Kupuj, 3,02 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 Robyg Bloomberg: ROB PW equity, Reuters: ROB.WA Kupuj, 3,02 PLN Podtrzymana 14 stycznia 2016 r. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla akcji Robyga z ceną docelową na poziomie 3,02 PLN w perspektywie 12 miesięcy. Rok 2016 może być dla Robyga przełomowy. Rozwiązane zostały problemy, które zwiększały niepewność inwestowania w Spółkę w postaci podaży akcji ze strony głównego akcjonariusza oraz wyczerpującego się banku ziemi na terenie Warszawy. Dzięki kumulacji przekazań w kolejnych latach Spółka będzie mogła skokowo zwiększyć wyniki finansowe. Głównym czynnikiem ryzyka pozostaje obecnie trwałość dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym. W 2015 r. Robyg odbudował bank ziemi wydając na ten cel 220 mln PLN. Szczególnie istotne dla Spółki są działki na terenie Warszawy, gdzie wyczerpywał się posiadany bank ziemi. Nowe inwestycje zlokalizowane są w pobliżu dotychczasowych projektów na Wilanowie i Bemowie. Dodatkowo pojawiły się nowe działki w Ursusie i na Pradze. Oczekujemy, że nowe inwestycje będą charakteryzowały się wysoką marżą na poziomie 25-30%. Celem Spółki jest wzrost sprzedaży w 2016 r. do 2,5 tys. mieszkań oraz przekazania na poziomie 2,8 tys. mieszkań. Oznacza to dalszy wzrost wobec rekordowych poziomów sprzedaży i rozpoznań osiągniętych w 2015 r., które wyniosły odpowiednio 2333 i 2044 lokali. W przypadku możliwych do przekazania w 2016 r. 3,2 tys. mieszkań ponad 2,3 tys. jest już sprzedanych. Wzrost przekazań o blisko 1000 mieszkań oznacza istotny wzrost wyników operacyjnych Spółki, które wg naszych oczekiwań Spółki mają wzrosnąć do 115 mln PLN. Głównym czynnikiem ryzyka dla Spółki pozostaje obecnie trwałość dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym, która utrzymuje się już od ponad 2 lat. Główne czynniki wspierające popyt jak relatywnie dobra sytuacja na rynku pracy, niskie stopy procentowe i MdM są nadal obecne, ale od 2016 r. zmieniają się wymogi odnośnie wkładu własnego kredytów hipotecznych. Dodatkowo ze względu na wejście w życie podatku bankowego oczekiwany jest wzrost kosztów kredytów. mln PLN P 2016P 2017P Przychody Zysk brutto na sprzedaży EBIT Zysk (strata) netto P/E 17,8 13,1 10,1 8,2 8,9 P/BV 1,0 1,3 1,4 1,4 1,3 Stopa dywidendy 2,76 3,79 7,30 7,30 7,30 Marża brutto 18,63 17,83 16,55 20,06 23,92 EPS 0,10 0,18 0,29 0,35 0,33 DPS 0,08 0,11 0,21 0,21 0,21 FCF P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Informacje Kurs akcji (PLN) 2,89 Upside 4% Liczba akcji (mn) 263,09 Kapitalizacja (mln PLN) 760,34 Free float 37% Free float (mln PLN) 283,61 Free float (mln USD) 70,83 EV (mln PLN) 967,68 Dług netto (mln PLN) 207,35 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3,8% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji TFI PZU SA 11,20 Management Team 10,00 PTE PZU SA 9,12 Aegon OFE 7,60 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,51 Trzymaj ,3 Kurs akcji 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1, Robyg WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 0,9% 9,1% 3 miesiące -16,5% 16,1% 6 miesięcy -21,9% 20,4% 12 miesięcy -25,1% 33,2% Min 52 tyg. PLN 2,15 Max 52 tyg. PLN 2,89 Średni dzienny obrót mln PLN 1,86 Analityk Stanisław Ozga, CFA stanislaw.ozga@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Wykaz realizowanych inwestycji, stan na r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali L. sprzedanych L. rozpoznanych Data rozp. Data zakończenia City Apartments (Warszawa, Żoliborz) City apartments 6 10, Q Q 2015 razem 10, Osiedle Kameralne (Warszawa, Bemowo) Osiedle Kameralne Q Q 2015 Osiedle Kameralne 4 2, Q Q 2017 Osiedle Kameralne 5 14, Q Q 2018 razem 16, Young Citi (Warszawa, Bemowo) Young City Young City 4 12, Q Q 2015 Young City 5 7, Q Q 2016 Young City 6 9, Q Q 2017 Young City Pozostałe 7, Q Q 2017 razem 37, Osiedle Kameralne II (Warszawa, Bemowo) Kameralne-1 8, Q Q 2016 Kameralne-2 10, Q Q 2017 razem 18, Osiedle Królewskie (Wilanów, Warszawa) Osiedle Królewskie 2, Q Q 2015 Osiedle Królewskie V/VI 13, Q Q 2015 Królewski Park 1,2 10, Q Q 2016 Królewski Park 3 2, Q Q 2016 Królewski Park 4 5, Q Q 2016 Królewski Park 5 2, Q Q 2016 razem 37, Lawendowe Wzgórza (Gdańsk, Jasień) Lawendowe Wzgórza 12 (C2) Q Q 2014 Lawendowe Wzgórza Q Q 2015 Lawendowe Wzgórza Q Q 2016 Lawendowe Wzgórza Q Q 2017 Lawendowe Wzgórza Q Q 2017 Lawendowe Wzgórza Q Q 2017 Lawendowe Wzgórza Q Q 2018 Lawendowe Wzgórza Q Q 2018 razem 47,319 1, Wola (Warszawa, Wola) Wola I-II 16, Q Q 2016 razem 16, Młody Wilanów (Warszawa, Wilanów) Młody Wilanów 1 5, Q Q 2016 Młody Wilanów 2 3, Q Q 2016 Młody Wilanów 3 3, Q Q 2017 razem 12, Żoliborz Residence 1 (Warszawa, Żoliborz) Żoliborz Residencde 1 7, Q Q 2016 razem 7, Warszawa Mokotów (Warszawa, Mokotów) Green Mokotów 1 8, Q Q 2017 Green Mokotów 2 5, Q Q 2017 Green Mokotów 3 7, Q Q 2017 Green Mokotów 4 7, Q Q 2018 Green Mokotów 5 7, Q Q 2018 razem 36, Źródło: Robyg, DM PKO BP 2

3 Słoneczna Morena (Gdańsk, Morena) Słoneczna Morena13 6, Słoneczna Morena14 9, Q Q 2016 Słoneczna Morena15 12, Q Q 2016 Słoneczna Morena Q Q 2017 Słoneczna Morena17 13, Q Q 2017 Słoneczna Morena18 15, Q Q 2018 Morenova 1 7, Q Q 2017 Morenova 2 7, Q Q 2018 Morenova 3 6, Q Q 2018 razem 80,683 1, Marina Tower (Gdańsk, Przymorze) Albatros Towers 3 5, Q Q 2015 Albatros Towers 4 8, Q Q 2015 Albatros Towers 5 8, Q Q 2016 Mila Baltica 1 6, Q Q 2016 Mila Baltica 2 7, Q Q 2017 razem 36, Wilanów II (Warszawa, Wilanów) Wilanów II 1 12, Q Q 2017 Wilanów II 2 12, Q Q 2017 Wilanów II 3 12, Q Q 2018 razem 38, Ursus (Warszawa, Ursus) Ursus 1 7, Q Q 2017 Ursus 2 7, Q Q 2017 Ursus 3 10, Q Q 2018 Ursus 4 10, Q Q 2018 Ursus 5 13, razem 47, Bemowo Nowe (Warszawa, Bemowo) Bemowo Nowe 1 10, Q Q 2017 Bemowo Nowe 2 10, Q Q 2018 Bemowo Nowe 3 18, Q Q 2018 Bemowo Nowe 4 18, Q Q 2019 Bemowo Nowe 5 26, Q Q 2019 razem 83,200 1, Gdańsk Wrzeszcz (Gdansk, Wrzeszcz) Gdańsk Wrzeszcz 1 14, Q Q 2017 Gdańsk Wrzeszcz 2 9, Q Q 2018 Gdańsk Wrzeszcz 3 9, Q Q 2018 Gdańsk Wrzeszcz 4 9, Q Q 2018 Gdańsk Wrzeszcz 5 9, razem 54,080 1, Źródło: Robyg, DM PKO BP 3

4 Sprzedaż mieszkań przez deweloperów giełdowych źródło: PAP, DM PKO BP Robyg Dom Development Budimex Nieruchomości ATAL Polnord Ronson J.W. Construction Marvipol Inpro W 2015r. Robyg korzystając z dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym zanotował kolejny wzrost sprzedaży i rozpoznań mieszkań. Sprzedaż wzrosła do poziomu ponad 2300 lokali, a liczba rozpoznań po raz pierwszy przekroczyła 2000 lokali. Spółka podała także plany na 2016r., które obejmują jeszcze ambitniejsze cele po stronie sprzedaży, która ma wynieść 2500 mieszkań. Znacznie bardziej ma wzrosnąć rozpoznanie lokali ze względu na kumulację przekazań w latach 2016/2017. W 2016 r. wg szacunków Spółka może przekazać ok. 2,8 tys. lokali z czego 2,3 tys. zostało już sprzedanych. Będzie to oznaczać skokowy wzrost wyników operacyjnych, zwłaszcza, że w 2015r. wyniki porównywalne obciążone były w dalszym ciągu wysokimi księgowymi kosztami działek w inwestycji Citi Apartments Lokale rozpoznane i zakontraktowane F 2016P Liczba lokali rozpoznanych w przychodach Liczba zakontraktowanych lokali Źródło: Robyg 4

5 Ekonomiczny zysk brutto realizowanych inwestycji Osiedle Królewskie Young Citi Albatross Towers Słoneczna Morena (Gdańsk) Lawendowe Wzgórza (Gdańsk) Osiedle Kameralne (Warszawa) Q 2015 Źródło: Robyg, DM PKO BP City Apartments (Warszawa) Osiedle Zdrowa (Warszawa) Szczęśliwy Dom (Warszawa) Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki (Warszawa) Ekonomiczna marża brutto na sprzedaży 0,5 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0, Q 2015 Źródło: Robyg, DM PKO BP Osiedle Królewskie Young CITI Albatross Tower Słoneczna Morena Lawendowe Wzgórza Osiedle Kameralne City Apartments Osiedle Zdrowa Szczęśliwy Dom Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki Jednym z głównych zadań Spółki w poprzednim roku było uzupełnienie banku ziemi w Warszawie. Robyg kupił działki pozwalające na budowę ok lokali za łączną kwotę 155 mln PLN. Największa nowa inwestycja na 1600 mieszkań kupiona za łącznie 72,6 mln PLN zlokalizowana jest na Bemowie w pobliżu dotychczasowej inwestycji Young Citi. Kontynuowana będzie także obecność Spółki na Wilanowie, na której kupiono działkę na 700 mieszkań za kwotę 52,2 mln PLN. Nową lokalizacją będzie dla Robyga Ursus, gdzie wybudowane ma zostać łącznie 1000 lokali, a koszt działki wyniósł 30,5 mln PLN. Bank ziemi rozszerzony został również w Gdańsku, gdzie nabyto działki na łącznie 1800 lokali. Nowe projekty szybko znalazły się w ofercie Spółki. W Warszawie sprzedawany jest już projekt Stacja Nowy Ursus, a w Gdańsku Mila Baltica. Wg naszych oczekiwań pozostałe projekty na nowych działkach będą mogły zostać uruchomione w 2016 r. Nowe projekty są realizowane częściowo jako JV. Dodatkowo w IV kwartale 2015 r. do sprzedaży weszła budowa najbardziej prestiżowej inwestycji 5

6 na Mokotowie. Wg naszych oczekiwań w obecnej sytuacji rynkowej projekty te powinny przynieść marże w wysokości 25-30%. Spółka nadal prowadzi bardzo aktywną sprzedaż i ma bardzo wysoki poziom przedsprzedaży. Wg naszych szacunków na 3,2 tys. mieszkań, które będą mogły zostać przekazane w 2016 r. ponad 2,3 tys. zostało już zakontraktowanych. W minionym roku zlikwidowany został nawis podażowy akcji od głównego akcjonariuszy LBPOL i Nanette, którzy początku ubiegłego roku posiadali ponad 50% akcji Spółki. Obecnie głównymi akcjonariuszami są polskie fundusze inwestycyjne i emerytalne, a ok 10% akcji posiadają członkowie RN i Zarządu Spółki. Spółka realizuje obecnie politykę dywidendy zakładającą wypłatę 75%-80% zysku netto. Taki poziom wynika także z różnicy pomiędzy raportowanym zyskiem netto, a podawanym przez Spółkę zyskiem ekonomicznym, który uwzględnia efekt rozpoznawania inwestycji o wysokich księgowych kosztach działek. Na wyniki finansowe netto Spółki w ubiegłym roku pozytywnie wpłynęła optymalizacja podatkowa, która zwiększyła zysk netto o 43 mln PLN. Oczekujemy, ze polityka dywidendowa nie zostanie skorygowana o ten jednorazowy czynnik i DPS wyniesie 0,21 PLN. W kolejnych latach, efekt zysku ekonomicznego zostanie zmarginalizowany, co będzie prawdopodobnie oznaczać zmianę poziomu wypłaty dywidendy. Jednak ze względu na oczekiwany wzrost zysków w 2017 r. dywidenda nominalnie może mieć zbliżoną wartość. Wartość i liczba nowo podpisanych umów o kredyt kwartalnie w okresie I kw r. - III kw r mld PLN Wartość nowo podpisanych umów o kredyt Liczba nowo podpisanych umów o kredyt Źródło: ZBP 6

7 Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie I kw III kw Źródło: ZBP Średnia dla Polski Robyg w naszej opinii jest obecnie dobrze przygotowany do osiągniecia planów sprzedażowych na poziomie 2500 mieszkań w 2016 r. Głównym czynnikiem ryzyka pozostaje obecnie koniunktura na rynku mieszkaniowym. Rok 2015 był historycznie najlepszym okresem dla deweloperów mieszkaniowych pod względem osiągniętej sprzedaży. Szczególnie udana pod tym względem jest II połowa bieżącego roku, w której wielu deweloperów giełdowych w tym także Robyg zanotowało rekordowe wolumeny kwartalne. Pozytywny trend na rynku mieszkaniowym trwa już od 2,5 roku co budzi pytania o jego trwałość i perspektywy. Czynnikami, które wspierały dobrą koniunkturę były rynek pracy, niskie stopy procentowe oraz wparcie ze strony rządowych programów Rodzina na Swoim a następnie Mieszkanie dla Młodych. W 2015 r. dołączył do nich także wzrost wolumenów i wartości udzielanych kredytów hipotecznych, który przyspieszył zwłaszcza w drugiej połowie roku. Czynniki te są nadal aktualne, ale rok 2016 przyniesie pewne zmiany w tym zakresie. W przypadku kredytów hipotecznych wzrastają wymagania co do poziomu wkładu własnego do 15% wartości mieszkania. Możliwe jest obniżenie wkładu do poziomu 10%, który obowiązywał w 2015 r. poprzez m.in.: ubezpieczenie brakującej części wkładu własnego, ale zgodnie z wytycznymi KNF banki nie będą mogły dokonać tego poprzez podniesienie marży kredytowej. W związku z wprowadzeniem podatku bankowego podwyższane są także marże o ok. 40bp, co podnosi koszty kredytu o ok PLN miesięcznie. Z drugiej strony oczekiwania co do rynku pracy są cały czas pozytywne, a zdolność kredytowa wzrośnie dodatkowo ze względu na wprowadzenie programu Mimo trwającej ponad 2 lata koniunktury nie rosną istotnie ceny mieszkań, co zwiększa ich dostępność. To zasługa utrzymywania się dużej konkurencji i stabilnych poziomów kosztów budowy. Ze względu na większe zakupy deweloperów istotnie wzrosły natomiast ceny działek. Oczekujemy, że w 2016 r. wolumeny nadal pozostaną relatywnie wysokie, ale ze względu na przyśpieszenie sprzedaży w ostatnich miesiącach 2015 r., które mogło nastąpić ze względu na oczekiwane wejście w życie niekorzystnych regulacji kredytowych możliwe jest okresowe spowolnienie widoczne zwłaszcza na początku roku. 7

8 Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku Druga faza (TV) obejmuje okres po roku Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Robyg S.A. na tle spółek z sektora. Głównym czynnikiem ryzyka dla Spółki pozostaje obecnie trwałość dobrej koniunktury na rynku mieszkaniowym, która utrzymuje się już od ponad 2 lat. Główne czynniki wspierające popyt jak relatywnie dobra sytuacja na rynku pracy, niskie stopy procentowe i MdM są nadal obecne, ale od 2016r. zmieniają się wymogi odnośnie wkładu własnego kredytów hipotecznych. Dodatkowo ze względu na wejście w życie podatku bankowego oczekiwany jest wzrost kosztów kredytów. 8

9 Wycena DCF Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 113,3 116,8 115,3 83,4 77,8 - Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 91,8 94,6 93,4 67,5 63,0 - CAPEX 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Zmiany w kapitale obrotowym 15,5 21,2 7,4 0,0 0,0 0,0 FCF 108,12 116,68 101,65 68,43 63,87 - WACC 6,9% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Współczynnik dyskonta 1,07 1,15 1,23 1,31 1,41 1,51 DFCF 101,15 101,88 82,84 52,05 45,34 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 490,6 Suma DFCF - Faza II 508,7 Wartość Firmy (EV) 999,3 Dług netto 207,3 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 0,0 Wartość godziwa 792,0 Liczba akcji (mln szt.) 263,1 Wartość godziwa na akcję na 31 grudnia 3,01 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 3,02 Cena bieżąca 2,89 Dywidenda 0,21 Oczekiwana stopa zwrotu 12% Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Waga kapitału własnego 52,6% 62,0% 62,0% 62,0% 62,0% 62,0% Waga długu 47,4% 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% WACC 6,9% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Robyg: Kluczowe założenia do wyceny 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolumen: Sprzedaż mieszkań Wolumen: Rozpoznanie mieszkań w wyniku Średnia marża brutto na sprzedaży mieszkań 26,6% 26,4% 26,6% 20,0% 20,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 10

11 Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja P/E P/BV stopa dywidendy 2016 Dług netto/kapitał własny mln PLN POLNORD SA 407,91 43,55 20,94 0,37 0,37 ROBYG SA 760,34 21,41 10,14 9,80 1,53 7,3% 0,44 RONSON EUROPE NV 370,41 21,41 17,66 12,59 0,81 0,42 LC CORP SA 850,36 22,35 10,56 8,15 0,60 0,61 JW CONSTRUCTION HOLDING SA 372,32 5,55 0,48 0,61 DOM DEVELOPMENT SA 1,238,56 22,62 15,85 13,68 1,41 6,3% 0,07 średnia 21,95 19,55 11,79 0,87 0,42 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP ROBYG SA 760,34 21,41 10,14 9,80 1,53 1,69 1,53 premia/dyskonto do średniej -22% 83% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 3,54 0,5 wagi 75% 25% wycena porównawcza (PLN) 2,8 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 11

12 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 10/ P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży Koszt własny sprzedaży - 129,6 305,3 395,4 336,3 406,6 440,2 679,0 657,2 Zysk brutto ze sprzedaży - 30,9 97,6 90,5 73,0 80,6 110,4 213,5 221,2 Koszty sprzedaży - -13,7 4,0-14,3-13,8-16,8-20,9-21,1-21,4 Koszty ogólnego zarządu - 9,5 12,2 20,9 25,4 26,0 26,8 27,6 28,4 Pozostałe przychody operacyjne - -5,0-13,5 6,1 12,5 1,1 7,3 7,3 7,3 Pozostałe koszty operacyjne - 2,0 1,2 4,7 2,5 10,5 4,8 4,9 5,1 Zysk z działalności operacyjnej - 10,7 55,1 56,7 60,5 59,4 113,3 184,0 182,7 Przychody finansowe - 7,1 7,6 7,5 8,6 7,3 7,4 7,4 7,4 Koszty finansowe - -16,4-19,0-20,2-17,1-17,9-17,7-17,7-17,7 Zysk przed opodatkowaniem - 1,4 43,7 44,1 52,0 48,8 103,0 173,7 172,4 Podatek dochodowy - 26,8-18,7-15,4-5,5 32,9-8,4-20,7-19,2 Zyski (straty) mniejszości - 5,8 5,0 2,7 0,0 6,6 1,5 0,0 0,0 Zysk (strata) netto - 22,3 20,0 26,1 46,5 75,1 93,1 85,8 85,8 Skorygowany zysk (strata) netto - 22,3 20,0 26,1 46,5 75,1 93,1 85,8 85,8 Bilans 10/ P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe - 338,4 373,1 383,3 306,0 373,0 366,8 357,3 381,4 Wartości niematerialne i prawne - 21,8 21,8 22,1 22,1 21,8 21,8 21,8 21,8 Rzeczowe aktywa trwałe - 7,9 7,8 8,2 22,1 27,3 27,3 27,3 27,3 Środki peniężne i ich ekwiwalenty - 128,6 124,1 208,1 185,8 317,8 208,7 215,4 330,2 Aktywa Obrotowe - 878,1 837,7 697,1 835, , , , ,9 Zapasy - 687,6 658,3 441,2 522,6 565,3 716,9 824,0 647,4 Należności - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - 128,6 124,1 208,1 185,8 317,8 208,7 215,4 330,2 Aktywa razem , , , , , , , ,3 Kapitał Własny - 545,2 522,9 453,2 476,8 524,7 550,0 589,2 619,5 Kapitały mniejszości - 130,4 111,7 34,7 30,2 33,1 39,6 41,1 41,1 Zobowiązania - 671,2 687,9 627,2 664,4 946,8 960, ,7 961,8 Zobowiązania długoterminowe - 304,4 249,2 298,1 339,5 405,7 366,5 295,5 249,6 Kredyty i pożyczki - 279,9 205,8 258,8 309,9 373,7 330,5 261,9 219,8 Zobowiązania krótkoterminowe - 366,8 438,7 329,1 324,9 541,2 593,7 732,2 712,2 Kredyty i pożyczki - 279,9 205,8 258,8 309,9 373,7 330,5 261,9 219,8 Zobowiązania handlowe i pozostałe - 50,1 48,6 45,2 75,8 113,1 81,5 78,9 59,9 Pasywa razem , , , , , , , ,3 Rachunek Przepływów Pieniężnych 10/ P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - 112,4 95,8 183,9 26,9 18,4-90,2 66,2 210,7 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - -53,2-20,0-17,1-10,1 31,1 55,6 15,4-23,5 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej ,2-79,4-77,9-26,8-64,2-73,3-72,5-72,5 Wskaźniki 10/ P 2016P 2017P 2018P ROE - 4,1% 3,8% 5,8% 9,8% 14,3% 16,9% 14,6% 13,9% ROA - 1,8% 1,7% 2,4% 4,1% 5,1% 6,2% 5,3% 5,4% P/BV - 0,8 0,7 1,0 1,3 1,4 1,4 1,3 1,2 Dług netto - 254,8 261,1 175,1 207,0 207,3 266,7 192,5 39,2 Dług netto/ebitda Źródło: prognozy DM PKO BP 12

13 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 13

14 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 28 (42%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Robyg - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Robyg. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 14