REDUKUJ WYCENA 14,7 PLN 07 LIPIEC 2009 Od naszej poprzedniej rekomendacji z marca kurs spółki zyskał już ok. 23%. Obecnie biorąc pod uwagę zmiany w naszej prognozie podwyższamy wycenę akcji z 14,5 do 14,7 PLN. Biorąc jednak pod uwagę aktualny kurs rynkowy, który jest wyższy niż nasza docelowa wycena zalecamy redukowanie walorów Cyfrowego Polsatu. W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 20% r/r do 1 369 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 330,5 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 270,2 mln PLN. W porównaniu do wcześniejszej prognozy zwiększyliśmy prognozę przychodów w 2009 roku o 4%. Jest to związane z obserwowaną mniejszą presją ze strony konkurencji i wzrostem ARPU w pakiecie familijnym. Podnieśliśmy także prognozę EBIT z uwagi na umocnienie PLN względem USD i EUR, co będzie miało wpływ na niższe niż wcześniej oczekiwaliśmy koszty związane z licencjami i przesyłem sygnału. Dodatkowo w modelu wzrasta poziom amortyzacji, co jest efektem zmiany sposobu udostępniania zestawów odbiorczych i zwiększeniem ilości dzierżawionego sprzętu. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 16,3 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 16,2x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 12,5x i 11,0x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 11,6x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 8,6x i 7,5x. Zwracamy uwagę, że prognozowana dynamiczna poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 3,15 3,0 oraz 4,2 4,0. Przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+ oraz telewizji n. Utrzymaniu wysokiej marży pomoże także dotychczasowy wzrost cen usług u konkurencyjnych platform. W naszej ocenie dotychczasowe działania sprzedażowe konkurencji nie są istotnym zagrożeniem dla Cyfrowego Polsatu i nie wymagają zwiększenie nakładów na promowanie sprzedaży. Niemniej przed nami 4Q, kiedy to odnotowuje się najwięcej przyłączeń i zaostrzenie walki w ostatnich miesiącach roku pomiędzy głównymi rywalami jest nieuchronne. Podsumowując obecna wycena naszym zdaniem już uwzględnia powrót rentowności segmentu DTH na wyższe poziomy dzięki umocnieniu PLN względem USD i EUR. w kolejnych kwartałach spółka będzie musiała walczyć o utrzymanie możliwie największego udziału w rynku oraz próbować rozwijać kolejne usługi przy wykorzystaniu posiadanej bazy klientów. Obecny model biznesowy, naszym zdaniem, nie pozwala już na dynamiczną poprawę wyników po 2011 roku, a dotychczasowe rezultaty MVNO nie wskazują na możliwą szybką poprawę w kolejnych kwartałach. Wycena DCF [PLN] 13,7 Wycena porównawcza [PLN] 15,7 Wycena końcowa [PLN] 14,7 Potencjał do wzrostu / spadku 10% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 16,30 Kapitalizacja [mln PLN] 4 374 Ilość akcji [mln. szt.] 268,33 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,45 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 11,60 Stopa zwrotu za 3 mc 15% Stopa zwrotu za 6 mc 15% Stopa zwrotu za 9 mc 14% Struktura akcjonariatu: Polaris Finance B.V. 68,2% Pozostali 31,8% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 483 797 1 136 1 369 1 475 1 538 EBITDA [mln PLN] 74 166 348 368 478 536 EBIT [mln PLN] 42 145 324 330 425 477 Zysk netto [mln PLN] 56 113 270 270 350 399 P/BV 71,5 14,9 12,1 8,2 6,2 P/E 78,5 38,6 16,2 16,2 12,5 11,0 EV/EBITDA 60,5 26,8 12,2 11,6 8,6 7,5 EV/EBIT 107,6 30,6 13,1 12,9 9,7 8,4 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Biorąc pod uwagę premię z jaką notowana jest spółka w stosunku do naszej wyceny zmieniamy nasze zalecenie z akumuluj do redukuj z ceną docelową 14,7 PLN. Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 15,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009 2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 13,7 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 14,7 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 13,7 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 15,7 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 14,7 W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 20% r/r do poziomu 1369 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 330,5 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 270,2 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 16,3 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 16,2x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 12,5x i 11,0x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 11,6x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 8,6x i 7,5x. Prognozowana dynamiczna poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 3,15 3,0 oraz 4,2 4,0. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+ oraz telewizji n. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,31 i 4,43. W kolejnych latach zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 3,0 i 4,0. Ostrożnie nie zakładamy nowych usług. Zwracamy jednak uwagę, że poszerzenie oferty usług jest prawdopodobne, szczególnie biorąc pod uwagę bazę klientów jaką posiada Cyfrowy Polsat. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy pozostawiamy na poziomie 2,0%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Zwiększyliśmy stopę wolną od ryzyka do 6,3%. Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy wypłacanej w 2009 roku w dwóch ratach. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. Wycena została sporządzona na dzień 07.07.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 678 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 13,7 PLN. 2
Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 369 1 475 1 538 1 594 1 649 1 703 1 757 1 812 1 868 1 926 EBIT [mln PLN] 330 425 477 484 489 497 507 517 527 538 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 63 81 91 92 93 94 96 98 100 102 NOPLAT [mln PLN] 268 344 387 392 396 403 410 419 427 436 Amortyzacja [mln PLN] 38 52 58 66 73 80 86 92 97 101 CAPEX [mln PLN] 141 100 96 101 108 112 115 119 122 126 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 5 2 3 3 1 1 1 1 1 1 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 169 295 346 354 360 370 380 390 400 410 DFCF [mln PLN] 161 252 266 244 223 206 190 175 161 148 Suma DFCF [mln PLN] 2 026 Wartość rezydualna [mln PLN] 4 750 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 720 Wartość firmy EV [mln PLN] 3 745 Dług netto [mln PLN] 67 Wartość kapitału[mln PLN] 3 678 Ilość akcji [mln szt.] 268 Wartość kapitału na akcję [PLN] 13,7 Przychody zmiana r/r 20% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 2% 29% 12% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r 2% 29% 12% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% FCF zmiana r/r 17% 75% 17% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 2% Marża EBITDA 27% 32% 35% 34% 34% 34% 34% 34% 33% 33% Marża EBIT 24% 29% 31% 30% 30% 29% 29% 29% 28% 28% Marża NOPLAT 20% 23% 25% 25% 24% 24% 23% 23% 23% 23% CAPEX / Przychody 10% 7% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Amortyzacja 374% 191% 164% 153% 147% 140% 134% 130% 126% 124% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 2% 5% 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 91,8% 97,2% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 8,2% 2,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,9% 11,2% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 13,3 13,9 14,6 15,4 16,5 17,1 17,8 18,7 19,7 0,8 12,7 13,2 13,8 14,5 15,4 16,0 16,6 17,3 18,1 0,9 12,1 12,6 13,1 13,7 14,5 15,0 15,5 16,1 16,8 beta 1,0 11,6 12,0 12,5 13,0 13,7 14,1 14,5 15,0 15,6 1,1 11,1 11,5 11,9 12,4 13,0 13,3 13,7 14,1 14,6 1,2 10,7 11,0 11,4 11,8 12,3 12,6 12,9 13,3 13,7 1,3 10,3 10,6 10,9 11,3 11,7 12,0 12,3 12,6 12,9 1,4 9,9 10,1 10,4 10,8 11,2 11,4 11,7 11,9 12,2 1,5 9,5 9,8 10,0 10,3 10,7 10,9 11,1 11,3 11,6 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 19,1 18,2 17,3 16,9 16,5 16,1 15,7 15,1 14,4 0,8 18,2 17,2 16,3 15,8 15,4 15,1 14,7 14,0 13,4 0,9 17,3 16,3 15,3 14,9 14,5 14,1 13,8 13,1 12,5 beta 1,0 16,5 15,4 14,5 14,1 13,7 13,3 13,0 12,3 11,7 1,1 15,7 14,7 13,8 13,4 13,0 12,6 12,3 11,6 11,0 1,2 15,1 14,0 13,1 12,7 12,3 12,0 11,6 11,0 10,4 1,3 14,4 13,4 12,5 12,1 11,7 11,4 11,0 10,4 9,8 1,4 13,9 12,8 12,0 11,6 11,2 10,8 10,5 9,9 9,3 1,5 13,3 12,3 11,4 11,0 10,7 10,3 10,0 9,4 8,9 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 14,0 14,6 15,4 16,4 17,6 18,4 19,3 20,3 21,5 3,5% 13,3 13,9 14,6 15,4 16,5 17,1 17,8 18,7 19,7 4,0% 12,7 13,2 13,8 14,5 15,4 16,0 16,6 17,3 18,1 premia za ryzyko 4,5% 12,1 12,6 13,1 13,7 14,5 15,0 15,5 16,1 16,8 5,0% 11,6 12,0 12,5 13,0 13,7 14,1 14,5 15,0 15,6 5,5% 11,1 11,5 11,9 12,4 13,0 13,3 13,7 14,1 14,6 6,0% 10,7 11,0 11,4 11,8 12,3 12,6 12,9 13,3 13,7 6,5% 10,3 10,6 10,9 11,3 11,7 12,0 12,3 12,6 12,9 7,0% 9,9 10,1 10,4 10,8 11,2 11,4 11,7 11,9 12,2 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009 2011 do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę po 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 06.07.2009 roku. Mnożniki P/E oraz EV/EBIT wskazują, że obecna wycena akcji Cyfrowego Polsatu jest atrakcyjna na tle grupy porównawczej. Po uwzględnieniu jednak poziomu amortyzacji wycena spółki istotnie się zmienia. Dla EV/EBITDA spółka jest notowana obecnie z dużym dyskontem i wycena jedynie w oparciu o ten mnożnik wskazuje na wartość jednej akcji Cyfrowego Polsatu na poziomie 9,7 PLN. Z kolei porównanie do samej spółki BSkyB, która z wybranych spółek jest najbardziej podobna do Cyfrowego Polsatu, wskazuje że wskaźnik EV/EBITDA implikuje wycenę 1 akcji na poziomie 14,8 PLN. Natomiast po uwzględnieniu P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA wycena 1 akcji wynosiłaby 16,7 PLN. Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 15,69 PLN, czyli ponad 3% poniżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Multimedia Polska 16,0 10,8 8,3 4,8 4,0 3,3 14,4 12,5 8,9 BSkyB 19,2 14,1 12,7 9,6 7,8 7,3 12,0 9,8 9,2 Time Warner Cable 25,5 19,6 15,9 6,9 5,9 5,1 14,6 12,0 10,3 Liberty Global 13,6 10,7 5,5 4,4 3,7 23,7 20,9 17,9 Mediana 19,2 13,8 11,7 6,2 5,1 4,4 14,5 12,2 9,7 Cyfrowy Polsat 16,2 12,5 11,0 11,6 8,6 7,5 12,9 9,7 8,4 Premia / dyskonto 16% 10% 6% 87% 68% 70% 11% 20% 14% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 19,4 18,0 17,3 8,9 10,1 10,1 18,3 20,3 18,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 18,3 9,7 19,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 15,69 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 4 209 Porównanie rentowności EBITDA 5
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 09 Przychody spółki w 1Q 09 wzrosły o ponad 35% r/r do poziomu 336,9 mln PLN. Wynik na działalności operacyjnej był trochę lepszy niż oczekiwaliśmy i wyniósł 85,4 mln PLN, co oznacza wzrost o 2,2% r/r. W segmencie DTH marża EBIT spadła do 32,6% w porównaniu do 40% w 1Q 08. Główny wpływ na spadek rentowności miały wyższe koszty nominowane w EUR i USD czyli koszty licencji programowych i koszty przesyłu sygnału. W segmencie MVNO strata EBIT zwiększyła się do 11,3 mln PLN. Ogólnie w ramach wszystkich segmentów marża EBIT spadła z 33,6% do 25,3%. Na poziomie finansowym w 1Q 09 spółka osiągnęła zysk w kwocie ponad 4,5 mln PLN, na co istotny wpływ miały zabezpieczenia zawarte w 2008 roku, jeszcze przed osłabieiem PLN względem USD i EUR. Wynik netto w omawianym kwartale zamknął się kwotą 72,6 mln PLN i był wyższy niż w analogicznym okresie 2008 roku o 13,5%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 248,8 336,9 35,4% 796,7 1 136,3 42,6% DTH 247,9 334,9 35,1% 1 130,1 MVNO 0,0 1,4 2,8 Pozostałe 0,8 0,6 28,5% 3,5 EBITDA 88,6 93,6 5,6% 165,9 347,8 109,6% DTH 101,5 112,9 11,2% 429,7 MVNO 3,3 9,2 38,5 Pozostałe 9,6 10,1 43,3 EBIT 83,5 85,4 2,2% 145,1 324,3 123,4% DTH 99,2 109,2 10,1% 419,3 MVNO 3,3 11,3 42,3 Pozostałe 12,4 12,6 52,7 Zysk netto 64,0 72,6 13,5% 113,4 269,8 137,8% Marża EBITDA 35,6% 27,8% 20,8% 30,6% Marża EBIT 33,6% 25,3% 18,2% 28,5% Marża zysku netto 25,7% 21,6% 14,2% 23,7%, spółka ARPU w 1Q 09 wyniosło 34,87 PLN, co oznacza wzrost o 3,17% r/r. W pakiecie familijnym było to 40,21 PLN, a w pakiecie mini 8,6 PLN. Oznacza to wzrost odpowiednio o 7,8% i 1,2% r/r. Jednak w całym 2009 roku spodziewamy się, że średnie ARPU dla spółki spadnie o ok. 1% r/r ze względu na zmianę wagi udziału abonentów pakietu mini. W 1Q 09 spadła dynamika przyrostu liczby nowych abonamentów. W omawianym okresie przybyło 25,13 tys. abonentów w pakiecie familijnym i 49,93 tys. abonentów w pakiecie mini, w 1Q 08 było to odpowiednio 87,29 i 31,6 tys. abonentów. Na koniec marca 2009 Cyfrowy Polsat miał ponad 2,8 mln abonentów. Z tego 82,5% abonentów korzystało z pakietu familijnego, a 17,5% z pakietu mini. W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego spadku dynamiki przyrostu bazy abonentów. Wpływ na to ma coraz większe nasycenie rynku oraz walka o nowego klienta pomiędzy 3 głównymi graczami. Zwracamy uwagę na wzrost churn do 8,4%, co wg naszych obliczeń oznaczało odpływ ok. 52 tys. klientów w kwartale. W przyszłości spodziewamy się dalszego zwiększenie tego wskaźnika, co będzie skutkiem m.in. wygasania dotychczasowych umów oraz nasilającą się walką pomiędzy platformami. Docelowo w modelu wyceny wskaźnik churn ustaliliśmy na poziomie 11,9%. 6
Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym Wskaźnik churn rate Wzrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym 7
Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym PROGNOZA WYNIKÓW W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 20% r/r do poziomu 1 369 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 330,5 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 270,2 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 16,3 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 16,2x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 12,5x i 11,0x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 11,6x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 8,6x i 7,5x. Prognozowana dynamiczna poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 3,15 3,0 oraz 4,2 4,0. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+ oraz telewizji n. Zmiana w prognozach 2009 stare 2009 nowe zmiana 2010 stare 2010 nowe zmiana Przychody 1 316 1 369 4,0% 1 428 1 475 3,3% EBITDA 335 368 9,9% 443 478 7,8% EBIT 303 330 9,1% 410 425 3,7% Zysk netto 265 270 2,0% 347 350 0,8% W porównaniu do wcześniejszej prognozy zwiększyliśmy prognozę przychodów w 2009 roku o 4% do poziomu 1 369 mln PLN. Jest to związane z obserwowaną mniejszą presją ze strony konkurencji i wzrostem ARPU w pakiecie familijnym. Podnieśliśmy także prognozę EBIT z uwagi na umocnienie PLN względem USD i EUR, co będzie miało wpływ na niższe niż wcześniej oczekiwaliśmy koszty związane z licencjami i przesyłem sygnału. Dodatkowo w modelu wzrasta poziom amortyzacji, co jest efektem zmiany sposobu udostępniania zestawów odbiorczych i zwiększeniem ilości dzierżawionego sprzętu. 8
Projekcja przychodów na lata 2009 2018 Przychody [mln PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 978 1 205 1 345 1 405 1 453 1 501 1 550 1 599 1 649 1 701 1 754 Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 107 61 42 41 45 49 50 51 52 53 53 Usługi przesyłania sygnału 16 18 18 19 20 21 22 24 25 26 27 Pozostałe przychody operacyjne 35 85 69 72 75 78 80 83 86 89 92 Razem 1 136 1 369 1 475 1 538 1 594 1 649 1 703 1 757 1 812 1 868 1 926 Zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 48% 23% 12% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 5% 43% 31% 3% 11% 8% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi przesyłania sygnału 42% 7% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 3% Pozostałe przychody operacyjne 274% 142% 19% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 43% 20% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Struktura 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 86% 88% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 9% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Usługi przesyłania sygnału 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Pozostałe przychody operacyjne 3% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Liczba abonentów [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 2,29 2,51 2,55 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 Pakiet mini 0,44 0,58 0,60 0,60 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 Razem 2,73 3,09 3,15 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 Przyrost abonentów [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 0,46 0,23 0,04 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pakiet mini 0,20 0,14 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Razem 0,66 0,36 0,07 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ARPU [PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 39,4 40,6 42,3 43,7 45,2 46,6 48,2 49,8 51,4 53,1 54,8 Pakiet mini 8,6 8,7 8,8 9,0 9,4 9,6 9,8 9,9 9,9 9,9 9,9 Razem 35,3 35,0 35,9 37,1 38,3 39,5 40,8 42,1 43,4 44,8 46,2 ARPU zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 2% 3% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Pakiet mini 2% 1% 1% 3% 4% 2% 2% 1% 0% 0% 0% Razem 2% 1% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Churn 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 5,7% 7,8% 9,6% 11,0% 11,5% 12,5% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% Pakiet mini 0,1% 1,2% 2,0% 3,0% 4,0% 6,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Razem 5,1% 6,8% 8,1% 9,3% 9,9% 10,9% 11,7% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 9
Założenia dla prognoz kosztów Koszty [mln PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 24 38 52 58 66 73 80 86 92 97 101 Koszty licencji programowych 221 387 415 414 429 444 460 476 493 510 528 Koszty przesyłu sygnału 59 91 93 91 94 96 98 101 103 106 108 Koszty dystrybucji i marketingu 202 207 195 204 215 226 234 241 249 256 264 Koszty pracownicze 65 72 76 80 84 89 93 98 103 108 114 Koszt własny sprzedanych zestawów 132 76 43 38 41 45 47 48 49 51 52 Pozostałe koszty operacyjne 109 167 175 175 182 188 194 200 207 213 220 Razem 812 1038 1050 1061 1110 1161 1206 1250 1295 1341 1388 Koszty zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 13% 60% 39% 11% 13% 11% 9% 8% 6% 6% 5% Koszty licencji programowych 46% 75% 7% 0% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% Koszty przesyłu sygnału 22% 55% 2% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Koszty dystrybucji i marketingu 61% 2% 6% 5% 6% 5% 3% 3% 3% 3% 3% Koszty pracownicze 55% 11% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Koszt własny sprzedanych zestawów 37% 42% 43% 12% 7% 10% 4% 3% 3% 3% 3% Pozostałe koszty operacyjne 103% 53% 5% 0% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 25% 28% 1% 1% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% Koszty struktura 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 3% 4% 5% 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% Koszty licencji programowych 27% 37% 40% 39% 39% 38% 38% 38% 38% 38% 38% Koszty przesyłu sygnału 7% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Koszty dystrybucji i marketingu 25% 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Koszty pracownicze 8% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Koszt własny sprzedanych zestawów 16% 7% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Pozostałe koszty operacyjne 13% 16% 17% 17% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 10
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 163 201 303 351 389 423 458 490 519 546 571 595 Rzeczowe aktywa trwałe 98 147 264 310 346 380 413 444 473 499 524 548 Inwestycje długoterminowe 50 41 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 Aktywa obrotowe 432 556 506 598 715 839 967 1 104 1 250 1 294 1 338 1 386 Zapasy 130 95 106 115 120 124 128 132 137 141 145 150 Należności krótkoterminowe 149 215 217 213 222 230 238 246 254 262 270 278 Inwestycje krótkoterminowe 151 246 183 270 374 485 601 726 860 891 923 958 AKTYWA RAZEM 595 757 809 949 1 104 1 262 1 425 1 594 1 769 1 839 1 910 1 981 Kapitał (fundusz) własny 61 293 362 534 702 848 997 1 152 1 314 1 371 1 427 1 484 Zobowiązania i rezerwy 534 464 448 416 403 415 429 443 457 471 485 499 Rezerwy na zobowiązania 1 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 Kredyty pożyczki 223 112 67 27 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 310 339 369 377 391 403 417 430 444 458 472 487 PASYWA RAZEM 595 757 810 950 1 105 1 263 1 426 1 595 1 770 1 841 1 911 1 983 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 797 1 136 1 369 1 475 1 538 1 594 1 649 1 703 1 757 1 812 1 868 1 926 Opłaty abonamentowe 663 978 1 205 1 345 1 405 1 453 1 501 1 550 1 599 1 649 1 701 1 754 Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 113 107 61 42 41 45 49 50 51 52 53 53 Sprzedaż usług przesyłania sygnału 12 16 18 18 19 20 21 22 24 25 26 27 Sprzedaż sprzętu elektronicznego 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe przychody operacyjne 9 35 85 69 72 75 78 80 83 86 89 92 Koszty działalności operacyjnej 652 812 1 038 1 050 1 061 1 110 1 161 1 206 1 250 1 295 1 341 1 388 Amortyzacja 21 24 38 52 58 66 73 80 86 92 97 101 Koszty licencji programowych 152 221 387 415 414 429 444 460 476 493 510 528 Koszty przesyłu sygnału 48 59 91 93 91 94 96 98 101 103 106 108 Koszty dystrybucji i marketingu 126 202 207 195 204 215 226 234 241 249 256 264 Koszty pracownicze 42 65 72 76 80 84 89 93 98 103 108 114 Koszt zestawów odbiorczych 209 132 76 43 38 41 45 47 48 49 51 52 Koszt sprzętu elektronicznego 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne 54 109 167 175 175 182 188 194 200 207 213 220 EBITDA 166 348 368 478 536 550 562 577 593 608 624 639 EBIT 145 324 330 425 477 484 489 497 507 517 527 538 Saldo działalności finansowej 5 9 3 7 15 22 29 36 45 50 52 54 Zysk brutto 140 334 334 432 492 505 518 534 551 567 579 591 Zysk netto 113 270 270 350 399 409 419 432 447 459 469 479 CF [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 111 337 346 398 441 452 464 476 488 501 514 527 Przepływy z działalności inwestycyjnej 54 76 141 90 80 78 78 74 69 67 69 71 Przepływy z działalności finansowej 16 165 269 221 258 263 270 277 285 402 413 422 Przepływy pieniężne netto 41 96 64 87 104 111 116 125 134 32 32 34 Środki pieniężne na początek okresu 110 151 247 183 271 374 485 602 727 861 893 925 Środki pieniężne na koniec okresu 151 247 183 271 374 485 602 727 861 893 925 959 11
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 43% 20% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 110% 6% 30% 12% 3% 2% 3% 3% 3% 3% 2% EBIT zmiana r/r 123% 2% 29% 12% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r 138% 0% 29% 14% 3% 2% 3% 3% 3% 2% 2% Marża EBITDA 31% 27% 32% 35% 34% 34% 34% 34% 34% 33% 33% Marża EBIT 29% 24% 29% 31% 30% 30% 29% 29% 29% 28% 28% Marża netto 24% 20% 24% 26% 26% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Dług 112 67 27 0 0 0 0 0 0 0 0 D / (D+E) 15% 8% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 17% 9% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT 3% 1% 2% 3% 4% 6% 7% 9% 10% 10% 10% Dług / kapitał własny 38% 18% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto 134 116 243 374 485 601 726 860 891 923 958 Dług netto / kapitał własny 46% 32% 46% 53% 57% 60% 63% 65% 65% 65% 65% Dług netto / EBITDA 39% 32% 51% 70% 88% 107% 126% 145% 147% 148% 150% Dług netto / EBIT 41% 35% 57% 78% 100% 123% 146% 170% 173% 175% 178% EV 4 240 4 258 4 130 4 000 3 889 3 773 3 648 3 514 3 482 3 450 3 416 Dług / EV 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 7% 10% 7% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Amortyzacja 324% 374% 191% 164% 153% 147% 140% 134% 130% 126% 124% Amortyzacja / Przychody 2% 3% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 2% 2% 5% 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wskaźniki rynkowe MC/S 3,8 3,2 3,0 2,8 2,7 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,3 P/E 16,2 16,2 12,5 11,0 10,7 10,4 10,1 9,8 9,5 9,3 9,1 P/BV 14,9 12,1 8,2 6,2 5,2 4,4 3,8 3,3 3,2 3,1 2,9 P/CE 14,9 14,2 10,9 9,6 9,2 8,9 8,5 8,2 7,9 7,7 7,5 EV/EBITDA 12,2 11,6 8,6 7,5 7,1 6,7 6,3 5,9 5,7 5,5 5,3 EV/EBIT 13,1 12,9 9,7 8,4 8,0 7,7 7,3 6,9 6,7 6,5 6,4 EV/S 3,7 3,1 2,8 2,6 2,4 2,3 2,1 2,0 1,9 1,8 1,8 FCF/EV 4,8% 4,0% 7,1% 8,7% 9,1% 9,5% 10,1% 10,8% 11,2% 11,6% 12,0% BVPS 1,1 1,4 2,0 2,6 3,2 3,7 4,3 4,9 5,1 5,3 5,5 EPS 1,0 1,0 1,3 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,8 CEPS 1,1 1,1 1,5 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 FCFPS 0,8 0,6 1,1 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 DPS 0,1 0,8 0,7 0,9 1,0 1,0 1,0 1,1 1,5 1,5 1,6 Payout ratio 33% 75% 66% 66% 66% 66% 66% 66% 90% 90% 90% DYield 1% 5% 4% 5% 6% 6% 6% 7% 9% 9% 10% 12
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20 81 438 e mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji 14,50 Data poprzedniej rekomendacji 27.03.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 13,25 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 09 Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 100% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 07.07.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 10.07.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 13