Banki. Alior Bank. Akumuluj, TP 6,8 zł. ING Bank Śląski Sprzedaj, TP 132,8 zł. MBank Trzymaj, TP 363 zł

Transkrypt

1 Banki Sektor bankowy czeka naszym zdaniem trudny rok. Z jednej strony brakuje jasności co do zmian regulacyjnych, a w tym rozwiązań kwestii kredytów walutowych, wymaganych współczynników kapitałowych oraz szczegółów co do wysokości opłat na BFG. Z drugiej natomiast, popyt na kredyt ze strony przedsiębiorstw może ożywić się dopiero pod koniec tego roku. W tym samym też czasie można oczekiwać skonkretyzowania ścieżki ewentualnego zacieśniania polityki monetarnej. W efekcie, dopiero druga część rozpoczynającego się roku może dać bankom wiatr w skrzydła, co przełoży się na wyniki w kolejnym, 2018 roku. W obecnym otoczeniu uważamy, że najlepsze perspektywy mają PKO BP, Alior oraz Millennium. Po okresie znaczących wzrostów zalecamy natomiast sprzedawanie akcji ING Banku Śląskiego. Przeciągające się oczekiwanie na rozwiązań problemu kredytów mieszkaniowych w walutach obcych, spodziewane kolejne zwiększanie wymagań co do współczynników wypłacalności a także możliwe zmiany konstrukcji podatku bankowego sprawiają, że sektor musi funkcjonować w warunkach podwyższonej niepewności. Liczymy na to, że najbliższe miesiące (według obecnych deklaracji najpóźniej marzec) przyniosą odpowiedzi na większość pytań, co pozwoli na prowadzenie działalności bankowej w nowych, ale stabilnych warunkach. Po ogłoszeniu transakcji nabycia Pekao SA oraz rezygnacji Aliora z zakupu Raiffeisen Bank Polska zniknęła niepewność dotycząca struktury właścicielskiej tych dwóch banków co pozwala na bardziej precyzyjne prognozy na rok 2017 i lata kolejne. Pekao może nieco zmienić filozofię działania i z bardzo konserwatywnej polityki kredytowej pozwolić sobie na szybszy rozwój kosztem większego ryzyka. Alior z kolei, po sfinalizowaniu połączenia z BPH, powinien zacząć pokazywać wyniki czysto operacyjne, co będzie swoim sprawdzianem po latach wzrostu wspomaganego przejęciami. Długo zyskujący ING Bank Śląski (w pełni zasłużenie patrząc na ostatnie spektakularne wyniki) stał się już w naszej opinii zbyt drogi w porównaniu do pozostałych banków, zwłaszcza że w niedalekim horyzoncie widnieje przed bankiem decyzja czy podtrzymywać szybki wzrost akcji kredytowej czy kontynuować wypłatę dywidend w dotychczasowej wielkości. Wymagania co do współczynników mogą bowiem uniemożliwić dostarczanie akcjonariuszom jednego i drugiego. PKO BP choć pozbawione w tym roku dywidendy i obciążone portfelem hipotek w CHF może być ciekawą inwecją, gdyż posiada hipotek walutowych relatywnie mniej niż Millennium i mbank, a wycenowo - duże dyskonto. Misja wspierania gospodarki naszym zdaniem nie będzie znacząco większa niż dotychczas mimo jej zdecydowanie mocniejszego akcentowania. Ponadto zakładamy, że na tym polu aktywniej będzie działało Pekao, co poniekąd może nieco odciążyć PKO. Alior Bank Akumuluj, TP 68 zł ING Bank Śląski Sprzedaj, TP 132,8 zł MBank Trzymaj, TP 363 zł Millennium Akumuluj, TP 6,8 zł Pekao PKO BP Trzymaj, TP 138 zł Kupuj, TP 37,6 zł Marta Dancewicz, CFA Analityk akcji marta.dancewicz@noblesecurities.pl mbank i Millennium to inwecje z oczywich względów obarczone większym ryzykiem. Chociaż jeśli spełni się nasz scenariusz bazowy to uważamy, że ciekawą propozycją może być Millennium jako tańsze i pozbawione konieczności zwrotu finansowania spółce matce. Wśród ryzyk dla naszych rekomendacji podkreślamy: rozwiązanie kwestii kredytów walutowych w nieomawianej dotychczas wersji lub skali, szybsze niż spodziewane zmiany wysokości wymaganych współczynników wypłacalności, zmiany zaleceń dotyczących możliwości wypłaty dywidend na znacząco bardziej restrykcyjne, wzrost opłat administracyjnych m.in. w wyniku zmiany ustawy o BFG i zmiany konstrukcji opłat, zmiany w konstrukcji podatku bankowego zarówno w kwestii podstawy opodatkowania jak i różnicowania stawki np. dla kredytów w złotówkach i w walutach obcych, pogorszenie sytuacji w sektorze banków spółdzielczych wymagające istotnych kontrybucji banków komercyjnych czy wreszcie znaczące pogorszenie sytuacji ekonomicznej odsuwające w czasie podwyżki stóp a także coraz częściej podnoszone problemy finansowe farm wiatrowych. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 1

2 Ryzyka dla naszych rekomendacji Rozwiązanie kwestii kredytów walutowych w nieomawianej dotychczas wersji pojawianie się nowych koncepcji spoza omawianego od kilku miesięcy katalogu potencjalnych rozwiązań po raz kolejny mogłoby zachwiać kursem banków zaangażowanych w te kredyty, zwłaszcza w pierwszym okresie do momentu kalkulacji dokładnego wpływu na przyszłe wyniki. Szybsze niż spodziewane zmiany wysokości wymaganych współczynników wypłacalności mogłyby spowolnić akcję kredytową a jednocześnie zmusić banki np. do większych emisji długu podporządkowanego. Zmiany zaleceń dotyczących możliwości wypłaty dywidend na znacząco bardziej restrykcyjne mogłyby spowodować ograniczenie lub brak dywidend nawet w bankach, które w ostatnich latach wypłacały większą część zysku. Wzrost opłat administracyjnych m.in. w wyniku zmiany ustawy o BFG i zmiany konstrukcji opłat zwiększyłyby bazę kosztową banków. Zmiany w konstrukcji podatku bankowego mogłyby prowadzić do konieczności zmian w strukturze aktywów dla optymalizacji podatkowej. Pogorszenie sytuacji w sektorze banków spółdzielczych mogłoby prowadzić do uruchomienia zawartych w nowej ustawie o BFG mechanizmów pokrywania strat przez inne banki. Znaczące pogorszenie sytuacji ekonomicznej na tyle znaczące, że skutkowałoby odłożeniem podwyżek stóp poza rok 2018 lub nawet obniżkami stóp procentowych. Utrzymująca się niekorzystna sytuacja w sektorze energetyki niekonwencjonalnej - Zaangażowanie polskiego sektora bankowego w projekty OZE jest szacowane na niespełna 12 mld zł. Spadek rentowności finansowanych projektów może spowodować problemy ze spłacaniem finansowania zaciągniętego na projekty wiatrowe. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 2

3 Alior Bank Wycofanie się z transakcji nabycia Raiffeisen Bank Polska zlidowało ryzyko potężnej emisji akcji, którą bank musiałby przeprowadzić by sfinansować zakup. Pozwoliło to na znaczące odbicie kursu w ostatnich tygodniach 20 r. Rozpoczęty rok będzie jednak dla banku dość trudny operacyjnie i w dużej mierze uwagę Zarządu pochłaniać będzie łączenie z kupioną częścią BPH. Jeśli proces przebiegnie gładko, to prawdopodobnie bardziej sprzyjający branży kolejny rok będzie dla banku bardzo dobry. Ustalamy dla banku cenę docelową 68 zł i biorąc pod uwagę 14-procentowy potencjał wzrostu wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Zwolnienia grupowe mogą osłabić wyniki operacyjne 2017 r. Zapowiedziane zwolnienia grupowe (do 2,6 tys. osób) w przejmującym banku siłą rzeczy nie pozwolą na dotychczasową sprawność operacyjną, do której powrót zajmie naszym zdaniem kilka miesięcy. To może sprawić, że zdawałoby się komfortowe na tle branży warunki działania dla Alior Banku, a w tym śladowa wartość kredytów w CHF i wysokie wskaźniki wypłacalności, mogą nie zostać w pełni wykorzystane. Łączenie z BPH W zmienionym wraz z publikacją wyników za 3Q, planie kosztów i korzyści z połączenia, 2017 r. kumuluje lwią część kosztów synergii w kwocie 447 mln zł. W pewnym stopniu będą on zrównoważone 76 mln zł planowanych synergii oraz prawdopodobnie około 200 mln negatywnej wartości firmy, jednak sprawią, że w porównaniu do 20 r. wyniki bieżącego roku będą niższe. Dodatkowo, poza wyżej wspomnianymi zwolnieniami, bank będzie się mierzył z łączeniem dwóch organizacji, co samo w sobie jest wyzwaniem. Kolejne kwartały po fuzji Zarząd zapowiada fuzję operacyjną w marcu 2017 r. Zakładamy, że doświadczenie zdobyte przy poprzednich przejęciach pozwoli na dotrzymanie deklarowanych terminów. Prawdopodobnie pierwsze wyniki połączonych już organizacji zobaczymy w 3Q17 albo w kolejnym kwartale. Jest więc spora szansa, że bank upora się ze zmianami przed 2018 rokiem, który może być dla branży sprzyjający. Wówczas nastąpi prawdopodobnie okres będący swoim sprawdzianem na ile bank może rosnąć organicznie i bez przejęć. Ryzyko farm wiatrowych Bank posiada około 1 mld kredytów udzielonych na farmy wiatrowe, Zarząd twierdzi że na tyle dobrze zabezpieczonych, że nie wymagających odpisów. Jeśli jednak w dłuższym okresie sytuacja energetyki niekonwencjonalnej nie ulegnie poprawie, to portfel ten może jednak zacząć wymagać rezerwowania. Wybrane wskaźniki 20 P 2017P 2018P 2019P Zysk netto P/E 22,0 24,3 11,8 9,8 P/BV 1,3 1,3 1,1 1,0 ROE 7,5% 5,3% 10,1% 11,1% EPS 2,7 2,5 5,1 6,1 BVPS 45,1 47,6 52,6 57,7 DPS 0,0 0,0 0,0 1,0 Źródło: Alior Bank, Noble Securities Akumuluj 59,8 zł 68 zł Potencjał wzrostu 14 % mln zł Free float 74,82 % Śr. wolumen 6M % 115% 105% 95% 85% lut lut mar maj cze cze lip sie wrz wrz paź lis ALIOR BANK SA Alior Bank to ogólnopolski bank uniwersalny nastawiony na obsługę mniejszych korporacji i klientów detalicznych. PZU SA 25,19% PZU Życie i TFI PZU 4,03% Aviva OFE 7,17% Genesis AM 6,04% Pozostali 57,58% lis gru 17 Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 11:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 3

4 ING Bank Śląski Po bardzo dobrym dla banku 20 r., gdzie szybko rósł portfel kredytowy a marża odsetkowa poprawiła się znacząco, w naszej opinii bieżący rok przyniesie wciąż dobre, choć rosnące z mniejszą dynamiką wyniki banku. Niewielkie zaangażowanie w walutowe hipoteki sprawia, że ryzyko dla banku w zakresie oczekiwanych regulacji w tym temacie jest relatywnie niskie. Jednak dobre wyniki operacyjne zostały nagrodzone 38-procentową zwyżką cen akcji w skali zakończonego roku, a w efekcie bank stał się relatywnie drogi na tle krajowego sektora. Z tego głównie powodu ustalając cenę docelowa TP= 132,8 wydajemy rekomendacje SPRZEDAJ. Imponujące wzro w 20 r. Zakończony rok był dla banku bardzo dobry zarówno pod względem rozwoju bilansu (portfel kredytów wzrósł w ciągu trzech kwartałów o 11 proc.) jak i cen akcji. W efekcie bank się stał wskaźnikowo drogi (na 2017 i dwa kolejne lata premia do średniej wynosi dla PE 9 proc., 23 proc. i 27 proc. a dla P/BV 47 proc., 48 proc. i 43 proc.). Niewielka skala zaangażowania w kredyty walutowe Bank w minimalnym stopniu jest obciążony problemem walutowych kredytów mieszkaniowych, udzielał ich bowiem jedynie przez kilka miesięcy, co sprawia, że w przypadku wejścia ustawy antyspreadowej konieczne do zaksięgowania koszty, nie zrujnują wyników w skali roku. Finansowanie farm wiatrowych Przedstawiając zaangażowanie kredytowe w poszczególne branże, bank pokazuje, że przemysł energetyczny odpowiada za 3,7 proc. wartości portfela czyli 1,77 mld zł. Wśród tych ekspozycji jest finansowanie farm wiatrowych, jednak bank nie informował jak znaczące. NIM i portfel kredytów w kolejnych kwartałach Po spektakularnej poprawie marży odsetkowej netto w 3Q (+11 proc. q/q) trudno oczekiwać powtórzenia takiego wyniku w kwartałach kolejnych. Nie zmienia to faktu, że oczekujemy marży na dobrym poziomie, co jest pochodną m.in. niskiego relatywnie wskaźnika kredytów do depozytów (83 proc. po 3Q). Zakładamy, że tempo wzrostu portfela kredytowego wciąż będzie szybkie na tle rynku, przynajmniej w perspektywie kilku kwartałów. Dywidenda czy dalszy wzrost portfela kredytowego Obecnie, 3Q w ING skonsolidowany współczynnik wypłacalności wynosi 14,8 proc. a Tier 1 13,8 proc. Wymagania ze strony KNF to odpowiednio 13,75 proc. i 10,75 proc. Bank jest w komfortowej sytuacji mogąc nie dodawać buforu OS-II do współczynników, jednak nawet pomimo to, biorąc pod uwagę współczynniki na koniec 3Q, ING ma jedynie 0,05 pp. zapasu dla współczynnika Tier1, co jest jednym z niższych marginesów w sektorze. Biorąc z kolei pod uwagę zalecenia KNF co do wypłaty dywidendy, bank z dużym prawdopodobieństwem spełni je na koniec roku, ale bez dużego marginesu bezpieczeństwa. Pokazuje to, że wysokość współczynników zmusi wkrótce bank do strategicznych przyszłościowych decyzji czy kontynuować wypłatę około połowy zysku w dywidendzie, czy zyski zatrzymywać w większej mierze, ale za to rozbudowywać portfel kredytów. SPRZEDAJ 170,6 zł 132,8 zł Potencjał wzrostu -22 % mln zł Free float 25 % Śr. wolumen 6M % 140% 130% lut lut mar ING Bank Śląski uniwersalny. to ogólnopolski bank ING Bank NV 75% Aviva OFE 6,05% Pozostali 18,95% WAŻNE DATY maj cze ING BANK SLASKI SA cze Raport za 4Q 20r lip sie sie wrz paź lis lis gru 17 Wybrane wskaźniki 20P 2017P 2018P 2019P Zysk netto P/E,8 17,0 15,6 15,3 P/BV 1,9 1,8 1,7 1,6 ROE 12,0% 11,1% 11,4% 10,9% EPS 10,2 10,0 11,0 11,2 BVPS 88,0 93,0 98,9 105,7 DPS 4,3 5,1 5,0 4,4 Źródło: ING BSK, Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 11:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 13:0 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 4

5 mbank Mimo niezaprzeczalnego ryzyka związanego z portfelem mieszkaniowych kredytów walutowych uważamy, że najbliższe lata nie będą dla mbanku złe. Wprowadzenie ustawy antyspreadowej w kształcie jaki proponuje projekt prezydencki powoduje stratę rzędu 80 proc. rocznego zysku, jednak nie narusza współczynników wypłacalności w takim wymiarze by zagrozić pozycji banku. Kolejne rozwiązania dotyczące ewentualnych przewalutowań kredytów będą rozłożone w czasie, a użycie wielu warunków dla klientów ubiegających się o takowe spowoduje, że również skala będzie daleko mniejsza niż pierwotnie podnoszona. Bank ma dobrą ekspozycje na segment detaliczny, który będzie głównym kredytobiorcą przez większa część bieżącego roku oraz jest zaawansowany technologicznie, co umacnia jego pozycje na rynku. Mimo więc ryzyka wynikającego z kredytów w CHF ustalamy cenę docelową na poziomie TP= 363 i wydajemy rekomendację TRZYMAJ. Ustawa Antyspreadowa Jako bank posiadający bardzo duży udział w portfelu kredytów w walutach, a zwłaszcza we franku szwajcarskim (ponad 30 proc. portfela), obarczony jest oczywim ryzykiem zapowiadanych zmian w regulacjach. Jednak według naszych kalkulacji, jeśli ustawa antyspreadowa wejdzie w życie, a jej koszt dla sektora sięgnie około 7 mld zł, to na mbank przypadnie z tego nieco ponad miliard zł, co stanowi około 80 proc. prognozowanego przez nas na 2017 r. zysku brutto. Jednorazowe zaksięgowanie tego kosztu wciąż pozostawia współczynniki banku na poziomie wyższym niż wymagany. Dalsze rozwiązania dla portfela kredytów w CHF Niewiadome dalsze rozwiązania związane z ewentualnym przewalutowywaniem kredytów w naszym bazowym scenariuszu nie powodują uderzeniowych strat, choć niewątpliwie zmniejszają zyskowność banku. I w związku z procesem ich tworzenia znajdą odzwierciedlenie w wynikach mbanku najszybciej w 2018 r., jeśli nie później. Naszym zdaniem, w związku z rosnącą liczbą orzeczeń sądów sprzyjających klientom, bank będzie skłonny dobrowolnie zaoferować wybranym klientom warunki przewalutowania. Jednak nie przewidujemy, że nastąpi to w masowej skali. Działalność operacyjna i dywidenda Uważamy, że dzięki zaawansowaniu technologicznemu oraz ekspozycji na klienta detalicznego, bank dobrze poradzi sobie w bieżącym roku. Dodatkowo, posiada minimalną ekspozycje na farmy wiatrowe, czyli praktycznie nie ma ryzyka w tym obszarze. Mimo woli wyrażanej przez Zarząd banku, uważamy, że przynajmniej w bieżącym i kolejnym roku mbank dywidendy nie wypłaci. Kolejne lata uzależniamy od rozwiązań dla kredytów walutowych. Wypłata dywidendy byłaby pozytywną niespodzianką, której w wycenie nie bierzemy pod uwagę. Spłaty pożyczek dla Commerzbanku Przez kolejne minimum dwa lata mbank będzie spłacał finansowanie ze spółki matki, co pogarsza naszym zdaniem jego pozycje konkurencyjną w zakresie obniżania kosztów zbieranych depozytów, a co za tym idzie poprawy marży odsetkowej. Wybrane wskaźniki 20P 2017P 2018P 2019P Zysk netto P/E 12,8 14,3 13,3 11,7 P/BV 1,1 1,0 1,0 0,9 ROE 9,2% 7,6% 7,6% 7,9% EPS 28,1 25,2 27,2 30,7 BVPS 318,9 344,2 371,4 402,1 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Źródło: mbank, Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 11:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji Nastąpiło o g Trzymaj 361 zł 363 zł Potencjał wzrostu 1 % mln zł Free float 30,58% Śr. wolumen 6M % 125% 115% 105% 95% 85% lut lut mar mbank to ogólnopolski bank uniwersalny. Commerzbank AG 69,42% NN OFE 5,05% Pozostali 25,53% WAŻNE DATY MBANK SA maj cze cze lip sie sie wrz paź lis lis gru 17 Raport za 20 r NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 5

6 Bank Millennium Z relatywnie największym udziałem portfela kredytów walutowych spośród analizowanych przez nas banków Millennium jest najbardziej obarczone ryzykiem potencjalnych kosztów ustawy antyspreadowej czy też ewentualnych dalszych kroków opracowywanych rozwiązań. Szacując jednak wpływ tych kosztów na sytuację banku uważamy, że jego współczynniki kapitałowe wciąż pozostaną powyżej wymaganych. Dodatkowo, bank z orientacją na klientów detalicznych powinien nieźle radzić sobie w bieżącym roku, a Zarząd wskazywał, że wciąż istnieje pole do poprawy kosztu finansowania. Nie zakładamy wypłaty dywidendy, choć każda taka wypłata w kolejnych latach będzie pozytywną niespodzianką, nie braną pod nas pod uwagę na użytek wyceny. Uważamy, że skala obecnego dyskonta do konkurentów nie jest w pełni uzasadniona, stąd ustalając cenę docelową 6,8 zł, wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Akumuluj 5,75 zł 6,8 zł Potencjał wzrostu 17 % mln zł Ustawa Antyspreadowa Millennium posiada największy, bo ponad 38-procentowy udział kredytów hipotecznych we franku szwajcarskim w portfelu kredytowym ogółem. Ryzyko jednorazowego obciążenia banku kosztem ustawy jest więc dla banku decydujące. Według naszych kalkulacji, jeśli ustawa antyspreadowa wejdzie w życie a jej koszt dla sektora sięgnie około 7 mld zł, to na Millennium przypadnie z tego 753 mln zł vs 789 mln zł prognozowanego przez nas zysku brutto na ten rok. Jednorazowe zaksięgowanie tego kosztu wciąż pozostawia współczynniki banku na poziomie wyższym niż wymagany. Dalsze rozwiązania dla portfela kredytów w CHF Podobnie jak w mbanku, dalsze rozwiązania związane z ewentualnym przewalutowywaniem kredytów w naszym bazowym scenariuszu nie powodują uderzeniowych strat, choć niewątpliwie zmniejszają zyskowność banku począwszy od 2018 r. Tak czy inaczej bank nie ma raczej szans na zrealizowanie strategicznego celu proc. ROE w 2017 r. Według naszych prognoz ROE w bieżącym roku wyniesie bowiem 8 proc. Działalność operacyjna i dywidenda Uważamy, że w bieżącym roku tempo przyrostu portfela w banku wyniesie 3 proc. co przy minimalnie poprawionej marży odsetkowej pozwoli na wypracowanie 599 mln zł zysku netto w 2017 r i 659 mln zł 2018 r. bez księgowania efektów regulacji dotyczących portfela walutowego. Ryzyko to, z braku konkretnych wielkości, uwzględniamy szacując koszt kapitału poprzez podniesienie wskaźnika beta. Mimo deklaracji Zarządu co do chęci wypłaty w dywidendzie proc. zysku, uważamy że nastąpi to najszybciej w 2019 r. W naszej wycenie takiego scenariusza nie bierzemy pod uwagę i na użytek wyceny zakładamy zatrzymywanie całego zysku w horyzoncie modelu. Free float 49,9 % Śr. wolumen 6M % 115% 105% 95% 85% lut lut mar Millennium to ogólnopolski bank uniwersalny nastawiony na obsługę mniejszych korporacji i klientów detalicznych. maj cze BCP 50,10% NN OFE 8,65% Aviva OFE 6,49% cze BANK MILLENNIUM SA lip sie sie wrz paź lis lis gru 17 Atrakcyjna wycena Przy obecnej cenie akcji, bank jest obecnie jednym z atrakcyjniej wycenianych w sektorze. Dla PE dla bieżącego i kolejnych dwóch lat to dyskonto równe odpowiednio 29 proc., 21 proc. i 22 proc. a dla P/BV 35 proc., 37 proc. oraz 39 proc. Z pewnością w ogromnej mierze z powodu ryzyka kredytów w CHF. Jednak naszym zdaniem, biorąc pod uwagę łagodny scenariusz rozwiązań regulacyjnych, mimo wszystko ma potencjał do wzrostów. Wybrane wskaźniki 20P 2017P 2018P 2019P Zysk netto Pozostali 34,77% WAŻNE DATY Wstępne wyniki za 20 r P/E 9,8 11,6 10,6 9,7 P/BV 1,0 0,9 0,8 0,8 ROE 10% 8% 8% 8% EPS 0,6 0,5 0,5 0,6 BVPS 5,9 6,4 6,9 7,5 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Źródło: Millennium, Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 11:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 13:00. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 6

7 Bank Pekao SA Po sfinalizowaniu transakcji sprzedaży akcji banku zniknęła niepewność co do jego przyszłej struktury właścicielskiej, a to dłuższy czas ciążyło na kursie. Obecnie znane są oczekiwania nowych akcjonariuszy co do działania banku i to pozwala widzieć potencjalną zmianę w jego dotychczasowe dość konserwatywnej polityce kredytowej. Uważamy, że zapowiadane wzro portfela kredytowego są wykonalne a ewentualne związane z nimi wzro odpisów pojawią się z 2-3 letnim przesunięciem. Dodatkowo, bank będzie wypłacał wysokie dywidendy i nie jest obciążony istotnie ani ryzykiem portfela kredytów frankowych ani finansowaniem farm wiatrowych. Wyznaczamy cenę docelową dla akcji Pekao na poziomie TP= 138 i widząc 7-proc. potencjał wzrostu wydajemy rekomendacje TRZYMAJ. Trzymaj 129 zł 138 zł Potencjał wzrostu 7 % Bank z nowym właścicielem Zakończona transakcja sprzedaży akcji banku zakończyła dłuższy okres niepewności co do przyszłego składu akcjonariatu. Po transakcji sprzedaży certyfikatów powiązanych z pozostałym w rękach pakietem 7,3 proc. akcji banku zniknęło ryzyko podaży akcji od poprzedniego akcjonariusza większościowego. Największym obecnie pytaniem jest na ile nowy właściciel zmieni strategię banku. Nowy akcjonariusz może zmienić akceptowany profil ryzyka Biorąc pod uwagę komunikowane oczekiwania przedstawicieli nowych akcjonariuszy, bank może rozluźnić swoją dotychczasową, dość restrykcyjną politykę udzielania kredytów. Uważamy, że zapowiadane około 6-procentowe wzro portfela kredytowego są możliwe, jednak przy oczywim zwiększeniu kosztów ryzyka w dłuższym czasie. Uważamy, że w działaniu banku w kolejnych latach zostanie, podobnie jak w PKO BP, położony większy nacisk na wspieranie polskiej gospodarki. W naszej wycenie zakładamy, że portfel kredytowy w trzech kolejnych latach począwszy od 2017 r. wzrośnie odpowiednio o 6 proc., 6 proc. i 7 proc. Jednocześnie szacujemy, że koszty ryzyka zwiększą się w tym czasie do 70 pb. Dywidendy wciąż wysokie Zakładamy, że przynajmniej w ciągu następnych trzech lat bank wypłaci cały zysk w postaci dywidendy. W kolejnych okresach, zgodnie z zapowiedziami nowego akcjonariusza, zmniejszamy jej poziom do 75 proc. Biorąc pod uwagę jedynie względy regulacyjne zakładamy, że bank nie napotka ograniczeń w wypłacie dywidendy i będzie ona zależeć wyłącznie od decyzji właścicieli. Premia w wycenie Obecnie bank jest notowany ze znaczącą premią do PKO BP, naszym zdaniem wciąż zbyt dużą. W długim terminie banki różnić może w gruncie rzeczy jedynie ryzyko posiadanego przez PKO BP dużego portfela hipotek walutowych. W Pekao jest ono bardzo małe, bo UniCredit zagwarantował rekompensatę dla nowych nabywców z tytułu negatywnych zdarzeń dotyczących portfela kredytów w CHF (2,7 proc. aktywów banku). Obejmuje ona większość ryzyk, choć niektóre są z rekompensaty wyłączone jak np. zwiększenie wag ryzyka. Wybrane wskaźniki 20P 2017P 2018P 2019P Zysk netto P/E 15,4 15,6 13,5 12,6 P/BV 1,4 1,5 1,4 1,4 ROE 9,4% 9,3% 10,7% 11,3% EPS 8,4 8,2 9,5 10,3 BVPS 88,9 88,8 90,1 90,8 DPS 8,7 8,4 8,2 9,5 Źródło: Pekao, Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 11:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o go mln zł Free float 67,2 % Śr. wolumen 6M % 115% 105% 95% 85% lut lut mar Pekao to ogólnopolski bank uniwersalny obsługujący wszystkie segmenty rynku. PZU i PFR 32,8 % Pozostali 67,2 % WAŻNE DATY maj cze cze lip sie sie wrz paź lis BANK PEKAO SA lis gru 17 Raport za 20 r NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 7

8 PKO BP SA Mimo obciążenia problemem kredytów mieszkaniowych w walutach obcych oraz ryzykiem wynikającym z kredytowania farm wiatrowych uważamy, że bank powinien sobie relatywnie dobrze poradzić w najbliższych kwartałach. Jako wrażliwy na zmiany stóp procentowych powinien szybko zacząć pokazywać w wynikach pozytywny wpływ oczekiwanej podwyżki. Nie uwzględniamy wypłaty dywidend w bieżącym i kolejnym roku z powodu zaleceń nadzoru a w dalszym horyzoncie liczymy na wypłaty rzędu proc. jako, że przy okazji prezentacji strategii Zarząd podkreślał wolę dzielenia się zyskiem. Uznajemy, że mimo ostatnich wzrostów, bank wciąż jest dość atrakcyjny wskaźnikowo co powoduje wyznaczenie ceny docelowej na poziomie TP= 37,6 i wydanie rekomendacji KUPUJ. Nowa strategia nie zmieni gwałtownie działania banku Uznajemy, że ostatnia, mocno podkreślająca działanie banku na rzecz społeczeństwa pod hasłem Wspieramy rozwój Polski i Polaków, strategia nie zmieni polityki banku znacząco. Również dlatego, że pośrednio w państwowej gestii znalazło się Pekao, które w owej misji może również uczestniczyć. Zakładamy, że portfel kredytów wzrośnie w tym roku 4 proc., a w kolejnych dwóch odpowiednio po 7 proc. Bank ma dużą ekspozycję na klienta detalicznego, a zakładamy, że przez większą część bieżącego roku będzie to bardziej atrakcyjna gałąź biznesu. Ryzyko portfela kredytów walutowych Hipoteki walutowe stanowią 17,7 proc. portfela banku, co jest znacznie mniejszą częścią niż w mbanku czy Millennium. W zakładanym przez nas scenariuszu obciążenia sektora kosztami ustawy antyspreadowej w wysokości 7 mld zł na PKO BP przypadałoby 1,44 mld zł co stanowi 40 proc. prognozowanego przez nas na 2017 r. zysku brutto. Uważamy, że w toku prac legislacyjnych zniknie rozróżnienie na kredyty indeksowane i denominowane, jednak jeśli pozostanie, to PKO będzie beneficjentem utrzymania tych dwóch definicji jako w zasadzie jedyny bank który udzielał w większości kredytów denominowanych. Finansowanie wiatraków Ryzykiem dla banku jest posiadany przez niego portfel kredytów na farmy wiatrowe. Według danych ZBP, cały sektor udzielił tu kredytów w wysokości niespełna 12 mld zł, a jeszcze w 2013 r. PKO BP był liderem finansowania tego typu działalności. Ewentualne pogarszanie się kondycji finansowej w sektorze wytwarzania energii wiatrowej może spowodować zwiększone odpisy w banku. Dywidenda Zakładamy, że bank nie będzie wypłacał dywidendy przynajmniej do 2018 r. Tegoroczne zalecenia KNF wykluczają taką możliwość, a uważamy, że przyszłoroczne nie będą od nich odbiegać. Uważamy, że pierwszą dywidendę akcjonariusze otrzymać mogą w 2019 r. i tak też zakładamy w naszym modelu wyceny. KUPUJ 30,4 zł 37,6 zł Potencjał wzrostu 24 % mln zł Free float 68,61% Śr. wolumen 6M % 125% 115% 105% 95% 85% lut lut mar maj cze cze lip sie sie PKO BANK POLSKI SA PKO BP to ogólnopolski bank uniwersalny obsługujący wszystkie segmenty rynku. wrz paź lis lis gru 17 Skarb Państwa 29,43% Aviva OFE 6,72% NN OFE 5,17% Pozostali 56,72% Wybrane wskaźniki 20P 2017P 2018P 2019P Zysk netto P/E 12,7 12,9 11,2 9,6 WAŻNE DATY Raport za 20 r P/BV 1,1 1,1 1,1 1,0 ROE 9% 8% 9% 11% EPS 2,4 2,3 2,7 3,2 BVPS 26,5 28,8 28,8 31,1 DPS 0,0 0,0 0,0 0,8 Źródło: PKO BP, Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 11:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 13:00. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 8

9 R E K O M E N D A C J A OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją, wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitentów w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwecyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez Noble Securities S.A. obowiązuje przez okres 9 miesięcy lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny analityka. Używane przez Noble Securities S.A. oznaczenia kierunku rekomendacji wyznaczane są oczekiwaną przez Analityka stopą zwrotu z inwecji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwecji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwecji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwecji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwecji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwecji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANE PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWNANIACH I REKOMENDACJACH Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Rekomendacja przed publikacją nie została ujawniona Emitentowi. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od Noble Securities S.A. nie jest bezpośrednio powiązane z transakcjami dotyczącymi usług Noble Securities S.A. lub innymi rodzajami transakcji, które prowadzi Noble Securities S.A. lub jakakolwiek inna osoba prawna będąca częścią grupy, do której należy Noble Securities S.A. lub z opłatami za transakcje, które otrzymują Noble Securities S.A. lub te osoby. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwecyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitentów, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Żaden z Emitentów nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej 0,5% wyemitowanego kapitału podstawowego ogółem żadnego z Emitentów, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitentów lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitentów albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działają Emitenci, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Emitentów w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwecyjne lub usługowe ani nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej 0,5% wyemitowanego kapitału podstawowego Emitenta ogółem, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy z żadnym z Emitentów, dotyczącej sporządzenia Rekomendacji. Noble Securities S.A. pełni funkcję Animatora Rynku dla instrumentów finansowych Banku Polska Kasa Opieki S.A., Noble Securities S.A. pełni funkcję Animatora Rynku dla instrumentów finansowych PKO Bank Polski S.A., Noble Securities S.A. jest stroną umów z Bankiem Polska Kasa Opieki S.A, Bankiem Millennium S.A., ING Bank Śląski S.A. oraz mbank S.A. dotyczących świadczenia usług maklerskich, Noble Securities S.A. jest spółką zależną od Getin Noble Bank S.A., który prowadzi działalność konkurencyjną wobec Emitentów, Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitentów albo podmiotów wymienionych w Rekomendacji. Zgodnie z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz Analityka, pomiędzy żadnym z Emitentów a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem i osobami będącymi z nim w bliskich stosunkach nie występują inne niż wskazane w treści Rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 9

10 R E K O M E N D A C J A treścią Rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu art. 5 6 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 20/958 z dnia 9 marca 20 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwecyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwecyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów (dalej Rozporządzenie 20/958 ) oraz 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność Rekomendacji. ROZWIĄZANIA ORGANIZACYJNE I ADMINISTRACYJNE ORAZ BARIERY INFORMACYJNE USTANOWIONE W CELU ZAPOBIEGANIA KONFLIKTOM INTERESÓW ORAZ ICH UNIKANIA Szczegółowe zasady postępowania w przypadku powstania konfliktów interesów zawarte są w Regulaminie zarządzania konfliktami interesów w Noble Securities S.A. dostępnym na stronie internetowej w zakładce: O nas / Regulacje / Polityka informacyjna. Struktura wewnętrzna Noble Securities S.A. zapewnia organizacyjne oddzielenie od siebie osób (zespołów) zajmujących się wykonywaniem czynności, które wiążą się z ryzykiem powstania konfliktu interesów oraz zapobiega powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku powstania takiego konfliktu umożliwia ochronę interesów Klienta przed szkodliwym wpływem tego konfliktu. Noble Securities S.A. posiada wdrożony regulamin wewnętrzny dotyczący przepływu informacji poufnych oraz stanowiących tajemnicę zawodową, który ma na celu zabezpieczenie informacji poufnej lub tajemnicy zawodowej oraz zapobieganie nieuzasadnionemu ich przepływowi bądź niewłaściwemu ich wykorzystaniu. Noble Securities S.A. ogranicza do niezbędnego minimum krąg osób mających dostęp do informacji poufnej lub tajemnicy zawodowej. W celu kontrolowania dostępu do istotnych informacji o charakterze niepublicznym, w ramach Noble Securities S.A. funkcjonują wewnętrzne ograniczenia i bariery w przekazywaniu informacji, tzw. chińskie mury, tj. zasady, procedury i fizyczne rozwiązania mające na celu uniemożliwienie przepływu i wykorzystania informacji poufnej oraz stanowiących tajemnicę zawodową. Noble Securities S.A. posiada wdrożony regulamin w zakresie wykonywania czynności polegających na sporządzaniu analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych, a także procedurę wewnętrzną regulująca przedmiotowy zakres. Zakazane jest przyjmowanie przez Noble Securities S.A. lub osoby powiązane z Noble Securities S.A. uczestniczące w sporządzaniu rekomendacji, korzyści materialnych lub niematerialnych od podmiotów posiadających istotny interes w treści rekomendacji, proponowanie emitentowi lub sprzedawcy przez Noble Securities S.A. lub osoby powiązane z Noble Securities S.A. uczestniczące w sporządzaniu rekomendacji, treści korzystnej dla tego emitenta lub wystawcy oraz udostępnianie rekomendacji, zawierającej treść zalecenia lub cenę docelową, przed rozpoczęciem jej dystrybucji, emitentowi lub osobom innym niż uczestniczące w jej sporządzeniu w celach innych niż weryfikacja zgodności działania Noble Securities S.A. z jego zobowiązaniami prawnymi. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendujący zapewnia (zapewniają), że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwecyjne podjęte na podstawie Rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwecyjnych podjętych na podstawie Rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwecyjne podjęte w oparciu o treść Rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 etnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz z późn. zm.), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitentów, usługi doradztwa inwecyjnego, ani usługi zarządzania aktywami. Rekomendacja jest adresowana do inwestorów intucjonalnych, Klientów Noble Securities S.A., potencjalnych Klientów Noble Securities S.A., pracowników Noble Securities S.A., użytkowników strony internetowej Noble Securities S.A. będzie udostępniana nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub drodze indywidualnych spotkań lub poprzez umieszczenie jej na stronie internetowej a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości Rekomendacji, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitenach i nie umożliwia pełnej oceny Emitentów, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitentów, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące danego Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykiem w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Noble Securities nie wydało rekomendacji dla Alior Banku, ING Banku Śląskiego, mbanku, Banku Millennium, Pekao SA i PKO BP. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 10

11 R E K O M E N D A C J A Spółka Zalecenie Cena docelowa Cena przy wydaniu Różnica Data wydania* Data ważności Status Sporządził** Apator Trzymaj 31,7 29,7 28,9 10% aktualna Michał Sztabler Aplisens Kupuj,1 12,8 12,7 27% aktualna Michał Sztabler Sonel Trzymaj 11,2 11,0 10,5 7% aktualna Michał Sztabler Pfleiderer Group Trzymaj 40,3 37,0 36,2 11% aktualna Krzysztof Radojewski Amrest Holdings Trzymaj 313,0 287,5 296,0 6% aktualna Krzysztof Radojewski Uniwheels Akumuluj 250,0 211,1 220,0 14% aktualna Michał Sztabler Odlewnie Polskie n.d. 6,15 3,47 4,5 38% aktualna Krzysztof Radojewski Budimex Trzymaj 191,4 203,0 210,5-9% aktualna Krzysztof Radojewski Elektrobudowa Trzymaj 115,8 108,5 111,3 4% aktualna Krzysztof Radojewski Erbud Trzymaj 29,6 29,9 29,4 1% aktualna Krzysztof Radojewski Trakcja Akumuluj 14,9 12,7 14,7 1% aktualna Krzysztof Radojewski Unibep Akumuluj 13,4 11,3 10,7 25% aktualna Krzysztof Radojewski Wielton Kupuj 15,7 12,8 12,8 22% aktualna Michał Sztabler Inter Cars Trzymaj 297,9 283,8 283,0 5% aktualna Łukasz Magiera, Krzysztof Radojewski Amica Akumuluj 230,0 207,0 179,1 28% aktualna Michał Sztabler Wielton Akumuluj 9,3 8, archiwalna Michał Sztabler Rawlplug Kupuj 13,8 8,6 11,0 26% aktualna Krzysztof Radojewski Pfleiderer Grajewo Kupuj 38,1 28,9 36,2 5% archiwalna Krzysztof Radojewski Amrest Holdings Akumuluj 242,6 220, archiwalna Krzysztof Radojewski Izo-Blok Kupuj 205,0 4,0 175,0 17% aktualna Michał Sztabler Eurocash Trzymaj 46,4 48,0 40,2 15% wstrzymana Jakub Rafał CD Projekt Kupuj 30,9 21,7 55,3-44% wstrzymana Jakub Rafał 11B Studios Kupuj 99,1 75,2 142,3-30% wstrzymana Jakub Rafał Emperia Kupuj 92,1 64,6 67,5 36% wstrzymana Jakub Rafał *Data wydania jest równocześnie datą pierwszego rozpowszechnienia **Opis stanowisk: Krzysztof Radojewski - Dyrektor Departamentu Analiz Rynkowych, Marta Dancewicz - Analityk Akcji, Michał Sztabler - Analityk Akcji, Jakub Rafał - Analityk Akcji (zakończył pracę w NS z dniem ) Dane BBG na dzień godzina 10:50 Zalecenie w ostatnich 12 miesiącach Wydane rekomendacje Wydane rekomendacje dla klientów bankowości inwecyjnej Noble Securities Liczba % wszystkich Liczba udział Kupuj 9 31% 0 0% Akumuluj 8 28% 0 0% Trzymaj 11 38% 0 0% Redukuj 0 0% 0 0% Sprzedaj 1 3% 0 0% SUMA % NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 11