27 lis 27 gru 27 sty 27 lut 27 mar 27 kwi 27 maj 27 cze 27 lip 27 sie 27 wrz 27 paź 27 lis Amica sektor / branża: Przemysł elektromaszynowy ISIN: PLAMICA00010 162,92 PLN Profil Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Amica jest produkcja oraz sprzedaż kuchni i piekarników. Pozostała część przychodów jest generowana na działalności handlowej obejmującej sprzedaż m.in. lodówek, pralek, zmywarek oraz drobnego AGD Dane podstawowe Kurs (08/12/14) (PLN) Wycena metodą DCF Wycena porównawcza Cena docelowa Informacje ogólne 112,00 169,18 156,66 162,92 Liczba akcji (mln szt.) 7,8 Kapitalizacja (mln PLN) 870,8 EV (mln PLN) 1 004,8 Notowania max cena 52 tygodnie (PLN) 117,0 min cena 52 tygodnie (PLN) 83,2 Mediana obrotów (w tys. PLN) 297,5 Struktura akcjonariatu % akcji % głosów Holding Wronki 40,1% 22,9% TFI Noble Funds 7,5% 4,3% OFE ING 7,2% 4,1% Pozostali 45,3% 68,7% Poprzednie zalecenie Data Wycena KUPUJ 22.10.14 152,82 PLN 1 0,9 0,8 0,7 Wykres siły relatywnej Amica WIG Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) 329 43 44 Makler Papierów Wartościowych e-mail: krzysztof.koziel@bgz.pl Ticker: AMC KUPUJ 9 grudnia 2014 Skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica za 3Q 14 r. po raz kolejny okazały się dużo lepsze od naszych oczekiwań. Wobec silnej deprecjacji rubla w ujęciu r/r spodziewaliśmy się wyższych spadków rentowności na tamtejszej sprzedaży, tym bardziej, że Zarząd informował o zabezpieczeniu kursu EURRUB na poziomie 23,3% wyższym od ubiegłorocznej średniej w porównywalnym okresie. Byliśmy również bardziej ostrożni jeśli chodzi o sam poziom sprzedaży w Rosji (przyjęliśmy sprzedaż w PLN na poziomie ubiegłorocznym), który w walucie lokalnej wzrósł w 3Q 14 r. aż o 29,6%. Równie dużą niespodzianką okazały się wzrosty w regionach, do których rynek nie przywiązywał zbyt dużej uwagi a więc w Czechach i Słowacji oraz Skandynawii. Rozszerzenie asortymentu, zmiana zarządzającego spółką zależną oraz pozyskanie nowych klientów pomogły w mocnych dwucyfrowych wzrostach sprzedaży. Dzięki rozpoczęciu współpracy z siecią Dixons, przychody na rynku brytyjskim uległy podwojeniu. Na polskim rynku cały czas działa efekt Mastercooka, który odpowiada za ok. połowę wzrostów sprzedaży Amiki notowanych w naszym kraju. Z uwagi na wysoką bazę w poprzednim roku, dynamika sprzedaży na rynku polskim w 4Q 14 r. powinna się obniżyć, jednak według naszych szacunków w dalszym ciągu będzie wyższa od 10%. Pozytywny wpływ na przychody ze sprzedaży ma bardzo dobra kondycja całego rynku dużego AGD, który w okresie styczeń-sierpień wzrósł o 8,4%. Ze względu na coraz mniejszy wpływ efektu Mastercooka, który wyrażał się w przyrostach sprzedaży najbardziej rentownych produktów grzejnych oraz hedging pary EURRUB na dużo wyższym poziomie niż w odpowiadającym okresie przed rokiem, istnieje spore prawdopodobieństwo, że wyniki za 4Q 14 r. okażą się nieco gorsze w relacji r/r. W średnim terminie ryzyko związane bezpośrednio z walutami jak i ryzyko specyficzne dla niestabilnych rynków takich jak Rosja zostanie znacząco zredukowane poprzez dywersyfikację geograficzną działalności. W dłuższym horyzoncie czasowym w dalszym ciągu podkreślamy rolę niskich kosztów pracy oraz bardzo dogodnej lokalizacji geograficznej, które powinny stanowić trwałą przewagę nad innymi producentami dużego AGD. Realizacja długoterminowej strategii będzie wymagała sporych środków, jednak wierzymy, że może się to opłacić. Spółka z Wronek osiąga powoli skalę, przy której własna produkcja innych sprzętów niż kuchenki, płyty i piekarniki może przynieść GK sporo korzyści, a na pewno będzie gwarantem wysokiej jakości niezbędnej do efektywnej realizacji strategii międzynarodowej ekspansji. Czynniki wzrostu: 1. Wysoka dynamika wzrostu rynku dużego AGD w Polsce w pierwszych 8 miesiącach br. wartość rynku dużego AGD w Polsce wzrosła o 8,4% r/r. Dobra kondycja rynku w Polsce wyjaśnia bardzo duże wzrosty sprzedaży w segmencie towarów. Liczymy na kontynuację pozytywnego trendu również w 4Q 14 r. 2. Bardzo duże wzrosty sprzedaży w Wielkiej Brytanii dzięki rozpoczęciu współpracy z siecią Dixons udało się poprawić i tak wysokie dynamiki notowane w pierwszym półroczu br. W samym 3Q 14 r. dynamika wzrostu wyniosła niemal 125% dzięki czemu wartość sprzedaży na tamtejszym rynku przekroczyła poziom 22 mln PLN. 4. Dobre perspektywy na rynku niemieckim w 4Q 14 r. tempo wzrostu sprzedaży nie powinno być niższa od 20%. W kolejnym roku dynamika na poziomie "małych" kilkunastu procent jest w zasięgu ręki. 5. Nowe otwarcie na rynkach Czech i Słowacji oraz Skandynawii dzięki rozszerzeniu portfolio produktowego oraz wyższym nakładom na marketing udało się zwiększyć sprzedaż w 3Q 14 r. Wprowadzone zmiany mają trwały charakter dlatego w 4Q 14 r. spodziewamy się podobnych wyników. 6. Dyskonto wobec spółek porównywalnych według wyceny metodą porównawczą akcje Amiki są notowane z dużym dyskontem wobec odpowiadających jej przedsiębiorstw (średnio o 29%). Czynniki ryzyka: 1. Ryzyko walutowe spadki cen ropy naftowej oraz ogólne pogorszenie koniunktury w Rosji sprowadzają notowania RUB na historyczne minima, wobec czego rentowność sprzedaży Amiki na tamtejszym rynku spada. Na kolejny rok planowane są podwyżki cen, które ograniczą skalę strat, jednak w naszej ocenie deprecjacja rosyjskiej waluty może doprowadzić do sytuacji, w której skonsolidowany zysk operacyjny obniża się w 2015 r pomimo kilkunastoprocentowych dynamik sprzedaży. 2. Ryzyko pogorszenia koniunktury w Europie wskaźniki makro dla krajów Europy od dłuższego czasu wskazują, że Stary Kontynent powoli zmierza ku recesji. Deprecjacja wspólnej waluty oraz zapowiedzi EBC o możliwości skupu obligacji skarbowych mogą przyczynić się do ożywienia na kontynencie jednak w dalszym ciągu uważamy, że ryzyko związane z ogólną koniunkturą gospodarczą na głównych rynkach eksportowych Spółki jest znaczące. mln PLN Przychody zmiana r/r (%) EBITDA EBIT marża EBIT Zysk netto marża netto P / E EV/EBITDA DPS 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 1460,6 1565,0 1656,0 1976,0 2110,0 2242,5 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 6,8% 6,3% 74,6 99,2 122,9 154,2 156,9 168,9 53,2 74,3 96,3 122,2 123,3 131,9 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8% 5,9% 80,9 46,0 61,9 75,1 88,4 95,1 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 4,2% 4,2% 10,8 18,9 14,1 11,6 9,9 9,2 13,5 10,1 8,2 6,5 6,4 5,9 3,00 0,00 4,58 3,59 2,90 3,41 P - prognozy BM BGŻ Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji
Perspektywy i zagrożenia w 2H 14 r. Wyniki GK w 3Q 14 r. oraz perspektywy na 4Q 14 r. i 2015 r. Wyniki finansowe GK Amica Wronki za 3Q oceniamy bardzo pozytywnie. Kolejny raz Grupa zadziwiła dynamiką wzrostu przychodów, ale przede wszystkim dalszą poprawą rentowności. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży GK Amica wyniosły niemal 535 mln PLN i okazały się o 4,3% wyższe od naszych oczekiwań. W relacji r/r dynamika przychodów ponownie przekroczyła poziom 20%. Na największą uwagę zasługują rynek polski, niemiecki i Wielka Brytania. W pierwszych 9 miesiącach Polska i Niemcy odpowiadały za niemal 2/3 całego wzrostu przychodów w GK. Tab. Kwartalne, skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica (mln PLN) IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 P przychody 447,9 346,7 364,3 445,6 499,4 427,6 449,9 535,5 563,0 zmiana r/r 2,4% -3,8% 10,6% 4,4% 11,5% 23,3% 23,5% 20,2% 12,8% zysk ze sprzedaży 129,7 107,0 114,0 132,1 161,5 130,8 146,3 165,2 173,7 EBITDA 32,9 25,3 19,4 33,6 46,9 34,0 37,3 45,4 37,5 EBIT 26,0 18,7 11,6 26,4 39,5 25,5 29,9 36,6 30,1 zysk netto 15,9 12,9 5,4 41,2 29,7 13,1 20,6 22,0 19,3 marża brutto na sprzedaży 29,0% 30,9% 31,3% 29,6% 32,3% 30,6% 32,5% 30,9% 30,8% marża operacyjna 5,80% 5,41% 3,18% 5,93% 7,91% 5,97% 6,65% 6,83% 5,34% marża netto 3,55% 3,73% 1,49% 9,26% 5,94% 3,07% 4,57% 4,11% 3,43% przepływy z działalności operacyjnej 73,5 1,1-13,7-27,7 98,6-12,2-12,2 32,9 - przepływy z działalności inwestycyjnej -5,2-5,3-19,8-14,6-5,5-6,0-6,2-9,8 - przepływy z działalności finansowej -6,1-37,2-17,0 38,5-87,7 13,3 26,0-12,4 - Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ Dzięki rozszerzeniu dystrybucji o sieć Dixons wzrost sprzedaży w Wielkiej Brytanii sięgnął w 3Q 125%. Współpraca z ww. siecią rozpoczęła się w czerwcu br., dlatego bardzo wysokie dynamiki sprzedaży na tym rynku powinny utrzymać się co najmniej do końca 1H 2015 r. Prawdopodobnie w 2H 2015 r. do sprzedaży trafi dwukomorowy piekarnik Amiki, który powinien przyczynić się do wysokich wzrostów sprzedaży przez kolejne 12 miesięcy. W naszej ocenie wzrost sprzedaży na rynku brytyjskim w przyszłym roku nie powinien być niższy od 50% r/r. Tab. Skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica. Porównanie z poprzednimi prognozami na 2014 r. (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ poprz. prognoza BM BGŻ 2014 Przychody ogółem 1359,6 1460,6 1565,0 1656,0 1976,0 1981,6 zmiana r/r 3,2% 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 19,7% Zysk brutto ze sprzedaży 330,8 381,9 435,4 514,6 616,0 605,0 marża brutto ze sprzedaży 24,3% 26,1% 27,8% 31,1% 31,2% 30,5% EBITDA 57,7 74,6 99,2 122,9 154,2 146,1 marża EBITDA 4,2% 5,1% 6,3% 7,4% 7,8% 7,4% EBIT 33,9 53,2 74,3 96,3 122,2 114,9 marża EBIT 2,5% 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8% Zysk netto 14,9 80,9 46,0 61,9 75,1 74,1 marża netto 1,1% 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 3,7% Dobre wyniki w Niemczech są efektem rozpoczęcia współpracy z siecią Begros. W przyszłym roku dynamika ze sprzedaży w Niemczech może nieco spowolnić, jednak przy tak dużej skali sprzedaży (100 mln EUR) nawet najmniejszy wzrost będzie miał znaczenie w skonsolidowanym rachunku zysków i strat. 2
Dzięki inwestycjom w marketing oraz rozszerzeniu portfolio produktowego wysokie dynamiki sprzedaży powróciły także na rynki, na których aktywizację Spółka nie mogła przez dłuższy czas znaleźć pomysłu. Zarówno Czechy, gdzie dodatkowo zmieniono zarządzającego, jak i Skandynawia, gdzie zasięg dystrybucji został wzmocniony przez sieć sklepów Expert, pokazały w 3Q 14 r. solidne wzrosty. Równie zaskakująco prezentują się dane z Rosji. Sprzedaż wzrosła w 3Q 14 r. o niemal 7% przy spadku średniego kursu RUB o 10-11% r/r. W okresie styczeń-sierpień wzrost udziałów rynkowych w segmencie grzejnym wzrósł o 2,3 p.p. do 13,7%. Tak jak wspominaliśmy w poprzedniej rekomendacji Amica wygrywa sprzedażowo z konkurencją dzięki stopniowym podwyżkom cen na tamtejszym rynku. Inni producenci, którzy próbowali przeczekać deprecjację RUB i liczyli na odwrócenie trendu ostatecznie nie byli w stanie pogodzić się z trwałym spadkiem rentowności i postanowili wprowadzić jednorazowo podwyżki rzędu 15%. Takie zachowanie spotkało się z mocnym oporem ze strony sieci handlowych, co mocno odbiło się na ich sprzedaży wolumenowej. Same wzrosty cen dużego AGD związane z deprecjacją RUB przewyższają nieco inflację (8,3% w październiku) co przy założeniu, że dochody w Rosji są mocno powiązane z poziomem inflacji (urealnienie płac) sprawia, że siła nabywcza mieszkańców tego kraju nie zmienia się znacząco. Innym czynnikiem, który mógł przyczynić się do wzrostów sprzedaży Amiki w Rosji jest wyższe pozycjonowanie produktów, oraz zbyt droga oferta konkurencji w segmencie premium. Niestety wobec dalszej deprecjacji RUB (EURRUB=64-66) kolejne podwyżki są nieuniknione, by utrzymać rentowność na stałym poziomie. Z uwagi na dużą niepewność co do ogólnej koniunktury w Rosji oraz ogólne rozchwianie sytuacji na tamtejszym rynku walutowym i finansowym, hedging walutowy jest na tę chwilę nieopłacalny. W grudniu spółka podwyższyła ceny o kolejne 10%, natomiast w 2015 r. skala podwyżek sięgnie dalszych 20%. Zakładamy, że spadki sprzedaży na tamtejszym rynku będą zbliżone do 15% w całym roku. Nie tylko notowania RUB mogą mocno namieszać w wynikach za kolejne lata. Aż 25% skonsolidowanej sprzedaży stanowią towary produkowane najczęściej na Dalekim Wschodzie oraz w Turcji. W ujęciu procentowym największy udział towarów w strukturze sprzedaży ma miejsce w Niemczech, gdzie Spółka w ostatnim czasie notuje solidne wzrosty. Według informacji przekazanych przez Zarząd, Amica posiada zabezpieczenie na cały 2015 r. w wysokości 500 mln CNY (250 mln PLN). Obecne zabezpieczenia na poziomie 0,51 PLNCNY jest niestety niższe od notowań rynkowych w wysokości 0,55 PLN. Tab. Struktura sprzedaży w podziale na kraje i regiony (tys. PLN) IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 P Polska 146 887 116 282 125 868 161 591 188 807 146 795 166 354 196 095 203 912 dynamika r/r -8,6% -3,4% 12,5% -4,9% 28,5% 26,2% 32,2% 21,4% 8,0% Niemcy 74 075 73 530 77 761 81 308 85 759 98 626 99 073 99 987 111 487 dynamika r/r -4,9% -14,7% 36,2% 4,2% 15,8% 34,1% 27,4% 23,0% 30,0% Federacja Ros. 148 248 94 053 90 030 116 156 133 975 105 185 88 340 123 822 133 975 dynamika r/r 35,2% -0,3% 3,9% 9,4% -9,6% 11,8% -1,9% 6,6% 0,0% Skandynawia 35 182 31 366 37 835 41 834 37 305 34 330 44 920 48 910 41 036 dynamika r/r -7,8% 5,8% -5,6% 10,7% 6,0% 9,4% 18,7% 16,9% 10,0% Czechy, Słowacja 10 474 9 399 7 169 6 150 8 735 9 848 5 091 10 483 10 483 dynamika r/r -15,4% -14,2% -39,0% -27,2% -16,6% 4,8% -29,0% 70,5% 20,0% UK 7 083 7 757 7 271 9 758 9 044 12 398 11 249 22 027 22 027 dynamika r/r -33,1% 66,4% -1,0% 53,3% 27,7% 59,8% 54,7% 125,7% 143,6% Pozostałe kraje 25 970 14 311 18 397 28 838 33 439 20 402 34 855 34 126 40 127 dynamika r/r -8,0% -0,7% 25,1% 42,2% 28,8% 42,6% 89,5% 18,3% 20,0% SUMA 447 919 346 698 364 331 445 635 497 064 427 584 449 882 535 450 563 046 dynamika r/r 2,4% -3,8% 10,6% 4,4% 11,0% 23,3% 23,5% 20,2% 13,3% Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ W dalszym ciągu istnieje ryzyko związane z nałożeniem sankcji na europejskich importerów dużego AGD do Rosji, jednak istnieje wiele przesłanek, które świadczą o małym prawdopodobieństwie takiego zdarzenia o ile konflikt zbrojny nie wejdzie w poważniejszą fazę. Przede wszystkim większość kuchni sprzedawanych w Rosji jest produkowana poza granicami Federacji. Producenci, którzy mają swoje montownie i fabryki w Rosji pozycjonują swój produkt bardzo nisko, przez co nie posiadają oferty dla średniej i wyższej półki. 3
Pod względem rodzaju asortymentu segment grzejny do zabudowy, segment grzejny pozostały oraz towary charakteryzowało praktycznie identyczne tempo wzrostu sprzedaży w 3Q 14 r. (28-29% r/r). Dużo gorzej zaprezentował się segment grzejny wolnostojący, gdzie przychody ze sprzedaży wzrosły w 3Q o 7,7% r/r. Współczynniki kosztów sprzedaży i zarządu nieznacznie wzrosły r/r. Saldo na pozostałej działalności operacyjnej pozostało niezmienione, natomiast saldo na działalności finansowej obniżyło się z -3,7 mln PLN do -8,5 mln PLN. W ubiegłym roku Spółka utworzyła aktywo podatkowe wobec czego zysk netto został sztucznie powiększony o 22,8 mln PLN. W relacji do oczyszczonego o zdarzenia jednorazowe wyniku netto za 3Q 14 r., tegoroczny zysk netto okazał się wyższy o 19,3%. W naszej ocenie 4Q 14 r. wypadnie gorzej od 4Q 13 r. przede wszystkim ze względu na deprecjację RUB wobec EUR, a właściwie gorszy od ubiegłorocznego kurs wymiany, który został zahedgowany na początku br. (48 vs. 52 EURRUB). W 4Q 14 r. efekt Mastercooka, który przez pierwsze trzy kwartały wpływał na dynamiczną poprawę wyniku netto GK r/r, tylko w nieznacznym stopniu pozwoli zasypać dziurę powstałą po ubytku marży realizowanej w Rosji. Mimo to, spodziewamy się, że zysk netto za cały 2014 r. sięgnie aż 75,1 mln PLN, co przy obecnej wycenie daje PE na poziomie zbliżonym do 11. W przyszłym roku Spółka wejdzie na rynek hiszpański, gdzie w podmiocie zależnym od Amiki zatrudnienie znaleźli doświadczeni na tamtejszym rynku pracownicy Fagora. We Francji Amika chce w 2015 r. podwoić sprzedaż do 6-7 mln EUR bez ewentualnego przejęcia. Przy zaangażowaniu kapitałowym obroty na tym rynku mogłyby okazać się dużo większe. Wysokość kosztów materiałowych w 4Q 14 r. powinna w dalszym ciągu sprzyjać rentowności. Wynagrodzenia w kolejnym roku mogą wzrosnąć bardziej niż inflacja, o czym obecnie Zarząd dyskutuje z przedstawicielami związków. Obecnie moce produkcyjne w zasadzie są całkowicie zapełnione (nie licząc wolnych weekendów oraz zmian nocnych), dlatego Zarząd planuje dalszą rozbudowę zakładu produkcyjnego. Wobec 1300 tys. sztuk kuchenek w bieżącym roku, potencjał produkcyjny zwiększy się o 200-300 tys. sztuk kosztem 30-40 mln PLN. Dodatkowy wydatek pociągnie za sobą uruchomienie produkcji dwukomorowych piekarników (12 mln PLN). Całkowity poziom inwestycji w przyszłym roku powinien zamknąć się kwotą aż 80 mln PLN, z czego ok. 40% będzie stanowić pomoc publiczna w postaci zwolnień podatkowych. 4
Wycena Wycenę Spółki sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Podsumowanie wycen Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Amiki jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i podwyższamy cenę docelową do 162,92 PLN. Tab. Podsumowanie wycen Źródło: BM BGŻ wycena 1 akcji waga metoda DCF 169,18 50% metoda porównawcza 156,66 50% wycena Amica 162,92 obecna cena akcji 112,00 potencjał wzrostu (%) 45% Wycena DCF Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie 9-miesięcznej średniej rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi nieco poniżej 3,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; 5
szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki, przyjmujemy, że co 2 rok inwestycje w rzeczowe aktywa trwałe będą miały wyższy poziom z uwagi na bardzo dużą skalę wzrostów sprzedaży, dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień 09.12.2014 r. Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 2 110,0 2 242,5 2 372,1 2 497,4 2 616,8 2 728,9 2 832,1 2 939,2 3 050,3 3 150,4 EBIT 123,3 131,9 140,3 149,0 158,3 169,3 178,2 187,4 197,2 213,8 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 99,9 106,8 113,6 120,7 128,2 137,1 144,4 151,8 159,8 173,2 Amortyzacja 33,6 37,1 40,7 44,0 46,5 46,9 49,0 51,2 53,5 48,2 CAPEX 80,0 50,0 70,0 50,0 70,0 50,0 70,0 50,0 70,0 50,0 Inwestycje w kapitał obrotowy 20,7 20,5 20,1 19,4 18,5 17,3 16,0 16,6 17,2 15,5 FCFF 32,7 73,3 64,3 95,3 86,2 116,7 107,3 136,5 126,0 155,9 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,9% 9,8% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 82,7% 84,0% 93,0% 94,1% 94,4% 94,5% 94,7% 94,8% 94,9% 95,0% % długu 17,3% 16,0% 7,0% 5,9% 5,6% 5,5% 5,3% 5,2% 5,1% 5,0% WACC 9,7% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Suma DFCF 586,4 Wartość rezydualna (TV) 1974,8 Zdyskontowana TV 836,2 Wartość działalności operacyjnej 1 422,7 Dług netto 107,3 Wartość kapitału własnego 1315,4 Liczba akcji (mln szt.) 7,78 Wartość 1 akcji 169,18 Źródło: BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 169,71 176,32 183,74 192,16 201,77-0,5% 162,89 169,20 176,29 184,32 193,49 0,0% 156,39 162,41 169,18 176,85 185,61 0,5% 150,18 155,93 162,40 169,72 178,08 1,0% 144,25 149,74 155,92 162,92 170,91 Źródło: BM BGŻ 6
Wyk. Determinanty wartości Amiki w wycenie FCFF Źródło: BM BGŻ 7
Wycena porównawcza Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka Kapitalizacja (USD) 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P WHIRLPOOL CORP 14530,0 11,4 9,3 9,6 8,5 6,5 5,5 15,0 11,7 10,1 INDESIT CO SPA 1549,0 18,1 13,4 11,4 8,6 7,4 6,7 35,6 21,8 17,6 GORENJE VELENJE 172,2 12,2 10,3 8,6 5,8 5,3 4,8 17,9 9,0 5,8 ELECTROLUX AB-SER B 9012,6 17,7 11,8 9,9 9,6 7,3 6,3 21,5 16,4 13,5 SEB SA 4029,8 11,7 10,5 9,6 8,7 7,8 7,2 17,5 15,1 13,6 DE'LONGHI SPA 2965,6 12,3 11,1 10,0 10,0 9,1 8,3 19,6 16,8 14,9 ARCELIK AS 4546,7 13,3 12,0 11,0 10,0 9,2 8,4 15,3 13,6 12,0 MEDIANA 4029,8 12,3 11,1 9,9 8,7 7,4 6,7 17,9 15,1 13,5 wskaźniki Amica 8,2 8,1 7,6 6,5 6,4 5,9 11,6 9,9 9,2 Premia/dyskonto -33,4% -26,3% -22,8% -24,7% -13,5% -11,1% -35,3% -34,8% -32,3% Wycena 1 akcji (PLN) 156,66 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku Spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych Spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto Spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na ubiegłorocznych wynikach oraz konsensusie analityków dla Spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności. Na podstawie wyceny porównawczej opartej o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy wartość jednej akcji Amiki na poziomie 156,66 PLN. W stosunku do obecnej wyceny giełdowej, jest to wartość wskazująca na wysokie niedoszacowanie wartości akcji. Wyk. Marża EBITDA spółek porównawczych (w %) Średnia 5-letnia dla Grupy Spółek porównawczych = 9,1% Źródło: Bloomberg, BM BGŻ 8
Tabele i prognozy Tab. Bilans. Amica (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P AKTYWA 796,9 847,9 948,9 1 042,6 1 127,9 1 215,8 1 307,9 Aktywa trwałe 331,0 360,8 414,9 435,3 481,7 494,6 524,0 Wartości niematerialne i prawne 24,3 23,1 22,3 23,6 27,0 25,7 25,4 Wartość firmy 18,0 17,0 23,8 23,8 23,8 23,8 23,8 Rzeczowe aktywa trwałe 196,3 235,6 254,1 273,2 316,3 330,5 360,1 Aktywa obrotowe 465,8 487,1 534,0 607,3 646,2 721,1 783,9 Zapasy 175,1 155,4 201,2 240,1 256,4 272,5 288,2 Należności krótkoterminowe 234,7 217,2 295,7 352,9 376,8 400,5 423,6 Środki pieniężne 23,0 75,2 25,6 2,9 1,6 36,7 60,6 PASYWA 796,9 847,9 948,9 1 042,6 1 127,9 1 215,8 1 307,9 Kapitał własny 360,8 421,0 471,4 518,6 584,4 653,1 726,3 Kapitał zakładowy 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 Kapitał zapasowy 309,8 331,1 335,7 335,7 335,7 335,7 335,7 Zysk netto 81,0 46,4 89,3 75,1 88,4 95,1 101,8 Zobowiazania i rezerwy 436,1 427,0 477,5 524,0 543,4 562,7 581,5 Zobowiązania długoterminowe 47,8 36,4 39,9 39,9 39,9 39,9 39,9 Zobowiązania krótkoterminowe 328,9 325,2 340,7 387,2 406,6 425,9 444,7 w tym dług odsetkowy 124,3 144,6 132,9 132,9 132,9 132,9 132,9 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 9
Tab. Rachunek zysków i strat. Amica (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ogółem 1 460,6 1 565,0 1 656,0 1 976,0 2 110,0 2 242,5 2 372,1 zmiana r/r 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 6,8% 6,3% 5,8% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów 1078,7 1129,6 1141,4 1359,9 1460,1 1551,8 1641,5 Zysk brutto na sprzedaży 381,9 435,4 514,6 616,0 649,9 690,7 730,6 marża brutto na sprzedaży 26,1% 27,8% 31,1% 31,2% 30,8% 30,8% 30,8% Koszty sprzedaży 137,0 145,3 157,8 185,2 197,0 208,5 219,7 Koszty ogólnego zarządu 193,9 218,5 264,3 309,7 330,7 351,5 371,8 Zysk (strata) ze sprzedaży 50,9 71,6 92,6 121,1 122,1 130,7 139,1 EBIT 53,2 74,3 96,3 122,2 123,3 131,9 140,3 EBITDA 74,6 99,2 122,9 154,2 156,9 168,9 181,0 marża operacyjna 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8% 5,9% 5,9% Saldo z działalności finansowej -9,2-11,8-15,2-29,0-11,4-11,4-11,4 Zysk (strata) brutto 44,2 62,5 81,0 93,3 111,9 120,4 128,9 marża brutto 3,0% 4,0% 4,9% 4,7% 5,3% 5,4% 5,4% Podatek dochodowy -36,6 16,5 19,1 18,1 23,5 25,3 27,1 Zysk (strata) netto 80,9 46,0 61,9 75,1 88,4 95,1 101,8 marża netto 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 4,2% 4,2% 4,3% Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 10
Tab. Rachunek przepływów pieniężnych. Amica (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 52,8 110,7 57,2 66,4 112,5 122,9 133,7 Zysk netto 80,9 46,0 34,9 75,1 88,4 95,1 101,8 Amortyzacja 21,3 24,9 28,9 29,6 33,6 37,1 40,7 Zmiana kapitału obrotowego -6,9 33,2-96,7-49,5-20,7-20,5-20,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -17,8-55,7-39,9-50,0-80,0-50,0-70,0 Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -30,1-64,0-53,9-50,0-80,0-50,0-70,0 Przepływy z działalności finansowej -38,6-2,5-66,2-39,2-33,8-37,8-39,8 Dywidenda -23,2 0,0-34,9-28,0-22,5-26,5-28,5 Spłata kredytów netto 2,9 13,5-14,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki -14,3-15,9-8,2-11,2-11,2-11,2-11,2 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: -3,6 52,5-48,9-22,8-1,3 35,2 23,9 na początek okresu 25,9 22,3 75,2 25,6 2,9 1,6 36,7 na koniec okresu 22,3 75,2 25,9 2,9 1,6 36,7 60,6 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 11
Tab. Wskaźniki finansowe. Amica 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P rentowność brutto na sprzedaży 26,1% 27,8% 31,1% 31,2% 30,8% 30,8% 30,8% rentowność EBITDA 5,1% 6,3% 7,4% 7,8% 7,4% 7,5% 7,6% rentowność EBIT 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8% 5,9% 5,9% rentowność netto 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 4,2% 4,2% 4,3% ROA 10,1% 5,4% 6,5% 7,2% 7,8% 7,8% 7,8% ROE 22,4% 10,9% 13,1% 14,5% 15,1% 14,6% 14,0% dynamika przychodów 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 6,8% 6,3% 5,8% dynamika EBITDA 29,2% 33,1% 23,8% 25,5% 1,7% 7,7% 7,1% dynamika EBIT 56,9% 39,7% 29,5% 27,0% 0,9% 6,9% 6,4% dynamika EPS 441,8% -43,1% 34,6% 21,3% 17,6% 7,6% 7,0% dług/aktywa 15,6% 17,1% 14,0% 12,7% 11,8% 10,9% 10,2% dług/kapitał własny 34,5% 34,4% 28,2% 25,6% 22,7% 20,3% 18,3% dług/ebitda 1,7 1,5 1,1 0,9 0,8 0,8 0,7 EBIT/odsetki 3,7 4,7 11,7 10,9 11,0 11,7 12,5 płynność bieżąca 1,4 1,5 1,6 1,6 1,6 1,7 1,8 płynność szybka 0,9 1,0 1,0 0,9 1,0 1,1 1,1 płynność gotówkowa 0,07 0,23 0,08 0,01 0,00 0,09 0,14 rotacja zapasów (dni) 43,8 36,2 44,3 44,3 44,3 44,3 44,3 rotacja należności (dni) 58,6 50,7 65,2 65,2 65,2 65,2 65,2 rotacja zobowiązań (dni) 54,2 49,7 53,0 53,0 53,0 53,0 53,0 cykl rotacji gotówki (dni) 48,2 37,2 56,5 56,5 56,5 56,5 56,5 WACC 10,1% 9,7% 9,7% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% ROIC 10,7% 12,4% 13,8% 16,4% 15,3% 14,9% 14,5% EVA (mln) 2,7 13,3 22,9 45,1 41,5 42,5 43,1 FCFF (mln) 27,4 54,4-43,7 29,1 32,7 73,3 64,3 Źródło: BM BGŻ. Wskaźniki ROE, ROA dla zysku oczyszczonego z one-offów (-27 mln zł) P - prognozy BM BGŻ 12
ul. Żurawia 6/12, 00 503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: biuro.maklerskie@bgz.pl www.bgz.pl Rekomendacje i Analizy telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Krzysztof Kozieł 22 329 43 44 krzysztof.koziel@bgz.pl Michał Krajczewski 22 329 43 40 michal.krajczewski@bgz.pl Adam Anioł 22 329 43 43 adam.aniol1@bgz.pl Doradztwo Inwestycyjne telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Wydział kluczowych klientów telefon adres email Jacek Szczepański 22 329 43 20 jacek.szczepanski@bgz.pl Grzegorz Leszek 22 329 43 55 grzegorz.leszek@bgz.pl Monika Dudek 22 329 43 24 monika.dudek@bgz.pl Przemysław Borycki 22 329 43 22 przemysław.borycki@bgz.pl Sławomir Orzechowski 22 329 43 54 s.orzechowski@bgz.pl Jacek Wrześniewski 22 329 43 25 j.wrzesniewski@bgz.pl Oferty Publiczne (IPO) telefon adres email Ewa Kostrzewa 22 329 43 18 ewa.kostrzewa@bgz.pl Marek Jaczewski 22 329 43 53 marek.jaczewski@bgz.pl Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html Zapisy w ofertach publicznych (IPO) http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok ul. Suraska 3 a 85 744 21 08 Poznań ul. Piekary 17 61 858 26 81 Ciechanów ul. 17-go Stycznia 60 23 674 13 52 Radom ul. Traugutta 29 48 361 22 71 Kielce ul. Sienkiewicza 47 41 248 14 95 Siedlce ul. Joselewicza 3 25 640 90 46 Nowy Sącz ul. Nawojowska 4 18 443 53 91 Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego 5 15 823 89 87 Opole ul. Rynek 24/25 77 454 43 64 Warszawa ul. Grzybowska 4 22 581 54 51 13
14