TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: SPRZEDAJ) WYCENA 45,0 PLN 6 GRUDNIA 2013 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji (Sprzedaj z 21 października) kurs akcji Śnieżki spadł o około 20%. Wskazywaliśmy wtedy na spodziewaną presję na wyniki kwartalne (spadek cen farb, słaba koniunktura na Ukrainie) oraz relatywnie wysokie wskaźniki, z jakim spółka była handlowana (zrównanie się w tamtym czasie z wycenami amerykańskich producentów farb i wysoka premia do branży materiałów budowlanych w Polsce). Obecne poziomy uważamy już za bardziej rozsądne, przy czym ryzykiem w najbliższych miesiącach pozostaje rynek ukraiński i ewentualna presja na dewaluację hrywny. Śnieżka historycznie generuje sporą nadwyżkę gotówki dla akcjonariuszy. Spodziewamy się wypłaty dywidendy w 2014 roku na zbliżonym lub nieco niższym poziomie niż w 2013 roku. Przy założeniu, że będzie to 2,0 2,5 PLN/akcję implikuje to div yield na poziomie 4,2 5,2%. Oceniamy, że w kolejnych latach wskaźnik ten powinien rosnąć. Po stronie sprzedażowej w przyszłym roku oczekujemy m.in. efektów ostatnich inwestycji w reklamę/marketing (m.in. regularne i wyróżniające się na tle konkurencji kampanie reklamowe), przy ograniczeniu dalszego wzrostu kosztów sprzedaży w ujęciu nominalnym. Biorąc pod uwagę zasięg ostatniego spadku kursu, zmieniamy zalecenie ze Sprzedaj na Trzymaj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 45,0 PLN (poprzednio 45,4 PLN). Przed bardziej optymistyczną zmianą nastawienia powstrzymuje nas nadal presja na ceny farb widoczna w indeksie PSB oraz niepewna sytuacja na rynkach wschodnich. Spółka jest obecnie handlowana na poziomie EV/EBITDA 14=8,9x. Wyniki za 3Q 13 okazały się wyraźnie słabsze r/r (spadek EBITDA o 14,1% r/r) a także od naszych oczekiwań (które i tak już zakładały pogorszenie r/r). Źródłem jest głownie spadek na poziomie przychodów (przede wszystkim w Polsce i na Ukrainie). Bardzo dobrze wygląda marża brutto ze sprzedaży (utrzymanie poziomu >36,5% po 1 3Q 13) naturalną poduszkę bezpieczeństwa stanowią nadal stabilne/niskie ceny surowców (producentom bieli nie udaje się nadal wprowadzić efektywnie podwyżek cen na rynek). Zwracamy uwagę na nadal szybko rosnące w poprzednich kwartach koszty sprzedaży (w 3Q 13: +8,2% r/r), co przy spadku przychodów odbija się na wyniku EBITDA. Spółka przy pomocy m.in. szeroko zakrojonych kampanii reklamowych próbuje wykorzystać dość zachowawcze zachowanie konkurentów do zwiększenia udziałów w rynku. Wynik wypracowany po 1 3Q 13 powinien być punktem odniesienie na koniec roku. Sezonowo słaby 4Q 13 zwykle przynosi niewielką stratę/wynik w okolicy zera. Ewentualne ryzyko najbliższych miesięcy może stanowić potencjalna dewaluacja hrywny (systematyczny spadek rezerw walutowych Ukrainy). Temat w ostatnich 2 3 latach przewijał się już wielokrotnie. Po 1H 13 Śnieżka miała po przeliczeniu z UAH około 10,4 mln PLN otwartej pozycji na kapitale obrotowym (należności minus zobowiązania handlowe), którą jednak może na bieżąco ograniczyć poprzez zaciągnięcie kredytu w UAH. W przeszłości spółka doświadczyła dewaluacji na Ukrainie (przełom 2008/2009) oraz Białorusi (2011 rok) skutkiem był spadek przychodów po przeliczeniu na PLN (amortyzowany przez podwyżkę cen w lokalnej walucie około 2 3 lat zajmuje powrót do poziomu przychodów sprzed dewaluacji) oraz różnice kursowe. Wycena DCF [PLN] 45,1 Wycena porównawcza [PLN] 44,7 Wycena końcowa [PLN] 45,0 Potencjał do wzrostu / spadku 6,1% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 47,90 Kapitalizacja [mln PLN] 604,4 Ilość akcji [mln. szt.] 12,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 58,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 43,8 Stopa zwrotu za 3 mc 4,0% Stopa zwrotu za 6 mc 1,3% Stopa zwrotu za 9 mc 3,1% Struktura akcjonariatu: Cymbor Stanisław 20,1% Pater Jerzy 20,1% Amplico OFE 9,9% Mikrut Piotr 9,9% Mikrut Rafał 9,9% Aviva OFE 6,2% Pozostali 23,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Śnieżka WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 531,7 550,6 576,5 570,7 593,0 631,0 EBITDA [mln PLN] 77,3 57,1 73,1 70,5 74,4 81,2 EBIT [mln PLN] 62,2 40,8 56,5 51,3 55,0 61,0 Zysk netto [mln PLN] 45,5 17,2 45,6 38,7 42,5 47,6 P/BV 2,8 2,9 2,9 2,8 2,6 2,4 P/E 13,3 35,2 13,3 15,6 14,2 12,7 EV/EBITDA 8,8 11,9 9,3 9,5 8,9 8,1 EV/EBIT 10,9 16,7 12,0 13,1 12,0 10,8 60,0 57,0 54,0 51,0 48,0 45,0 42,0 39,0 36,0 33,0 30,0 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 6 PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 13... 8 PROGNOZY NA 2013 22... 9 GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI... 12 WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL I TIKKURILI... 15 DANE FINANSOWE... 16 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2013 2015 dała wartość 1 akcji na poziomie 44,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2013 2022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 45,1 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich (45%) oraz amerykańskich producentów farb (15%). Udziały procentowe zostały zachowane z poprzedniej rekomendacji. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 45,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 45,1 Wycena metodą porównawczą, w tym: 30% 44,7 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 35,6 wycena do europejskich producentów farb 45% 47,9 wycena do amerykańskich producentów farb 15% 59,2 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 45,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,50% tak jak w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2013 roku zakładamy nieznaczny spadek przychodów do 571 mln (poprzednio 578 mln PLN spadek wynika ze słabszej od oczekiwań koniunktury na rynku farb w Polsce i Europie Wschodniej w 2H 13). W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 22/13=3,2%. Po odbudowie w 2012 spodziewamy się wzrostu marży brutto ze sprzedaży w 2013 roku (spadek cen bieli r/r) a następnie stopniowego spadku. Ceny surowców używanych przez spółkę ustabilizowały się w ostatnich miesiącach. Z drugiej strony zaczyna słabnąć efekt wprowadzanych w 2012 roku podwyżek cen, natomiast pojawia się presja na ceny produktów (indeks składów budowlanych PSB). Łączny CAPEX spółki w 2013 roku zakładamy na poziomie około 23 mln PLN. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2022 roku. Model nie uwzględnia akwizycji. Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniża do 2021 efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 3,0 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy około 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi) Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 12 618 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 6 grudnia 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 568,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 45,1 PLN. 3
Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 570,7 593,0 631,0 656,6 677,3 694,3 709,4 724,8 740,6 756,7 EBIT [mln PLN] 51,3 55,0 61,0 63,5 65,2 66,9 68,7 70,1 71,6 73,1 Stopa podatkowa 15,3% 14,1% 14,4% 14,4% 14,4% 14,5% 14,5% 14,5% 14,6% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,8 7,8 8,8 9,2 9,4 9,7 10,0 10,2 10,4 13,9 NOPLAT [mln PLN] 43,5 47,3 52,2 54,3 55,8 57,2 58,7 59,9 61,2 59,2 Amortyzacja [mln PLN] 19,2 19,4 20,2 20,9 21,5 22,0 22,4 22,6 22,7 22,7 CAPEX [mln PLN] 23,1 25,6 25,8 25,7 25,7 25,4 24,9 24,4 24,0 23,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1,0 4,0 6,8 4,6 3,7 3,0 2,7 2,7 2,8 2,9 FCF [mln PLN] 40,7 37,1 39,8 44,9 48,0 50,8 53,6 55,4 57,0 55,1 DFCF [mln PLN] 40,4 34,0 33,6 34,8 34,1 33,1 31,9 30,2 28,4 25,1 Suma DFCF [mln PLN] 325,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 766,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 349,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 674,6 Dług netto 2012 [mln PLN] 74,4 Wypłacona dywidenda [mln PLN] 31,5 Wartość kapitału [mln PLN] 568,7 Ilość akcji [mln szt.] 12,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 45,1 Przychody zmiana r/r 1,0% 3,9% 6,4% 4,1% 3,1% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 9,2% 7,3% 10,8% 4,1% 2,8% 2,5% 2,8% 2,1% 2,0% 2,1% FCF zmiana r/r* 16,7% 8,9% 7,4% 12,8% 6,8% 5,8% 5,4% 3,5% 2,9% 3,3% Marża EBITDA 12,4% 12,6% 12,9% 12,9% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,7% 12,7% Marża EBIT 9,0% 9,3% 9,7% 9,7% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Marża NOPLAT 7,6% 8,0% 8,3% 8,3% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 7,8% CAPEX / Przychody 4,0% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 119,9% 132,0% 127,6% 123,0% 119,2% 115,3% 111,2% 107,8% 105,9% 105,4% Zmiana KO / Przychody 0,2% 0,7% 1,1% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *spadek FCF w ostatnim roku wynika ze wzrostu efektywnej stopy podatku do 19% Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 75,7% 78,8% 82,2% 85,1% 87,9% 90,6% 92,6% 95,1% 97,6% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,1% 5,2% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 4,9% Udział kapitału obcego 24,3% 21,2% 17,8% 14,9% 12,1% 9,4% 7,4% 4,9% 2,4% 0,0% WACC 8,4% 8,6% 8,7% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 38,8 41,1 43,8 47,2 51,6 57,5 65,7 78,0 98,5 0,8 36,8 38,8 41,2 44,1 47,8 52,7 59,4 69,0 84,1 beta 0,9 34,9 36,7 38,8 41,3 44,5 48,6 54,1 61,8 73,3 1,0 33,2 34,7 36,6 38,8 41,6 45,1 49,6 55,9 64,9 1,1 31,6 33,0 34,6 36,6 39,0 42,0 45,8 50,9 58,1 1,2 30,1 31,4 32,8 34,5 36,6 39,2 42,5 46,8 52,6 1,3 28,8 29,9 31,2 32,7 34,5 36,8 39,6 43,2 48,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 41,1 43,6 46,8 50,8 56,0 63,1 73,4 89,5 118,6 4% 36,8 38,8 41,2 44,1 47,8 52,7 59,4 69,0 84,1 Premia za ryzyko 5% 33,2 34,7 36,6 38,8 41,6 45,1 49,6 55,9 64,9 6% 30,1 31,4 32,8 34,5 36,6 39,2 42,5 46,8 52,6 7% 27,5 28,5 29,7 31,0 32,6 34,6 37,0 40,1 44,1 8% 25,2 26,0 27,0 28,1 29,3 30,8 32,7 35,0 37,8 9% 23,2 23,9 24,6 25,5 26,5 27,7 29,2 30,9 33,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 76,3 71,4 67,0 63,1 59,6 56,5 53,6 51,0 48,6 4% 65,7 60,7 56,5 52,7 49,4 46,4 43,8 41,4 39,2 Premia za ryzyko 5% 57,5 52,7 48,6 45,1 42,0 39,2 36,8 34,6 32,6 6% 51,0 46,4 42,6 39,2 36,3 33,8 31,5 29,5 27,7 7% 45,7 41,4 37,7 34,6 31,9 29,5 27,5 25,6 24,0 8% 41,4 37,2 33,8 30,8 28,3 26,1 24,2 22,5 21,0 9% 37,7 33,8 30,5 27,7 25,4 23,3 21,5 19,9 18,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich (waga 45%) oraz amerykańskich producentów farb (waga 15%). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 30% w ostatecznej wycenie. Wskaźnikowi P/E przypisana została waga 30%, natomiast dla EV/EBITDA jest to 70%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla 2013 roku przyjęliśmy wagę 20%, dla kolejnych lat po 40%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Brak na GPW innych podmiotów z branży farb. Zagraniczne spółki mają często inną ekspozycję produktową (większy udział farb przemysłowych, produkcja także innych chemikaliów) oraz geograficzną (ekspozycja globalna a nie regionalna). W porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów, działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2 krotnie niższe niż w Polsce), które jednocześnie charakteryzują się podwyższonym ryzykiem politycznym i gospodarczym. Uważamy, że najbardziej porównywalnym do Śnieżki podmiotem jest fińska Tikkurila (głównie farby dekoracyjne, wysoka ekspozycja na rynek CEE, porównywalna marża EBITDA), która obecnie handlowana z 2 5% premią dla EV/EBITDA 13 15. Śnieżka posiada mocną pozycję na relatywnie stabilnym rynku (popyt na farby to głównie rynek remontowy, zużycie farb w Polsce i na Ukrainie jest wyraźnie niższe niż w Europie Zachodniej), gdzie jest ostatnim dużym niezależnym podmiotem. Uważamy, że takie warunki stwarzają możliwość zainteresowania się spółką przez inwestorów branżowych lub finansowych (w 1Q 12 spółka informowała o rozmowach z inwestorem branżowym, które zakończyły się bez porozumienia). Wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 587,3 mln PLN, czyli 46,5 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 44,7 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 35,6 wycena do europejskich producentów farb 45% 47,9 wycena do amerykańskich producentów farb 15% 59,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównanie rentowności EBITDA Śnieżka Nowa Gala Rovese Decora Selena FM PPG RPM Akzo Nobel Sherwin Williams Valspar Tikkurila 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 2012 2013 2014 2015 6
Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Nowa Gala 14,2 9,2 7,8 6,0 5,1 4,6 Rovese 29,9 20,4 11,0 7,8 7,1 Decora 12,9 8,6 7,9 6,4 5,7 5,2 Selena FM 18,6 12,8 11,4 8,9 7,4 6,5 Mediana 14,2 11,0 9,6 7,6 6,6 5,9 Śnieżka 15,6 14,2 12,7 9,5 8,9 8,1 Premia/dyskonto dla Śnieżki 9,6% 29,2% 32,1% 25,2% 35,7% 37,3% Wycena wg wskaźnika 43,7 37,1 36,3 37,2 34,1 33,8 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 38,1 34,6 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 35,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomeberg, wg cen z 6.12.2013 Wycena porównawcza do europejskich producentów farb P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Akzo Nobel 18,3 16,4 13,6 9,2 7,8 6,9 Tikkurrila 16,7 15,2 14,2 9,8 9,1 8,5 Mediana 17,5 15,8 13,9 9,5 8,5 7,7 Śnieżka 15,6 14,2 12,7 9,5 8,9 8,1 Premia/dyskonto dla Śnieżki 10,7% 10,0% 8,7% 0,6% 5,3% 5,2% Wycena wg wskaźnika 53,6 53,2 52,4 47,6 45,3 45,3 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 53,0 45,7 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 47,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 6.12.2013 Wycena porównawcza do amerykańskich producentów farb P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P PPG 21,8 19,5 17,9 11,9 11,0 10,5 RPM 19,1 17,2 15,6 11,0 9,9 9,0 Sherwin Williams 24,0 20,3 17,3 13,9 12,3 10,6 Valspar 17,3 15,2 13,6 10,7 9,7 8,8 Mediana 20,5 18,3 16,5 11,5 10,4 9,7 Śnieżka 15,6 14,2 12,7 9,5 8,9 8,1 Premia/dyskonto dla Śnieżki 23,7% 22,4% 22,9% 17,1% 14,7% 16,9% Wycena wg wskaźnika 62,8 61,7 62,1 58,9 56,9 58,4 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 62,1 57,9 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 59,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 6.12.2013 7
WYNIKI ZA 3Q 13 Wyniki skonsolidowane za 3Q 2013 [mln PLN] 3Q'12 3Q'13 zmiana r/r 3Q'13P BDM odchylenie 1 3Q'12 1 3Q'13 zmiana r/r Przychody 197,7 180,5 8,7% 188,7 4,3% 486,9 481,2 1,2% Wynik brutto na sprzedaży 68,8 66,1 4,0% 67,5 2,2% 166,5 175,8 5,6% EBITDA 33,1 28,4 14,1% 31,0 8,3% 70,6 67,1 4,9% EBIT 29,0 23,6 18,7% 26,1 9,8% 58,4 52,7 9,7% Zysk brutto 28,9 23,7 17,9% 27,0 12,1% 56,3 49,0 12,9% Zysk netto 23,5 19,1 18,6% 21,7 12,0% 45,3 39,8 12,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 34,8% 36,6% 35,8% 34,2% 36,5% Marża EBITDA 16,7% 15,7% 16,4% 14,5% 13,9% Marża EBIT 14,7% 13,1% 13,9% 12,0% 11,0% Marża zysku netto 11,9% 10,6% 11,5% 9,3% 8,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wyniki za 3Q 13 okazały się wyraźnie słabsze r/r (spadek EBITDA o 14,1% r/r) a także od naszych oczekiwań (które i tak już zakładały pogorszenie r/r). Źródłem pogorszenia wyników jest głównie spadek przychodów ( 8,7% r/r; Polska: 5% r/r, Ukraina: 22% r/r) i pomimo nadal bardzo wysokiej marży brutto ze sprzedaży przełożyło się to na niższe poziomy rachunku zysków i strat. Na rynku krajowym coraz wyraźniej zaznaczać zaczęła się presja na ceny farb, obserwowana już np. przez indeks cen PSB ( 8,5% q/q) co można tłumaczyć także przez słaby popyt. Wyraźne pogorszenie nastąpiło na rynkach wschodnich (wyraźna zadyszka rosyjskiej gospodarki przekłada się na koniunkturę w krajach ościennych, co dodatkowo odczuwa zmagająca się ze spiralą problemów Ukraina). Na poziomie marży brutto ze sprzedaży naturalną poduszkę bezpieczeństwa stanowią nadal stabilne/niskie ceny surowców (co wywindowało marżę brutto ze sprzedaży do rekordowych poziomów >36%). Od początku 2013 roku producenci bieli tytanowej próbują wprowadzać podwyżki cen, jednak na razie z marnym skutkiem. Zwracamy uwagę na nadal szybko rosnące w poprzednich kwartach koszty sprzedaży (w 3Q 13: +8,2% r/r), co przy spadku przychodów odbija się na wyniku EBITDA. Spółka przy pomocy m.in. szeroko zakrojonych kampanii reklamowych próbuje wykorzystać dość zachowawcze zachowanie konkurentów do zwiększenia udziałów w rynku. Ze względu na brak regularnych danych obrazujących całość rynku farb w Polsce trudno nam obiektywnie i jednoznacznie ocenić na ile działania te przynoszą skutek. Jedynie na bazie danych Google Trends jesteśmy w stanie stwierdzić, że rośnie, relatywne w stosunku do innych najbardziej znaczących marek (Dulux, Dekoral), zainteresowanie marką Śnieżka w Internecie (wykres na kolejnej stronie). Przychody skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13 2011 2012 2013 Przychody 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 197,7 89,6 109,3 191,4 180,5 550,6 576,5 570,7 Polska 65,8 121,7 112,4 64,9 68,9 120,8 120,5 59,1 67,0 125,5 114,2 364,7 369,2 365,5 Ukraina 21,4 32,3 43,1 21,7 24,8 38,8 50,3 18,2 26,8 41,3 39,1 118,5 132,0 123,6 Białoruś 13,3 11,4 12,4 3,8 9,5 11,8 13,7 7,5 11,2 14,8 14,6 40,9 42,5 48,4 Mołdawia 1,5 2,7 3,4 1,3 1,1 3,0 5,6 1,8 0,8 2,4 4,7 8,9 11,6 9,4 Rosja 1,3 2,6 5,0 1,4 1,8 6,1 5,8 1,9 2,1 5,0 6,9 10,4 15,6 16,0 pozostałe 1,2 1,5 2,8 1,6 1,2 1,4 1,8 1,2 1,4 2,5 1,1 7,2 5,6 7,9 Przychody zmiana r/r Razem 1,3% 8,4% 1,6% 4,5% 2,8% 5,6% 10,3% 5,4% 1,8% 5,3% 8,7% 3,6% 4,7% 1,0% Polska 10,3% 12,2% 1,0% 10,7% 4,7% 0,7% 7,2% 8,9% 2,7% 3,9% 5,2% 3,7% 1,2% 1,0% Ukraina 16,5% 7,8% 10,4% 19,0% 15,9% 20,1% 16,7% 16,3% 7,9% 6,5% 22,2% 12,2% 11,4% 6,4% Białoruś 24,8% 6,6% 20,3% 63,7% 28,2% 3,6% 10,5% 95,0% 17,9% 25,6% 6,2% 16,5% 4,0% 13,8% Mołdawia 40,1% 10,9% 14,8% 19,0% 26,0% 11,2% 66,1% 37,5% 28,4% 22,1% 17,0% 3,7% 29,6% 19,0% Rosja 33,0% 17,8% 24,6% 124,6% 38,0% 128,9% 14,6% 34,0% 15,5% 18,3% 19,0% 17,3% 49,3% 2,8% pozostałe 37,1% 2,4% 41,4% 520,3% 95,4% 51,5% 20,1% 70,8% 15,1% 79,0% 40,6% 11,2% 21,5% 40,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 8
Przychody ze sprzedaży [mln PLN] oraz rentowność brutto ze sprzedaży 210,0 180,0 150,0 120,0 90,0 60,0 30,0 0,0 104,8 159,8 171,3 106,7 87,0 165,2 175,6 78,7 105,9 176,3 158,8 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 197,7 181,8 109,3 89,4 191,4 180,5 38,5% 37,0% 35,5% 34,0% 32,5% 31,0% 29,5% 28,0% Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży (4Q) Źródło: BDM S.A., spółka EBITDA i zysk netto [mln PLN] 42,0 36,0 30,0 24,0 18,0 12,0 6,0 0,0 6,0 12,0 37,7 36,8 33,1 30,6 28,4 24,6 26,0 20,4 20,9 22,3 23,5 24,5 25,2 23,5 23,7 20,2 19,1 14,1 14,8 15,0 12,3 13,8 13,8 11,5 12,0 8,7 10,0 11,3 12,6 14,7 14,4 7,8 6,0 6,9 4,4 2,4 3,5 4,8 6,3 2,5 0,1 3,4 2,1 1,2 0,1 11,6 EBITDA zysk netto Źródło: BDM S.A., spółka Koszty sprzedaży [mln PLN] 36,0 32,0 28,0 24,0 20,0 16,0 12,0 8,0 4,0 0,0 15,2 24,0 20,3 8,3 24,6 25,6 34,2 27,4 25,6 25,4 23,4 15,7 19,1 16,7 12,0 13,2 13,7 13,1 13,8 12,9 13,6 15,3 13,9 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Źródło: BDM S.A., spółka Popularność marek farb w wyszukiwarce Google 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% kwartalne koszty sprzedaży koszty sprzedaży/przychody koszty sprzedaży/przychody (4Q) 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 Śnieżka Dulux Dekoral W ostatnich latach odnotowuje wyraźny wzrost kosztów sprzedaży (przy niższej dynamice sprzedaży) szczególnie widoczne jest to w kluczowych dla przychodów okresie 2Q 3Q. Spółka przeznacza środki m.in. na wzmożone kampanie reklamowe w TV. Ze względu na brak regularnych danych obrazujących całość rynku farb w Polsce trudno nam obiektywnie i jednoznacznie ocenić na ile działania te przynoszą skutek. Jedynie na bazie danych Google Trends jesteśmy w stanie stwierdzić, że rośnie zainteresowanie marką Śnieżka w Internecie w relacji do innych głównych marek na polskim rynku. Źródło: BDM S.A., google.pl/trends, udział wskazań dla farby Śnieżka, farby Dekoral, farby Dulux, w łącznej liczbie wskazań dla wyżej wymienionych wyszukań 9
PROGNOZY NA 2013 22 Biorąc pod uwagę słabsze od naszych oczekiwań wyniki za 3Q 13 (28,4 mln PLN vs 31,0 mln PLN nasza prognoza na poziomie EBITDA) obniżamy prognozy na 2013 rok. Nie spodziewamy się, by w 4Q 13 koniunktura na rynku farb w Polsce czy na Ukrainie uległa poprawie. Indeks cen PSB wskazuje nadal na presję na ceny w Polsce ( 1,9% m/m w październiku). W czasie poważnego kryzysu politycznego na Ukrainie także trudno spodziewać się pozytywów. Jednocześnie zwracamy uwagę, że 4Q 12 na obu głównych rynkach był słaby sprzedażowo, więc baza nie jest przesadnie wygórowana. W 2014 roku zakładamy płaski sprzedażowo rok na Ukrainie (słaby okres 1H 14 i odbudowa w 2H 14, biorąc pod uwagę niższą bazę ewentualna dewaluacja waluty przełożyłoby się na obniżenie przez nas prognoz) oraz kilku procentowy wzrost w Polsce (relatywnie niska baza przy stopniowym ożywieniu w budownictwie mieszkaniowym). Zakładamy około 1% obniżenie się rentowności brutto ze sprzedaży (spadek średnich cen farb), przy stałych kosztach sprzedaży (wydatki marketingowe są już na dość wyśrubowanym poziomie udział kosztów sprzedaży w przychodach wzrósł do blisko 16% w 2013 roku, gdy w latach 2007 11 wynosił 12 13%). Biorąc pod uwagę przyrost przychodów, oczekujemy efektu dźwigni i wzrostu EBITDA z 70,5 mln PLN do 74,4 mln PLN. W latach 2014+ zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 22/13=3,2%. Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,6 12,7% (w latach 2005 10 wynosiła ona średnio 13 14%). Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio około 3,0 mln PLN/rok do 2021 roku). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi od 2012 roku). Skorygowane prognozy wyników na lata 2013 2015 rok [mln PLN] 2013 2013 2014 2014 2015 2015 poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 578,7 570,7 1,4% 605,4 593,0 2,0% 639,5 631,0 1,3% Zysk brutto ze sprzedaży 207,0 207,3 0,2% 210,8 209,9 0,4% 221,7 221,3 0,2% EBITDA 73,1 70,6 3,4% 75,7 74,5 1,6% 82,0 81,3 0,9% EBIT 53,9 51,4 4,7% 56,4 55,1 2,4% 61,8 61,1 1,2% Zysk (strata) netto 40,6 38,8 4,6% 43,6 42,6 2,4% 48,2 47,7 1,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,8% 36,3% 34,8% 35,4% 34,7% 35,1% Marża EBITDA 12,6% 12,4% 12,5% 12,6% 12,8% 12,9% Marża EBIT 9,3% 9,0% 9,3% 9,3% 9,7% 9,7% Marża zysku netto 7,0% 6,8% 7,2% 7,2% 7,5% 7,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., poprzednio: rekomendacja z 21.10.2013 10
Przepływy operacyjne [mln PLN] Dywidenda vs EPS 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 10,0 20,0 30,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 Zmiana kapitału obrotowego ( ) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 Przepływy operacyjne (bez zmiana kapitału obrotowego) EBITDA*(1 Tax) Źródło: BDM S.A., spółka Struktura przychodów [mln PLN] Dywidenda [PLN/akcję] EPS Źródło: BDM S.A., spółka Marża EBITDA Skup akcji [PLN/akcję] Dług netto/ebitda 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 Polska Ukraina Białoruś Rosja Pozostałe marża EBITDA średnia marża EBITDA 2004 10 średnia marża EBITDA 2013 22 Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 11
GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI Surowce Surowce stanowią około 90% kosztów zużycia materiałów i energii (około 70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (35%) oraz pigmenty (31%, głównie biel tytanowa). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (plastik lub metal) stanowi około 12%. Cykl rotacji zapasów w Śnieżce na koniec 2012 roku wynosił 48 dni (czyli ponad 1,5 miesiąca). Struktura kosztów oraz zmiany cen surowców w produkcji farb szacunkowy udział w koszcie Opakowanie 12% Rozpuszczalniki 11% Żywice 35% Pigmenty (w tym biel) 31% Dodatki 10% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin Williams Indeks cen farb, lakierów i tapet [PSB] oraz bieli tytanowej [Europa] 140 130 120 110 100 90 80 70 Śnieżka vs biel tytanowa [Azja] 170,0 150,0 130,0 110,0 90,0 60 70,0 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 ceny farb, lakierów i tapet [PLN, 12/2010=100] cze 13 sie 13 paź 13 50,0 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 biel tytanowa [PLN, 12/2010=100] Śnieżka biel tytanowa (DuPont, Indie, USD) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSB, Azoty Tarnów, Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 01/01/2011=100 W 2011 1H 12 roku mocno wzrosły ceny bieli tytanowej (pigment dwutlenku tytanu, titanium dioxide). W 2012 średnia cena była wyraźnie wyższa r/r, ale już w samym 2H 12 trend cenowy uległ odwróceniu. Na rynku europejskim ceny spadły do okolic 2,4 2,5 EUR/kg (do mniej więcej poziomu z 1H 11, gdy było to 2,4 2,7 EUR/kg) i od kilku miesięcy utrzymują się na stałym poziomie. Liczba producentów samego materiału (główni to DuPont, Kronos, Cristal Global, Huntsman) oraz podstawowego minerału do produkcji (głównie ilmenit główni dostawcy to Rio Tinto i Iluka) jest ograniczona. Problemem dla producentów bieli jest obecnie jednak m.in. nadwyżka zapasów oraz słaby popyt (wysokie ceny przełożyły się na zmianę formuł przez producentów farb i szukanie tańszych zamienników). Ogłaszane w ostatnich miesiącach podwyżki cen zostały chłodno przyjęte przez rynek. Producenci beli spodziewają, że dołek cenowy przypadł w 1H 13 i zakładają stopniowy wzrost w dalszym okresie na bazie ożywienie w światowej gospodarce (proces ten może być hamowany przez zwalniającą gospodarkę chińską,; w długim terminie popyt na biel posiada bardzo silną korelację z PKB). Spora cześć pozostałych surowców to pochodne ropy naftowej, ich ceny są w różnym stopniu powiązane z naftą (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zwracamy uwagę, że cenniki surowców tworzone są globalnie, ich wzrosty odczuwa także zachodnia konkurencja na rynku polskim (w przypadku firm z zagranicznym kapitałem niekorzystny efekt niesie także osłabienie się kursu PLN przy konsolidacji podmiotów krajowych na poziomie globalnym). 12
Ceny bieli tytanowej oraz ilmenitu 380 340 300 260 220 7,2 6,5 5,8 5,1 4,4 180 140 100 60 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 Ilmenit [USD/t] Biel tytanowa (Chiny, USD/kg) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg (ceny bieli na podstawie rynku indyjskiego NSS oraz europejskiego Azoty Tarnów, ilmenit Titanium Ore Ilmenite bulk conc min 54% TiO2 Europe fob) Ceny bieli tytanowej (Police, PLN/t) vs marża brutto Śnieżki (4Q) 12 000 11 500 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 Biel tytanowa (DuPont, Indie, USD/kg) Biel tytanowa (Europa, USD/kg) 4Q'07 2Q'08 4Q'08 2Q'09 4Q'09 2Q'10 4Q'10 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 3,7 3,0 2,3 1,6 36,5% 36,0% 35,5% 35,0% 34,5% 34,0% 33,5% 33,0% 32,5% 32,0% 31,5% 31,0% 30,5% 30,0% 29,5% 29,0% Ceny bieli wyrażone w EUR w 3 4Q 13 na rynku europejskim są stabilne q/q (i równocześnie wyraźnie słabsze r/r). Równocześnie od połowy 2Q 13 ceny kwotowane na rynku indyjskim odbiły już o kilkanaście procent (m.in. na wskutek forsowania podwyżek cen przez DuPonta). W przypadku polskich odbiorców w 4Q 13 lekko pomaga stabilny kurs EUR/PLN w okolicach 4,20. Śnieżka ograniczała wcześniej negatywny wpływ surowca przez podwyżki cen (w 2011 i 1H 12 roku). Efekt ten widoczny jest obecnie w historycznie wysokiej marży brutto ze sprzedaży. Spodziewamy się, ze marża szczyt ma już za sobą (w ujęcia narastającym jest jeszcze widoczny efekt słabszego okresu w 2012 roku), jesienią na rynku pojawiła się presja na spadek cen (duże promocje). Równocześnie zwracamy uwagę, że wysokie ceny bieli zmobilizowały producentów farb do tworzenia efektywniejszych formuł. Sprzyjające są także ceny żywic. Police: biel tytanowa [PLN/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Police(od 2Q 13 szacunki na podstawie benchmarku) Kwas akrylowy [EUR/t] Octan winylu [EUR/t] 2 500 1 000 1 400 1 000 2 300 900 1 300 900 2 100 800 1 200 800 1 900 700 1 100 700 1 700 600 1 000 600 1 500 500 900 500 1 300 400 800 400 1 100 300 700 300 900 200 600 200 700 100 500 100 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0 400 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0 Kwas akrylowy [EUR/t] Nafta [EUR/t] Octan winylu [EUR/t] Nafta [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 13
Kursy walut/ koniunktura gospodarcza Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross EUR/USD, ze względu na ustalania cennika w USD na eksport za wschodnią granicę oraz powiązanie tamtejszych walut z USD (produkcja własna na Ukrainie czy Białorusi). Szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców zagranicą. Ewentualne ryzyko najbliższych miesięcy może stanowić potencjalna dewaluacja hrywny (systematyczny spadek rezerw walutowych Ukrainy). Na Ukrainie mamy do czynienia z kursem płynnym, kierowanym (bank centralny ustala poziom docelowy kursu kurs jest w miarę stabilny w stosunku do USD). Mocna hrywna jest korzystna dla Śnieżki, która posiada lokalną fabrykę na Ukrainie (wyższe wpływy w przeliczeniu na PLN, niższe koszty importu surowców). Ostatnią dewaluację hrywny mieliśmy w 2008 roku (w stosunku do USD o 50%, w stosunku do PLN był to dużo mniejszy zakres ze względu na jednoczesne osłabienie PLN względem USD).Następnie temat w ostatnich 2 3 latach przewijał się jeszcze wielokrotnie. Po 1H 13 Śnieżka miała po przeliczeniu z UAH około 10,4 mln PLN otwartej pozycji na kapitale obrotowym (należności minus zobowiązania handlowe), którą jednak może prawie w całości na bieżąco ograniczyć poprzez zaciągnięcie kredytu w UAH (minus to wysokie oprocentowania takiego kredytu). W przeszłości spółka doświadczyła dewaluacji na Ukrainie oraz Białorusi (2011 rok) skutkiem był spadek przychodów po przeliczeniu na PLN (amortyzowany przez podwyżkę cen w lokalnej walucie około 2 3 lat zajmuje powrót do poziomu przychodów sprzed dewaluacji) oraz różnice kursowe. Koniunktura gospodarcza w Polsce w ostatnich miesiącach zaczęła się poprawiać. Słabo jest natomiast nadal na Ukrainie. Z części spółek działających na rynku rosyjskich dochodzą także wiadomości o wyraźnym hamowaniu popytu na tamtejszym rynku (gospodarki Rosji i Ukrainy mają dość ścisłe powiązania, inwestycyjne budowlane w Rosji były stymulowane m.in. przez IO w Soczi, PMI dla rosyjskiego przemysłu utrzymuje się <50 pkt). Popyt na farby dekoracyjne to w 80% popyt remontowy a w 20% inwestycyjny (na końcu cyklu budowlanego). Zwracamy uwagę na wyraźnie spadający w ostatnich miesiącach indeks cen farb (PSB) na rynku polskim, który może świadczyć o nasileniu się walki konkurencyjnej między głównymi podmiotami. USD/UAH 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USD/UAH Źródło: BDM S.A., Bloomberg PKB w Polsce r/r oraz wskaźnik zaufania konsumentów 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1Q'05 3Q'05 1Q'06 3Q'06 1Q'07 3Q'07 1Q'08 3Q'08 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 0,00 4,00 8,00 12,00 16,00 20,00 24,00 28,00 32,00 36,00 UAH/PLN 0,55 0,50 0,45 0,40 0,35 0,30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 UAH/PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg PKB na Ukrainie r/r 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% PKB w Polsce Poland Consumer Confidence PKB na Ukrainie Źródło: BDM S A Bloomberg Komisja Europejska Źródło: BDM S A Bloomberg 14
PMI dla przemysłu w Polsce i w Rosji Rezerwy zagraniczne Ukrainy 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Polska Rosja Rezerwy zagraniczne [mld USD] Źródło: BDM S.A., Markit Źródło: BDM S.A., Bloomberg, waluta+sdr+złoto WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL i TIKKURILI Zmiany marży EBITDA Śnieżki wykazują wysoką korelację z marżami Akzo Nobel i PPG w segmentach farb dekoracyjnych (przy wyższe amplitudzie wahań pomiędzy poszczególnymi kwartałami) oraz marżami Tikkurili (przychody po połowie generowane w Skandynawii oraz CEE). W przypadku Śnieżki charakterystyczny jest wzrost rentowności EBITDA w 3Q vs 2Q, co wynika z większego ciężaru kosztów sprzedaży w 2Q. W przypadku analizy dynamik przychodów należy brać pod uwagę także czynnik walutowy (osłabienie lokalnych walut w regionie CEE przekłada się na niższe przychody podmiotów rozliczających się w EUR i USD). Wyniki Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila Przychody 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Śnieżka [mln PLN] 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 197,7 89,4 109,3 191,4 180,5 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR]* 1 372,0 1 139,0 1 196,0 1 461,0 1 435,0 1 204,0 1 242,0 1 551,0 1 456,0 995,0 925,0 1 179,0 1 136,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 512,0 426,0 471,0 611,0 573,0 449,0 517,0 601,0 564,0 465,0 454,0 571,0 571,0 Tikkurila [mln EUR] 173,5 113,3 134,5 198,3 191,8 119,1 148,6 209,5 191,7 121,8 138,4 208,3 189,6 zmiana r/r Śnieżka 0,4% 15,2% 1,4% 8,5% 1,6% 4,5% 2,8% 5,6% 10,3% 5,7% 1,8% 5,3% 8,7% Akzo Nobel Decorative Paints* 5,6% 11,4% 13,3% 4,3% 4,6% 5,7% 3,8% 6,2% 1,5% 17,4% 25,5% 24,0% 22,0% PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 8,4% 6,8% 8,0% 22,2% 11,9% 5,4% 9,8% 1,6% 1,6% 3,6% 12,2% 5,0% 1,2% Tikkurila 9,7% 15,1% 12,6% 8,7% 10,6% 5,1% 10,5% 5,6% 0,1% 2,3% 6,9% 0,6% 1,1% EBITDA** 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Śnieżka [mln PLN] 36,8 3,5 10,0 23,5 24,5 1,2 12,0 25,2 33,1 2,5 15,0 23,7 28,4 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR] 198,0 63,0 90,0 191,0 147,8 11,0 76,0 175,0 147,0 47,0 88,0 141,0 146,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 76,0 29,0 40,0 79,0 81,0 36,0 45,0 93,0 85,0 37,0 46,0 95,0 99,0 Tikkurila [mln EUR] 30,6 4,2 11,7 32,5 36,3 2,3 15,5 39,6 37,1 3,7 15,3 38,6 38,1 marża 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Śnieżka 20,8% 3,8% 9,5% 13,7% 13,7% 1,3% 11,2% 13,9% 16,7% 2,7% 13,7% 12,4% 15,7% Akzo Nobel Decorative Paints 14,4% 5,5% 7,5% 13,1% 10,3% 0,9% 6,1% 11,3% 10,1% 4,7% 9,5% 12,0% 12,9% PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 14,8% 6,8% 8,5% 12,9% 14,1% 8,0% 8,7% 15,5% 15,1% 8,0% 10,1% 16,6% 17,3% Tikkurila 17,6% 3,7% 8,7% 16,4% 18,9% 1,9% 10,4% 18,9% 19,4% 3,1% 11,1% 18,5% 20,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, *sprzedaż części biznesu (4Q 12), **wyniki oczyszczone z one off Marża EBITDA Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila 22,5% 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% 2,5% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Śnieżka Akzo PPG Tikkurila Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 15
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe 165,9 183,1 186,1 192,3 197,9 202,7 206,8 210,2 212,7 214,4 215,8 217,0 Wartości niematerialne i prawne 1,2 1,7 1,0 1,1 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 Rzeczowe aktywa trwałe 145,4 160,0 163,6 169,7 175,2 179,9 183,9 187,2 189,7 191,4 192,7 193,8 Pozostałe aktywa trwałe 19,2 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 Aktywa obrotowe 187,0 164,2 163,2 170,5 176,7 180,1 183,2 187,1 195,2 201,4 208,5 213,7 Zapasy 87,6 77,4 76,7 79,6 84,8 88,2 91,0 93,3 95,3 97,4 99,5 101,6 Należności krótkoterminowe 85,9 68,2 67,6 70,2 74,7 77,7 80,2 82,2 84,0 85,8 87,7 89,6 Inwestycje krótkoterminowe 13,6 18,5 19,0 20,6 17,2 14,2 12,0 11,6 15,9 18,3 21,4 22,5 Aktywa razem 355,8 351,4 353,4 366,9 378,7 387,0 394,1 401,4 412,0 420,0 428,4 434,8 Kapitał (fundusz) własny 202,2 197,0 204,2 221,5 237,7 251,1 263,7 276,7 290,3 304,0 318,0 330,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 163,7 157,7 126,1 139,7 150,7 161,8 172,7 184,1 195,8 208,1 220,6 234,6 Zysk (strata) netto 0,0 0,0 38,8 42,6 47,7 50,0 51,7 53,4 55,2 56,6 58,2 56,5 Pozostałe pozycje kapitału własnego 25,0 25,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 Kapitał mniejszości 7,8 8,4 9,7 12,2 14,8 17,5 20,4 23,3 26,3 29,3 32,5 35,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 145,8 146,1 139,5 133,3 126,4 118,6 110,3 101,8 95,9 87,2 78,5 69,5 Zobowiązania oprocentowane 86,1 91,8 85,7 77,6 67,6 57,6 47,6 37,6 30,4 20,4 10,4 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 59,7 54,3 53,8 55,6 58,9 61,0 62,8 64,2 65,5 66,8 68,1 69,5 Pasywa razem 355,8 351,4 353,4 367,0 378,9 387,2 394,4 401,8 412,4 420,5 429,0 435,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży 550,6 576,5 570,7 593,0 631,0 656,6 677,3 694,3 709,4 724,8 740,6 756,7 Koszty produktów, tow. i materiałów 381,6 379,7 363,4 383,1 409,7 427,3 441,0 452,0 461,4 471,6 481,9 492,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 169,1 196,8 207,3 209,9 221,3 229,3 236,3 242,3 247,9 253,2 258,7 264,3 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 123,8 137,7 151,4 153,0 158,4 163,8 169,0 173,2 177,0 180,8 184,8 188,8 Zysk (strata) na sprzedaży 45,3 59,1 55,9 56,9 63,0 65,5 67,4 69,0 70,9 72,4 73,9 75,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 4,5 2,6 4,6 1,8 1,9 2,0 2,0 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 EBITDA 57,0 73,1 70,6 74,5 81,3 84,5 86,9 89,0 91,2 92,8 94,3 95,9 EBIT 40,8 56,5 51,4 55,1 61,1 63,5 65,3 67,0 68,8 70,2 71,7 73,2 Saldo działalności finansowej 18,7 2,5 4,4 3,1 2,7 2,4 2,0 1,6 1,2 0,9 0,4 0,0 Zysk (strata) brutto 22,2 54,5 47,4 52,4 58,8 61,6 63,8 65,8 68,1 69,9 71,7 73,7 Zysk (strata) netto mniejszości 1,2 1,8 1,4 2,4 2,6 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,1 3,2 Zysk (strata) netto* 17,2 45,6 38,8 42,6 47,7 50,0 51,7 53,4 55,2 56,6 58,2 56,5 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy z działalności operacyjnej 59,2 83,5 64,2 63,4 66,4 71,3 74,2 76,6 78,8 80,1 81,2 79,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej 29,9 34,6 22,5 25,0 25,2 25,1 25,1 24,8 24,3 23,7 23,3 23,2 Przepływy z działalności finansowej 36,7 41,1 41,2 36,6 44,5 49,1 51,2 52,1 50,2 53,9 54,8 54,8 Przepływy pieniężne netto 7,3 7,8 0,5 1,7 3,3 3,0 2,1 0,3 4,3 2,4 3,1 1,2 Środki pieniężne na początek okresu 15,9 10,5 17,5 18,0 19,7 16,4 13,5 11,3 11,0 15,3 17,8 20,9 Środki pieniężne na koniec okresu 10,5 17,5 18,0 19,7 16,4 13,5 11,3 11,0 15,3 17,8 20,9 22,2 16
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 4,7% 1,0% 3,9% 6,4% 4,1% 3,1% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% EBITDA zmiana r/r 28,2% 3,4% 5,5% 9,1% 3,9% 2,8% 2,5% 2,5% 1,8% 1,6% 1,6% EBIT zmiana r/r 38,5% 9,1% 7,3% 10,8% 4,1% 2,8% 2,5% 2,8% 2,1% 2,0% 2,1% Zysk netto zmiana r/r 165,6% 15,0% 9,8% 12,0% 4,8% 3,5% 3,2% 3,4% 2,6% 2,7% 2,9% Marża brutto na sprzedaży 34,1% 36,3% 35,4% 35,1% 34,9% 34,9% 34,9% 35,0% 34,9% 34,9% 34,9% Marża EBITDA 12,7% 12,4% 12,6% 12,9% 12,9% 12,8% 12,8% 12,9% 12,8% 12,7% 12,7% Marża EBIT 9,8% 9,0% 9,3% 9,7% 9,7% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Marża brutto 9,4% 8,3% 8,8% 9,3% 9,4% 9,4% 9,5% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% Marża netto 7,9% 6,8% 7,2% 7,6% 7,6% 7,6% 7,7% 7,8% 7,8% 7,9% 7,5% COGS / przychody 65,9% 63,7% 64,6% 64,9% 65,1% 65,1% 65,1% 65,0% 65,1% 65,1% 65,1% SG&A / przychody 23,9% 26,5% 25,8% 25,1% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% SG&A / COGS 36,3% 41,7% 39,9% 38,7% 38,3% 38,3% 38,3% 38,4% 38,3% 38,3% 38,3% ROE 22,9% 19,3% 20,0% 20,8% 20,5% 20,1% 19,8% 19,5% 19,1% 18,7% 17,4% ROA 13,0% 11,0% 11,6% 12,6% 12,9% 13,1% 13,3% 13,4% 13,5% 13,6% 13,0% Dług 91,8 85,7 77,6 67,6 57,6 47,6 37,6 30,4 20,4 10,4 0,0 D / (D+E) 26,1% 24,3% 21,2% 17,8% 14,9% 12,1% 9,3% 7,4% 4,8% 2,4% 0,0% D / E 35,4% 32,0% 26,8% 21,7% 17,5% 13,7% 10,3% 8,0% 5,1% 2,5% 0,0% Odsetki / EBIT 4,4% 8,5% 5,6% 4,5% 3,7% 3,0% 2,4% 1,8% 1,2% 0,6% 0,0% Dług / kapitał własny 44,7% 40,1% 33,2% 26,8% 21,4% 16,7% 12,5% 9,6% 6,1% 3,0% 0,0% Dług netto 74,4 67,8 58,0 51,3 44,3 36,5 26,9 15,5 3,1 10,0 21,5 Dług netto / kapitał własny 37,7% 33,2% 26,2% 21,6% 17,7% 13,9% 9,7% 5,3% 1,0% 3,1% 6,5% Dług netto / EBITDA 1,0 1,0 0,8 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,0 0,1 0,2 Dług netto / EBIT 1,3 1,3 1,1 0,8 0,7 0,6 0,4 0,2 0,0 0,1 0,3 EV 678,7 672,2 662,4 655,7 648,7 640,9 631,3 619,9 607,5 594,4 582,9 Dług / EV 13,5% 12,8% 11,7% 10,3% 8,9% 7,4% 5,9% 4,9% 3,4% 1,7% 0,0% CAPEX / Przychody 6,5% 4,0% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 226,2% 119,9% 132,0% 127,6% 123,0% 119,2% 115,3% 111,2% 107,8% 105,9% 105,4% Amortyzacja / Przychody 2,9% 3,4% 3,3% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,0% Zmiana KO / Przychody 3,5% 0,2% 0,7% 1,1% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 79,0% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% Wskaźniki rynkowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P MC/S* 1,0 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 P/E* 13,3 15,6 14,2 12,7 12,1 11,7 11,3 11,0 10,7 10,4 10,7 P/BV* 2,9 2,8 2,6 2,4 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,7 P/CE* 9,7 10,4 9,8 8,9 8,5 8,2 8,0 7,8 7,6 7,5 7,6 EV/EBITDA* 9,3 9,5 8,9 8,1 7,7 7,4 7,1 6,8 6,5 6,3 6,1 EV/EBIT* 12,0 13,1 12,0 10,7 10,2 9,8 9,4 9,0 8,6 8,3 8,0 EV/S* 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 BVPS 16,3 17,0 18,5 20,0 21,3 22,5 23,8 25,1 26,4 27,8 29,0 EPS 3,6 3,1 3,4 3,8 4,0 4,1 4,2 4,4 4,5 4,6 4,5 CEPS 4,9 4,6 4,9 5,4 5,6 5,8 6,0 6,1 6,3 6,4 6,3 FCFPS 3,2 2,9 3,2 3,6 3,8 4,0 4,3 4,4 4,5 4,4 4,5 DPS 1,35 2,50 2,00 2,50 2,90 3,10 3,20 3,30 3,40 3,50 3,50 Payout ratio 99% 69% 65% 74% 77% 78% 78% 78% 78% 78% 76% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 47,9 PLN 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 45,0 sprzedaj 45,4 6.12.2013 47,9 52 577 sprzedaj 45,4 redukuj 43,0 21.10.2013 58,48 53 854 redukuj 43,0 akumuluj 48,00 19.07.2013 48,89 46 400 trzymaj 48,00 akumuluj 36,60 6.03.2013 49,45 46 798 akumuluj 36,60 trzymaj 33,90 22.10.2012 31,61 43 759 trzymaj 33,90 kupuj 32,70 24.07.2012 34,00 38 983 kupuj 32,70 trzymaj 39,80 1.03.2011 27,19 41 534 trzymaj 39,80 akumuluj 47,10 26.05.2011 39,10 49 245 akumuluj 47,10 akumuluj 45,10 15.03.2011 42,95 47 440 akumuluj 45.10 akumuluj 45.10 17.11.2010 40.70 46 456 akumuluj 45.10 kupuj 41.20 14.05.2010 40.51 41 656 kupuj 41.20 27.10.2009 33.05 39 147 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 13: Kupuj 3 25% Akumuluj 2 50% Trzymaj 2 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 1 25% 18
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 6.12.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 10.12.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19