Robyg. Trzymaj. Sektor deweloperski RAPORT. Spowolnienie w sektorze

Transkrypt

1 1,75 1,5 1,25 1 RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 1.35 Cena docelowa (PLN) 1.36 Min 52 tyg (PLN) 1.09 Max 52 tyg (PLN) 1.64 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 16.3% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.10 Kod Bloomberga ROB PW Kod Reutersa ROBP.WA Zmiana kursu Robyg WIG 1 miesiąc -11.2% -0.9% 3 miesiące -4.3% 1.3% 6 miesięcy 12.5% 11.3% 12 miesięcy 1.7% 11.6% Akcjonariat % akcji i głosów LBPOL William II S.A.R.L Nanette Real Estate Gr ROBYG B.V Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj Robyg 20 lut 8 maj 20 lip 1 paź 11 gru 26 lut Wydajemy rekomendację Trzymaj dla spółki Robyg z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 1,36 PLN z uwzględnieniem wypłaty dywidendy o wartości 0,10 PLN na akcję, co daje oczekiwaną przez nas stopę zwrotu z inwestycji w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 8%. Dzięki rekordowej sprzedaży w 2012r. Spółka powinna przekazać w 2013r. ok mieszkań, co oznacza wyniki raportowane i ekonomiczne w 2013r. na poziomie zbliżonym do 2012r. Dodatkowe zyski powinny pochodzić z inwestycji biurowej na Wilanowie. Rok 2012 był bardzo udany dla Spółki. Jako jedna z nielicznych spółek giełdowych Robyg zanotował wzrost sprzedaży w ujęciu rok do roku, która była na rekordowym poziomie 1113 mieszkań. Wzrost sprzedaży to zasługa głównie dopasowanej do warunków rynkowych oferty na rynku warszawskim oraz aktywnej polityki sprzedażowej realizowanej także w ramach programu Rodzina na Swoim. W 2012r. skokowo zwiększyły się także wyniki finansowe i ekonomiczne spółki. Wynika to bezpośrednio z wysokiej sprzedaży w 2011r. na poziomie 1000 mieszkań oraz rozpoznania podobnej ilości mieszkań w wynikach. W rok 2013r. spółka pokaże wyniki finansowe i ekonomiczne zbliżone do roku 2012r. Wynika to z faktu, że na koniec 2012r. do przekazania w bieżącym roku było 1266 lokali, z czego 919 mieszkań było już sprzedane. Dodatkowym wsparciem dla wyników powinno być rozpoznanie zysku na inwestycji biurowej w Wilanowie. Podobnie jak dla całego rynku obecny rok powinien być dla Spółki trudniejszy ze względu na oczekiwane spowolnienie popytu wywołane luką w programach rządowych wspierających budownictwo mieszkaniowe oraz sytuacją gospodarczą i polityką kredytową banków. Na całym rynku oczekujemy spadku sprzedaży o 20-30%, jednocześnie ze względu na wymogi nowej ustawy deweloperskiej i ograniczonemu dostępowi do finansowania przez mniejszych deweloperów oczekujemy także proporcjonalnego ograniczenia podaży. Robyg Spowolnienie w sektorze Sektor deweloperski Powoli kończą się inwestycje, które były głównym generatorem sprzedaży i marży dla Spółki. Dlatego Robyg systematycznie zwiększa bank ziemi i w grudniu 2012r. dokonał nabycia działki na Wilanowie, która pozwoli na budowę ok. 600 mieszkań. Dzięki wysokiej płynności Robyg nie ma problemu z pozyskaniem finansowania i na początku br. refinansował obligacje zapadające w październiku 2013r. W dalszym ciągu należy oczekiwać wypłaty dywidendy, którą szacujemy na 0,10 PLN na akcję. Jako ryzyka oprócz trudnej sytuacji na rynku mieszkaniowym w 2013r.postrzegamy wygasanie dotychczasowych projektów na Żoliborzu i Wilanowie, które generowały w ciągu ostatnich dwóch lat zdecydowaną większość marży. Spółka w tym roku będzie oddawać do użytkowania I etap inwestycji biurowej na Wilanowie, dla której ryzykiem pozostaje sytuacja na rynku biurowym w Warszawie, gdzie ze względu na skokowy wzrost podaży w ciągu najbliższych 1-2 lat wskaźnik powierzchni niewynajętej może wzrosnąć z ok. 9% na koniec IV kw. 2012r. i osiągnąć 10-12%. Stanisław Ozga, CFA (0-22) stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa 5 marca 2013 r. Robyg WIG znormalizowany Robyg - wybrane dane finansowe tys PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) Div.Yield % 0.0% 5.2% 8.9% 7.4% 7.4% P/E P/BV EV/EBITDA (skorygowane) P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Opis działalności Spółki. Mimo sumarycznego wzrostu sprzedaży mieszkań w dużych aglomeracjach, w tym na rynku warszawskim Robyg był jedną z nielicznych spółek giełdowych, którym udało się zwiększył sprzedaż r/r. Dodatkowo oprócz Dom Development był jedyną spółką, w której sprzedaż wyniosła powyżej 1000 mieszkań. Naszym zdaniem oprócz aktywnej polityki sprzedażowej, realizowanej także w ramach programu Rodzina na Swoim wpłynęła na to atrakcyjna oferta na rynku warszawskim pod względem relacji ceny do lokalizacji. Dobra sprzedaż spółki w ostatnich dwóch latach to efekt wykorzystania banku ziemi w Warszawie, w szczególności inwestycji na Żoliborzu oraz Wilanowie. Sprzedaż mieszkań przez deweloperów w 2011r. i 2012r. Spółka IV kw IV kw Budimex Nieruchomośc Dom Development Gant Inpro JW Construction Marvipol Polnord Robyg Ronson Wikana Źródło: PAP Ze względu na skokowy wzrost wolumenu mieszkań sprzedawanych w 2011 roku znacznemu zwiększeniu uległa także ilość sprzedanych mieszkań rozpoznana w wynikach, a w związku z tym znacznej poprawie uległy także wyniki raportowane oraz zysk ekonomiczny. 2

3 Wykaz realizowanych inwestycji, stan na r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali L. sprzedanych L. rozpoznanych Data rozp. Data zakończenia City Apartments (Warszawa, śoliborz) City apartments Q Q 2013 City apartments Q Q 2014 City apartments Q Q 2014 City apartments Q Q 2015 razem Osiedle Zdrowa Zdrowa Q Q 2013 razem Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki Nowa Rezydencja Q Q 2013 Nowa Rezydencja Q Q 2014 razem Nowy grunt Wilanów Osiedle Królewskie Osiedle Królewskie I 6721, Q Q 2014 Osiedle Królewskie II Q Q 2015 Osiedle Królewskie III Q Q 2015 Osiedle Królewskie IV Q Q 2016 razem Osiedle Kameralne Osiedle Kameralne Osiedle Kameralne Q Q 2014 Osiedle Kameralne Q Q 2015 Osiedle Kameralne Q Q 2015 razem Osiedle Kameralne Nowy Grunt Kameralne Q Q 2014 Kameralne Q Q 2015 razem Young Citi Young City Q Q 2013 Young City Q Q 2014 Young City Pozostałe Q Q 2015 razem Lawendowe Wzgórza Lawendowe Wzgórza Q Q 2013 Lawendowe Wzgórza Q Q 2013 Lawendowe Wzgórza Q Q 2013 Lawendowe Wzgórza Q Q 2014 Lawendowe Wzgórza Q Q 2015 Lawendowe Wzgórza Q Q 2015 razem Słoneczna Morena Słoneczna Morena4 1294, Q Q 2013 Słoneczna Morena5 4000, Q Q 2013 Słoneczna Morena , Q Q 2013 Słoneczna Morena , Q Q 2014 Pozostałe etapy Q Q 2016 razem Marina Tower Albatros Towers , Q Q 2013 Albatros Towers Q Q 2015 Albatros Towers Q Q 2015 razem Źródło: Robyg, DM PKO BP 3

4 Dzięki wysokiej sprzedaży mieszkań w 2012r. także wyniki roku 2013 można określić, jako praktycznie zakontraktowane. Znakiem zapytania dla spółki pozostaje poziom sprzedaży w obecnym roku, który pokaże czy uda się utrzymać stabilny poziom wyników w kolejnych latach. W 2013 roku oczekujemy na całym rynku spadku sprzedaży o ok % do jakiej może się przyczynić brak programów wspierających popyt oraz kolejny rok spowolnienia gospodarczego. Ponieważ wciąż w ofercie spółki będą dominować inwestycje, które były motorem sprzedaży w poprzednich latach uważamy, że sprzedaż w 2013 roku, który może okazać się najtrudniejszym dla deweloperów od kilku lat, powinna utrzymać się na poziomie ok mieszkań, przy czym plany Spółki mówią o 1000 mieszkań sprzedanych. SprzedaŜ lokali w poszczególnych inwestycjach SprzedaŜ w okresie Warszawa: Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki Szczęśliwy Dom Osiedle Zdrowa City Apartments Osiedle Kameralne Young CITI razem W arszawa Gdańsk: Słoneczna Morena Lawendowe Wzgórza Albatross Tower razem Gdańsk SUMA Źródło: Robyg, DM PKO BP Ekonomiczny zysk brutto realizowanych inwestycji Słoneczna Morena Lawendowe Wzgórza Osiedle Kameralne Q 2012 City Apartments Osiedle Zdrowa Szczęśliwy Dom Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki Źródło: Robyg, DM PKO BP 4

5 Ze względu na wysoką płynność Robyg nie ma problemu z refinansowaniem zadłużenia. W styczniu Spółka wyemitowała 3 letnie obligacje zabezpieczone o wartości nominalnej 40 mln PLN oraz 3 letnie obligacje niezabezpieczone o wartości nominalnej 10 mln PLN. W lutym 2013r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu obligacji serii A zapadających we wrześniu br. o wartości nominalnej 60 mln PLN. Wartość oraz wybrane parametry emisji obligacji Seria Wartość emisji Data emisji Zapadalność Zabezpieczenie Seria B Marina Tower Seria C Seria D Wilanów Office Center Seria E Jagodno Estates Seria F Seria G Robyg Morena Seria H Źródło: Robyg, DM PKO BP W drugiej połowie 2012r. Robyg dokonywał operacji na banku ziemi. We wrześniu Spółka sprzedała 49% udziałów w inwestycji Young Citi w zamian za 1,5 mln PLN oraz wniesienie do spółki realizującej inwestycje pożyczki w wysokości 13,2 mln PLN. W grudniu 2012r. Robyg zwiększył bank ziemi dokonując zakupu działki na warszawskim Wilanowie o PUM 40 tys. m2 za 29,9 mln PLN. W lutym br. EDR Real Estate (Eastern Europe) Participations S.A.R.L. oraz EDR Real Estate (Eastern Europe) Participations S.C.A. SICAR złożyły do Międzynarodowego Sądu Arbitrażowego przy Międzynarodowej Izbie Handlowej żądanie rozpoczęcia postępowania arbitrażowego przeciwko Robygowi oraz jego głównym akcjonariuszom to jest Nanette Real Estate Group N.V., LBPOL William S.á.r.l. Żądanie rozpoczęcia postępowania arbitrażowego dotyczy roszczeń z tytułów związanych z projektem inwestycyjnym realizowanym przez ROBYG City Apartments Sp. z o.o. - spółkę celową, w której kapitale zakładowym Robyg posiada 75%, a EDR Real Estate (Eastern Europe) Participations S.A.R.L. 25% udziałów. Całkowita wartość roszczeń łącznie wobec Nanette, LBPOL i Spółki związanych z projektem Citi Apartments została oszacowana przez skarżące podmioty na kwotę około 5,8 mln EUR. W opinii Zarządu Spółki roszczenia Podmiotów EDR wobec Spółki są nieuzasadnione, a Spółka zweryfikuje żądanie rozpoczęcia postępowania arbitrażowego z jej udziałem i po dokładnym oszacowaniu roszczeń wobec Spółki i zweryfikowaniu ich podstaw odpowie na nie w szczegółach w stosowny sposób. 5

6 Sytuacja na rynku mieszkaniowym. Mimo spowolnienia gospodarczego rok 2012 był dobry dla deweloperów pod względem sprzedaży mieszkań. Wg REAS sprzedaż mieszkań w sześciu największych aglomeracjach (Warszawie, Krakowie, Łodzi, Wrocławiu, Poznaniu i Trójmieście) wyniosła 30,6 tys. mieszkań, czyli o ok. 3% więcej r/r. Na głównym rynku, jakim jest Warszawa sprzedaż wzrosła szacunkowo o ok.5% do ponad 12 tys. mieszkań, co oznacza najlepszy rok od 2007r., kiedy sprzedaż wyniosła prawie 18 tys. mieszkań. Dużą zasługę w osiągnięciu takiego wyniku w największych aglomeracjach miał program Rodzina na Swoim, w ramach, którego udzielono ok. 20% wartości kredytów hipotecznych w 2012r. Można szacować, że w największych aglomeracjach sprzedano w ramach programu ok. 25% mieszkań. W 2012r. rozwojowi rynku mieszkaniowego nie sprzyjała sytuacja na rynku kredytowym. Po drastycznym zaostrzeniu kryteriów kredytowych na początku roku wywołanego wejściem w życie rekomendacji S, banki w ciągu kolejnych kwartałów w dalszym ciągu zacieśniały politykę kredytową. W sumie w 2012r. banki udzieliły kredytów o wartości 39,1 mld, co oznacza spadek o ponad 20% r/r. Również o 15% spadła liczba udzielonych kredytów. Obecnie ze względu na pogarszającą się sytuację gospodarczą oraz sytuację kredytobiorców sektor bankowy oczekuje wciąż raczej zaostrzenia warunków udzielania kredytów. Powszechne jest także oczekiwanie spadku popytu na kredyty ze względu na koniec programu Rodzina na Swoim. Dlatego według wypowiedzi przedstawicieli sektora w 2013 roku oczekiwany jest dalszy spadek popytu na kredyt w wysokości ok. 5-10% r/r. Wartość nowoudzielonych kredytów mieszkaniowych (mln PLN) P Źródło: NBP, DM PKO BP Oprócz sytuacji gospodarczej i rosnącego bezrobocia popytowi na mieszkania nie będzie sprzyjać także odroczone wejście w życie nowego rządowego programu wspierania budownictwa mieszkaniowego jakim jest Mieszkanie dla Młodych. Program ten adresowany jest do podobnej grupy osób jak Rodzina na Swoim, ale wydaje się być korzystniejszy z punktu widzenia deweloperów, ponieważ polega na bezpośredniej dopłacie do ceny mieszkania w wysokości 10-15%. Obniża to cenę mieszkania zwiększając zdolność kredytową. Wg wcześniejszych założeń program miał obowiązywać od połowy roku, ale terminem, który wymienia się obecnie jest rok 2014r. Może to oznaczać odraczanie decyzji o kupnie mieszkania wśród klientów, którzy są beneficjentami programu. Jeżeli jego wejście w życie stanie się realne od 2014r. spadek popytu może być szczególnie silny w drugiej połowie roku. 6

7 Ilość mieszkań wprowadzana do sprzedaży w IV kwartale br. w największych aglomeracjach, była wg danych REAS sumarycznie większa niż w III kw. 2012, ale r/r spadła o ok. 8,6%. Przy relatywnie wysokiej sprzedaży spowodowało spadek oferty mieszkań, oraz czas sprzedaży bieżącej oferty, który obecnie jedynie w Krakowie przekracza 2 lata. W przypadku Warszawy oferta na koniec IV kw. 2012r. wynosiła ok mieszkań, z czego ok to mieszkania gotowe. Oczekujemy zmniejszenia aktywności deweloperów od I kwartału br. wraz ze zmniejszoną sprzedażą mieszkań. Pozytywnymi trendami w sektorze jest spadek stóp procentowych WIBOR, obniżający spadek kosztów kredytu oraz spadek cen mieszkań, który wyniósł średnio ok. 2-7% r/r w IV kwartale 2012r. Potwierdzają to także obserwacje deweloperów, którzy także odnotowali średnio kilkuprocentowe obniżki cen w stosunku do IV kwartału 2011r. Spadki cen wraz z obniżeniem stawek referencyjnych WIBOR w porównaniu ze wzrostem średniego dochodu doprowadziły do wzrostu indeksu dostępności mieszkaniowej publikowanego przez Amron- Sarfin. W naszej opinii sytuacja gospodarcza i restrykcyjna polityka banków będą jednak miały wciąż dominujący wpływ na popyt na mieszkania. Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q Źródło: ZBP Średnia dla Polski Poziom IDM = 100 7

8 Wycena spółki Podstawą wyceny jest model DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku Druga faza (TV) obejmuje okres po roku Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu na PLN. Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Robyg S.A. na tle spółek z sektora. Głównym ryzykiem dla przeprowadzonej przez nas wyceny jest znaczne pogorszenie się sytuacji na rynku mieszkaniowym (spadek sprzedaży większy niż 20% w ciągu dwóch najbliższych lat, większy niż kilkuprocentowy spadek cen), które może wynikać zarówno z sytuacji gospodarczej (wzrost bezrobocia), polityki banków (rekomendacja S, ograniczenie akcji kredytowej), zakończenia wsparcia państwa dla budownictwa mieszkaniowego (program Rodzina na Swoim) oraz z nawisu podażowego oferowanych mieszkań, który na niektórych rynkach lokalnych jest większy od dwuletniej podaży. Jako ryzyka postrzegamy także wygasanie dotychczasowych projektów na Żoliborzu i Wilanowie, które generowały w ciągu ostatnich dwóch lat zdecydowaną większość marży. (Bank ziemi na Wilanowie już został już w dużym stopniu uzupełniony o działkę pozwalająca na budowę ok. 600 mieszkań). Spółka w tym roku będzie oddawać do użytkowania I etap inwestycji biurowej na Wilanowie, dla której ryzykiem pozostaje sytuacja na rynku biurowym w Warszawie, gdzie ze względu na skokowy wzrost podaży w ciągu najbliższych 1-2 lat wskaźnik powierzchni niewynajętej może wzrosnąć z ok. 9% na koniec IV kw. 2012r. i osiągnąć 10-12%. Wycena DCF Robyg: model DCF tys PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P+ EBIT , , , , , , , , , , ,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT , , , , , , , , , , ,4 CAPEX , , , ,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 889,0 889,0 889,0 889,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 Zmiany w kapitale obrotowym 46, , , ,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF , , , , , , , , , , ,4 WACC 8,1% 8,0% 7,7% 7,8% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Współczynnik dyskonta 1,00 1,08 1,16 1,25 1,35 1,46 1,58 1,71 1,84 1,99 2,15 DFCF Wzrost w fazie II 1,00% Suma DFCF - Faza I ,3 Suma DFCF - Faza II ,6 Wartość Firmy (EV) ,9 Dług netto ,1 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników Wartość godziwa ,8 Liczba akcji (mln szt.) ,5 Wartość godziwa na akcję na 31 1,44 Cena docelowa za 12 mies 1,36 Oczekiwana dywidenda w ciągu 0,10 Cena bieżąca 1,35 Oczekiwana stopa zwrotu 8% Źródło: prognozy PKO DM 8

9 Robyg: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia za ryzyko 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 4,8% 4,8% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% koszt długu 8,8% 8,8% 8,5% 8,0% 8,0% 8,0% waga długu 43% 48% 49% 52% 47% 40% WACC 8,2% 8,1% 8,0% 7,7% 7,8% 8,0% Źródło: prognozy PKO DM Robyg: Kluczowe założenia do wyceny 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Wolumen:Sprzedaż mieszkań Średnia marża brutto na sprzedaży 30,3% 26,1% 26,6% 25,3% 24,2% Źródło: prognozy PKO DM Wycena porównawcza Robyg wycena porownawcza Nazwa spółki Kapitalizacja P/E mln PLN P/BV Net Debt/Equity 2013E 2014E POLNORD SA 237,1 0,18 0,51-32,9-29,9 DOM DEVELOPMENT SA 803,2 0,90 0,02 12,4 14,0 JW CONSTRUCTION HOLDING 213,0 0,43 0,87 11,1 8,8 GANT DEVELOPMENT SA 48,1 0,07 0,65 RONSON EUROPE NV 250,6 0,58 0,27 INPRO SA 132,9 0,75-0,04 średnia/mediana 0,49 0,38 11,13 8,77 ROBYG SA 348,9 0,64 0,47 4,9 9,0 premia/dyskonto do średniej 32% 23% -56% 2% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 0,93 1,04 2,10 1,32 wagi 30% 10% 30% 30% wycena porównawcza 1,41 Źródło: Robyg, Bloomberg, PKO DM 9

10 Dane finansowe Rachunek wyników, bilans i rachunek przepływów pieniężnych Rachunek zysków i strat (tys. PLN) P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży Koszty własny sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Koszt sprzedaży Koszty zarządu Koszty odpisu aktualizacyjnego zapasów Pozostałe przychody Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Ekonomiczny zysk z działalności operacyjnej Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk(strata) netto Zysk(strata) jedn.dominującej Zysk netto ekon. jedn.dominującej Zyski (straty) mniejszości Bilans (tys. PLN) P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne Wartość firmy Inne wartości niematerialne Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Inne długoterminowe należności Aktywa z tytułu odroczonego podatku docho Grunty przeznaczone pod zabudowę Aktywa obrotowe Zapasy Należności z tytułu dostaw i usług oraz poz Należności z tyt. Podatku dochodowego Rozliczenia międzyokresowe Krótkoterminowe aktywa finansowe Środki pieniężne i ekwiwalenty AKTYWA RAZEM Kapitał własny ogółem Kapitał zakładowy Nadwyżka z emisji akcji pow.ich wart. Nomi Zyski zatrzymane Akcjonariusze niekontrolujący Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Oprocentowane kredyty i pożyczki Pozostałe zobowiązania Zaliczki otrzymane od klientów Rezerwa z tytułu odroczonego pod. Dochodo Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania z tyt. Dostaw i usług i poz Oprocentowane kredyty i pożyczki Zobow. Z tyt. Pod. Dochodowego Rozliczenia międzyokresowe Zaliczki otzrymane od klientów Rezerwy PASYWA RAZEM

11 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Wskaźniki ROE 6,5% 5,2% 6,8% 7,5% 5,1% 8,3% ROA 3,4% 2,3% 2,9% 3,3% 2,2% 3,7% P/BV 0,54 0,54 0,55 0,55 0,56 0,56 Dług netto (tys. PLN) Dług netto/ EBITDA 4,4 22,0 4,3 3,5 5,2 4,8 Źródło: Robyg, P - prognoza PKO DM 11

12 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy