Robyg. Kupuj. Sektor deweloperski RAPORT. Dywidendy w sektorze deweloperskim

Transkrypt

1 2 1,65 1,3 0,95 RAPORT Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 1,16 Cena docelowa (PLN) 1,27 Min 52 tyg (PLN) 1,04 Max 52 tyg (PLN) 1,75 Kapitalizacja (mln. PLN) 299 EV (mln. PLN) 569 Liczba akcji (tys. szt.) Free float 16,3% Free float (mln PLN) 49 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,01 Kod Bloomberga ROB PW Kod Reutersa ROBP.WA Zmiana kursu Robyg WIG 1 miesiąc 2,7% 4,2% 3 miesiące -17,5% 11,5% 6 miesięcy -21,0% 2,1% 12 miesięcy -16,3% 3,5% Akcjonariat % akcji / głosów LBPOL William II S.A.R.L. 39,2% 39,2% Nanette Real Estate Group N.V. 32,5% 32,5% ROBYG B.V. 12,0% 12,0% Robyg 2 sie 17 paź 29 gru 12 mar 31 maj 10 sie Robyg WIG znormalizowany Rekomendujemy kupno akcji Robyg S.A. z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 1,27 PLN z uwzględnieniem wypłaty dywidendy w wysokości 0,10 PLN na akcję. Oczekiwana przez nas stopa zwrotu w tym okresie wynosi 18%. Uważamy, że Robyg może być interesującą inwestycją w okresie spowolnienia na rynku mieszkaniowym, ze względu na dobrze dopasowaną do rynku ofertę, efektywność działania przejawiającą się relatywnie niskimi kosztami stałymi (koszty zarządu i administracyjne) oraz niższymi kosztami budowy mieszkań wynikającymi z faktu, że spółka sama działa jako generalny wykonawca. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami spółka powinna w ciągu najbliższych lat generować cash flow umożliwiający kontynuację polityki dywidendowej ze stopą dywidendy na poziomie 8-10%. Robyg Sektor deweloperski Dywidendy w sektorze deweloperskim Robyg dynamicznie zwiększył sprzedaż w ciągu ostatnich dwóch lat z 542 lokali w 2010r do 1019 w 2011r. Również w bieżącym, trudniejszym roku spółce udaje się osiągać wysokie tempo sprzedaży, która do końca czerwca wyniosła 552 lokale. Naszym zdaniem za sukcesem spółki stoją atrakcyjne lokalizacje inwestycji szczególnie na warszawskim Żoliborzu i Wilanowie sprzedawane po relatywnie niskich cenach. W ciągu najbliższych 2 lat, które będą raczej wymagającym okresem dla rynku mieszkaniowym, kolejne etapy tych projektów wciąż będą podstawą sprzedaży, co naszym zdaniem powinno w dalszym ciągu dobrze pozycjonować spółkę na rynku. Na tle branży spółka charakteryzuje się wysoką efektywnością działania widoczną w ogólnym poziomie kosztów stałych (koszty ogólnego zarządu) na poziomie poniżej 20 mln PLN oraz ich relacji do przychodów ze sprzedaży, która w bieżącym roku powinna obniżyć się do ok. 5%. Spółka postrzegana jest stabilnie na rynkach finansowych, w czerwcu br. uplasowała emisje obligacji na 30 mln PLN. Z planowanych do oddania 736 lokali w 2012r. 649 jest już sprzedanych. Natomiast z planowanych na 2013r lokali 608 znalazło już nabywców. Głównym ryzykiem dla przeprowadzonej przez nas wyceny jest znaczne pogorszenie się sytuacji na rynku mieszkaniowym (spadek sprzedaży większy niż 20% w ciągu dwóch najbliższych lat, większy niż kilkuprocentowy spadek cen), które może wynikać zarówno z sytuacji gospodarczej (wzrost bezrobocia), polityki banków (rekomendacja S, ograniczenie akcji kredytowej), zakończenia wsparcia państwa dla budownictwa mieszkaniowego (program Rodzina na Swoim) oraz z nawisu podażowego oferowanych mieszkań, który na niektórych rynkach lokalnych jest większy od dwuletniej podaży. Wyzwaniem dla spółek deweloperskich może być także dostęp do finansowania dłużnego na rynkach finansowych. Stanisław Ozga, CFA (0-22) stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa r. Robyg - wybrane dane finansowe tys PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 0,24 0,13 0,25 0,23 0,16 DPS (PLN) 0,00 0,07 0,12 0,10 0,10 Div.Yield % 0,0% 6,1% 10,4% 8,7% 8,7% P/E 4,7 8,8 4,6 4,9 7,4 P/BV 0,54 0,54 0,55 0,56 0,57 EV/EBITDA (skorygowane) 6,5 24,1 5,7 5,5 8,0 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Historia spółki Spółki wchodzące obecnie w skład grupy Robyg S.A. (Robyg Development sp.z o.o.) rozpoczęły pierwsze projekty deweloperskie w 2000r. na warszawskim Wilanowie. Inwestycja była realizowana na dużej działce nabytej od Polnordu. Była to nowa Rezydencja Królowej Marysieńki - inwestycja, której kolejne etapy wciąż znajdują się w sprzedaży, o łącznej liczbie ok lokali. Następnym projektem spółek wchodzących w skład grupy był Szczęśliwy Dom na Ochocie, przy ul. Włodarzewskiej. Kolejny etap w rozwoju grupy Robyg to lata 2006/2007 kiedy spółki z obecnej grupy kapitałowej kupiły duże działki (wieloetapowe inwestycje) w Warszawie na Żoliborzu (City Apartments) oraz Wilanowie (Osiedle Zdrowa), a także w Gdańsku Morenie (Słoneczna Morena), Gdańsku Jasieniu (Lawendowe Wzgórza) i Wrocławiu (Jagodno). Łączny koszt nabycia powyższych gruntów wyniósł blisko 300 mln PLN. W 2008r. kupiono także działkę w Gdańsku Przymorzu (Albatros Towers). Mimo, że działki kupowane były w czasie hossy mieszkaniowej 2006/2008 ich ceny nie odbiegają w większości przypadków od obecnych cen rynkowych. W 2011r. spółka dokonała odpisu o wartości 5 mln PLN z tytułu inwestycji we Wrocławiu. W 2008 r. doszło do konsolidacji spółek celowych i Grupa zaczęła działać w obecnej formie. Od 2009r. w strukturach grupy utworzono także spółkę Robyg Construction, która jest generalnym wykonawcą dla projektów grupy. Pozwala to zmniejszyć koszty budowy inwestycji o kilka procent, w stosunku do kontraktowania całego projektu u zewnętrznego generalnego wykonawcy. Od listopada 2010r. spółka jest także notowana na GPW (Robyg pozyskał z emisji 78 mln PLN brutto). W ciągu ostatnich lat spółka dynamicznie zwiększa sprzedaż mieszkań, która w 2011r zgodnie z prognozami spółki z IPO przekroczyła 1000 lokali. Osiągnięcie podobnego poziomu Robyg oczekuje także w tym roku (do półrocza sprzedano 552 lokale) oraz w kolejnych latach. Głównym obszarem działania spółki jest rynek warszawski, najistotniejsze lokalizacje generujące większość marży to Żoliborz i Wilanów. Poza tym Robyg prowadzi sprzedaż mieszkań na terenie Trójmiasta. Działka we Wrocławiu nie jest na razie zagospodarowana. Środki pozyskane przez Robyg z emisji akcji w 2010r. (78 mln PLN) oraz obligacji 102,75 mln PLN wykorzystane zostały nie tylko do rozszerzenia działalności i uruchomienia kolejnych etapów projektów w Warszawie i na terenie Trójmiasta,ale także do rozbudowy banku ziemi. W 2011r. Robyg nabył 51% udziałów w spółce Wilanów Office Center posiadającej działkę biurową o możliwym do uzyskania GLA m2.w bieżącym roku rozpoczęła się budowa pierwszego budynku biurowo-handlowego o GLA ok. 8000m2, a zakończenie ma nastąpić w drugiej połowie 2013r. Najemcą w części handlowej została Alma Market, która wynajęła powierzchnię ok 2000 m2 na okres 10 lat. Kolejne akwizycje to nabycie od głównego akcjonariusz spółki Nanette 50% udziałów w inwestycji mieszkaniowej Robyg Ogród Jelonki (Osiedle Kameralne). W 2011r została podpisana także przedwstępna umowa nabycia gruntu sąsiadującego z tą inwestycją (sfinalizowana w 2012r). W 2011r. Robyg nabył 49% w spółce Fort Property posiadającej działkę przy ul.batalionów Chłopskich w Warszawie, transakcja nabycia pozostałych 51% udziałów została sfinalizowana w 2012r. 2

3 W ykaz nabytych dział ek Projekt Data zakupu Pow. dział ki PUM Cena nabycia (mln PLN) Cena nabycia PUM Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki 2000/ , Szczęśliwy Dom , Słoneczna Morena 2006/ , Osiedle Zdrowa , Lawendowe Wzgórza , Lawendowe Wzgórza -inwestycyjna Jagodno , City Apartments , Marina Tower , Wilanów Office Center , Osiedle Kameralne , Young City , Okolice os.kameralnego , Źródło: Robyg, DM PKO BP Działalność operacyjna Głównymi inwestycjami na terenie Warszawy są inwestycje w segmencie podwyższonym City Apartments na Żoliborzu oraz Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki i w segmencie średnim Osiedle Zdrowa na Wilanowie. W ostatnim okresie spółka rozpoczęła także sprzedaż inwestycji w segmencie popularnym Young City na Bemowie oraz od 2011r. wykazuje sprzedaż z inwestycji joint venture z Wildetio Ltd - Osiedle Kameralne. Dobry stosunek jakości, w tym lokalizacji mieszkań do ceny, na którą wpłynęły relatywnie atrakcyjne ceny działek i niskie koszty budowy zadecydował naszym zadaniem w ostatnich latach o sukcesie spółki na rynku warszawskim. W Trójmieście spółka prowadzi inwestycje zarówno w segmencie popularnym Lawendowe Wzgórza, średnim Słoneczna Morena i podwyższonym Albatross Towers. Inwestycja na działce kupionej we Wrocławiu nie jest na razie realizowana. Obecnie bank ziemi biorąc pod uwagę inwestycje znajdujące się w zapasach i grunty w aktywach trwałych (uwzględniając grunty, na których nie rozpoczęła się jeszcze budowa) pozwala na realizację inwestycji o łącznym PUM ok.113 tys. m2 w Warszawie, ok.191 tys. m2 w Gdańsku oraz 23 tys. m2 we Wrocławiu. W ciągu najbliższych 2 lat podstawę sprzedaży mieszkań będą stanowić warszawskie projekty, które bardzo dobrze radziły sobie na rynku City Apartments, Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki i Osiedle Zdrowa, co powinno ograniczyć potencjał spadków sprzedaży mieszkań nawet w okresie oczekiwanego spowolnienia na rynku. Na tle innych deweloperów Robyg charakteryzuje się dużą efektywnością działania, co widoczne jest w relacji kosztów stałych (kosztów zarządu) do wielkości sprzedaży, które w 2011r. wyniosły 11,2%, lecz przy skali działalności na poziomie 1000 sprzedawanych mieszkań spadną do ok. 5%-6%. 3

4 Wykaz realizowanych inwestycji, stan na r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali L. sprzedanych L. rozpoznanych Data rozp. Data zakończenia City Apartments (Warszawa, Żoliborz) Citi apartments Q13 3Q14 Citi apartments Q13 1Q15 Citi apartments 1 i (gotowe) n/a Citi apartments Q10 1Q12 Citi apartments Q12 4Q13 Citi apartments Q11 1Q13 razem Osiedle Zdrowa (Warszawa, Wilanów) Zdrowa Q11 Zdrowa Q11 3Q12 Zdrowa Q11 1Q13 Zdrowa Q09 4Q10 razem Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki (Warszawa, Wilanów) Nowa Rezydencja Q10 4Q11 Nowa Rezydencja Q12 3Q13 Nowa Rezydencja Q13 2Q14 Nowa Rezydencja 4, Q10 razem Osiedle Kameralne (Warszawa, Bemowo) Osiedle Kameralne Q11 1Q12 Osiedle Kameralne Q12 4Q13 Osiedle Kameralne n/a n/a Osiedle Kameralne n/a n/a razem Young Citi (Warszawa, Bemowo) Young City Q12 4Q13 Young City Q13 1Q14 Young City (pozostałe) n/a n/a razem Lawendowe Wzgórza (Gdańsk, Jasień) Lawendowe Wzgórza 1 & n/a Lawendowe Wzgórza Q11 3Q12 Lawendowe Wzgórza Q11 4Q12 Lawendowe Wzgórza Q12 1Q13 Lawendowe Wzgórza Q12 3Q13 Lawendowe Wzgórza Q12 4Q13 Pozostałe n/a n/a razem Słoneczna Morena (Gdańsk, Morena) Słoneczna Morena1a zakończone Słoneczna Morena1b zakończone Słoneczna Morena zakończone Słoneczna Morena Q11 3Q12 Słoneczna Morena Q12 1Q13 Słoneczna Morena Q12 3Q13 Słoneczna Morena Q12 1Q14 Słoneczna Morena Q12 1Q14 pozostałe etapy n/a n/a razem Marina Tower (Gdańsk, Przymorze) Albatros Towers Q11 1Q13 Albatros Towers n/a n/a Albatros Towers n/a n/a razem Źródło: Robyg, 4

5 Sprzedaż lokali w poszczególnych inwestycjach Sprzedaż w okresie H 2012 Warszawa: Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki Szczęśliwy Dom Osiedle Zdrowa City Apartments Osiedle Kameralne Young CITI razem Warszawa Gdańsk: Słoneczna Morena Lawendowe Wzgórza Albatross Tower razem Gdańsk SUMA Źródło: Robyg, DM PKO BP Marże i wyniki finansowe Spółka od dwóch lat płaci dywidendy, które charakteryzują się wysoką stopa zwrotu na poziomie ok. 10%. Podobnej skali wypłat należy oczekiwać także w kolejnych latach. Na wyniki pokazywane przez spółkę istotny wpływ ma także sposób księgowania zysków z inwestycji, których wartość księgowa w momencie tworzenia grupy uległa przeszacowaniu i obecnie obniża to księgowy zysk brutto ze sprzedaży. Biorąc pod uwagę wielkość korekty z tego tytułu w przeliczeniu na PUM w największym stopniu dotyczy to inwestycji City Apartments i Osiedla Zdrowa (korekta ok PLN/m2), w mniejszym stopniu Lawendowych Wzgórz (175 PLN/m2) i Słonecznej Moreny (8 PLN/m2). W 2011r. spółka rozpoznała aktywo z tytułu odroczonego podatku dochodowego w wysokości 28,76 mln PLN w wyniku zwiększenia wartości podatkowej gruntów w spółkach celowych Robyg Development Sp. z.o.o., Robyg Wilanów II Sp z.oo, Robyg Jabłoniowa Sp z.o.o, Robyg City Apartments Sp.z o.o oraz Robyg Osiedle Kameralne Sp.z.o.o. poprzez przeniesienie zorganizowanej części przedsiębiorstw tych spółek do ich jednostek zależnych. Efekt gotówkowy tych działań widoczny będzie w ciągu następnych lat. Wyniki finansowe na rok bieżący i rok 2013 są już w dużym stopniu zabezpieczone. Wg stanu na 30 czerwca br. z 736 lokali planowanych do oddania w 2012r. sprzedanych jest już 649, ponadto z 450 sprzedanych lokali, których budowa została zakończona w 2011r., 281 nie zostało jeszcze rozpoznanych w wynikach finansowych. Z planowanych do oddania w 2013r lokali, 608 zostało już sprzedanych. 5

6 Ekonomiczna marża brutto na sprzedaży Nazwa inwestycji Q 2012 Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki 24,4% 29,5% 24,5% 33,5% Szczęśliwy Dom 0,0% 30,2% 7,3% 4,8% Osiedle Zdrowa 35,7% 39,1% 38,2% 35,2% City Apartments 39,7% 34,9% 28,6% 44,7% Osiedle Kameralne - 21,8% Lawendowe Wzgórza - 36,4% 25,7% 22,4% Słoneczna Morena - 22,3% 25,8% 32,9% Albatross Tower - Young CITI - Źródło: Robyg, DM PKO BP Ekonomiczny zysk brutto realizowanych inwestycji Słoneczna Morena(Gdańsk) Lawendowe Wzgórza(Gdańsk) Osiedle Kameralne(Warszawa) Q 2012 Źródło: Robyg, DM PKO BP City Apartments(warszawa) Osiedle Zdrowa(Warszawa) Szczęśliwy Dom (Warszawa) Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki (Warszawa) Finansowanie Spółka finansuje się zarówno na poziomie poszczególnych projektów, poprzez kredyty celowe jak też na poziomie spółki matki głównie przez emisje obligacji. Największe zobowiązania z tytułu obligacji zapadają pod koniec 2013r.,są to obligacje serii A,B,C o łącznej wartości nominalnej 102,75 mln PLN, z czego obligacje serii A o wartości 60 mln PLN oraz serii B o wartości 20 mln są zabezpieczone. Spółka częściowo zmniejszyła potrzeby pożyczkowe w następnym roku poprzez przeprowadzenie w czerwcu br. emisji o wartości 30 mln PLN, z czego 20 mln PLN to obligacje zabezpieczone. Różnica w oprocentowaniu emisji obligacji 6

7 zabezpieczonych i niezabezpieczonych emitowanych w czerwcu wyniosła 100 bp, co sprawia, że instrumenty te są w obecnej sytuacji na rynkach finansowych bardziej interesujące dla inwestorów. Jako dodatkowe źródło finansowania mogą służyć także zyski zatrzymane (brak dywidendy w przypadku większych potrzeb finansowych). Emisje obligacji Wartość oraz wybrane parametry emisji obligacji Seria Wartość emisji Data emisji Zapadalność Seria A Seria B Seria C Seria D Seria E Seria F Źródło: Robyg, DM PKO BP Zabezpieczenie Słoneczna Morena Marina Tower Wilanów Office Center Jagodno Estates Zapadalność zadłużenia w latach (mln PLN) Kredyty bankowe Obligacje 7

8 Rynek deweloperski w Polsce Kredyty Hipoteczne Rynek kredytów hipotecznych w Polsce po kryzysie finansowym stał się przedmiotem ingerencji ze strony KNF, które miały na celu ograniczenie i większą kontrolę ryzyka w bankach. Zalecenia KNF zostały zawarte w rekomendacjach dotyczących dobrych praktyk w tym zakresie. Od końca 2010r obowiązuje Rekomendacja T, która ograniczyła udzielanie kredytów walutowych poprzez zalecenie odnośnie LTV na poziomie 90% dla kredytów poniżej 5 lat oraz 80% dla kredytów udzielanych na dłuższy okres, rekomendacja zaleciła także stosowanie stres testów uwzględniających zmianę kursu walutowego o 30%, stopę procentową w walucie równą stopie w PLN oraz zmianę kapitału kredytu o 20%,i 20 procentowy wzrost wydatków związanych z obsługą kredytów walutowych o terminie spłaty powyżej 5 lat. Rekomendacja T w stosunku do wszystkich kredytów zaleciła ograniczenie poziomu relacji wydatków związanych z obsługą zobowiązań kredytowych do 50% średnich dochodów netto dla osób o dochodach netto nie przekraczających średniej krajowej i 65% dla pozostałych. Przy kredytach o zmiennej stopie KNF zaleciła także stosowanie stres testów zakładających wzrost stóp procentowych o 400 bp. Banki powinny także uwzględniać rzeczywisty poziom wydatków klientów. Z punktu widzenia zdolności kredytowej rekomendacja T ograniczyła dostępność potencjalnie tańszych kredytów walutowych o niższym oprocentowaniu od kredytów złotowych. Nie miała jednak większego wpływu na zdolność kredytową, ponieważ zalecenia zawarte w rekomendacji T były już w dużym stopniu stosowane przez banki samoistnie. Biorąc pod uwagę indeks dostępności kredytowej publikowany przez Open Finance obrazujący zdolność kredytową 3 osobowej rodziny o 6 tys. PLN dochodu netto wartości kredytu na koniec 2010r. i na początku 2011r. oscylowały wokół tys. PLN. Od początku 2012r. kolejne zalecenia wprowadziła rekomendacja S. Rekomendacja ta ma znacznie większy wpływ na potencjał rynku mieszkaniowego. Rekomendacja S odnosi się bowiem do poziomu zdolności kredytowej, która powinna być określona przy maksymalnym okresie spłaty kredytu na poziomie 25 lat. W przypadku kredytów walutowych rekomendacja ta zaostrza poziom relacji wydatków związanych z obsługą kredytów walutowych do 42% dochodów netto. Wg wcześniejszych szacunków przedstawicieli banków zmiana ta powodowała, że ok. dotychczasowych 20% wniosków kredytowych byłoby rozpatrzonych negatywnie. Wg Open Finance spadek zdolności kredytowej w lipcu 2012r. w relacji r/r wyniósł 9,9%. Kolejne zaostrzenie odnośnie kredytów walutowych to zwiększające wymogi kapitałowe banków podwyższenie wagi ryzyka z 75% do 100% obowiązujące od połowy bieżącego roku. 8

9 Wartość nowoudzielonych kredytów mieszkaniowych (mln PLN) P Źródło: NBP, DM PKO BP Ustawa deweloperska Kolejną nową regulacją, na rynku mieszkaniowym która weszła w życie w 2012r. była ustawa o ochronie praw nabywcy- tak zwana ustawa deweloperska. Ustawa niesie ze sobą wiele niejasności, ale wprowadza istotny krok w ochronie nabywców - wiąże wpłacane przez nich pieniądze z daną inwestycją i w przypadku upadłości dewelopera wyłącza ją z ogólnej masy upadłości. Główną zmianą wprowadzoną w tym celu są rachunki powiernicze, otwarte lub zamknięte, które należy prowadzić dla danej inwestycji. W przypadku rachunku zamkniętego wypłata środków następuje po przekazaniu lokalu nabywcy i podpisaniu umowy notarialnej. W przypadku rachunków otwartych przekazywanie środków deweloperowi odbywa się po stwierdzeniu zakończenia danego etapu przez bank. Zmiany te nie mają większego wpływu na działalność większych deweloperów, którzy korzystali w dużym stopniu z kredytów bankowych na poziomie spółek celowych. Biorąc pod uwagę, że w zeszłym roku ponad połowa deweloperów nie korzystała z kredytów i nie ma w tym zakresie relacji z bankami oraz rozdrobnienie rynku wg opinii branży ustawa może przyczynić się do konsolidacji branży i wycofania się części deweloperów z rynku. Kolejna zmianą w ustawie jest obowiązek sporządzania prospektu dla każdej inwestycji zawierającego oprócz opisu dewelopera i inwestycji także informacje o inwestycjach planowanych w obrębie 1km. Ustawa wprowadza także obowiązek podpisywania umów przedwstępnych w formie notarialnej co powoduje wykazanie roszczeń klientów w księdze wieczystej. Obowiązek sporządzania prospektu oraz podpisywania umów w formie aktu notarialnego obowiązuje od dnia wejścia w życie ustawy, czyli od 29 kwietnia br. Natomiast obowiązek rachunku powierniczego dotyczy tylko inwestycji rozpoczynanych po dniu wejścia w życie ustawy. Wg opinii branży spowodowało to przyspieszone wprowadzanie do oferty kolejnych inwestycji i sztuczne zwiększenie oferty nawet bez formalnego rozpoczęcia procesu sprzedaży. 9

10 Rodzina na Swoim W latach istotną rolę w sprzedaży mieszkań deweloperskich miał program Rodzina na Swoim. Szacujemy, że udział programu w wartości nowo udzielanych kredytów na rynku pierwotnym wynosił w ostatnich 2-3 latach od kilkunastu do ok. 20%. Program ten kierowany był do grupy nabywców lokali spełniających określone wymagania formalne (początkowo wsparcie kierowane było do małżeństw i osób samotnie wychowujących dzieci, od sierpnia 2011r. program rozszerzono o osoby samotne, ale wprowadzono limit wieku 35 lat z wyjątkiem osób samotnie wychowujących dzieci). W ramach programu można było zaciągnąć kredyt na kupno mieszkania lub budowę domu i otrzymać zwrot połowy płaconych odsetek przez okres 8 lat. Oszczędności przy zakupie lokali mogły więc wynieść nawet kilkadziesiąt tysięcy złotych. W trakcie trwania programu co kwartał ustalana była maksymalna cena lokali, które mogły być nabywane w ramach programu. Miało to pewien wpływ cenotwórczy na rynek, gdyż deweloperzy chcąc uatrakcyjnić swoją ofertę w miarę możliwości dostosowywali do niego ceny w poszczególnych inwestycjach. Po wejściu w życie zmian w programie Rodzina na Swoim obowiązujących od 31 sierpnia 2011r., które znacząco obniżyły maksymalna cenę lokalu (początkowo wartość współczynnika korekcyjnego ustalającego maksymalną cenę lokalu w programie w relacji do wysokości kosztów odtworzeniowych wynosiła na 1,4), wpływ tego programu na rynek nieruchomości deweloperskich w większości dużych miast paradoksalnie nie zmalał. Wynika to z faktu, że mieszkania na rynku wtórnym otrzymały znacznie niższy współczynnik korekcyjny 0,8 zamiast 1 a niższy poziom współczynników korygujących dla rynku wtórnego praktycznie zamknął też obszar dla potencjalnych klientów, np. w Warszawie cena m2 wynosi obecnie 4723 PLN w stosunku do 5903 PLN/m2 na rynku pierwotnym. Podobny efekt widoczny jest także we Wrocławiu i Gdańsku. W Krakowie natomiast ze względu na cenę w Programie, która w II kwartale br. Wynosiła ok PLN program Rodzina na swoim na w sprzedaży na rynku pierwotnym miał udział zaledwie ok. 5% W wyniku wejścia w życie zmian na znaczeniu straciły także rejony podmiejskie np.: w województwie mazowieckim poza warszawą cena w ramach programu na rynku pierwotnym wynosi obecnie 3621 PLN/m2, a na rynku wtórnym 2897 PLN/m2. Udział RNS w sprzedaży mieszkań. Agregacja: Warszawa, Kraków, Wrocław, Łódź, Trójmiasto, Poznań H2012 Żródło:REAS, BGK, DM PKO BP 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% sprzedaż mieszkań udział RNS 10

11 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 Sektor deweloperski Popyt i podaż mieszkań W latach oddawano do użytkowania ok tys. mieszkań deweloperskich. Sytuacja na rynku była wyraźnie skorelowana z koniunkturą gospodarczą i dostępnością kredytów. Widać to było po liczbie rozpoczynanych budów, która była szczególnie niska w dwóch pierwszych kwartałach 2009r. Podaż odbudowała się w 2010r. Wynikało to z poprawy sytuacji gospodarczej i rozszerzeniu przez banki akcji kredytowej. Istotne znaczenie miało także uruchamianie inwestycji kiedy poprawa popytu umożliwiała wyjście bez większych strat nawet z drogo kupowanego banku ziemi, oraz marże na nowych inwestycjach przekraczające 25% (oprócz spadku cen lokali nastąpił także spadek cen gruntów i kosztów budowy). Mieszkania rozpoczęte i oddane przez deweloperów, P Mieszkania oddane Mieszkania rozpoczęte Źródło: GUS, DM PKO BP Od dwóch lat widoczny jest systematyczny wzrost oferty mieszkań, który w ciągu ostatnich kwartałów na niektórych rynkach lokalnych jak np.: Kraków i Wrocław przybrał formę nadpodaży, a okres wyprzedaży oferty wynosi ponad 2 lata. Zjawisko to szczególnie nasiliło się w II kwartale br. kiedy doszło do znacznego wzrostu oferty (na 6 głównych rynkach oferta wzrosła z ok. 51 tys. do 56,7 tysięcy). Prawdopodobnie w dużym stopniu jest to efekt przyśpieszonego formalnego wprowadzenia do oferty inwestycji przed wejściem w życie ustawy deweloperskiej w celu uniknięcia wynikających z niej obowiązków prowadzenia rachunków powierniczych. Efektem większych oddań inwestycji jest natomiast wzrost liczby mieszkań gotowych w ofercie z 11,7 tys. do 12,5 tys. 11

12 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Sektor deweloperski Relacja wielkości oferty do sprzedaży z ostatnich 4 kwartałów na głównych rynkach Source: REAS 8,8 8,2 8,2 8,5 7,8 8 7,6 7,1 7,1 6,6 6,5 5,5 Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Poznań Łódź Mieszkania sprzedane w ciągu ostatnich 4 kwartałów 1Q12 Wielkośc oferty 1Q 12 Czas wyprzedaży oferty w kwartałach 1Q12 Czas wyprzedaży oferty w kwartałach 2Q12 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Od trzech lat stopniowo poprawia się relacja siły nabywczej klientów do wartości mieszkań. Do załamania się tej relacji w latach hossy na rynku mieszkaniowym 2006/2007 kiedy gwałtowny wzrost cen mieszkań był znacznie szybszy niż rosnące szybko wynagrodzenia. Spadki cen mieszkań wynikające w pewnej części także z dostosowania się oferty do rynku widoczne od 2008r doprowadziły do wzrostu siły nabywczej, która jest jednak ograniczana poprzez regulacje dotyczące zdolności kredytowej. Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie Q Q Źródło: ZBP Średnia dla Polski Poziom IDM = 100 Popyt na rynku to także efekt demografii. Liczba ludności w wieku lata, w wieku w którym potencjalnie popyt na mieszkania jest największy będzie utrzymywać się na relatywnie wysokim poziomie do 2016 roku. 12

13 03_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _2012 Miliony Sektor deweloperski Demografia - osoby w wieku w latach ,3 5,1 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 Sytuacja na rynku wpłynęła na ceny mieszkań. Wprawdzie ceny ofertowe mieszkań na rynku pierwotnym w ciągu ostatniego półrocza zmieniały się na głównych rynkach tylko w niewielkim zakresie +/-1%, ale obserwowany był dalszy spadek cen transakcyjnych. By utrzymać relatywnie wysokie tempo sprzedaży inwestycji deweloperzy skłonni byli do ustępstw cenowych co prowadziło do kilku, a niektórych rynkach nawet kilkunastoprocentowych spadków cen transakcyjnych w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Spadek cen transakcyjnych na głównych rynkach wg statystyk Open Finance wyniósł od początku roku 6,5%. Ceny ofertowe mieszkań rynku pierwotnym [za mkw.] Wrocław Łódź Kraków Warszawa Poznań Źródło: PONTINFO, DM PKO BP 13

14 Sytuacja na rynku deweloperskim w II kwartale 2012r. uległa pogorszeniu przejawiającemu się w dalszym spadku na wielu rynkach ceny oferowanych lokali oraz cen transakcyjnych, a także znacznym wzrostem wielkości oferty i liczby mieszkań gotowych w ofercie. W przypadku deweloperów notowanych na GPW nastąpił także spadek liczby sprzedanych mieszkań w ujęciu rocznym. Widać było skumulowany wpływ negatywnych czynników występujących do tej pory pojedynczo. Obecne spowolnienie gospodarcze, ograniczenie dostępności kredytów, efekt zakończenia programu Rodzina na Swoim, oraz relacja podaży do popytu powodują, że przedstawiciele branży oczekują spowolnienia na rynku deweloperskim trwającego ok. 2lat. Zgadzamy się z tymi stwierdzeniami i oczekujemy kolejnych kilkuprocentowych spadków cen w 2013r.,oraz spadku sprzedaży mieszkań na poziomie ok % proporcjonalnie do spadku kredytów. Obecnie większość oferty na rynku stanowią lokale w segmencie popularnym, kupowane jako pierwsze mieszkania które są towarem pierwszej potrzeby i o ich kupnie wg opinii branży tylko pośrednio decyduje cena, a bardziej istotna jest możliwość uzyskania finansowania. Poprawa sytuacji nastąpi wraz z poprawą sytuacji w gospodarce oraz z poprawą relacji oferty do wielkości sprzedaży. Na podaż na rynku wg opinii branży wpływ powinny mieć także ograniczenia wynikające z ustawy deweloperskiej, które mogą doprowadzić do konsolidacji i zniknięcia części deweloperów z rynku. Obecnie ponad połowa deweloperów to małe firmy Presja na ceny powoduje, że biorąc pod uwagę nominalny wzrost wynagrodzeń powinien rosnąć dalej wskaźnik dostępności mieszkań. W ciągu najbliższych lat rynek mieszkaniowy w Polsce będzie miał wsparcie ze strony demografii, która zacznie się wyraźniej pogarszać dopiero ok. roku

15 Rynki lokalne, na których działa spółka Rynek warszawski Rynek warszawski jest największym rynkiem mieszkaniowym w Polsce. Rynek ten oferuje zdecydowanie największy potencjał nabywczy, ze względu na najwyższe średnie zarobki (wyższe o 30% od średniej krajowej), oraz bardzo dobre zależności demograficzne, wspomagane napływem ludności. W ostatnich dwóch latach sprzedaż oscylowała wokół 11 tysięcy lokali. W czasie kryzysu spadła w 2009r. do poziomu 8300 lokali. Obecnie oczekujemy podobnej skali spowolnienia. Tak jak na pozostałych rynkach w ostatnim okresie nastąpił znaczny wzrost oferty, na koniec pierwszego półrocza oferta przekroczyła 21 tysięcy, co oznacza wyraźny wzrost w stosunku do oferty na poziomie ok. 18 tys. utrzymującej się w ciągu ostatnich czterech kwartałów. Uważamy, że istotny wpływ na ofertę miało wejście w życie ustawy deweloperskiej, która spowodowała, że formalne wprowadzenie do sprzedaży części projektów zostało przyspieszone. Wg informacji REAS w ostatnim kwartale wzrosła również liczba mieszkań gotowych w ofercie do ponad 4600 lokali z poziomu 4 tys. sztuk utrzymującego się przez ostatnie kilkanaście miesięcy. Stały poziom wskazywał, że w dużym stopniu mogą to być mieszkania trudno sprzedawalne. Wzrost w ciągu ostatniego kwartału można tłumaczyć natomiast wzrostem ilości mieszkań oddawanych do użytkowania (ponad 3300 w II kwartale br.). Robyg jest jednym z istotniejszych deweloperów na rynku warszawskim z obecnym udziałem w sprzedaży na poziomie ok. 6-7%. Rynek warszawski jest najbardziej istotnym rynkiem dla spółki. W 2011r. Robyg sprzedał tu 774 mieszkania, oraz rozpoznał zdecydowaną większość marży brutto. Wg statystyk Open Finance ceny transakcyjne na rynku warszawskim spadły o 11,5% w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rynek mieszkaniowy w Warszawie Liczba mieszkań wprowadzonych do sprzedaży Wielkość sprzedaży brutto Liczba mieszkań w ofercie (oś prawa) Źródło: REAS, DM PKO BP 15

16 Rynek Trójmiasta W roku 2011 rynek trójmiasta zanotował rekordową ilość sprzedanych mieszkań w ciągu ostatnich lat, która wyniosła ponad 4700 mieszkań. Obecny rok prawdopodobnie będzie już słabszy. Rynek ten w latach 2010/11 był jednym z bardziej zdrowych rynków bez nawisu podażowego. Sytuacja zmieniła się jednak od początku bieżącego roku, kiedy nastąpił spadek sprzedaży poniżej 1000 mieszkań kwartalnie i wzrost oferty mieszkań gotowych w ofercie o ok. 50% do 1500 lokali. Wzrost mieszkań gotowych w ofercie wynika z faktu, że w IV kw. 2011r. oddano do użytkowania rekordową liczbę blisko 2700 lokali. W 2011r. Robyg sprzedał w Gdańsku 245 mieszkań, co daje udział w rynku na poziomie ok. 5%. Rynek Trójmiasta jest atrakcyjny nie tylko dla lokalnych deweloperów, ale także dla deweloperów ogólnopolskich, którzy w ciągu ostatnich lat zwiększyli tu swoja aktywność. Wg statystyk Open Finance ceny transakcyjne w Gdańsku spadły o 8% w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Rynek mieszkaniowy w Trójmieście Liczba mieszkań wprowadzonych do sprzedaży Wielkość sprzedaży brutto Liczba mieszkań w ofercie (oś prawa) Źródło: REAS, DM PKO BP 16

17 Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku Druga faza (TV) obejmuje okres po roku Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu na 1,27 PLN (z uwzględnieniem wypłaty dywidendy na poziomie 0,10 PLN). Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Robyg S.A. na tle spółek z sektora. Dla celów poglądowych zamieszczamy także wycenę metodą porównawczą. Głównym ryzykiem dla przeprowadzonej przez nas wyceny jest znaczne pogorszenie się sytuacji na rynku mieszkaniowym (spadek sprzedaży większy niż 20% w ciągu dwóch najbliższych lat, większy niż kilkuprocentowy spadek cen), które może wynikać zarówno z sytuacji gospodarczej (wzrost bezrobocia), polityki banków (rekomendacja S, ograniczenie akcji kredytowej), zakończenia wsparcia państwa dla budownictwa mieszkaniowego (program Rodzina na Swoim) oraz z nawisu podażowego oferowanych mieszkań, który na niektórych rynkach lokalnych jest większy od dwuletniej podaży. Wyzwaniem dla spółek deweloperskich może być także dostęp do finansowania dłużnego na rynkach finansowych. Wycena DCF Robyg: model DCF tys PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P+ EBIT , , , , , , , , , , ,6 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT , , , , , , , , , , ,0 CAPEX , , , , ,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 889,0 889,0 889,0 889,0 889,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 Zmiany w kapitale obrotowym , , , , ,2 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF , , , , , , , , , , ,0 WACC 9,1% 9,0% 8,9% 8,6% 8,7% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Współczynnik dyskonta 1,00 1,09 1,19 1,29 1,40 1,53 1,66 1,81 1,97 2,15 2,34 DFCF Wzrost w fazie II 1,00% Suma DFCF - Faza I ,5 Suma DFCF - Faza II ,9 Wartość Firmy (EV) ,4 Dług netto ,8 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników Wartość godziwa ,6 Liczba akcji (mln szt.) ,0 Wartość godziwa na akcję na ,29 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 1,27 Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesięcy 0,10 Cena bieżąca 1,16 Oczekiwana stopa zwrotu 18% Źródło: prognozy PKO DM 17

18 WACC i kluczowe założenia do wyceny Robyg: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P >2021P Stopa wolna od ryzyka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 4,8% 4,8% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% koszt długu 9,8% 9,8% 9,5% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% waga długu 43% 48% 49% 52% 47% 40% 40% 40% 40% 40% 40% WACC 9,1% 9,0% 8,9% 8,6% 8,7% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Źródło: prognozy PKO DM Robyg: Kluczowe założenia do wyceny 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Wolumen:Sprzedaż mieszkań Wolumen:Rozpoznanie mieszkań w wyniku Średnia marża brutto na sprzedaży 30,5% 30,3% 26,1% 26,6% 25,3% 24,2% Źródło: prognozy PKO DM Wycena porównawcza Robyg wycena porownawcza Nazwa spółki Kapitalizacja P/E mln PLN P/BV Net Debt/Equity POLNORD SA 307,0 0,24 0,51 4,8 5,8 DOM DEVELOPMENT SA 591,8 0,71 0,13 7,1 6,4 JW CONSTRUCTION HOLDING SA 214,1 0,43 0,87 10,1 9,0 GANT DEVELOPMENT SA 96,4 0,14 0,65 RONSON EUROPE NV 198,8 0,46 0,27 INPRO SA 132,1 0,74-0,04 średnia 0,45 0,40 7,32 7,06 ROBYG SA 299,2 0,55 0,47 4,6 4,9 premia/dyskonto do średniej 21% 18% -37% -30% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 0,92 0,95 1,59 1,51 wagi 30% 10% 30% 30% wycena porównawcza 1,30 Źródło: Robyg, Bloomberg, PKO DM 18

19 Rachunek wyników Rachunek zysków i strat (tys. PLN) P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży Koszty własny sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Koszt sprzedaży Koszty zarządu Koszty odpisu aktualizacyjnego zapasów Pozostałe przychody Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Ekonomiczny zysk z działalności operacyjnej Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk(strata) netto Zysk(strata) jedn.dominującej Zysk netto ekon. jedn.dominującej Zyski (straty) mniejszości Źródło: Robyg, P - prognoza PKO DM 19

20 Rachunek przepływów pieniężnych i Wskaźniki Bilans (tys. PLN) P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne Wartość firmy Inne wartości niematerialne Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Inne długoterminowe należności Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Grunty przeznaczone pod zabudowę Aktywa obrotowe Zapasy Należności z tytułu dostaw i usług oraz poz. Należności Należności z tyt. Podatku dochodowego Rozliczenia międzyokresowe Krótkoterminowe aktywa finansowe Środki pieniężne i ekwiwalenty AKTYWA RAZEM Kapitał własny ogółem Kapitał zakładowy Nadwyżka z emisji akcji pow.ich wart. Nominalnej Zyski zatrzymane Akcjonariusze niekontrolujący Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Oprocentowane kredyty i pożyczki Pozostałe zobowiązania Zaliczki otrzymane od klientów Rezerwa z tytułu odroczonego pod. Dochodowego Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania z tyt. Dostaw i usług i poz Oprocentowane kredyty i pożyczki Zobow. Z tyt. Pod. Dochodowego Rozliczenia międzyokresowe Zaliczki otzrymane od klientów Rezerwy PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Wskaźniki ROE 6,5% 5,2% 6,4% 6,7% 5,4% 10,8% ROA 3,4% 2,3% 2,7% 2,9% 2,3% 4,9% P/BV 0,54 0,54 0,55 0,56 0,57 0,55 Dług netto (tys. PLN) Dług netto/ EBITDA 4,4 22,0 4,4 4,1 5,3 4,1 Źródło: Robyg, P - prognoza PKO DM 20

21 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy