PKO PB SA udzielił kredytu. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.